SỰ QUÁ tự TIN, sự lạc QUAN và các yếu tố QUYẾT ĐỊNH cấu TRÚC vốn

Cụ thể, chúng tôi điều tra một giả thuyết trung tâm mà nổi lên từ một tập hợp các lý thuyết phát triển gần đây: các công ty được quản lý bởi nhưng người lạc quan và hoặc những người quá

Mục lục

TÓM TẮT 1

1.GIỚI THIỆU 1

2.LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2

2.1.Lạc quan và quá tự tin 2

2.1.1.Sự lạc quan, sự tự tin quá mức và cấu trúc vốn 4

2.2.Định nghĩa cấu trúc vốn 6

2.2.1.Cơ hội đầu tư tương lai 6

2.2.2.Lợi nhuận 6

2.2.3.Giá trị thế chấp và hữu hình của các tài sản 7

2.2.5.Các yếu tố quyết định tiềm năng 7

3.PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 8

3.1.Đại diện cho sự lạc quan /cả tin – thảo luận lý thuyết 8

3.2.Dữ liệu 11

3.3.Các phương pháp thực nghiệm và thảo luận về phương pháp 12

3.4.Đòn bẩy thị trường và sổ sách (Book and market leverage) 13

3.5.Định nghĩa hoạt động của các biến 14

3.5.1.Quá tự tin / lạc quan 14

3.5.2.Đòn bẩy 15

3.5.3.Các biến khác 15

4.KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 16

4.1.Một số thống kê mô tả 16

4.2.Hồi quy 17

4.3.Kết quả 19

5.KẾT LUẬN 22

Bảng 3: yếu tố quyết định cấu trúc vốn: Hồi quy sử dụng phương pháp hệ thống GMM với các mô hình năng động 28

Bảng 4: Yếu tố quyết định cơ cấu sử dụng vốn theo hệ thống GMM với các mô hình tĩnh 29 Bảng 5: Yếu tố quyết định cơ cấu sử dụng vốn theo hệ thống GMM với các mô hình tĩnh (thay thế đặc điểm kỹ thuật, cho phép hồi quy với các biến nội sinh ) 31

Bảng 6: Những đại diện cho OVER 32

Bảng 7: ước lượng hệ số OVER cho những định nghĩa hoạt động khác nhau 33

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này xem xét các yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các công ty, giới thiệu một quan điểm hành vi cái mà nhận được ít sự chú ý trong các tài liệu tài chính thực nghiệm của công ty Cụ thể, chúng tôi điều tra một giả thuyết trung tâm mà nổi lên từ một tập hợp các lý thuyết phát triển gần đây: các công ty được quản lý bởi nhưng người lạc quan và hoặc những người quá

tự tin sẽ chọn cấu trúc tài chính có vốn vay nhiều hơn những người khác Chúng tôi cho rằng các

đại lượng (proxy) khác nhau cho sự lạc quan và hoặc quá tự tin trong quản lý, chủ yếu dựa trên

trạng thái của nhà quản lý như một doanh nhân hay không doanh nhân-(ví dụ, nếu người quản lý là người sáng lập của công ty, hay là một người được thuê) Đề xuất này được ủng hộ bởi các lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm xác đáng cho thấy rằng các doanh nhân có xu hướng bộc lộ

những sai lệch nhận thức (cognitive biases) thường xuyên hơn nhân viên Chúng tôi cũng xác định các đại lượng thay thế dựa trên mô hình sở hữu cổ phần của công ty Ngoài ra, nghiên cứu này bao gồm các yếu tố quyết định tiềm năng của cơ cấu vốn được sử dụng trong nghiên cứu trước đó, theo

đề xuất cách tiếp cận của mô hình đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng Chúng tôi

sử dụng mẫu các công ty của Brazil trên sàn giao dịch chứng khoán Sao Paulo (Bovespa) từ năm

1998 đến 2003 và sử dụng thủ tục ước tính dữ liệu bảng để tính cho nội sinh và các vấn đề tương

quan giả tạo (spurious correlation issues) Các phân tích thực nghiệm cho thấy rằng các đại lượng

đại diện cho định kiến nhận thức là yếu tố quyết định quan trọng của cơ cấu vốn Cụ thể, chúng tôi báo cáo một sự liên kết tích cực giữa các đại lượng này và tỷ lệ đòn bẩy, phù hợp với giả thuyết về hành vi của chúng tôi Chúng tôi cũng tìm thấy các biến giải thích có liên quan khác: lợi nhuận, quy mô, trả cổ tức và tài sản hữu hình, cũng như một số chỉ số khác phản ánh công ty" Kết quả của chúng tôi cho rằng phương pháp tiếp cận hành vi dựa trên nghiên cứu tâm lý con người có thể cung cấp các khoản đóng góp liên quan đến sự hiểu biết về ra quyết định trong công ty

nó Tuy nhiên, một số các yếu tố quyết định đề cập trong tài liệu này dường như có liên quan nhiều hơn những yếu tố khác trong việc giải thích các mô hình tài chính quan sát thấy Câu hỏi thực nghiệm này đã thúc đẩy một số lượng ngày càng tăng của các nghiên cứu về cách thiết lập cơ cấu vốn của doanh nghiệp trong thực tế

Tài liệu về chủ đề này đã được chia thành hai dòng lý thuyết (xem, ví dụ, FAMA; FRENCH năm 2002; Shyam Sunder-; Myers, 1999) Dòng lý thuyết đầu tiên tập trung vào các lợi ích và chi phí khác nhau liên quan với đòn bẩy, chẳng hạn như các chi phí dự kiến phá sản, chi phí

đại diện (agency cost) của nợ (liên quan đến xung đột lợi ích giữa các trái chủ và cổ đông), lá chắn

thuế phát sinh từ khấu trừ các khoản thanh toán lãi vay và những ảnh hưởng của đòn bẩy trong hành vi quản lý Tập hợp những lý luận này được gọi là "Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn"

(TOT) (trade–off theory), mặc dù trong thực tế, nó tổng hợp từ nhiều lý thuyết khác biệt nhau

Việc thay thế chính cho các phương pháp tiếp cận của lý thuyết đánh đổi là "lý thuyết trật tự phân

hạng" (POT) (pecking order theory), được giới thiệu bởi Myers (1984) và Myers và Majluf

(1984) Cách tiếp cận này cho rằng các công ty sẽ có xu hướng theo một trật tự ưu tiên trong việc tìm nguồn tài chính thay thế do sự bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và nhà đầu tư bên ngoài Cụ thể, bởi vì các công ty sẽ có xu hướng tìm kiếm các nguồn tài chính mà ít chịu chi phí của thông tin bất cân xứng, họ sẽ thích quỹ từ vốn kinh doanh của họ với các nguồn tài nguyên nội

bộ tạo ra Họ sẽ chỉ chuyển sang các nguồn bên ngoài khi cần thiết, tốt nhất là ký hợp đồng vay vốn ngân hàng hoặc phát hành chứng khoán nợ Bán cổ phiếu mới là lựa chọn cuối cùng Như vậy, trái với TOT, trong bối cảnh của POT không có tỷ lệ nợ tối ưu cho công ty để tìm

Tất cả các phương pháp tiếp cận nói trên tựu chung lại một điểm chung quan trọng nhất, cụ thể là, giả định ngầm rằng những người tham gia thị trường tài chính cũng như những người quản

lý công ty luôn luôn hành động một cách hợp lý Tuy nhiên, một tài liệu đang phát triển và phổ biến rộng rãi về tâm lý và hành vi con người cho thấy rằng hầu hết mọi người, kể cả nhà đầu tư và nhà quản lý, có những giới hạn quan trọng trong quá trình nhận thức của họ và có xu hướng phát

triển sai lệch hành vi (behavioral biases) mà có thể ảnh hưởng đến quyết định của họ

Nghiên cứu này khảo sát ảnh hưởng tích cực của hai mối liên quan gần nhất đến những thành sai lệch nhận thức mà được ghi nhận trong nghiên cứu hành vi là lạc quan và quá tự, trên các quyết định cấu trúc vốn của một công ty Các nghiên cứu lý thuyết về tài chính hành vi doanh nghiệp gần đây cho thấy rằng những sai lệch này ảnh hưởng đáng kể đến khoản đầu tư và các quyết định tài trợ được thực hiện bởi các nhà quản lý doanh nghiệp Trong thực tế, một trong những dự đoán mạnh mẽ nổi lên từ cơ thể của lý thuyết này: những nhà quản lý lạc quan và / hoặc quá tự tin (hoặc gọi tắt là "thành kiến") sẽ chọn tỷ lệ đòn bẩy cao hơn cho các công ty của họ hơn

là họ sẽ làm nếu họ đã được "hợp lý" (hoặc không thành kiến) Do đó, những định kiến có thể xếp hạng trong số những yếu tố quyết định cơ cấu vốn Nghiên cứu này cung cấp một trong các bài kiểm tra thực nghiệm đầu tiên của giả thuyết này, đồng thời, trình bày bằng chứng mới

về những yếu tố tốt hơn giải thích mức độ đòn bẩy quan sát được, sử dụng mẫu của các công ty đại chúng ở Brazil

Bài viết có cấu trúc như sau: Mục 2 trình bày các tài liệu liên quan và các lý thuyết để thực hiện các công việc thực nghiệm và Phần 3 thảo luận về các chiến lược thực nghiệm đã được thông qua Phần 4 bàn về các kết quả chính và Phần 5 trình bày kết luận

2 LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

2.1 Lạc quan và quá tự tin

Theo De Bondt và Thaler (1995, p 389): “Có thể một phát hiện thiết thực nhất về sự suy xét tâm lý là sự quá tự tin của con người” Even Mark Rubinstein (2001, p 17), một nhà nghiên cứu lỗi lạc, người chống lại mô hình hợp lý trong tài chính, thừa nhận: “[…] trong một thời gian dài, tôi tin chắc rằng các nhà đầu tư quá tự tin Chắc chắn, nhà đầu tư trung bình tin là anh ta thông

minh hơn các nhà đầu tư trung bình khác.” Ngày nay, có hàng trăm nghiên cứu của các nhà tâm lý, các nhà nghiên cứu hành vi con người nghiên cứu về hiện tượng nhận thức và một vấn đề liên quan chặt chẽ khác: sự ảo tưởng.

Tính quá tự tin đã được xác định trong nhiều bối cảnh khác nhau Alpert và Raiffa (1969) và Fischhoff và các cộng sự (1977) dẫn đường bằng hai nghiên cứu thực nghiệm có ảnh hưởng mạnh sau này Họ xác nhận rằng những người tham gia trong cuộc nghiên cứu của họ đã thể hiện tính quá tự tin trong việc chắc chắn những dự đoán chủ quan của mình về những con số không chắc chắn, tin rằng họ thì đúng nhiều lần hơn những gì thực sự họ làm được Nghiên cứu này manh nha cho các nghiên cứu khác như các nghiên cứu giải thích về khuynh hướng chung của con người là quá tự tin dẫn đến lỗi trong việc xác định xác suất (xem LICHTENSTEIN và các cộng sự, 1982; BRENNER và các cộng sự, 1996)

Một cách tổng quát hơn, tính quá tự tin có thể cũng kết hợp với khuynh hướng đánh giá quá cao của con người về kỹ năng và kiến thức của chính họ và/hoặc chất lượng và sự chính xác của thông tin họ có được Nghiên cứu về “ảo tưởng tích cực” chỉ ra rằng hầu hết mọi người có xu hướng nghĩ họ tốt hơn người khác hoặc trên mức trung bình về những thuộc tính khác nhau, những thuộc tính đó là thuộc tính xã hội, đạo đức (họ nghĩ họ thành thật hơn người khác) hoặc các kỹ năng cụ thể, như hầu hết các tài xế lái xe tin rằng kỹ năng lái xe của họ rất giỏi (SVENSON, 1981; TAYLOR; BROWN, 1988; ALICKE và cộng sự, 1995)

Một hướng nghiên cứu khác tập trung vào xu hướng lạc quan, cái mà có quan hệ chặt chẽ với

sự tự tin quá mức Một số nghiên cứu tiên phong được cho là của Weistein (1980; 1982) Những người tham gia cuộc nghiên cứu của Ông kiên định đánh giá rằng khả năng họ trải qua các việc một cách hiệu quả trong cuộc sống là trên mức trung bình, đó là, cao hơn khả năng thành công khi

họ kết hợp cùng các đồng nghiệp Tương tự như vậy, nói chung, những người tham gia nghiên cứu nghĩ rằng khả năng họ trải qua các kinh nghiệm tiêu cực là thấp hơn mức trung bình và, cụ thể, họ

có xu hướng đánh giá quá thấp sự nhạy cảm của họ đối với tình trạng vấn đề Kunda (1987) đưa ra những dẫn chứng sâu hơn về sự lạc quan trong đại đa số người dân

Có nhiều lý do thuyết phục để tin tưởng rằng các nhà quản trị và các nhà kinh tế thì nhạy cảm đối với sự tự tin quá mức và sự lạc quan quá mức Đầu tiên, khi các cá nhân nhìn chung có xu hướng đánh giá cao khả năng của họ, họ sẽ thể hiện sự quá tự tin và lạc quan về những kết quả không chắc chắn mà họ nghĩ họ có thể kiểm soát được (WEINSTEIN, 1980) March và Shapira (1987), lần lượt, tranh luận rằng các nhà quản trị, sau khi lựa chọn các dự án đầu tư, họ sẽ chịu

trách nhiệm, trở thành nạn nhân thường xuyên của cái gọi là “ảo tưởng kiểm soát” (illusion of control), đánh giá thấp khả năng thất bại, Fischhoff và cộng sự (1977) và Lichtenstein và cộng sự

(1982), báo cáo tìm ra rằng mức độ tự tin quá mức trong cuộc nghiên cứu này nhìn chung cao hơn khi những người tham gia trả lời các câu hỏi có độ khó cao Thật vậy, sự quá tự tin có xu hướng biến mất khi các câu hỏi quá đễ và các việc liên quan hoàn toàn có thể đoán trước được và lặp đi lặp lại, kết hợp với sự phản hồi nhanh và chính xác về các kết quả của họ Các quyết định tập thể chính (ví dụ: lựa chọn dự án đầu tư) chắc chắn được xếp vào danh mục công việc có độ phức tạp

cao với sự phản hồi chậm và thường là mơ hồ.

Người ta quá tự tin vào kỹ năng của họ và việc đánh giá thấp những rủi ro vốn có trong công việc họ làm và, vì vậy, có khuynh hướng thể hiện hành động khác thường tích cực hoặc tiêu cực Những người nhân viên thành công trong công ty hoặc công việc kinh doanh của chính họ sẽ kết thúc với vị trí quản lý cao Theo một lý do tương tự, Goel và Thakor (2002) lập mô hình lựa chọn người đứng đầu trong các tổ chức Một kết luận của các phân tích này là việc cạnh tranh giành vị trí quản lý bao gồm cả việc đưa ra các quyết định mang tính rủi ro hơn Trong bối cảnh này, những ứng viên quá tự tin có ưu thế hơn những ứng viên khác, với khả năng lớn đạt được các vị chí cao nhất trong công ty Do đó, các nhà quản trị có sự tự tin quá mức không những tồn tại lâu hơn trong môi trường tập thể, mà còn có thể thành công và giữ những vị trí quản trị ở chừng mực nào đó.Hơn nữa, một xu hướng được dẫn chứng đủ tài liệu trong các nghiên cứu về tâm lý trước đó, được biết đến là xu hướng tự trao quyền (MILLER; ROSS, 1975; NISBETT; ROSS, 1980), bao gồm những người có được rất nhiều uy tín từ những việc họ đảm trách nhưng lại thừa nhận rất ít trách nhiệm của những thất bại đôi khi xảy ra Bài học xu hướng này được sử dụng như là một giả định chính trong mô hình của Gervais và Odean (2001), mô hình này cho rằng những nhà kinh doanh thành công trên thị trường chứng khoán có xu hướng tự tin quá mức về kỹ năng và kiến thức của họ Lý do này có thể được áp dụng trong trường hợp tập thể để củng cố cho giả thiết rằng những nhà quản trị đi lên những vị trí cao có thể trở lên quá tự tin trong quá trình làm việc bởi sự phóng đại cho là sự thành công là do năng lực của chính họ (GERVAIS và cộng sự, 2003)

Gervais và cộng sự (2003) cũng đưa ra quan điểm rằng các nhà quản trị có thể quá tự tin hơn tập thể chung vì xu hướng chọn lọc Theo tác giả, người mà quá tự tin và lạc quan về viễn cảnh nghề nghiệp có cơ hội lớn hơn để ứng cử vào các vị trí quản trị có sự cạnh tranh cao Các công ty

có thể cũng lựa chọn những người với những phẩm chất như vậy nếu chúng được nhận biết như là một khả năng lớn Thậm chí có thể là các ứng viên với những xu hướng như vậy thì được ưu thích hơn, như được đưa ra bởi mô hình Gervais và cộng sự (2003)

2.1.1 Sự lạc quan, sự tự tin quá mức và cấu trúc vốn

Việc vận dụng tính lạc quan và tính tự tin quá mức cho các quyết định tập thể hiện nay mới chỉ bắt đầu được tìm hiểu bởi các nhà nghiên cứu tài chính hành vi Một vài nghiên cứu chú tâm vào những vấn đề từ viễn cảnh của các nhà quản trị tương tác với các nhà đầu tư quá tự tin bên ngoài Hiện nay chỉ có một số ít các phân tích nổi lên chú trọng vào xu hướng kinh nghiệm của chính các nhà quản trị và cố gắng để hiểu được chúng có thể ánh hưởng đến các quyết định đầu tư và tài chính như thế nào Baker và cộng sự (2004) đưa ra bình luận về các nghiên cứu mở rộng về cấn đề này

Như đã đề cập ở trên, trong các nghiên cứu tâm lý và hành vi trước đó, tính lạc quan kết hợp với sự nhận thức tích cực một cách quá mức về khả năng các sự kiện thuận lợi sẽ xuất hiện và, đồng thời, đánh giá thấp khả năng xảy ra các sự kiện bất lợi Tính tự tin quá mức, mặt khác, có thể kết hợp với sự đánh giá quá cao chất lượng và sự chính xác của các thông tin (tín hiệu về khả năng

xảy ra trong tương lai) có sẵn cho các cá nhân, hoặc, sự đánh giá quá thấp tính bất định của các sự việc không chắc chắn liên quan Tương tự, tính quá tự tin có thể làm cho một người có lợi thế và

có kỹ năng hơn người khác hoặc, có kỹ năng phát biểu khái quát vấn đề, điều đó làm anh ta được đánh giá là “trên mức trung bình”

Trong mô hình đưa ra bởi Heaton (2002), các nhà quản trị lạc quan tin các dự án công ty họ đang thực hiện tốt hơn (về lợi nhuận mong đợi) mức thực tế của các dự án đó Vì vậy, họ nghĩ rằng các chứng khoán do công ty họ phát hành, trái phiếu hoặc cổ phiếu, một cách logic mà nói thì đã bị định giá thấp bởi các nhà đầu tư bên ngoài (mô hình giả định thị trường vốn hiệu quả) Về bản chất, cổ phiếu là chứng khoán phụ thuộc nhiều nhất vào sự nhận biết chúng được định giá thấp hay cao Vì vậy, công ty sẽ ưu tiên tài trợ các dự án bằng nguồn vốn nội bộ và, thứ hai, bằng cách phát hành chứng khoán nợ, lựa chọn phát hành mới chứng khoán là kế sách cuối cùng

Các kết quả này giống với rất nhiều lý thuyết khác Khác so với nhận định ban đầu của Myers (1984) và Myers và Majluf (1984), mặc dù, Heaton (2002) dự đoán các hành vi này sẽ nói lên là các nhà quản trị thì lạc quan hơn, các mặt khác không thay đổi Một dự đoán tương tự đưa ra bởi Malmendier và Tate (2002; 2003) và Fairchild (2005), cả hai với mô hình lạc quan giống với Heaton (2002)

Tuy nhiên, khi tính quá tự tin được đưa thêm vào phân tích, sự phản hồi về xu hướng nhận thức về sự thay đổi lợi nhuận công ty trong tương lai, hành vi trật tự phân hạng có thể không xuất hiện, như đưa ra bởi Hackbarth’s (2004) hoàn thiện lý thuyết hơn Thật vậy, trong một số trường hợp, việc phát hành cổ phiếu có thể trở thành nguồn tài chính ưu tiên Nói cách khác, công ty được quản trị bởi sự lạc quan và quá tự tin của cá nhân sẽ không cần thiết phải theo một trật tự phân hạng chuẩn, mặc dù điều này có thể xảy ra như một trường hợp đặc biệt, phụ thuộc vào một xu hướng thường gặp hoặc các xu hướng khác Vì vậy, đề cập đến các lý thuyết đã có, thứ tự ưu tiên của các nguồn tài chính thì không được áp dụng bởi các nhà quản trị theo xu hướng kinh nghiệm Mặt khác, một kết quả lý thuyết liên quan tới các quyết định về cấu trúc vốn phù hợp với tất cả các mô hình đã có và nổi lên như là một dự đoán trung tâm của các nghiên cứu lý thuyết Kết quả

đó nói rằng những nhà quản trị theo xu hướng kinh nghiệm, lạc quan và tự tin sẽ lựa chọn sử dụng

nợ nhiều hơn so với đồng nghiệp Bằng trực quan, trong mô hình của Hackbarth (2004), điều này xuất hiện vì nhà quản trị tin rằng công ty sẽ ít gặp các vấn đề khủng hoảng tài chính hơn là mức độ xảy ra thực tế của nó Vì vậy, anh ta sẽ đánh giá thấp chi phí phá sản và sẽ vay thêm nợ để có thêm khoản lợi từ thuế (hoặc bất kỳ khoản lợi nào cao hơn) Chỉ quan tâm đến xu hướng lạc quan, Fairchild (2004) có được kết luận tương tự trong mô hình bao gồm các thông tin bất cân xứng và mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản trị và các cổ đông bên ngoài

Sự hợp tác tích cực giữa các nhà quản trị lạc quan và quá tự tin và công ty của họ thực sự là dự đoán chủ yếu, rõ ràng của các lý thuyết đề cập ở đây

2.2 Định nghĩa cấu trúc vốn

Các lý thuyết truyền thống chủ yếu và phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn đã được tổng hợp bởi Harris e Raviv (1991) và, cập nhật hơn, bởi Myers (2003) Một loạt các tranh luận được đưa ra trong các nghiên cứu liên quan đã thúc đẩy mở rộng phạm vi nghiên cứu dành cho các cuộc điều tra thực nghiệm về “quyết định” cấu trúc vốn, mang ý nghĩa các nhân tố nào thực sự liên quan đến việc giải thích cho các mô hình tài chính được tiến hành Các nghiên cứu này giúp bác bỏ hoặc khẳng định các lý thuyết khác nhau có liên quan và cũng hướng dẫn phát triển các lý thuyết mới Một số ví dụ điển hình là nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Fama và French (2002) và Frank và Goyal (2004)

Không có một nghiên cứu nào quan tâm đến bất kỳ các lý lẽ dựa trên xu hướng kinh nghiệm khả thi của các nhà quản trị Tuy nhiên, lý thuyết hành vi được trình bày ở phần trước đã đưa ra luận điểm mạnh mẽ là mức độ lạc quan và quá tự tin của nhà quản trị có thể ảnh hưởng chính đến quyết định nợ hoặc phát hành chứng khoán Vì vậy, đề xuất của nghiên cứu này là, các xu hướng này nên đặt giữa các quyết định tiềm năng về cấu trúc vốn

Tiếp theo, chúng ta liệt kê danh sách các quyết định tiềm năng về cấu trúc vốn thường sử dụng trong các nghiên cứu trước đây và cũng sẽ đề cập ở đây

2.2.1 Cơ hội đầu tư tương lai

Có ý kiến cho rằng cơ hội đầu tư sinh lợi trong tương lai có thể ảnh hưởng đến quyết định tài trợ doanh nghiệp theo nhiều cách khác nhau Trong bối cảnh của lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty có nhiều cơ hội đầu tư và tin rằng cổ phiếu (và trái phiếu có rủi ro) của họ được định giá thấp thị trường, có thể chọn một cơ cấu vốn với ít nợ Nếu họ duy trì tỷ lệ nợ cao, họ sẽ bị áp lực phải phân phối dòng tiền mặt quý giá được tạo ra bởi hoạt động kinh doanh của họ và có thể phải đối mặt với sự cần thiết phải phát hành chứng khoán bị đánh giá thấp để tài trợ cho dự án mới Điều này có thể, lần lượt, làm cho hiệu quả đầu tư thấp Một phiên bản tĩnh hơn của mô hình trật tự phân hạng, mặt khác, dự đoán rằng các công ty với nhiều cơ hội trong tương lai sẽ có đòn bẩy, điều kiện khác giữ nguyên, bởi vì họ cần thêm tài trợ bên ngoài và việc phát hành nợ được ưu tiên để phát hành cổ phiếu mới (FAMA, FRENCH, 2002, trang 4-5) Lập luận dựa trên xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông cũng biện minh cho đòn bẩy thấp hơn của các công ty với cơ hội lợi nhuận kỳ vọng nhiều hơn Theo Jensen (1986), một trong những lợi ích của đòn bẩy là việc áp dụng một cam kết của các nhà quản lý để quy định về việc phân phối lưu lượng tiền mặt, do đó

giảm thiểu vấn đề đầu tư quá mức bởi mong muốn quản lý để "xây dựng đế chế"(build empires),

ví dụ Tuy nhiên, đối với các công ty có nhiều cơ hội tốt, lợi ích này sẽ ít hơn và đòn bẩy thậm chí

có thể gây ra, một lần nữa, hiệu quả đầu tư thấp Do đó, đối với các công ty này, cơ cấu vốn đầu tư

lý tưởng bao gồm tương đối ít nợ (Stulz, 1990)

2.2.2 Lợi nhuận

Lợi nhuận các công ty càng nhiều, trong điều kiện khác không đổi, càng tạo ra nhiều hơn các nguồn lực để đầu tư mới Nếu giám đốc của họ theo trật tư phân hạng, họ sẽ ít có khả năng tìm kiếm nguồn tài chính bên ngoài Như vậy, trung bình, các tỷ lệ đòn bẩy của công ty sẽ thấp

(FAMA; FRENCH, 2002) Mặt khác, trong các mô hình đánh đổi cấu trúc vốn, mối quan hệ này là đảo ngược Nhiều công ty có lợi nhuận ít chịu rủi ro phá sản, trong khi điều kiện khác không đổi

Do đó, chi phí phá sản dự kiến của họ sẽ được khấu trừ và họ có thể sử dụng nhiều hơn các lá chắn thuế được cung cấp bởi nợ, do đó lựa chọn một vị trí của đòn bẩy lớn hơn

2.2.3 Giá trị thế chấp và hữu hình của các tài sản

Tài sản hữu hình, như máy móc, hàng tồn kho, thiết bị, có thể được sử dụng như một tài sản thế chấp trong các khoản vay, làm cho những hoạt động này ít rủi ro cho chủ nợ Các mô hình

bất cân xứng thông tin (Informational asymmetry models) dự đoán rằng các giám đốc thích phát

hành chứng khoán ít rủi ro khi tìm nguồn tài trợ bên ngoài Do đó, các công ty với tương đối nhiều tài sản hữu hình hơn được xem như là tài sản thế chấp nên được nhiều vốn vay

Mặt khác, mô hình dựa trên xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông, cho thấy một mối quan hệ ngược lại giữa các biến này Titman và Wessels (1988) lập luận rằng nó thì khó khăn hơn cho các nhà đầu tư bên ngoài để giám sát tài sản vô hình, làm tăng khả năng tước quyền sở hữu của các nhà quản lý Một trong những cơ chế để giảm thiểu vấn đề này là phát hành nợ mới, áp đặt một cam kết để phân phối dòng tiền tự do mà nếu không thì có thể được sử dụng không hiệu quả Vì vậy, các công ty với tương đối nhiều tài sản vô hình có thể chọn mức độ nợ cao hơn như một cách để giảm khả năng tước quyền quản lý

2.2.4 Kích thước

Các nghiên cứu cho rằng xác suất phá sản thấp hơn trong các công ty lớn hơn và rằng, do

đó, khả năng chịu nợ của họ cao hơn so với những công ty nhỏ hơn, tất cả những cái khác là như nhau Mặt khác, chi phí giao dịch cố định có thể làm cổ phiếu mới phát hành không hấp dẫn các công ty nhỏ, kích thích họ phát hành nợ (TITMAN; Wessels, năm 1988, p 5-6)

2.2.5 Các yếu tố quyết định tiềm năng

Các yếu tố quyết định tiềm năng khác của cơ cấu vốn đã được đề xuất trong phần tổng quan và sẽ được được sử dụng trong nghiên cứu này Ví dụ, nó đã được lập luận rằng tác dụng đòn bẩy nên tương quan nghịch đến mức độ biến động của dòng tiền của công ty; đến lá chắn thuế không có nợ của nó (ví dụ, khối lượng tài sản khấu hao) và mức độ độc đáo của sản phẩm và dịch

vụ của công ty Trong trường hợp khác, có tranh cãi về hướng dự kiến của mối quan hệ giữa đo lường biến số và đòn bẩy Ví dụ, mô hình trật tự phân hạng đơn giản, dự đoán rằng tỷ lệ thanh toán cao hơn sẽ kết hợp với đòn bẩy cao hơn Mặt khác, Lý luận của lý thuyết sự đánh đổi cho kết luận ngược lại

Hai bộ khác của yếu tố liên quan tiềm năng bao gồm biến quản trị doanh nghiệp và biến kinh tế vĩ mô Ví dụ, báo cáo của Frank và Goyal (2004), một mối quan hệ đáng kể giữa tỷ lệ đòn bẩy của công ty và lạm phát dự kiến ở Mỹ Nó chỉ ra rằng, khi điều kiện khác không đổi, các công

ty với thông lệ quản trị tốt hơn đối mặt nhiều điều kiện thuận lợi khi tìm kiếm nguồn tài chính bên ngoài, độc lập với môi trường thể chế của họ Tại Brazil, Brito và Lima (2005) đưa ra bằng chứng tương thích với các giả thuyết đó

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Đại diện cho sự lạc quan /cả tin – thảo luận lý thuyết

Mặc dù một số mô hình nghiên cứu sự lạc quan và cả tin một cách riêng biệt cho mục đích

phân tích, nghiên cứu hành vi và tâm lý cho thấy rằng những thành kiến (biases) này liên quan chặt

chẽ và có khả năng xuất hiện cùng nhau (TAYLOR; BROWN, 1988) Nói cách khác, một người lạc quan sẽ có xu hướng cả tin và ngược lại Do đó thông thường, các đại diện cho sự lạc quan và

cả tin không cần để giữ được mỗi thành kiến một cách riêng biệt Hơn nữa, các dự đoán hành vi được thử nghiệm trong nghiên cứu này là như nhau, các thành kiến sẽ được xem xét một cách độc lập

Đương nhiên, những nhận thức sai lệch về sự quan tâm không trực tiếp quan sát được Vì vậy, chúng ta cần xác định các biến thay thế có tương quan với chúng Trong nghiên cứu này,

chúng tôi đề xuất một định nghĩa hoạt động (Operational definition) cho những thành kiến đó là cái vô hình (novel) trong nghiên cứu tài chính và được dựa trên lý thuyết âm thanh và bằng chứng

thực nghiệm, theo đó những người quản lý cũng là những người chủ doanh nghiệp (có nghĩa là, họ quản lý việc kinh doanh của chính mình) có xu hướng rõ ràng lạc quan và cả tin hơn so với người bình thường và so với những người quản lý "không phải là người chủ doanh nghiệp"

Để bắt đầu, có bằng chứng là những người quản lý việc kinh doanh của họ hiển thị nhiều hơn xu hướng để thấy những ảo tưởng của sự điều khiển Trong đó, tài liệu của Evans và Leighton (1989), trong một mẫu bảng với gần 4.000 người đàn ông ở Bắc Mỹ, các người chủ doanh nghiệp tin tưởng mạnh mẽ hơn, so với các thành phần mẫu khác, mà đặc điểm của họ phần lớn phụ thuộc vào hành vi của mình Tương tự, các tác giả này ghi nhận rằng xác suất của sự bắt đầu hoạt động kinh doanh là cao hơn giữa các cá nhân bày tỏ niềm tin này Đổi lại, nghiên cứu thực nghiệm, như

một trong những nghiên cứu được thực hiện bởi McKenna (1993), cho thấy sự lạc quan không

thực tế gắn liền với những ảo tưởng của kiểm soát

Trong một nghiên cứu chuyên đề, Busenitz và Barney (1997) so sánh trực tiếp đặc điểm

tâm lý của các người chủ doanh nghiệp với những nhà quản lý làm thuê của các công ty lớn của

Mỹ Trong thực nghiệm điều tra cẩn thận của họ, các tác giả sử dụng một mẫu của 124 người chủ,

đó là, cá nhân bắt đầu và quản lý kinh doanh riêng của họ, và 95 nhà quản lý chuyên nghiệp từ các công ty lớn, với trách nhiệm cao hơn Hai nhận thức sai lệch, bao gồm cả tin, được đo lường thông qua việc áp dụng bảng câu hỏi Các câu hỏi liên quan đến thiên vị cả tin tương tự như bảng câu hỏi được sử dụng bởi Fischhoff et al (1977) và nắm bắt lỗi hệ thống trong các hiệu chuẩn của xác suất Ngay cả sau khi đã kiểm soát các đặc điểm tâm lý, chẳng hạn như mức độ của xu hướng rủi ro; và

cá nhân - đặc điểm nhân khẩu học như tuổi tác và giáo dục, Busenitz và Barney (1997) thấy rằng các người chủ doanh nghiệp trong mẫu của họ đã cả tin hơn đáng kể so với các nhà quản lý chuyên nghiệp, có được kết quả thống kê có ý nghĩa ở mức độ cao Tương tự như vậy, Baron (2000a) chỉ

ra bằng chứng cho thấy các người chủ doanh nghiệp (hoặc cá nhân muốn trở thành người chủ DN) đặc biệt lạc quan và cả tin, trong một mẫu bao gồm các người chủ thành lập doanh nghiệp, các

người chủ tiềm năng và không phải người chủ Nhiều bằng chứng được cung cấp bởi Baron (1998), và một số nghiên cứu có liên quan được xem xét bởi cùng một tác giả trong Baron (2000b).

Arabsheibani et al (2000) bảng câu hỏi được sử dụng đã áp dụng cho một mẫu lớn, bao gồm các người chủ doanh nghiệp (tự tuyển dụng chính mình) và nhân viên, thu được từ British Household Panel Study, bao gồm các năm 1990 đến năm 1996 Trong khoảng thời gian này, họ ghi lại các lỗi dự báo cá nhân về thu nhập của họ (hoặc tình trạng tài chính) triển vọng cho năm tiếp theo Các tác giả tìm thấy bằng chứng của sự lạc quan không thực tế trong tất cả các mẫu phụ, nhưng những thành kiến này là rõ ràng và thực chất rõ rệt hơn đáng kể trong số những người tự làm chủ, ngay cả sau khi đã kiểm soát các nguồn có thể không đồng nhất trong số các nhóm này, như giới tính, tình trạng dân sự và giáo dục

Trong một nghiên cứu thực nghiệm khác, Palich và Bagby (1995) cho thấy rằng các người

chủ Doanh nghiệp thường nhận thấy một tiềm năng lớn hơn vì lợi ích hơn những người không phải

là chủ Doanh nghiệp trong các tình huống không chắc chắn cao Họ cũng tiết lộ những thành kiến lớn hơn trong nhận thức của họ về những rủi ro liên quan Pinfold (2001) đã tìm thấy rằng các ông chủ DN trong mẫu New Zealand của ông thường đánh giá quá cao khả năng dự án của họ thành công Sử dụng một mẫu của gần 3.000 người chủ ở Hoa Kỳ, Cooper et al (1988) đưa ra bằng chứng tương tự Zacharakis và Shepherd (2001) tập trung vào đầu tư mạo hiểm và lập luận rằng quá trình quyết định của họ là tương tự như của các người chủ DN, mạnh mẽ dựa trên phỏng đoán quyết định Các tác giả báo cáo rằng 96% của 51 thành phần của mẫu các nhà đầu tư mạo hiểm của

họ thể hiện cả tin trong sự đánh giá của họ về khả năng thành công hay thất bại của các doanh nghiệp mới mà họ đánh giá

Phân tích lý thuyết khác nhau tạo ra những dự đoán phù hợp với bằng chứng thực nghiệm này Trong mô hình được phát triển bởi De Meza và Southey (1996), các tác giả kết luận rằng lợi nhuận kì vọng thật sự của dự án liều lĩnh mới (có nghĩa là, đánh giá ở xác suất khách quan của sự thành công) phải là tiêu cực trong trạng thái cân bằng (Ibid., trang 383-4) Do đó, ở giai đoạn này, tất cả các người mới là những người nhất thiết phải là người đánh giá quá cao xác suất thành công của các doanh nghiệp mới (lạc quan), mặc dù một số người trong số họ có thể chọn không trở thành người chủ Doanh nghiệp do không đủ tiền bạc Mô hình đơn giản hơn bởi Landier và Thesmar (2004) cung cấp một kết luận tương tự Ngoài ra, các nghiên cứu thực nghiệm được phát triển bởi Camerer và Lovallo (1999) cho thấy cả tin về các kỹ năng của chính mình có thể là nguyên nhân của nhiều người thường xuyên hấp tấp quyết định để trở thành người chủ Doanh nghiệp Bernardo và Welch (2001) cung cấp một mô hình tiên tiến hơn, trong đó họ biện minh cho

sự tồn tại của các nhân tố (agents) với các loại nhận thức thiên lệch (mà các tác giả định nghĩa là

"người chủ Doanh nghiệp") trong môi trường kinh tế

Các lý lẽ và bằng chứng được liệt kê trong phần này cho thấy rằng những người quản lý cũng là người chủ doanh nghiệp bày tỏ những định kiến lạc quan và cả tin thường xuyên hơn hoặc nhiều hơn những người quản lý khác Giả sử rằng đây là trường hợp, chúng tôi sử dụng sự khác biệt giữa các công ty được quản lý bởi “người chủ DN” và những công ty được quản lý bởi "người không phải chủ" (hoặc quản lý chuyên nghiệp) là chiến lược chính để thực nghiệm xác định sự

hiện diện của những thành kiến Tuy nhiên, để đánh giá sự vững mạnh của kết quả, các đại diện khác cũng sẽ được sử dụng, dựa trên các mô hình sở hữu cổ phiếu của công ty bằng cách tự quản

lý, như giải thích dưới đây

Từ góc nhìn của lý thuyết tài chính truyền thống, trong một thị trường hiệu quả một nhân tố hợp lý không nên giảm nhẹ những lợi ích của sự đa dạng hóa một cách chính xác đầu tư cá nhân của mình Ngược lại, nhiều nhà đầu tư tổ chức một cách rõ ràng không đủ đa dạng danh mục đầu

tư (FRENCH; POTERBA năm 1991; HUBERMAN, 2001) Đặc biệt, nhiều người có xu hướng đầu tư quá nhiều vào cổ phiếu từ công ty họ làm việc (BENARTZI, 2001) Xét rằng các nhà quản

lý tiếp xúc một cách tự nhiên với những rủi ro mang phong cách riêng của các công ty của họ vì sự liên kết giữa sự nghiệp và sự thành công của doanh nghiệp (TREYNOR; BLACK, 1976; Gervais

và cộng sự, 2003), có vẻ như nhiều hơn bất thường là các cá nhân nắm giữ một danh mục đa dạng không đầy đủ bằng cách đầu tư quá nhiều vào cổ phiếu công ty của riêng mình Mặc dù cách giải thích khác có thể giải thích cho hành vi này, thật là chính đáng khi cho rằng đó là động lực, ít nhất

họ Điều này thiên vị, sau đó, có thể giải thích đầu tư cao và dường như không tối ưu vào cổ phiếu

từ công ty mà sự nghiệp của họ gắn liền

Ngoài ra, đa dạng hóa không đủ, đôi khi có thể được thúc đẩy bởi một số thông tin bên trong đặc quyền của người quản lý về quan điểm thực sự của doanh nghiệp mà chưa được đưa vào giá cổ phiếu Tuy nhiên, trong trường hợp này, các nhà quản lý dự kiến sẽ thanh lý các khoản đầu

tư quá mức của họ sau khi thông tin của họ trở nên công khai và được phản ánh vào giá trị thị trường của chứng khoán Ngược lại, trong nhiều trường hợp, người quản lý giữ mức cao liên tục đầu tư vào cổ phiếu công ty của họ qua nhiều năm Hơn nữa, đánh cược trên lợi nhuận phát sinh từ các thông tin bên trong có thể là khá nguy hiểm Người ta không thể biết chắc chắn, ví dụ, thị trường sẽ phản ứng thuận lợi với một thông báo chính thức của một sáp nhập, mua lại có vẻ như lợi thế của hình thức quản lý điểm của tầm nhìn Do đó, đánh cược trên thông tin này có thể, một lần nữa, là dấu hiệu của cả tin và lạc quan, đặc biệt nếu lợi nhuận cổ phiếu thu được là không phải tất cả được hoàn trả

Nắm giữ nhiều cổ phiếu từ công ty của chính mình cũng có thể được biện minh bởi những lợi ích tư nhân của kiểm soát, trong trường hợp khi người quản lý là cổ đông kiểm soát hoặc tích hợp nhóm kiểm soát của công ty Câu hỏi này được khảo sát một cách rộng rãi trong các tài liệu về quản trị doanh nghiệp và về xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài Tuy nhiên, những nghiên cứu này không giải thích lý do tại sao nhiều nhà quản lý kiểm soát giữ cổ phiếu từ công ty riêng của họ đến một mức độ lớn hơn nhiều so với những gì là cần thiết để đảm bảo quyền lợi của mình để kiểm soát kinh doanh

Cuối cùng, có thể lập luận rằng những người quản lý có thể mua cổ phiếu công ty của họ một cách hợp lý như là một phương tiện truyền đạt tín hiệu thị trường về (cho là) quan điểm tích

cực cho doanh nghiệp (MALMENDIER; Tate, 2002, 2003) Tuy nhiên, giống như trong trường hợp thông tin bên trong, sáng kiến này sẽ là tín hiệu dự kiến xảy ra bất ngờ và không tương thích với cổ phiếu lớn kéo dài vô thời hạn Hơn nữa, việc mua lại cổ phiếu có lẽ là một cách ít tốn kém

để đạt được các mục tiêu đáng chú ý tương tự

Tóm lại, đa dạng hóa danh mục đầu tư không đủ của nhà quản lý, được phản ánh việc cá nhân nắm giữ quá nhiều cổ phần của công ty của họ, có thể được hiểu như một hệ quả của sự lạc quan và cả tin của họ, ít nhất là trong trường hợp nhất định Cụ thể, trong mẫu của chúng tôi, những người quản lý liên tục nắm giữ các tỷ lệ lớn nhất của cổ phiếu công ty của họ hoặc giá trị tiền tệ cao nhất (số lượng cổ phiếu nhân với giá của chúng) đã được định nghĩa hoạt động là thành kiến

3.2 Dữ liệu

Chúng tôi sử dụng một mẫu gồm 153 công ty phi tài chính của Brazil được liệt kê trên sàn giao dịch chứng khoán Sao Paulo (Bovespa) với dữ liệu từ 1998-2003, mặc dù không phải tất cả các công ty đều có dữ liệu có sẵn cho tất cả các biến trên tất cả các năm, đặc điểm của các mẫu là một bảng không cân bằng

Bởi vì chúng ta sử dụng giá cổ phiếu công khai để tính giá trị thị trường của các công ty, một ngưỡng thanh khoản đã được áp đặt, sử dụng một chỉ số thanh khoản chứng khoán hàng năm tính bằng cơ sở dữ liệu ECONOMATICA (lớn nhất có sẵn ở Brazil) Thủ tục này dẫn đến việc lựa chọn cho mẫu cuối cùng của chúng tôi về các công ty phi tài chính (153 công ty) với thanh khoản chấp nhận được và dữ liệu sẵn có Mẫu này rõ ràng là chênh lệch đối với các công ty lớn hơn nhưng thực sự là đại diện của quần thể này ở Brazil, bởi vì nó mở rộng ra 17 ngành công nghiệp khác nhau của 20 ngành và nó bao gồm gần một nửa của tất cả các công ty Bovespa được liệt kê

Thông tin cá nhân về các nhà quản lý hàng đầu (CEO và chủ tịch hội đồng quản trị) được thu thập từ Uỷ ban Chứng khoán Brazil (CVM), Thông tin hàng năm (IAN) các hình thức điền bởi tất cả các công ty thương mại được phép công khai cổ phiếu của họ từ năm 1998 trở đi IAN bao gồm các loại hình thông tin về công ty và về giám đốc điều hành và các thành viên hội đồng quản trị Hầu hết các dữ liệu cá nhân được chiết xuất từ một phần của IAN gọi là Kinh nghiệm chuyên nghiệp và Lý thuyết của mỗi thành viên Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành Tài liệu này chứa một tiểu sử ngắn của mỗi nhà quản lý, trên cơ sở đó chúng ta có thể kết luận, ví dụ, cho dù người đó là giám đốc điều hành chuyên nghiệp hay còn một doanh nhân, người sáng lập công ty hoặc người thừa kế của doanh nghiệp

Chúng tôi thu thập dữ liệu cá nhân từ Giám đốc điều hành và chủ tịch HĐQT của mỗi công

ty cho mỗi sáu năm được xem xét trong nghiên cứu này Thông tin này bao gồm: tên của nhà quản

lý, năm sinh, năm khi họ đã lên công việc, giới tính, giáo dục (tài chính, tổng hợp hoặc kỹ thuật), trạng thái ( người sáng lập công ty, người thừa kế và / hoặc cổ đông chi phối) và số cổ phiếu ưu đãi hoặc cổ phiếu phổ thông của các công ty thuộc sở hữu của người quản lý của nó Nhiều loại dữ liệu khác về mỗi công ty đã được thu thập từ ECONOMATICA và CVM

Page

3.3 Các phương pháp thực nghiệm và thảo luận về phương pháp

Hầu hết các lý thuyết cấu trúc vốn cho rằng các công ty đặt ra đòn bẩy tài chính “mục tiêu” hay

“tối ưu” là một phần trong quyết định về tài chính của họ Nếu chúng ta đưa vào vector x những yếu tố của cấu trúc vốn trong bài nghiên cứu này, mô hình nghiên cứu thực nghiệm của chúng ta có thể được viết như sau:

it i it

it

LEV (trừ những cú số ngẫu nhiên mà có thể ảnh hưởng đến LEV it) Tuy nhiên, với chi phí giao dịch lớn và những chi phí khác có thể cản trở công ty đạt được đòn bẩy tài chính tối ưu Quá trình này được diễn đạt trong mô hình sau:

it it

it it

Trong đó, η2it là cú sốc ngẫu nhiên với kỳ vọng zero có thể ảnh hưởng đến sự biến thiên

của đòn bẩy tài chính hằng năm và λ là hệ số điều chỉnh, với 0<λ<1 Nếu λbằng 1, chúng ta

kỳ vọng đòn bẩy tài chính của công ty đáp ứng được mục tiêu của nó λ là hệ số điều chỉnh, vì thế giá trị gần bằng 1 có nghĩa là gần mục tiêu hơn Sau khi thay (1) vào (2), chúng ta có phương trình sau :

it it i it

t it

LEV = ( 1 −λ) −1+λβ +λ +λη1 +η2 (3)

Biểu thức trên có thể được viết ngắn gọn như sau:

LEVit = α LEVit-1 + θtxit + ci + ηit (4)

λβ θ λ η

λη η

λ

α ≡ ( 1 − ), it ≡ 1it + 2it,c i ≡ u i và = Yếu tố không đồng nhất bất biến là ci và ηit tượng

trưng cho sai số của mô hình, với E[ ]ηit = E[ ]c i =0 Do đó, nếu việc điều chỉnh hướng về cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với hành vi của công ty được nêu, cần phải thêm độ trễ của các biến vào mô

hình ước tính hồi quy Việc bỏ sót LEVit-1 sẽ dẫn đến việc ước tính các tham số trong vector θ mà

có sự tương quan giữa biến này với một hay một vài phần khác của x it Những sự khác nhau trên được sử dụng trong những nghiên cứu gần đây về cấu trúc tài chính, như nghiên cứu của Fama và French (2002), Frank và Goyal (2003) và Gaud et al (2005)

Trong bài nghiên cứu này, phương trình (4) được sử dụng một cách thường xuyên hơn Độc lập với sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu, chúng ta thường quan sát một vài hành vi với nhiều biến công ty, bao gồm tương quan nghịch giữa giá trị hiện tại và những biến khác Mô hình động

như công thức trên có thể đáp ứng được loại hành vi này Tác giả cũng cho rằng độ trễ của biến phụ thuộc có thể độc lập với những ảnh hưởng giả do các biến từ mô hình gốc tạo nên Hãy xem ví

dụ, Finkel (1995, trang 7-11)

Trong phương trình (4), vector tham số θ chứa các hệ số đã được ước tính (ngoại trừ α )

và bao gồm hệ số chặn Vector x bao gồm tất cả những biến kiểm soát, đại diện cho mức độ quá tự tin của người quản lý là OVERit ci có thể độc lập tuỳ thuộc vào phương pháp ước tính, những đặc điểm bất biến của công ty i, hạn chế những vấn đề xuất phát từ việc bỏ sót những biến có liên quan đến mô hình Mặc dù những công thức động thì thích hợp hơn, mô hình này cũng sẽ được ước tính để kiểm tra sự tin cậy của kết quả và làm cho chúng có thể so sánh với những nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn

Việc ước tính các phương pháp thực nghiệm ở phương trình (4) nên linh hoạt dựa vào nguồn gốc của các biến nội sinh mà có liên quan đến vấn đề hiện tại và có thể xác định mối quan

hệ giữa các biến Nghiên cứu tài chính công ty về mặt lý thuyết và thực nghiệm, có sự tồn tại của mối quan hệ nhân quả 2 chiều giữa đòn bẩy tài chính của công ty và một vài biến khác Ví dụ, những tranh luận mang tính lý thuyết khác nhau chấp nhận giá trị thị trường, như là sự đại diện cho những cơ hội đầu tư trong tương lai, có thể làm ảnh hưởng đến chính sách tài chính của công ty (xem phần 2.2.1) Lúc đó, những lý thuyết khác cho rằng đòn bẩy tài chính có thể ảnh hưởng đến tổ chức, ví dụ như, các giám đốc có thể sử dụng dòng tiền tự do của công ty không hiệu quả, do đó nên tập trung vào giá trị thị trường của công ty (Stulz, 1990; Mcconnel; Servaes, 1995) Những nghiên cứu gần đây cho rằng cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của công

ty Những lý do tương tự có thể được áp dụng đối với một vài biến khác, và thường mơ hồ về mối quan hệ nhân quả Bỏ qua các yếu tố giả định của đòn bẩy tài chính và một vài phương pháp hồi quy của vector x có thể đưa ra ước tính mâu thuẫn với tham số của mô hình

Nghiên cứu của Blundell (2000) đã dùng số liệu của các công ty tương tự nhau để nghiên cứu tài chính công ty so với các phương pháp ước tính khác nhau được áp dụng cho các mô hình

mà chúng ta đã xem ở phương trình (4) Những kết quả của họ cho thấy rằng GMM-Sys vượt trội hơn các phương pháp ước tính truyền thống khi có sự không đồng nhất mà không được quan sát một cách đáng kể và một vài biến nội sinh ( ví dụ như, những sai số tính toán hoặc những yếu tố giả định của phép ước tính hồi quy và biến phụ thuộc) Nghiên cứu của Blundell (2000) cũng cho rằng ước lượng GMM (GMM-dif) do Arellano và Bond (1991) nghiên cứu, luôn luôn được áp dụng đối với các mô hình động với dữ liệu bảng, có thể bị sai lệch một cách căn bản GMM-dif được sử dụng trong các nghiên cứu gần đây về các thành phần của cấu trúc vốn, cũng như nghiên cứu của Gaud et al (2005) Mặc khác, việc dùng phương pháp ước lượng trong nghiên cứu của Blundell và Bond (1998) chưa được sử dụng trong bài nghiên cứu này

Mặc dù phương pháp GMM-dif thích hợp hơn, những phương pháp ước lượng khác , được thảo luận trong phần 4.3 bên dưới, sẽ được dùng để kiểm tra độ tin cậy của kết quả

3.4 Đòn bẩy thị trường và sổ sách (Book and market leverage)

Lý thuyết cấu trúc vốn không giải thích rõ là làm thế nào để đo lường đòn bẩy tài chính hơn

là dùng những nghiên cứu thực nghiệm Cụ thể, sử dụng đòn bẩy tài chính “sổ sách” đo lường thì

Page

thích hợp hơn trong một vài trường hợp và đòn bẩy “thị trường” để đo lường trong những trường hợp khác, mặc dù những chọn lựa này thường không rõ ràng.

Chúng ta hãy xem xét bài nghiên cứu sau đây của Titman và Vessels (1988, trang 7-8) Nếu những quyết định tài chính không có liên quan đến công ty, các giám đốc có thể đặt ra tỷ lệ đòn bẩy tài chính mục tiêu một cách ngẫu nhiên Nếu mục tiêu này được thiết lập dựa vào giá trị sổ sách ( ví dụ như, tổng nợ chia cho tổng giá trị sổ sách của tài sản), không phải tất cả các phép ước tính hồi quy đều tập trung giải thích hành vi ngẫu nhiên của đòn bẩy tài chính sổ sách Tuy nhiên, một vài ước tính hồi quy tương quan với giá trị thị trường của công ty có thể có ảnh hưởng đáng kể đến việc đo lường đòn bẩy tài chính như là tổng nợ chia cho tổng giá trị thị trường của tài sản, bao gồm tương quan giả giữa các biến này Tương tự, những tương quan giả khác có thể nổi lên nếu các giám đốc thiết lập mục tiêu ngẫu nhiên dựa vào đòn bẩy tài chính thị trường thay vì sổ sách Các tác giả đã tranh luận, việc đo lường đòn bẩy tài chính thị trường và sổ sách kết luận tương quan giả theo hướng đối nghịch Do đó, việc sử dụng cả hai loại đại lượng giúp tránh được những suy luận không phù hợp Nghiên cứu của Fama và French ( năm 2002, trang 8-9) cũng cho rằng một vài dự báo mang tính lý thuyết cho rằng mối quan hệ rõ ràng giữa vài biến số và đo lường đòn bẩy tài chính sổ sách, nhưng không cần thiết giữa những chỉ số giống nhau và đòn bẩy tài chính thị trường (hoặc ngược lại), trong khi những dự báo khác cho rằng mối quan hệ giống nhau chính xác, độc lập với cách mà đòn bẩy tài chính được tính toán Những tranh luận như vậy cho rằng việc sử dụng cách đo lường đòn bẩy tài chính cũng như đòn bẩy thị trường để bảo đảm tính nhất quán của các kết quả

3.5 Định nghĩa hoạt động của các biến

3.5.1 Quá tự tin / lạc quan

Các cuộc thảo luận lý thuyết tại mục 3.1 nêu trên và các bằng chứng thực nghiệm cho thấy, việc phân loại người quản lý là doanh nhân hoặc không phải doanh nhân có thể xác định mức độ tự tin và lạc quan của họ Chúng ta định nghĩa một biến giả, mã hoá là OVERit, với OVERit = 1 nếu người quản lý của công ty thứ i trong năm thứ t đã được phân loại như một doanh nhân (quá tự tin / lạc quan cá nhân) và OVERit = 0 phân loại như một người không phải doanh nhân ("cá biệt" hoặc

là người quá ít tự tin/ lạc quan)

Về nguyên tắc, chúng ta có thể chọn duy nhất 1 Giám đốc điều hành (CEO) như là "người

quản lý có liên quan" của công ty Tuy nhiên, điều này có lẽ không phải là chiến lược tốt nhất để

xây dựng biến này vì trong một số doanh nghiệp Brazil, người ta nhận thấy vai trò của những người thực sự chịu trách nhiệm về quyết định của công ty còn mơ hồ Mặc dù CEO chắc chắn chịu trách nhiệm trực tiếp nhất về những quyết định, trong nhiều công ty, đặc biệt là gia đình kiểm soát, việc tổ chức còn mang nhiều dấu ấn cá nhân của Chủ tịch Hội đồng quản trị, những người thường

là người sáng lập và / hoặc là cổ đông kiểm soát của doanh nghiệp Nếu bỏ qua nhân vật này như một người ra quyết định có liên quan, có thể dẫn đến sự phân loại không chính xác Tất nhiên, khi

cả hai vị trí này do một người kiểm soát, không có sự mơ hồ như vậy (trường hợp này chiếm

khoảng 40% doanh nghiệp của chúng tôi) Trong thực tế, việc phân loại không thống nhất người

quản lý có liên quan là CEO hoặc Chủ tịch chỉ là một phần tương đối nhỏ của mẫu (ít hơn 10% của

tất cả các quan sát)

Dựa trên lập luận trên, chúng tôi xác định OVERit = 1 nếu các CEO hoặc Chủ tịch của công ty

i trong năm thứ t là người sáng lập hoặc người thừa kế của doanh nghiệp và OVERit = 0 nếu

không ai trong số họ phù hợp với các trường hợp này (như vậy, mô tả họ như là 'người quản lý

chuyên môn') Định nghĩa hoạt động tương tự được xem xét chỉ CEO hoặc Chủ tịch của công ty là

người quản lý cũng được sử dụng để kiểm tra tính chắc chắn của kết quả và được trình bày trong Phần 4.3 dưới đây

Việc phân loại cho rằng chỉ duy nhất người sáng lập công ty là doanh nhân không phải là trường hợp thích hợp nhất cho mẫu theo phân tích, bởi vì nó có thể gây ra lỗi phân loại, cho rằng hầu như tất cả người thừa kế của các công ty trong nghiên cứu này có tính kinh doanh rõ ràng, ảnh hưởng đến hướng kinh doanh của họ và trong nhiều trường hợp bắt đầu việc kinh doanh mới Một

định nghĩa hoạt động khác chỉ ra vấn đề chỉ xem xét những người sáng lập công ty như các doanh

nhân, nhưng không bao gồm tất cả những người thừa kế tại mục 4.3

Một tập hợp các định nghĩa hoạt động khác cho những thành kiến về nhận thức nhận ra rằng,

có mối liên quan giữa người điều hành và người nắm giữ cổ phiếu Một trong những định nghĩa được đề xuất cho rằng OVERit = 1 nếu CEO hoặc Chủ tịch của công ty i trong năm thứ t nắm giữ trên 50% số cổ phần phổ thông của công ty và OVERit = 0 cho phần còn lại Các định nghĩa thay thế tương tự khác được mô tả trong Phần 4.3

3.5.2 Đòn bẩy

Bốn đại lượng được xây dựng, sử dụng tổng số nợ dài hạn và giá trị sổ sách hoặc giá trị thị trường của tài sản Cụ thể, trong tử số chúng ta có tổng số nợ của công ty (Dit), bao gồm các khoản vay ngắn hạn và dài hạn và trái phiếu hoặc, cách khác, chỉ nợ dài hạn (LTDit) Trong mẫu số chúng tôi có tổng tài sản của công ty ở giá trị sổ sách (Ait) hoặc "phiên bản giá trị thị trường của nó", định nghĩa là Ait – Eit + MVSit, nơi Eit là giá trị sổ sách của nợ và MVSit là tổng giá trị thị trường của cổ phần (i và it để chỉ công ty i và năm thứ t)

Thời gian biến chỉ số (năm giả) được sử dụng để cô lập các cú sốc kinh tế vĩ mô và các tác động tổng hợp nói chung ảnh hưởng đến các đòn bẩy của công ty trong khoảng thời gian được

Page

nghiên cứu Cuối cùng, các biến giả được sử dụng trong một số hồi quy để kiểm soát các đặc tính riêng của các loại hình kinh doanh mà không được thể hiện bởi các ước tính hồi quy khác

4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM

4.1 Một số thống kê mô tả

Một cuộc kiểm tra sơ bộ các dữ liệu cho thấy sự phân bố của các công ty trong những ngành công nghiệp khác nhau (theo hệ thống phân loại ECONOMATICA, có 20 loại) là tương đối đồng nhất, với sự hiện diện nhiều hơn của các công ty trong lĩnh vực năng lượng điện (chiếm 13,73% tổng số công ty) và Viễn thông ( 11,11%) Các công ty gia đình xuất hiện trong mẫu nhiều hơn so với các công ty do cổ đông kiểm soát, trung bình (qua giai đoạn được nghiên cứu) khoảng 47% tổng số công ty Hơn nữa, trong các công ty chúng tôi lấy mẫu, không công ty nào được kiểm soát bởi các ngân hàng, và tỷ lệ kiểm soát của cổ đông luôn duy trì ổn định từ năm 1998 đến năm

2003

Có nghĩa là, độ lệch chuẩn, trung vị, tứ phân vị thứ nhất và thứ ba cho hầu hết các biến

được thể hiện trong Bảng 2 Chúng tôi quan sát, ví dụ, tỷ lệ đòn bẩy có nghĩa là tương đối thấp

Mặc dù không được hiển thị trong bảng, chúng tôi nhận thấy không có xu hướng tăng trưởng rõ

ràng hoặc giảm tỷ lệ đòn bẩy có nghĩa So sánh những năm 1998 và năm 2003, đo lường đòn bẩy

sổ sách cho thấy 12% thay đổi tích cực, trong khi các biện pháp thị trường cho thấy 7% biến đổi tiêu cực

Bảng 2 cũng cho thấy quyền biểu quyết tập trung cao trong tay của cổ đông kiểm soát (74,2%), và tỷ lệ thấp hơn là 50,8% công ty có quyền biểu cho tất cả cổ đông Hơn nữa, số lượng trung bình của các thành viên hội đồng quản trị là khoảng 7, và các công ty thu được một tỷ suất sinh lời trung bình (EBIT/tài sản) 0,149 qua giai đoạn này

Bên cạnh các thông tin trong bảng 2, chúng tôi cũng chỉ ra rằng khoảng 17% các công ty phát hành ADR và rằng, trong năm 2003, khoảng 21% trong số các công ty này đã đạt một trong những cấp độ Bovespa, (Bovespa’s Differentiated Corporate Governance) bao gồm Novo Mercado (New Market) Khoảng 38% công ty có CEO là chủ tịch công ty Khoảng 43% các công ty được quản lý bởi các doanh nhân, theo các tiêu chí mô tả trong mục 3.5.1 đoạn thứ ba Nếu chỉ có CEO

được coi là người quản lý có liên quan, tỷ lệ này giảm xuống còn khoảng 37% Khi xem xét chỉ có

Chủ tịch, tỷ lệ trung bình là gần 42%

Thống kê mô tả cho các biến cũng được tính riêng cho hai mẫu phụ, được định nghĩa là

"Nhóm 1" (các công ty do doanh nhân điều hành) và "Nhóm 2 (các công ty quản lý bởi những người không phải là doanh nhân), sử dụng các tiêu chí phân loại được mô tả trong Phần 3.5 1 đoạn thứ ba Những so sánh sơ bộ, không báo cáo, cho thấy có các đặc điểm tương đối đồng nhất giữa

cả hai nhóm Chúng tôi quan sát, ví dụ, tỷ lệ đòn bẩy chỉ cao hơn một chút, và mức lợi nhuận thấp hơn cho nhóm 1, và cũng có quyền sở hữu tập trung trong tay của nhóm kiểm soát hầu như giống nhau ở cả hai nhóm Một sự khác biệt rõ ràng hơn ở các quy mô của công ty: Nhóm 1 là các công

ty nhỏ hơn, trung bình, so với các công ty ở nhóm 2 Hơn nữa, công ty Nhóm 1 ban hành ADRs ( ít hơn và ít chia cổ tức Kiểm tra thông thường với các công cụ bình đẳng cho thấy hiển nhiên có