Chương 16: QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN

qd cấu trúc vốn tt

Chương 16: QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN (tiếp theo)

Chương 15 trình bày một số vấn đề cơ bản về cấu trúc vốn, bao gồm tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn Chúng ta đã thấy nợ tạo ra rủi ro kinh doanh cho doanh nghiêp và rủi ro

này tập trung chủ yếu vào các cổ đông, do đó làm tăng rủi ro cho các cổ đông, nhưng nó

cũng làm tăng lợi nhuận dự kiến trên vốn chủ sở hữu Chúng ta cũng thấy rằng có một số mức nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị cổ phiếu của một công ty, quan điểm này sẽ được minh họa bằng một mô hình đơn giản Bây giờ chúng ta xem xét chi tiết hơn về lý thuyết cơ cấu vốn Điều này sẽ cung cấp cho bạn một kiến thức sâu sắc hơn về những lợi ích và chi phí liên quan đến tài trợ bằng nợ.

Bắt đầu chương với một số câu hỏi

Khi bạn đọc chương này, hãy xem xét làm thế nào bạn trả lời các câu hỏi sau Bạn không nhất thiết phải phải trả lời câu hỏi trước khi bạn đọc chương Thay vào đó, bạn nên sử dụng chúng để có một cái nhìn tổng quát hơn về các vấn đề trong chương này Sau khi đọc chương, bạn sẽ có thể có trả lời chúng, và bạn có thể đưa ra câu trả lời tốt hơn sau khi thảo luận trong lớp Chú ý rắng, điều này thường có ích khi trả lời những câu hỏi liên quan đến khái niệm, hãy sử dụng các các số liệu giả định để minh họa cho câu trả lời của bạn

Chúng tôi minh họa cho câu trả lời với một mô hình Excel trên trang web ThomsonNOW

Xem xét và làm việc với các mô hình là một bài tập hữu ích, và nó cung cấp hiểu biết sâu sắc khi trả lời các câu hỏi:

1 Abitrage là gì, và cách mà Modigliani và Miller sử dụng quan điểm kinh doanh chênh lệch giá trong phát triển lý thuyết của họ (với điều kiện không có thuế thu nhập doanh nghiệp), cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị hoặc chi phí vốn? Những trở ngại trong thực tế tồn tại cùng với việc tạo ra đòn bẩy “nội sinh” của một doanh nghiệp?

2 Bản chất của sự đóng góp của Miller về lý thuyết về cấu trúc vốn là gì, và làm thế nào

mà lý thuyết của MM trước đó không chịu ảnh hưởng bởi thuế?

3 MM và Miller giả định rằng các công ty không tăng trưởng Nếu chúng tăng trưởng, làm thế nào để giá trị của các khoản nợ không chịu ảnh hưởng của thuế? Làm thế nào để tăng tỷ

lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và WACC khi một công ty tăng sử dụng nợ?

4 MM và Miller cũng giả định rằng nợ không có rủi ro Khả năng vỡ nợ do vốn chủ phụ thuộc (nhận, đảm nhận) vào các đặc điểm của một quyền chọn như thế nào? Những ưu đãi cho

NHỮNG GIẢ ĐỊNH

Khi chúng tôi giảng giải chương này, MM đã sử dụng khái niệm kinh doanh chênh lệch giá để phát triển lý thuyết của họ Kinh doanh chênh lệch giá xảy ra khi những tài sản là tương tự nhau - trong trường hợp nay, cổ phiếu ko sử dụng vốn vay và sử dụng vốn vay- được bán ở các mức giá khác nhau Những người kinh doanh chênh lệch giá sẽ mua cổ phiếu được định giá thấp

và đồng thời bán cổ phiếu được định giá quá cao, kiếm lợi nhuận trong quá trình này, và điều này sẽ tiếp tục cho đến khi cung và cầu trên thị trường làm cho giá của hai tài sản này bằng nhau

Để thực hiện kinh doanh chênh lệch giá, những tài sản phải tương đương hoặc gần tương đương nhau Theo các giả định của họ, MM cho thấy rằng các cổ phiếu có sử dụng vốn vay và không sử dụng vốn vay là tương tự nhau để cho quá trình kinh doanh chênh lệch giá hoạt động

Không một ai, kể cả MM, tin rằng giả định của họ là chính xác để mô hình của họ có thể

áp dụng trong thực tế Tuy nhiên, các mô hình của họ đã chỉ ra được cách tạo ra tiền thông qua kinh doanh chênh lệch giá nếu một người có thể tìm ra những cách thức xung quanh các vấn đề với những giả định này Dưới đây là các giả định ban đầu của MM:

1 Không có thuế thu nhập cá nhân hay thuế thu nhập doanh nghiệp

2 Rủi ro kinh doanh có thể được đo bằng EBIT, và các công ty với cùng một mức độ rủi

ro kinh doanh được cho là đồng nhất về rủi ro kinh doanh

3 Tất cả các nhà đầu tư hiện tại và tương lai ước tính giống nhau về EBIT tương lai của mỗi công ty, có nghĩa là, các nhà đầu tư đồng nhất về giá trị kỳ vọng của thu nhập doanh nghiệp trong tương lai và rủi ro của những nguồn thu nhập này

4 Cổ phiếu và trái phiếu được giao dịch tại thị trường vốn hoàn hảo Có nghĩa là :(a) không có chi phí môi giới và (b) các nhà đầu tư (cá nhân hoặc tổ chức) có thể vay với lãi suất như các tập đoàn

5 Nợ là không rủi ro Điều này áp dụng cho cả doanh nghiệp và nhà đầu tư, vì vậy lãi suất trên tất cả các khoản nợ là lãi suất phi rủi ro Hơn nữa, tình trạng doanh nghiệp (cá nhân) không phụ thuộc vào việc họ sử dụng bao nhiêu nợ.

6 Tất cả các dòng ngân quỹ là vĩnh cửu, có nghĩa là, tất cả các doanh nghiệp kỳ vọng không có sự tăng trưởng, do đó tồn tài một giá trị EBIT kỳ vọng cố định, và tất cả các trái phiếu

là vĩnh cửu Sự cố đinh kỳ vọng có nghĩa là dự đoán đúng nhất là EBIT là sẽ không đổi, nhưng trong thực tế thì mức độ thực khác so với mức dự kiến

MM KHI KHÔNG CÓ THUẾ

MM lần đầu tiên phân tích tác dụng của đòn bẩy dưới giả định rằng không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân Trên cơ sở các giả định đó, họ đã tuyên bố và chứng minh theo phương pháp số học hai mệnh đề:

Mệnh đề I: Giá trị của những doanh nghiệp được thiết lập bằng cách vốn hóa thu nhập

hoạt động động ròng kỳ vọng (EBIT) của doanh nghiệp với tỷ suất không đổi (Rsu) dựa trên mức rủi ro của công ty:

Ở đây, L chỉ doanh nghiệp có sử dụng vốn vay và U chỉ doanh nghiệp không sử dùng vốn vay Cả hai công ty được giả định là có cùng một mức độ rủi ro kinh doanh, và Rsu là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu khi không sử dụng vốn vay, hoặc toàn bộ bằng vốn chủ sở hữu, mức độ rủi ro của doanh nghiệp khi không có thuế Với mục đích đó, 1 doanh nghiệp độc lập nào đó có thể dễ dàng lựa chọn cấu trúc tài chính hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu hoặc kết hợp nợ và vốn chủ sở hữu

Do đó, L chỉ doanh nghiệp nếu nó sử dụng một số lượng nợ, và U chỉ doanh nghiệp nếu không

sử dụng nợ

Bởi vì V được thiết lập bởi phương trình 16-1 là không đổi, theo sau đó với mô hình

MM, khi không có thuế, giá trị của doanh nghiệp độc lập với đòn bẩy của nó Chúng ta sẽ thấy, điều này cũng hàm ý những điều sau đây:

1 Tỷ trọng chi phí vốn trung bình của doanh nghiệp, WACC, là hoàn toàn độc lập cấu trúc vốn của nó

2 Bất kể số tiền nợ nào mà doanh nghiệp sử dụng, WACC của nó bằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu mà công ty phải trả nếu không sử dụng nợ

Mệnh đề II: Khi không có thuế, chi phí vốn chủ sở hữu một doanh nghiệp có sử dụng

vốn vay, RsL, bằng (1) chi phí vốn chủ sở hữu một doanh nghiệp không sử dụng vốn vay trong cùng một mức độ rủi ro, Rsu, cộng với (2) phần bù rủi ro phụ thuộc vào sự khác biệt giữa chi phí

nợ vay của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay và chi phí vốn chủ sở hữu , và số tiền nợ đã sử dụng:

Ở đây D = giá trị thị trường khoản nợ của doanh nghiệp, S = giá trị thị trường vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, và rd = chi phí nợ cố định Phương trình 16-2 cho thấy rằng khi nợ tăng, chi phí vốn chủ sở hữu cũng tăng lên (mặc dù chi phí nợ không tăng)

Nhìn chung, hai mệnh đề của MM đều chỉ ra rằng sử dụng nợ nhiều hơn trong cấu trúc vốn sẽ không làm tăng giá trị của doanh nghiệp,bởi vì lợi ích do các khoản nợ có chi phí thấp mang lại sẽ bù đắp bởi sự gia tăng rủi ro của vốn chủ sở hữu Vì vậy, MM cho rằng trong thực tế

mà không có thuế, giá trị của một doanh nghiệp và WACC của nó sẽ không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn của nó

KIỂM CHỨNG KINH DOANH TRÊN LỆCH GIÁ CỦA MM

MM sử dụng bằng chứng trong kinh doanh chênh lệch giá để hỗ trợ cho những nhận định của họ.Họ đã chỉ ra rằng, theo giả định của họ, nếu hai doanh nghiệp khác nhau chỉ (1) về cách

họ được tài trợ (2) về tổng giá trị thị trường của họ, theo đó nhà đầu tư sẽ bán cổ phần của doanh nghiệp có giá trị cao hơn, mua với giá trị thấp hơn, và tiếp tục quá trình này cho đến khi các doanh nghiệp có cùng một giá trị thị trường Để minh họa, giả định rằng hai công ty, L và U, giống hệt nhau về tất cả các khía cạnh quan trọng, ngoại trừ

Công ty L có $ 4.000.000 nợ (7,5%) trong khi Công ty U chỉ sử dụng vốn chủ sở hữu Cả hai công ty có EBIT $ 900.000, và EBIT là như nhau cho cả hai công ty, vì vậy họ đang nằm trong cùng một lớp rủi ro kinh doanh (có cùng mức rủi ro)

MM giả định rằng tất cả các doanh nghiệp đang trong tình trạng không có sự tăng trưởng,

có nghĩa là, EBIT dự kiến sẽ không thay đổi, điều này sẽ xảy ra nếu ROE là không đổi , tất cả các khoản thu nhập được chi trả bằng cổ tức, và không có thuế Với giả định EBIT không đổi, tổng giá trị thị trường của cổ phiếu phổ thông, S, là giá trị hiện tại cố định, tính được như sau:

Phương trình 16-3 chỉ là giá trị của doanh nghiệp không đổi với tử số là thu nhập ròng có sẵn cho các cổ đông thường, tất cả đều được chi trả cổ tức,và mẫu số là chi phí vốn chủ sở hữu phổ thông Khi không có thuế, tử số không nhân với (1 - T) như khi chúng ta tính toán NOPAT trong các chương 7 và 11.

Giả sử rằng ban đầu rằng, trước khi bất kỳ một hoạt động kinh doanh chênh lệch giá xảy

ra, cả hai doanh nghiệp có cùng tỷ suất vốn hóa vốn chủ sở hữu:

Rsu = rsL = 10% Theo điều kiện này, theo Phương trình 16-3, tình huống sau đây sẽ xảy ra:

Công ty U:

Công ty L:

Vì vậy trước khi thực hiện kinh doanh chênh lệch giá, và giả sử rằng Rsu = rsL (có nghĩa là cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến chi phí của vốn chủ sở hữu), giá trị của doanh nghiệp L có sử dụng vốn vay lớn hơn doanh nghiệp U không sử dụng vốn vay.

MM nghi ngờ rằng đây là một tình trạng mất cân bằng mà nó không thể tồn tại Để xem

lý do tại sao, giả sử bạn sở hữu 10% của chứng khoán của doanh nghiệp L, vì vậy giá trị thị trường danh mục đầu tư của bạn là 0.10*($ 6.000.000) = $ 600,000 Theo MM, bạn có thể tăng thu nhập của bạn mà không làm tăng rủi ro Ví dụ, giả sử (1) bán cổ phiếu doanh nghiệp L với $ 600.000, (2) vay một số tiền bằng 10% nợ của doanh nghiệp L ($ 400,000), và sau đó (3) mua 10% của cổ phiếu doanh nghiệp U với $ 900.000 Lưu ý rằng bạn sẽ nhận được $ 1.000.000 từ việc bán 10% cổ phiếu doanh nghiệp L cộng với số tiền vay của bạn, và bạn sẽ phải trả chỉ

$900,000 cho cổ phiếu của doanh nghiệp U, do đó bạn sẽ thu được $ 100,000, bạn có thể đầu tư

$ 100,000 này vào nợ phi rủi ro với tỷ suất 7,5%, hay $ 7.500 mỗi năm

Bây giờ hãy xem xét sự thay đổi trong thu nhập của bạn:

Như vậy, thu nhập ròng từ cổ phiếu thường sẽ giống như trước, $60.000, nhưng bạn sẽ có

$ 100.000 còn lại cho việc đầu tư vào nợ phi rủi ro, điêu này sẽ làm tăng thu nhập của bạn là $ 7.500 Do đó, tổng giá trị lợi nhuận ròng $ 600.000 sẽ tăng lên $ 67.500 Hơn nữa, với mức rủi ro này, theo MM, vẫn như trước, bởi vì đơn giản bạn chỉ thay thế $ 400.000 đòn bẩy nội sinh (đòn

bẩy tự tạo, đòn bẩy nội hóa) cho 10% của cổ phiếu công ty L $ 4.000.000 với tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp Vì vậy, không có sự thay đổi trong “hiệu quả” của nợ cũng như rủi ro của bạn

Do đó, bạn sẽ tăng thu nhập của bạn mà không làm tăng rủi ro của bạn, rõ ràng đây là một điều mong muốn để làm

MM nhận định rằng quá trình kinh doanh chênh lệch giá này thực sự sẽ xảy ra, với việc bán cổ phiếu doanh nghiệp L khi giá giảm xuống, và mua cổ phiếu của doanh nghiệp U khi giá tăng lên, cho đến khi giá trị thị trường của hai doanh nghiệp cân bằng Cho đến khi

sự cân bằng này được thiết lập,có thể thu được lợi nhuận bằng cách chuyển đổi từ một cổ phiếu này sang cổ phiếu khác, vì vậy lợi nhuận biến động sẽ buộc đẳng thức xảy ra Khi đẳng thức được thiết lập, giá trị của các doanh nghiệp L và U, và chi phí vốn bình quân có trọng số của chúng sẽ bằng nhau Vì vậy, theo Modigliani và Miller, cả hai giá trị của doanh nghiệp và WACC của nó phải độc lập với cấu trúc vốn

Lưu ý rằng mỗi giả định được liệt kê vào đầu phần này là cần thiết để chứng minh một

cách chính xác khi kinh doanh chênh lệch giá được thực hiện.Ví dụ, nếu các doanh nghiêp

không có cùng mức rủi ro kinh doanh, hoặc nếu tồn tại chi phí giao dịch, thì quá trình kinh doanh chênh lệch giá sẽ không xuất hiện Chúng ta sẽ thảo luận về những tác động khác của

các giả định trong phần sau của chương này

KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ VỚI VIỆC TRAO ĐỔI TRONG NGẮN HẠN

Thậm chí nếu bạn không sở hữu bất kỳ cổ phiếu nào của L, bạn vẫn có thể nhận được lợi ích nếu U và L không có tổng giá trị thị trường bằng nhau Bước đầu tiên của bạn là bán $ 600.000 cổ phiếu của L Để làm điều này, nhà môi giới của bạn sẽ cho phép bạn vay chứng khoán của L từ một khách hàng khác Nhà môi giới của bạn sau đó sẽ bán cổ phiếu cho bạn và đưa cho bạn số tiền thu được, hoặc $ 600.000 tiền mặt Bạn sẽ bổ sung vào $ 600.000 bằng cách vay thêm $ 400.000 Với tổng trị giá 1 triệu USD, bạn sẽ mua 10% của chứng khoán của U - $ 900.000, và còn lại 100.000 $

Vị trí của bạn sau đó sẽ bao gồm 100.000 USD tiền mặt và hai danh mục đầu tư Danh mục đầu tư đầu tiên sẽ có 900.000 cổ phiếu U, và nó sẽ tạo ra $ 90.000 thu nhập Bởi vì bạn sở hữu các cổ phiếu, chúng tôi sẽ gọi nó là danh mục đầu tư “dài hạn” Danh mục đầu tư khác sẽ bao gồm 600.000 cổ phiếu L và nợ $ 400.000 Giá trị của danh mục đầu tư này là $ 1 triệu, và nó

sẽ tạo ra $ 60.000 cổ tức và $ 30.000 tiền lãi Tuy nhiên, nếu như bạn không sở hữu danh mục đầu tư thứ hai này – bạn sẽ "nợ" Vì bạn vay 400.000 $, bạn sẽ nợ $ 30.000 tiền lãi Và vì bạn

vay chứng khoán của L, bạn sẽ “nợ cổ phiếu” của khách hàng mà bạn vay Do đó, bạn sẽ phải trả cho người môi giới của bạn $ 60.000 cổ tức được trả bởi L, các nhà môi giới sau đó sẽ chuyển cho khách hàng từ người mà cổ phiếu được vay mượn Vì vậy, dòng tiền ròng từ danh mục đầu

tư thứ hai của bạn sẽ là một điều xấu - $ 90.000 Bởi vì bạn “nợ” danh mục đầu tư này, chúng tôi

sẽ gọi nó là danh mục đầu tư "ngắn hạn"

Bạn sẽ nhận được $ 90.000 mà bạn phải trả cho danh mục đầu tư “ngắn hạn” ở đâu? Tin tốt là dòng tiền được tạo ra từ danh mục đầu tư “dài hạn” là chắc chắn Bởi vì dòng tiền được tạo

ra bởi mỗi danh mục đầu tư là như nhau, danh mục đầu tư ngắn "có thể thay thế" danh mục đầu

tư dài

Đây là điểm mấu chốt Bạn bắt đầu với số tiền của riêng bạn là không Bằng cách bán cổ phiếu L, vay $ 400.000, và mua cổ phiếu của U, bạn kết thúc với $ 100.000 tiền mặt cộng với hai danh mục đầu tư Các danh mục đầu tư tương tự khác, do đó, dòng ngân quỹ ròng của chúng là

số không Đây là kinh doanh chênh lệch giá hoàn hảo: Bạn đầu tư mà không bằng tiền của

chính bạn, bạn không có rủi ro, bạn không có dòng ngân quỹ âm trong tương lai, nhưng cuối cùng thì bạn có một khoản tiền mặt trong túi

Không có gì đáng ngạc nhiên, nhiều nhà đầu tư sẽ muốn làm điều này Áp lực bán cổ phiếu L sẽ làm cho giá của nó giảm, và áp lực mua vào U sẽ làm giá của nó tăng, cho đến khi giá trị của hai công ty bằng nhau Đặt nó vào một trường hợp khác, nếu danh mục tái đầu tư ngắn hạn và dài hạn có các dòng ngân quỹ như nhau, thì kinh doanh chênh lệch giá sẽ buộc chúng phải có cùng giá trị

Đây là một trong những ý tưởng quan trọng nhất trong lĩnh vực tài chính hiện đại Nó không chỉ cung cấp cho chúng ta cái nhìn sâu hơn về cơ cấu vốn, mà nó còn là khối xây dựng cơ bản làm cơ sở cho việc định giá các quyền chọn thực và quyền chọn tài chính và các công cụ phái sinh như đã được thảo luận ở Chương 6 và 14 Nếu không có các khái niệm về kinh doanh chênh lệch giá, các quyền chọn và các công cụ phái sinh mà chúng ta có ngày hôm nay sẽ không tồn tại

MM VỚI TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

Bài báo đầu tiên của MM, được xuất bản vào năm 1958, đề cập giả định không thuế Năm 1963, họ xuất bản một bài báo thứ hai nói về kết hợp các loại thuế doanh nghiệp Với thuế thu nhập doanh nghiệp, họ kết luận rằng đòn bẩy sẽ làm tăng giá trị của một công ty Điều này

xảy ra bởi vì lãi suất là một khoản chi phí được khấu trừ thuế, vì vậy càng nhiều thu nhập hoạt động của một doanh nghiệp có sử dụng vốn vay chảy qua các nhà đầu tư.

Sau đó, trong chương này chúng tôi trình bày một kiểm định về các mệnh đề MM khi thuế cá nhân cũng như thuế doanh nghiệp được ban hành Tình huống khi những tập đoàn phải chịu thuế thu nhập, nhưng không có thuế cá nhân, là một trường hợp đặc biệt của tình hình với cả hai loại thuế cá nhân và doanh nghiệp, vì vậy chúng tôi chỉ trình bày kết quả ở đây

Mệnh đề I: Giá trị của một công ty có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của một công ty

không dùng vốn vay trong cùng một lớp (mức) rủi ro (Vu) cộng với lợi ích từ đòn bẩy Lợi ích từ đòn bẩy là giá trị của các khoản tiết kiệm thuế, được tìm thấy từ mức thuế suất thuế doanh nghiệp (T) nhân với số nợ công ty sử dụng (D):

Điểm quan trọng ở đây là khi các loại thuế doanh nghiệp được đưa vào, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay vượt quá của công ty không dùng vốn vay một khoản TD Kể từ khi lợi ích từ việc tăng đòn bẩy bằng cách tăng nợ, điều này hàm ý rằng giá trị của một công ty được tối đa tại mức tài trợ bằng 100% nợ

Bởi vì tất cả các dòng ngân quỹ được giả định là vĩnh cửu, giá trị của công ty không sử dụng vốn vay có thể được tính bằng cách sử dụng phương trình 16-3 và kết hợp các loại thuế Với số nợ bằng không (D = $0), giá trị của công ty là giá trị vốn chủ sở hữu của nó:

Lưu ý rằng tỷ lệ chiết khấu, Rsu, không nhất thiết phải bằng tỷ lệ chiết khấu

ở phương trình 16-1 rsu từ phương trình 16-1 với tỷ lệ chiết khấu trong một thế giới không có thuế Rsu trong phương trình 16-5 với tỷ lệ chiết khấu trong một thế giới có thuế

Mệnh đề II: Chi phí vốn chủ sở hữu một công ty có sử dụng vốn vay bằng (1) chi phí

vốn chủ sở hữu của một công ty không dùng vốn vay trong cùng một mức độ rủi ro cộng với (2) phí bảo hiểm rủi ro có kích cỡ phụ thuộc vào sự khác biệt giữa chi phí vốn chủ sở hữu và nợ của một công ty không dùng vốn vay, đòn bẩy tài chính được sử dụng, và tỷ lệ thuế doanh nghiệp:

Lưu ý rằng phương trình 16-6 là giống với phương trình tương ứng không có thuế 16-2, ngoại trừ trong thời hạn (1- T) 16-6 Bởi vì (1 – T) là ít hơn 1, tỷ suất thuế doanh nghiệp làm cho chi phí của vốn chủ sở hữu tăng không nhanh hơn đòn bẩy khi không có thuế Mệnh đề II, đi cùng với thực tế rằng các khoản thuế làm giảm chi phí nợ hữu dụng, là những gì tạo ra kết quả của mệnh đề I, cụ thể là, giá trị của công ty gia tăng như sự tăng lên của đòn bẩy của nó.

Như trình bày trong Chương 15, Giáo sư Robert Hamada mở rộng phân tích MM để xác định mối quan hệ giữa beta của một công ty, b, và đòn bẩy nó có Beta của một công ty không sử dụng vốn vay được ký hiệu là bu, và phương trình của Hamada là:

Lưu ý rằng beta, giống như chi phí của cổ phiếu thể hiện trong phương trình 16-6, tăng lên cùng với đòn bẩy

MINH HỌA CHO MÔ HÌNH MM

Để minh họa cho mô hình MM, giả định với các dữ liệu và các điều kiện của Công ty nước Fredrickson - một công ty thành lập lâu năm - cung cấp nước cho các khu dân cư trong cộng đồng kém phát triển ở phía Bắc New York:

1 Fredrickson hiện không có nợ; nó là một công ty tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ

2 EBIT dự kiến là $ 2.400.000 EBIT dự kiến không tăng theo thời gian, vì vậy Fredrickson đang trong tình trạng không tăng trưởng

3 Không cần vốn mới, Fredrickson chi trả các thu nhập của họ bằng cổ tức

4 Nếu Fredrickson bắt đầu sử dụng nợ, nó có thể vay với tỷ suất 8%.Tỷ suất vay này không đổi - có nghĩa là nó sẽ không tăng thêm bất kể số tiền nợ được sử dụng tăng hay giảm Những khoản tiền tăng lên do vay nợ sẽ được sử dụng để mua cổ phiếu thường do đó, tài sản của Fredrickson sẽ không thay đổi

5 Rủi ro kinh doanh gắn liền với tài sản của Fredrickson cũng như trong EBIT, được gọi

là hệ số beta là 0,80; đây là hệ số beta không sử dụng vốn vay, bu, bởi vì Fredrickson không có

nợ Tỷ suất phi rủi ro là 8%, và phần bù rủi ro thị trường (RPM) là 5% Sử dụng mô hình định giá

vốn (CAPM), Tỷ suất yêu cầu lợi nhuận trên cổ phiếu của Fredrickson, RSU, là 12% nếu không

sử dụng nợ

Không có thuế: Để bắt đầu, giả định rằng không có thuế, do đó T=0% Tại bất kì mức nợ

nào, Mệnh đề I (phương trinh 16-1) có thể được sử dụng để tính giá trị của Fredrickson, $20 triệu:

Nếu Fredrickson sử dụng $ 10 triệu nợ, giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp phải là $ 10 triệu:

Chúng tôi cũng có thể tính được chi phí vốn chủ sở hữu của Fredrickson,rsL, và WACC của nó tại mức nợ 10.000.000 $ Đầu tiên, chúng tôi sử dụng nhận định II (phương trình 16-2) để tìm rsL,chi phí vốn chủ sỡ hữu của Fredrickson khi sử dụng vốn vay:

Bây giờ chúng ta có thể tính được tỷ trọng chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp:

Giá trị của doanh nghiệp Fredrickson và chi phí vốn dựa trên mô hình MM không có thuế tại các mức nợ khác nhau được thể hiện trong Biểu đồ ở phía bên trái của hình 16-1 Ở đây chúng ta thấy rằng trong thuyết MM khi không có thuế, đòn bẩy tài chính không còn quan trọng: Giá trị của doanh nghiệp, và chi phí vốn của nó, cả hai đều độc lập với số tiền nợ

Khi có thuế doanh nghiệp: Để minh họa cho mô hình MM khi có thuế doanh nghiệp,

giả định rằng tất cả các điều kiện đều như trên, ngoại trừ 2 điều kiện sau:

1 EBIT dự kiến là $ 4,000,000.

2 Fredrickson có tỷ suất thuế liên bang nhà nước là 40%, do đó, T = 40%

Những điều kiện khác không thay đổi, sự xuất hiện các loại thuế doanh nghiệp sẽ làm cho thu nhập ròng của Fredrickson thấp hơn, do đó giá trị của nó, vì vậy chúng tôi tăng EBIT từ $ 2,4 triệu lên 4.000.000 $ để thực hiện sự so sánh giữa hai mô hình dễ dàng hơn

Khi Fredrickson không có nợ nhưng phải trả thuế, phương trình 16-5 có thể được sử dụng

để tính giá trị của nó, $ 20 triệu:

Bây giờ, nếu Fredrickson sử dụng $ 10 triệu nợ có các loại thuế, chúng ta thấy theo nhận định I (phương trình 16-4), tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp tăng lên đến $ 24 triệu USD:

Do đó, giá trị của vốn chủ sở hữu của Fredrickson là $ 14 triệu:

Chúng tôi cũng có thể tính được chi phí vốn chủ sở hữu của Fredrickson, RSL, và WACC của nó tại mức nợ 10.000.000 $ Đầu tiên, chúng tôi sử dụng nhận định II (phương trình 16-6) để tìm RSL,chi phí vốn chủ sở hữu khi sử dụng vốn vay là:

4 Nếu chúng tôi đã giữ nguyên EBIT của Fredrickson là 2,4 triệu USD, sự xuất hiện của các loại thuế doanh nghiệp sẽ giảm giá trị của công ty từ $ 20 triệu đến $ 12 triệu:

Thuế doanh nghiệp làm giảm mức thu nhập hoạt động có thể có của các nhà đầu tư trong một doanh nghiệp không sử dụng vốn vay bởi yếu tố (1 - T),do đó giá trị của doanh nghiệp cũng

sẽ giảm cùng một mức , giữ nguyên rsL:

Áp dụng mô hình CAPM, chi phí vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay là:

Lưu ý rằng chi phí này giống chi phí vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay mà chúng ta có được trực tiếp khi sử dụng công thức 16-6

Giá trị và trị giá vốn của Fredrickson ở các mức nợ khác nhau trong thuế công ty được cho bởi bảng b bên phải của hệ quả 16-1 Trong phuơng pháp Miller có thuế doanh nghiệp, thì đòn bẩy tài chính có ý nghĩa: Giá trị của công ty là cực đại, và toàn bộ chi phí vốn là cực tiểu, nếu công ty sử dụng hầu hết 100% khoản nợ Việc tăng giá trị chỉ do sự giảm trừ thuế của việc trả lãi, mà sự giảm trừ thuế này lại thấp hơn cả chi phí của nợ và phần bù rủi ro của vốn chủ bằng (1-T)

Để kết luận phần này, hãy so sánh sự miễn thuế và đánh thuế doanh nghiệp trong phần 16-1 Miễn thuế, cả WACC và giá trị công ty (V) thì luôn không đổi Còn với việc đánh thuế, WACC bị suy giảm và V tăng lên ngày càng nhiều và sẽ càng nhiều khoản nợ được sử dụng, vì vậy để tối ưu cơ cấu vốn, theo MM, nợ sẽ là 100%

Câu hỏi tự kiểm tra:

Liệu có một cơ cấu vốn tối ưu theo mô hình MM không có thuế hay không?

Cơ cấu vốn tối ưu theo mô hình MM có thuế doanh nghiệp là gì?

Phương trình mệnh đề I khác nhau như thế nào giữa hai mô hình?

Phương trình mệnh đề II khác nhau như thế nào giữa hai mô hình?

Tại sao thuế là kết quả của lợi ích đạt được từ đòn bẩy trong MM có thuế doanh nghiệp?

Trong trường hợp giới hạn, khi công ty sử dụng 100% vốn vay, thì chủ nợ sẽ sở hữu toàn bộ công ty, hơn nữa họ cũng sẽ chịu toàn bộ rủi ro của công ty Nếu chủ nợ chịu toàn bộ rủi ro, thì tỷ lệ vốn hóa trên nợ bằng tỷ lệ vốn hóa trên vốn chủ tại mức nợ bằng

0, rd = RSU = 12%

Thu nhập của chủ nợ trên toàn bộ vốn là $4000.000(1-T) = $2.400.000 và giá trị của công ty sẽ là

Với toàn bộ khoản nợ, $4000.000 của EBIT sẽ được dùng để trả lãi suất thay đổi -

rd sẽ là 12%, vì vây l=0,12, nợ = $4000.000 thuế sẽ là 0, và các nhà đầu tư (người nắm giữ trái phiếu) sẽ nhận toàn bộ $4000.000 thu nhập hoạt động, họ cũng không phải chia

sẻ nó cho chính phủ Hơn nữa, nợ 100%, giá trị của công ty sẽ là

Tất nhiên, có một vấn đề chuyển tiếp cho tất cả vấn đề đó - MM giả định rằng rd=8% là không cần quan tâm công ty nợ bao nhiêu cho đến khi nó đạt 100%, tại điểm đó rd nhảy lên 12%, giá trị của khoản nơk Chúng ta sẽ bàn luận vấn đề này ở chương sau, rd thực tế tăng như

là việc sử dụng đòn bẩy tài chính

ĐỀ CẬP ĐẾN THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN - MÔ HÌNH MILLER

Mặc dù mô hình miller đã đề cập thuế doanh nghiệp trong bài thứ 2, nhưng nó lại không

mở rộng mô hình cho thuế cá nhân Tuy nhiên, trong diễn văn của chủ tịch của Liên minh kinh tế

Mỹ, Merton Miller đã đưa ra một mô hình cho thấy cách thức mà đòn bẩy tác động đến giá trị của công ty khi cả thuế cá nhân và thuế doanh nghiệp được tính đến Để giải thích mô hình Miller, chúng ta bắt đầu định nghĩa TC là tỉ lệ thuế công ty, TS là tỉ lệ thuế cá nhân trên thu nhập

từ cổ phiếu, và Td là tỉ lệ thuế cá nhân trên thu nhập từ khoản nợ Lưu ý rằng thu nhập cổ phiếu được dự kiến hình thành một phần từ cổ tức và một phần từ khoản lãi vốn, vì vậy Ts là tỉ trọng trung bình của mức thuế suất hữu dụng trên cổ tức và lãi vốn Tuy nhiên, điều cốt yếu là tất cả thu nhập từ khoản nợ đến từ tiền lãi, mà chịu thuế hữu dụng tại các mức thuế suất cao nhất của nhà đầu tư, vì vậy Td cao hơn TS

Với thuế cá nhân được bao gồm, và theo tập hợp các giả định tương tự được sử dụng trong các mô hình MM trước đó, giá trị của một công ty không sử dụng vốn vay được tính theo công thức:

Số hạng (1-TS) tính cho khoản thuế cá nhân Lưu ý rằng để nhận định giá trị của công ty không sử dụng vốn vay ta có thể chiết khấu dòng ngân quỹ trước thuế cá nhân ở mức tỷ suất trước thuế cá nhân là rsU hoặc dòng ngân quỹ sau thuế cá nhân ở mức tỷ suất sau thuế cá nhân là rsU (1-TS) Do đó, tử số của dạng thứ 2 của phương trình 16-8 cho thấy có bao nhiêu thu nhập hoạt động của công ty còn lại sau khi công ty không sử dụng vốn vay trả thuế thu nhập và sau đó

cổ đông cổ của họ trả thuế thu nhập cá nhân trên thu nhập chủ sở hữu Lưu ý rằng, lãi suất chiết khấu RSU trong công thức 16-8 thì không nhất thiết phải giống với công thức 16-5 rsU trong phương trình 16-5 là lãi suất chiết khấu yêu cầu trong một thế giới có cả thuế doanh nghiệp và thuế cá nhân

Công thức của Miller có thể được chứng minh bởi một sự kiểm chứng của hình thức kinh doanh chênh lệch giá tương tự như sự kiểm chứng chúng ta đã trình bày trước đó Tuy nhiên, bằng chứng thay thế được trình bày dưới đây là dễ sử dụng hơn Để bắt đầu, chúng ta chia dòng ngân quỹ hằng năm của công ty có sử dụng vốn vay, CFL, cho những ai là cổ đông và những ai là người nắm giữ trái phiếu, sau thuế doanh nghiệp và thuế cá nhân:

I ở đây là khoản trả lãi hằng năm, công thức 16-9 được viết lại như sau:

Vế đầu trong công thức 16-9a chính là dòng ngân quỹ sau thuế cá nhân của một công ty không sử dụng vốn vay như đã thấy ở tử số của công thức 16-8, và giá trị hiện tại của nó được tính bởi việc chiết khấu dòng ngân quỹ liên tục theo rsU (1-TS) Ở vế 2 và vế 3, phản ánh đòn bẩy, kết quả từ dòng ngân quỹ kết hợp với tài trợ bằng nợ, và theo các giả định của MM là không rủi

ro Ta có thể viết giá trị của khoản nợ liên tục không rủi ro như sau:

Ta có thể chiết khấu khoản trả lãi trước thuế cá nhân ở mức tỷ suất thuế cá nhân rd hoặc chiết khấu khoản trả lãi sau thuế tại mức tỷ suất thuế cá nhân sau thuế là rd(1-Td) Vì chúng là dòng ngân quỹ sau thuế cá nhân cho các chủ nợ, giá trị hiện tại của vế phải trong công thức 16-9a có thể thu được bởi việc chiết khấu chi phí nợ sau thuế cá nhân, rd (1-Td) Kết hợp giá trị hiện tại của 3 vế, ta được giá trị của công ty có sử dụng nợ như sau:

Vế 1 của công thức 16-11 chính là Vu trong công thức 16-8 Để thừa nhận điều này, và khi chúng ta củng cổ hai vế thứ hai, ta có được phương trình sau:

Bây giờ nhận thấy rằng khoản thanh toán lãi trả sau thuế vĩnh viễn chia cho tỷ lệ thu nhập trên nợ sau thuế yêu cầu, I (1 – Td) / rd (1– Td), bằng với giá trị thị trường của khoản nợ, D Thay

D vào phương trình trước đó và sắp xếp lại, chúng ta có được biểu thức này, được gọi là mô hình Miller:

Mô hình miller cung cấp một sự ước tính về giá trị của một công ty sử dụng vốn vay trong thế giới có cả thuế cá nhân và thuế doanh nghiệp

Mô hình Miller có ý nghĩa quan trọng như sau:

1 Thuật ngữ trong dấu ngoặc vuông,

khi nhân với D, đại diện cho phần thu được từ đòn bẩy Thuật ngữ trong ngoặc vuông vì thế

mà thay thế cho tỷ suất thuế doanh nghiệp, T, trong mô hình MM trước với tỷ suất thuế doanh nghiệp, VL = VU + TD

2 Nếu chúng ta bỏ qua tất cả loại thuế, có nghĩa là, nếu Tc = Ts = Td = 0, thì thuật ngữ trong ngoặc = 0, vì vậy trong trường hợp đó Phương trình 16-12 là tương tự với mô hình MM gốc không có thuế