Định giá doanh nghiệp – các vấn đề nan giải ở các DN Việt Nam.doc

Định giá doanh nghiệp – các vấn đề nan giải ở các DN Việt Nam.doc

LỜI MỞ ĐẦU

Gía cả trong nền kinh tế thị trường là một biểu hiện quan trọng cảuquan hệ cung cầu và là công cụ hữu hiệu để điều chỉnh hành vi mua bán củacác bên liên quan Nếu giá được định quá cao thì sẽ giảm đi nhu cầu tiêu dùnghàng hoá, và giá định thấp thì sẽ giảm đi mức cung cấp hàng hoá cho thịtrường do nhà sản xuất không bù đắp được chi phí., với một mức giá cân bằngphản ánh trung thực nhu cầu và khả năng cung cấp sẽ tạo ra một khối lượnghàng hoá mua bán tốt nhất Và để tiến hành trao đổi bất kỳ hàng hoá nào thìđiều kiện đầu tiên là phải xác định được giá trị của hàng hóa- doanh nghiệpđó Xác định giá trị hàng hoá- doanh nghiệp là rất quan trọng nó có ảnhhưởng đến lợi ích của các bên liên quan Nếu định giá doanh nghiệp quá thấpsẽ gây thiệt hại cho người bán, còn nếu định giá doanh nghiệp quá cao sẽ gâythiệt hại cho người mua Do vậy, xác định giá trị doanh nghiệp một cáchchính xác sẽ đảm bảo được lợi ích của các bên.

Sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ một thị trườngcòn non trẻ chuyển sang thị trường mới nổi, và chính sách khuyến khích củachính phủ về chuyển các doanh nghiệp Nhà nước thành công ty cổ phần;Quyết định phê duyệt danh sách cổ phần hoá, như một ngọn gió mạnh tiếpsức cho quá trình cổ phần hoá các doanh nghiệp Mà muốn tiến hành tư vấncổ phần hoá thì phải xác định được giá trị doanh nghiệp là cơ sở cho các hoạtđộng mua bán chuyển đổi sở hữu doanh nghiệp Do vậy, vấn đề xác định giátrị doanh nghiệp trong tư vấn cổ phần hoá là đặc biệt quan trọng Làm thế nàođể xác định giá trị của doanh nghiệp một cách chính xác Trên thế giới đãhình thành rất nhiều các phương pháp khác nhau để định giá doanh nghiệp.Nhưng trong điều kiện Việt Nam hiện nay liệu phương pháp nào tỏ ra phùhợp, và phương pháp đó khi áp dụng còn hạn chế nào không? Đây là câu hỏimà bất kể những nhà hoạt động thị trường và hoạch định chính sách cũng đềuquan tâm.

Cũng vì lý do trên nên trong đề án này em sẽ trình bày về đề tài:

“Định giá doanh nghiệp - các vấn đề nan giải ở các DN Việt Nam “ để hiểu

biết thêm về việc xác định giá trị doanh nghiệp em đưa ra một vài ý kiến đónggóp về vấn đề định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam Vì thời gian làm đề áncó hạn, kinh nghiệm và hiểu biết còn hạn chế do đó quá trình viết có nhữngphần chưa được đầy đủ mong được thầy giáo quan tâm góp ý và sửa chữa chođề án được hoàn thiện hơn.

Em xin chân thành cảm ơn!.

CHƯƠNG I

NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Định giá doanh nghiệp là một phương pháp xác định giá trị thực cổphiếu doanh nghiệp Cổ phiếu được phát hành bởi các công ty cổ phần, đó làgiấy chứng nhận sở hữu cổ phần vốn góp của các cổ đông thuộc doanhnghiệp.

Cổ phiếu là đại diện cho giá trị của doanh nghiệp và được bán ra trênthị trường.Gia trị của Doanh nghiệp đó được đánh giá là cao hay thấp thểhiện thông qua giá cổ phiếu Những công ty càng được đánh giá chất lượngcao thì giá cổ phiếu của công ty đó trên thị trường càng cao và ngược lại Mộtthực tế gần như đã thành chân lý là giá cổ phiếu trên thị trường luôn biếnđộng Giải thích cho sự biến động này đó là do sự kết hợp việc thay đổi giá trịthực của cổ phiếu hay còn gọi là giá trị thực tế của doanh nghiệp với sự biếnđộng của các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp ngoài sự kiểm soát của doanhnghiệp

+Những yếu tố thuộc về bản thân doanh nghiệp: có tác động đến giá trịnội tại của cổ phiếu như doanh thu hoạt động, khả năng quản lý, tiêu thụ, khả

năng cạnh tranh, giá trị tài sản, công nghệ, tiềm năng nghiên cứu phát triển…luôn là nhân tố đánh giá giá trị thực của doanh nghiệp.

+ Những yếu tố bên ngoài doanh nghiệp như sự thay đổi môi trườngkinh tế vĩ mô,lãi suất,lạm phát, GDP,chính sách của Nhà nước,Luật pháp,khuynh hướng biến động giá của thị trường chứng khoán, các hành động lũngđoạn, tung tin đồn nhảm, và các biện pháp kỹ thuật của nhà điều hành thịtrường, ý kiến các nhà phân tích, tâm lý của nhà đầu tư…

Tuy nhiên giá cổ phiếu trên thị trường luôn có khuynh hướng xoayquanh và hướng về giá trị thực của cổ phiếu Nếu cổ phiếu được định giá caohơn so với giá trị thực của nó thì nhà đầu tư sẽ muốn bán ra cổ phiếu đó ra.Nếu có nhiều người cùng nghĩ và làm như vậy thì họ sẽ làm cho giá cổ phiếugiảm xuống cho đến khi giá cả cổ phiếu đã bằng với giá trị nội tại Ngược lạikhi giá cổ phiếu được định thấp hơn so với giá trị nội tại Sự mua vào của sốđông các nhà đầu tư sẽ làm giá cổ phiếu quay về với giá trị thực.

Như vậy giá trị thực của cổ phiếu luôn là trục gốc để cho giá cả cổphiếu trên thị trường xoay quanh Việc xác định giá trị doanh nghiệp chính làđể xác định giá trị thực của cổ phiếu Một sự thay đổi trong lợi nhuận doanhnghiệp sẽ làm giá trị cổ phiếu thay đổi theo, kéo theo nó là giá cả cổ phiếu sẽkịp thời biến động theo giá trị.

CHƯƠNG II

CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Trên thực tế có rất nhiều cách để xác định giá trị của một DN, nhưngngười ta thường sử dụng ba phương pháp chủ yếu để xác định

1.Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo dòng tiền

1.1.Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập DCF

Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trênmột nguyên lý cơ bản là “ tiền có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền ngàyhôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vàotrong doanh nghiệp này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trongdoanh nghiệp khác, do đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng cácluồng thu nhập dự kiến mà doanh nghiệp đó thu được trong tương lai đượcquy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiếtkhấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó

Luồng thu nhập DCF của doanh nghiệp trong tương lai được phân làm 2 loại :- Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn chủ sở hữu FCFE (Free cash flowsto equity).

- Luồng thu nhập tự do thuộc về doanh nghiệp FCFF ( Free cash flowsto firm).

1.2 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM)

Nguyên tắc của phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (devidentdiscounted model) xác định dựa trên dòng thu nhập tương lai của cổ phiếu,dùng lợi suất yêu cầu làm lãi suất chiết khấu

* Ưu nhược điểm của các phương pháp dòng tiền

Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp xác định giá trịdoanh nghiệp dựa trên việc chiết khấu luồng thu nhập trong tương lai về hiệntại với một lãi suất chiết khấu hợp lý Phương pháp này sẽ cho phép xác định

chính xác và đầy đủ giá trị của doanh nghiệp do nó phản ánh cả thực trạng(hiện tại, quá khứ) và dự báo tiềm năng (tương lai) của doanh nghiệp đó Đặcbiệt thích hợp với các doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực dịch vụ, tàichính, ngân hàng, thương mại, tư vấn thiết kế xây dựng, các ngành lĩnh vựcphát triển công nghệ cao như phần mềm tin học, chuyển giao công nghệ Đâylà những doanh nghiệp có giá trị tài sản không đáng kể, việc xác định giá trịcủa các doanh nghiệp này qua phương pháp tài sản là không chính xác, khôngphản ánh đúng tiềm năng phát triển thực của doanh nghiệp Chủ yếu hoạtđộng nhờ vào các lợi thế về khả năng bán hàng tiêu thụ sản phầm hay nhờ vàogiá trị chất xám kết tinh trong công việc hay trong sản phẩm tạo ra Không thểlượng hoá qua giá trị kết cấu hiện vật hình thành nên sản phẩm Do vậy ngườita phải xác định giá trị doanh nghiệp thông qua kết quả hoạt động là luồng thunhập doanh nghiệp có được trong hiện tại và trong tương lai Tuy nhiên việcáp dụng phương pháp này tỏ ra rất khó khăn và mất nhiều thời gian do các đạilượng k và g ước lượng chỉ mang tính chất tương đối Việc xác định tỷ lệ tăngtrưởng của doanh nghiệp hệ số rủi ro của doanh nghiệp, tỷ lệ tăng trưởng củangành, vùng kinh tế, thị phần đòi hỏi phải có một hệ thống số liệu chính xácvà đầy đủ, mà để có được điều này là rất khó đối với một thị trường thiếuthông tin, và một nền kinh tế đang phát triển chưa ổn định Tóm lại phươngpháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp tương đối hiệu quả, nhưng việc ápdụng phương pháp là không đơn giản đòi hỏi nhiều điểu kiện và giả địnhtrong quá trình thực hiện.

2.Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp hệ số P/E

Hệ số giá/ thu nhập (P/E) là một trong các hệ số được dùng thườngxuyên cho việc xác định giá trị của mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp Nó đolường mối liên hệ giữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cổ phiếu của doanhnghiệp.

Hệ số P/E của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng lớn bởi hệ số P/E củacác doanh nghiệp khác trong cùng một ngành Điều này lý giải bởi một thực

tế là nếu các yếu tố cơ bản và triển vọng bán hàng của một doanh nghiệp làtốt thì thông thường các nhân tố này của các doanh nghiệp khác cùng ngànhcũng tốt

Qua số liệu thống kê trên các thị trường chứng khoán trên thế giới chothấy các doanh nghiệp cùng ngành có hệ số P/E khá tương đồng Do vậy, đểxác định giá của một doanh nghiệp, có thể lấy hệ số P/E bình quân của ngành(hoặc tốt nhất là hệ số P/E bình quân của một nhóm các doanh nghiệp tươngđương trong cùng một ngành) mà doanh nghiệp này hoạt động nhân với thunhập dự kiến của doanh nghiệp đó tức là:

PA = P/E (ngành) ´ EATrong đó:

PA: Giá của doanh nghiệp A

EA: Thu nhập dự kiến của doanh nghiệp A.

Vấn đề khó khăn trong việc giải nghĩa hệ số P/E là ở chỗ hệ số P/Ekhông những phản ánh giá chứng khoán mà còn phản ánh sự khác nhau trongrủi ro, tăng trưởng và chính sách tài chính Do đó, hệ số P/E thấp không cónghĩa rằng giá cổ phiếu thấp: Hệ số P/E thấp có thể đồng nghĩa với rủi ro caohay tiềm năng tăng trưởng thấp

* Ưu nhược điểm của phương pháp

Định giá theo phương pháp hệ số P/E không được áp dụng cho cácdoanh nghiệp mà thu nhập dự tính hay hiện tại âm hay bằng không Vấn đềnày không chỉ giới hạn cho các doanh nghiệp với thu nhập hiện tại âm Mộtdoanh nghiệp có thu nhập dự tính là âm và có luồng thu nhập tự do sử dụng làdương cũng gặp phải vấn đề này Giá trị của các doanh nghiệp như vậy phảilà dương những không thể tính toán bằng việc nhân thu nhập âm dự tính vớihệ số P/E trung bình của ngành Điều này có thể được điều chỉnh bằng cáchsử dụng thu nhập ước tính của năm tiếp theo hoặc thu nhập bình quân của mộtsố năm tiếp theo

3.Phương pháp định giá tài sản ròng có điều chỉnh.

Phương pháp định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản ròng cũng dựa trên giátrị hiện tại của các luồng thu nhập tương lai Tuy nhiên, có một đặc trưngquan trọng ở phương pháp này là quãng thời gian thu hồi tiền nói chung ngắnhơn nhiều Thông thường, để xác định giá doanh nghiệp theo phương phápgiá trị tài sản ròng cần phải xác định các thông số sau: giá trị tài sản ròng củadoanh nghiệp, giá trị khả năng sinh lời (khả năng tài chính), giá trị thay đổi(giá trị kinh tế) và giá trị lợi thế như địa điểm, uy tín, tiếng tăm của doanhnghiệp.

Định giá cổ phiếu theo phương pháp này có một số hạn chế cơ bản sau sau:- Định giá cổ phiếu theo phương pháp này dựa trên nhận định rằng giátrị tài sản có của doanh nghiệp (trên Bảng cân đối kế toán) ngăng bằng vớimột số lượng vốn tiền tệ nhất định có thể sử dụng ngay được mà chưa tínhđến sự ảnh hưởng bởi các quy định về thuế có liên quan đến giá trị tài sản có.

- Phương pháp này chỉ xác định giá cổ phiếu trên cơ sở xem xét giá trịdoanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, chưa tính đến khả năng sinh lời trong tương

lai, cũng như tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của cơng ty, do vậy khơngđược sử dụng rộng rãi như một phương pháp cơ bản.

3.3 Phương pháp 3

Giádoanh nghiệp P( 03) P02 Giátrị tươngđối2

Một số hạn chế chung phương pháp như sau:

- Định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản rịng là khĩđạt được các giá trị tài sản xác thực và khơng tính được thời gian sử dụng, cácchi phí và thuế phải trả khi thanh lý tài sản và việc phân phối số tiền thu đượcmột cách thích hợp.

- Định giá tài sản thực tế hay đang sử dụng cĩ thể vượt qua giá trị cĩthể bán được của chúng.

- Giá trị của doanh nghiệp bán được cĩ thể thấp hơn nhiều so với chiphí và các sản phẩm đang chế tạo, các linh kiện và thiết bị chưa hồn chỉnh cĩthể phải bán với giá gần như cho khơng.

- Rất khĩ cĩ thể định giá riêng biệt các khoản mục vơ hình như uy tíncủa doanh nghiệp, nhãn hiệu thương mại

- Thị trường để bán phần lớn các máy mĩc và thiết bị văn phịng đã quasử dụng là rất hạn hẹp, do vậy khi thanh lý tài sản cĩ thể phải bán với giá gầnnhư cho khơng.

- Các khoản nợ khĩ địi thường sẽ vượt cao hơn mức thường lệ một khicơng ty bắt đầu ngừng kinh doanh.

* Phương pháp luận và giải trình cơ sở xác định giá trị doanh nghiệp

1 Phương pháp dịng tiền chiết khấu (DCF) là phương pháp xác địnhgiá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trongtương lai.

2 Căn cứ để xác định giá trị doanh nghiệp:

- Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 5 năm liền kề trước khixác định giá trị doanh nghiệp.

- Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phầnhĩa từ 3 năm đến 5 năm sau khi chuyển thành cơng ty cổ phần.

- Lãi suất trả trước của trái phiếu chính phủ cĩ kỳ hạn từ 10 năm trở lênở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và hệ sốchiết khấu dịng tiền của doanh nghiệp.

- Giá trị quyền sử dụng đất đối với diện tích đất được giao

3 Giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp được xác địnhnhư sau:

Giátrị thực tếphầnvốnNhà nước

chênh lệch vềgiátrị quyềnsử dụngđất đãnhậngiao



Chênh lệch về giá trị quyền sử dụng đất đã nhận giao với diện tích đấtdoanh nghiệp đã được giao, đã nộp tiền sử dụng đất cho ngân sách nhà nươc:phải xác định lại giá trị quyền sử dụng đất theo giá đất do Uy ban nhân dântỉnh quy định Khoản chênh lệch giữa giá trị quyền sử dụng đất xác định lạivới giá trị hạch toán trên sổ sách kế toán được tính vào giá trị thực tế phầnvốn nhà nước tại doanh nghiệp.

 

1  : là giá trị hiện tại của cổ tức năm thứ i

 

1  : là giá trị hiện tại của phần vốn Nhà nước năm thứ n

i : Thứ tự các năm kế tiếp từ năm xác định giá trị doanh nghiệp (i = 1 n)Di :Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm thư i.

n : Số năm tương lai được lựa chọn (3-5 năm)

Pn : Giá trị phần vốn nhà nước năm thứ n và được xác định theo công thức :

K = Rf + Rp

Rf :Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được tínhbằng lãi suất trả trước của trái phiếu chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên ởthời điểm gần nhất với thời điểm xác định gía trị doanh nghiệp

Rp : Tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của các công ty ở Việt Namđược xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại niêmgiám định gía hoặc do các công ty định giá xác định cho từng doanh nghiệpnhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư khôngrủi ro (Rf).

g : Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức và được xác định như sau: g= b*R

b: Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế lại bổ sung vốn

R : Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân của các nămtương lai

* Giá trị thực tế của doanh nghiệp tại thời điểm định giá theo phương

pháp DCF được xác định như sau:

Giátrịthực tếdoanh nghiệp

Giátrị thựctế phầnvốn

Nợthực tếphải trả

Số dư quỹkhenthưởng

phúc lợi

Nguồnkinh phísự nghiệp

Phân tích ngành

Năm 2004 đánh dấu bước tiến dài trên con đường phát triển của việtnam, tốc độ tăng trưởng kinh tế đạt 7,7%, đặc biệt là tốc độ tăng trưởng củacơng nghiệp và xây dựng đạt 16% - mức cao nhất trong 10 năm trở lại đây.Việc duy trì được tốc độ tăng trưởng kinh tế phát triển và đặc biệt là lĩnh vựcxây dựng cơ sở hạ tầng giao thơng

Hoạt động tư vấn, thiết kế GTVT (giao thơng vận tải) là bộ phận khơngthể tách rời của ngành GTVT nĩi chung và xây dựng hà tầng GTVT nĩi riêng.