Định giá doanh nghiệp - các vấn đề nan giải ở các DN Việt Nam.docx

Định giá doanh nghiệp - các vấn đề nan giải ở các DN Việt Nam

LỜI MỞ ĐẦU

Gía cả trong nền kinh tế thị trường là một biểu hiện quan trọng cảu quan hệ cung cầu và là công cụ hữu hiệu để điều chỉnh hành vi mua bán của các bên liên quan Nếu giá được định quá cao thì sẽ giảm đi nhu cầu tiêu dùng hàng hoá, và giá định thấp thì sẽ giảm đi mức cung cấp hàng hoá cho thị trường do nhà sản xuất không bù đắp được chi phí., với một mức giá cân bằng phản ánh trung thực nhu cầu và khả năng cung cấp sẽ tạo ra một khối lượng hàng hoá mua bán tốt nhất Và để tiến hành trao đổi bất kỳ hàng hoá nào thì điều kiện đầu tiên là phải xác định được giá trị của hàng hóa- doanh nghiệp đó Xác định giá trị hàng hoá- doanh nghiệp là rất quan trọng nó có ảnh hưởng đến lợi ích của các bên liên quan Nếu định giá doanh nghiệp quá thấp sẽ gây thiệt hại cho người bán, còn nếu định giá doanh nghiệp quá cao sẽ gây thiệt hại cho người mua Do vậy, xác định giá trị doanh nghiệp một cách chính xác sẽ đảm bảo được lợi ích của các bên.

Sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ một thị trường còn non trẻ chuyển sang thị trường mới nổi, và chính sách khuyến khích của chính phủ về chuyển các doanh nghiệp Nhà nước thành công ty cổ phần; Quyết định phê duyệt danh sách cổ phần hoá, như một ngọn gió mạnh tiếp sức cho quá trình cổ phần hoá các doanh nghiệp Mà muốn tiến hành tư vấn cổ phần hoá thì phải xác định được giá trị doanh nghiệp là cơ sở cho các hoạt động mua bán chuyển đổi sở hữu doanh nghiệp Do vậy, vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp trong tư vấn cổ phần hoá là đặc biệt quan trọng Làm thế nào để xác định giá trị của doanh nghiệp một cách chính xác Trên thế giới đã hình thành rất nhiều các phương pháp khác nhau để định giá doanh nghiệp Nhưng trong điều kiện Việt Nam hiện nay liệu phương pháp nào tỏ ra phù hợp, và phương pháp đó khi áp dụng còn hạn chế nào không? Đây là câu hỏi mà bất kể những nhà hoạt động thị trường và hoạch định chính sách cũng đều quan tâm.

Cũng vì lý do trên nên trong đề án này em sẽ trình bày về đề tài:

“Định giá doanh nghiệp - các vấn đề nan giải ở các DN Việt Nam “ để hiểu

biết thêm về việc xác định giá trị doanh nghiệp em đưa ra một vài ý kiến đóng góp về vấn đề định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam Vì thời gian làm đề án có hạn, kinh nghiệm và hiểu biết còn hạn chế do đó quá trình viết có những phần chưa được đầy đủ mong được thầy giáo quan tâm góp ý và sửa chữa cho đề án được hoàn thiện hơn.

Em xin chân thành cảm ơn!.

CHƯƠNG I

NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Định giá doanh nghiệp là một phương pháp xác định giá trị thực cổ phiếu doanh nghiệp Cổ phiếu được phát hành bởi các công ty cổ phần, đó là giấy chứng nhận sở hữu cổ phần vốn góp của các cổ đông thuộc doanh nghiệp.

Cổ phiếu là đại diện cho giá trị của doanh nghiệp và được bán ra trên thị trường.Gia trị của Doanh nghiệp đó được đánh giá là cao hay thấp thể hiện thông qua giá cổ phiếu Những công ty càng được đánh giá chất lượng cao thì giá cổ phiếu của công ty đó trên thị trường càng cao và ngược lại Một thực tế gần như đã thành chân lý là giá cổ phiếu trên thị trường luôn biến động Giải thích cho sự biến động này đó là do sự kết hợp việc thay đổi giá trị thực của cổ phiếu hay còn gọi là giá trị thực tế của doanh nghiệp với sự biến động của các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp ngoài sự kiểm soát của doanh nghiệp

+Những yếu tố thuộc về bản thân doanh nghiệp: có tác động đến giá trị nội tại của cổ phiếu như doanh thu hoạt động, khả năng quản lý, tiêu thụ, khả

năng cạnh tranh, giá trị tài sản, công nghệ, tiềm năng nghiên cứu phát triển… luôn là nhân tố đánh giá giá trị thực của doanh nghiệp.

+ Những yếu tố bên ngoài doanh nghiệp như sự thay đổi môi trường kinh tế vĩ mô,lãi suất,lạm phát, GDP,chính sách của Nhà nước,Luật pháp, khuynh hướng biến động giá của thị trường chứng khoán, các hành động lũng đoạn, tung tin đồn nhảm, và các biện pháp kỹ thuật của nhà điều hành thị trường, ý kiến các nhà phân tích, tâm lý của nhà đầu tư…

Tuy nhiên giá cổ phiếu trên thị trường luôn có khuynh hướng xoay quanh và hướng về giá trị thực của cổ phiếu Nếu cổ phiếu được định giá cao hơn so với giá trị thực của nó thì nhà đầu tư sẽ muốn bán ra cổ phiếu đó ra Nếu có nhiều người cùng nghĩ và làm như vậy thì họ sẽ làm cho giá cổ phiếu giảm xuống cho đến khi giá cả cổ phiếu đã bằng với giá trị nội tại Ngược lại khi giá cổ phiếu được định thấp hơn so với giá trị nội tại Sự mua vào của số đông các nhà đầu tư sẽ làm giá cổ phiếu quay về với giá trị thực.

Như vậy giá trị thực của cổ phiếu luôn là trục gốc để cho giá cả cổ phiếu trên thị trường xoay quanh Việc xác định giá trị doanh nghiệp chính là để xác định giá trị thực của cổ phiếu Một sự thay đổi trong lợi nhuận doanh nghiệp sẽ làm giá trị cổ phiếu thay đổi theo, kéo theo nó là giá cả cổ phiếu sẽ kịp thời biến động theo giá trị.

CHƯƠNG II

CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Trên thực tế có rất nhiều cách để xác định giá trị của một DN, nhưng người ta thường sử dụng ba phương pháp chủ yếu để xác định

1.Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo dòng tiền

1.1.Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập DCF

Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên một nguyên lý cơ bản là “ tiền có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong doanh nghiệp này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong doanh nghiệp khác, do đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà doanh nghiệp đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó

Luồng thu nhập DCF của doanh nghiệp trong tương lai được phân làm 2 loại : - Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn chủ sở hữu FCFE (Free cash flows to equity).

- Luồng thu nhập tự do thuộc về doanh nghiệp FCFF ( Free cash flows to firm).

1.2 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

Nguyên tắc của phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (devident discounted model) xác định dựa trên dòng thu nhập tương lai của cổ phiếu, dùng lợi suất yêu cầu làm lãi suất chiết khấu

* Ưu nhược điểm của các phương pháp dòng tiền

Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên việc chiết khấu luồng thu nhập trong tương lai về hiện tại với một lãi suất chiết khấu hợp lý Phương pháp này sẽ cho phép xác định

chính xác và đầy đủ giá trị của doanh nghiệp do nó phản ánh cả thực trạng (hiện tại, quá khứ) và dự báo tiềm năng (tương lai) của doanh nghiệp đó Đặc biệt thích hợp với các doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực dịch vụ, tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn thiết kế xây dựng, các ngành lĩnh vực phát triển công nghệ cao như phần mềm tin học, chuyển giao công nghệ Đây là những doanh nghiệp có giá trị tài sản không đáng kể, việc xác định giá trị của các doanh nghiệp này qua phương pháp tài sản là không chính xác, không phản ánh đúng tiềm năng phát triển thực của doanh nghiệp Chủ yếu hoạt động nhờ vào các lợi thế về khả năng bán hàng tiêu thụ sản phầm hay nhờ vào giá trị chất xám kết tinh trong công việc hay trong sản phẩm tạo ra Không thể lượng hoá qua giá trị kết cấu hiện vật hình thành nên sản phẩm Do vậy người ta phải xác định giá trị doanh nghiệp thông qua kết quả hoạt động là luồng thu nhập doanh nghiệp có được trong hiện tại và trong tương lai Tuy nhiên việc áp dụng phương pháp này tỏ ra rất khó khăn và mất nhiều thời gian do các đại lượng k và g ước lượng chỉ mang tính chất tương đối Việc xác định tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp hệ số rủi ro của doanh nghiệp, tỷ lệ tăng trưởng của ngành, vùng kinh tế, thị phần đòi hỏi phải có một hệ thống số liệu chính xác và đầy đủ, mà để có được điều này là rất khó đối với một thị trường thiếu thông tin, và một nền kinh tế đang phát triển chưa ổn định Tóm lại phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp tương đối hiệu quả, nhưng việc áp dụng phương pháp là không đơn giản đòi hỏi nhiều điểu kiện và giả định trong quá trình thực hiện.

2.Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp hệ số P/E

Hệ số giá/ thu nhập (P/E) là một trong các hệ số được dùng thường xuyên cho việc xác định giá trị của mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp Nó đo lường mối liên hệ giữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp.

Hệ số P/E của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng lớn bởi hệ số P/E của các doanh nghiệp khác trong cùng một ngành Điều này lý giải bởi một thực

tế là nếu các yếu tố cơ bản và triển vọng bán hàng của một doanh nghiệp là tốt thì thông thường các nhân tố này của các doanh nghiệp khác cùng ngành cũng tốt

Qua số liệu thống kê trên các thị trường chứng khoán trên thế giới cho thấy các doanh nghiệp cùng ngành có hệ số P/E khá tương đồng Do vậy, để xác định giá của một doanh nghiệp, có thể lấy hệ số P/E bình quân của ngành (hoặc tốt nhất là hệ số P/E bình quân của một nhóm các doanh nghiệp tương đương trong cùng một ngành) mà doanh nghiệp này hoạt động nhân với thu nhập dự kiến của doanh nghiệp đó tức là:

PA = P/E (ngành) ´ EA Trong đó:

PA: Giá của doanh nghiệp A

EA: Thu nhập dự kiến của doanh nghiệp A.

Vấn đề khó khăn trong việc giải nghĩa hệ số P/E là ở chỗ hệ số P/E không những phản ánh giá chứng khoán mà còn phản ánh sự khác nhau trong rủi ro, tăng trưởng và chính sách tài chính Do đó, hệ số P/E thấp không có nghĩa rằng giá cổ phiếu thấp: Hệ số P/E thấp có thể đồng nghĩa với rủi ro cao hay tiềm năng tăng trưởng thấp

* Ưu nhược điểm của phương pháp

Định giá theo phương pháp hệ số P/E không được áp dụng cho các doanh nghiệp mà thu nhập dự tính hay hiện tại âm hay bằng không Vấn đề này không chỉ giới hạn cho các doanh nghiệp với thu nhập hiện tại âm Một doanh nghiệp có thu nhập dự tính là âm và có luồng thu nhập tự do sử dụng là dương cũng gặp phải vấn đề này Giá trị của các doanh nghiệp như vậy phải là dương những không thể tính toán bằng việc nhân thu nhập âm dự tính với hệ số P/E trung bình của ngành Điều này có thể được điều chỉnh bằng cách sử dụng thu nhập ước tính của năm tiếp theo hoặc thu nhập bình quân của một số năm tiếp theo

3.Phương pháp định giá tài sản rịng cĩ điều chỉnh.

Phương pháp định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản rịng cũng dựa trên giá trị hiện tại của các luồng thu nhập tương lai Tuy nhiên, cĩ một đặc trưng quan trọng ở phương pháp này là quãng thời gian thu hồi tiền nĩi chung ngắn hơn nhiều Thơng thường, để xác định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản rịng cần phải xác định các thơng số sau: giá trị tài sản rịng của doanh nghiệp, giá trị khả năng sinh lời (khả năng tài chính), giá trị thay đổi (giá trị kinh tế) và giá trị lợi thế như địa điểm, uy tín, tiếng tăm của doanh nghiệp.

3.1 Phương pháp 1

Giá doanh nghiệp Giá tài sản ròng Giá trị lợi thế

Tổng số cổ phần doanh nghiệp định phát hành

* Ưu nhược điểm của phương pháp

Định giá cổ phiếu theo phương pháp này cĩ ưu điểm là đơn giản, dễ tính, nĩ phản ánh tương đối đầy đủ và trực quan giá trị các tài sản hiện cĩ của doanh nghiệp theo giá trị hiện hành ở thời điểm định giá hoặc theo giá trị sổ sách Vì vậy phương pháp này được coi là một căn cứ quan trọng để định giá cổ phiếu khi mà thị trường chứng khốn chưa phát triển hoặc đang trong giai đoạn đầu của sự phát triển hoặc khi thiếu các thơng tin lịch sử về tình hình tài chính và các thơng tin khác của doanh nghiệp làm cho việc định giá cổ phiếu theo các phương pháp khác gặp nhiều khĩ khăn và thiếu sự tin cậy.

Định giá cổ phiếu theo phương pháp này cĩ một số hạn chế cơ bản sau sau: - Định giá cổ phiếu theo phương pháp này dựa trên nhận định rằng giá trị tài sản cĩ của doanh nghiệp (trên Bảng cân đối kế tốn) ngăng bằng với một số lượng vốn tiền tệ nhất định cĩ thể sử dụng ngay được mà chưa tính đến sự ảnh hưởng bởi các quy định về thuế cĩ liên quan đến giá trị tài sản cĩ.

- Phương pháp này chỉ xác định giá cổ phiếu trên cơ sở xem xét giá trị doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, chưa tính đến khả năng sinh lời trong tương

lai, cũng như tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của cơng ty, do vậy khơng được sử dụng rộng rãi như một phương pháp cơ bản.

3.2 Phương pháp 2

Giá doanh nghiệp P Giá trị tài sản ròng Giá trị khả năng lời xTổng số cổ phần định phát hành

Nếu so sánh phương phương pháp 1 với phương pháp 2 thì phương pháp 2 cĩ một số tính ưu việt hơn thể hiện ở một số điểm sau:

- Do cĩ sự kết hợp của cả hai phương pháp định giá theo tài sản rịng và định giá theo thu nhập nên kết quả ở phương pháp 2 cĩ thể chính xác hơn.

- Phương pháp 2 đã tính đến tiềm năng thu lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai và mức độ rủi ro của doanh nghiệp, do vậy khắc phục được

Một số hạn chế chung phương pháp như sau:

- Định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản rịng là khĩ đạt được các giá trị tài sản xác thực và khơng tính được thời gian sử dụng, các chi phí và thuế phải trả khi thanh lý tài sản và việc phân phối số tiền thu được một cách thích hợp.

- Định giá tài sản thực tế hay đang sử dụng cĩ thể vượt qua giá trị cĩ thể bán được của chúng.

- Giá trị của doanh nghiệp bán được cĩ thể thấp hơn nhiều so với chi phí và các sản phẩm đang chế tạo, các linh kiện và thiết bị chưa hồn chỉnh cĩ thể phải bán với giá gần như cho khơng.

- Rất khĩ cĩ thể định giá riêng biệt các khoản mục vơ hình như uy tín của doanh nghiệp, nhãn hiệu thương mại

- Thị trường để bán phần lớn các máy móc và thiết bị văn phòng đã qua sử dụng là rất hạn hẹp, do vậy khi thanh lý tài sản có thể phải bán với giá gần như cho không.

- Các khoản nợ khó đòi thường sẽ vượt cao hơn mức thường lệ một khi công ty bắt đầu ngừng kinh doanh.

CHƯƠNG III

ỨNG DỤNG VÀO XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN VẬN TẢI PH ƯƠNG NAM

I Xác định giá trị Công ty tư vấn thiết kế giao thông vận tảiPhương Nam theo phương pháp dòng tiền chiết khấu

* Phương pháp luận và giải trình cơ sở xác định giá trị doanh nghiệp

1 Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai.

2 Căn cứ để xác định giá trị doanh nghiệp:

- Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị doanh nghiệp.

- Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phần hóa từ 3 năm đến 5 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần.

- Lãi suất trả trước của trái phiếu chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và hệ số chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp.

- Giá trị quyền sử dụng đất đối với diện tích đất được giao

3 Giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp được xác định như sau:

Chênh lệch về giá trị quyền sử dụng đất đã nhận giao với diện tích đất doanh nghiệp đã được giao, đã nộp tiền sử dụng đất cho ngân sách nhà nươc: phải xác định lại giá trị quyền sử dụng đất theo giá đất do Uy ban nhân dân tỉnh quy định Khoản chênh lệch giữa giá trị quyền sử dụng đất xác định lại với giá trị hạch toán trên sổ sách kế toán được tính vào giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp.

1  : là giá trị hiện tại của phần vốn Nhà nước năm thứ n

i : Thứ tự các năm kế tiếp từ năm xác định giá trị doanh nghiệp (i = 1 n) Di :Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm thư i.

n : Số năm tương lai được lựa chọn (3-5 năm)

Pn : Giá trị phần vốn nhà nước năm thứ n và được xác định theo công thức :

Dn+1: Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức dự kiến của năm thứ n+1 K : Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của các nhà đầu tư khi mua cổ phần và được xác định theo công thức:

K = Rf + Rp

Rf :Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được tính bằng lãi suất trả trước của trái phiếu chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định gía trị doanh nghiệp

Rp : Tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của các công ty ở Việt Nam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại niêm

giám định gía hoặc do các công ty định giá xác định cho từng doanh nghiệp nhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro (Rf).

g : Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức và được xác định như sau: g= b*R b: Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế lại bổ sung vốn

R : Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân của các năm tương lai

* Giá trị thực tế của doanh nghiệp tại thời điểm định giá theo phương

pháp DCF được xác định như sau:

Công ty Tư vấn thiết kế giao thông vận tải Phương Nam là một công ty trong lĩnh vực xây dựng hạch toán độc lập, phạm vi hoạt động trên cả nước với các chức năng như sau: Khảo sát, thiết kế, tư vấn về mạng lưới và công trình giao thông vận tải, xây dựng thực nghiệm các đề tài nghiên cứu khoa học kỹ thuật xây dựng giao thông, ngoài ra công ty được phép liên hệ trực tiếp, liên kết, liên doanh với các tổ chức kinh tế nước ngoài, được phép ký kết và thực hiện các hợp đồng nước ngoài phù hợp với luật pháp của Việt Nam và thông lệ quốc tế.

Phân tích ngành

Năm 2004 đánh dấu bước tiến dài trên con đường phát triển của việt nam, tốc độ tăng trưởng kinh tế đạt 7,7%, đặc biệt là tốc độ tăng trưởng của công nghiệp và xây dựng đạt 16% - mức cao nhất trong 10 năm trở lại đây.