Luận văn thạc sĩ xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn công ty cổ phần tư vấn miền trung

Là một Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung CTCPTVMT hoạt động trong một nền kinh tế thị trường với sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt như hiện nay, đòi hỏi Công ty cần phải xác định được mộ

LỜI CAM ĐOAN Luận văn “Xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn Công ty cổ phần tư

vấn Miền Trung” là sản phẩm do tôi đã tự mình nghiên cứu trong thời gian từ tháng

11/2013 đến tháng 6/2014 Các số liệu sử dụng trong luận văn do tôi tự tìm hiểu tại Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung, sau đó tôi vận dụng các kiến thức đã học và trao đổi với giảng viên hướng dẫn, đồng nghiệp, bạn bè… và đã viết hoàn thành luận văn một cách độc lập

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi, các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực

TP.Hồ Chí Minh, ngày 11 tháng 11 năm 2014

Người thực hiện luận văn

Phùng Thị Minh Châu

LỜI CẢM ƠN

Trên thực tế không có sự thành công nào mà không gắn liền với những sự hỗ trợ, giúp đỡ dù ít hay nhiều, dù trực tiếp hay gián tiếp của người khác Trong suốt thời gian từ khi bắt đầu học tập và cho đến khi hoàn thành luận văn này, em đã nhận được rất nhiều sự quan tâm, giúp đỡ của quý Thầy Cô, gia đình và bạn bè

Với lòng biết ơn sâu sắc nhất, em xin gửi đến quý Thầy, quý Cô ở Khoa sau đại học của Trường Đại Học tài chính Marketing đã cùng với tri thức và tâm huyết của mình để truyền đạt vốn kiến thức quý báu cho chúng em trong suốt thời gian học tập tại trường Và đặc biệt, trong kỳ thực hiện viết luận văn này, em đã được cô giáo TS Nguyễn Thị Mỹ Dung đã tận tình hướng dẫn đưa ra các phương pháp nghiên cứu khoa học và nội dung nghiên cứu, thực hiện nghiên cứu để em được hoàn thành luận văn của mình Em xin chân thành cảm ơn cô Các anh/chị, các bạn đồng nghiệp đang công tác tại Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung và gia đình đã hỗ trợ và tạo mọi điều kiện cho em trong suốt quá trình học tập và làm luận văn

Cuối cùng em xin chân thành cảm ơn các bạn học viên lớp Cao học Kinh tế Tài chính - Ngân hàng khóa 1/2011 đã cùng em chia sẽ những kiến thức, kinh nghiệm trong quá trình học tập và thực hiện đề tài

Luận văn em được hoàn thành trong khoảng thời gian gần 6 tháng Với phương pháp nghiên cứu khoa học mới, đầy bở ngỡ và với kiến thức của mình còn hạn chế Mặc dù em đã hết sức cố gắng để hoàn thiện luận văn, trao đổi và tiếp thu những kiến thức đóng góp của Quý Thầy, Cô và bạn bè, tham khảo nhiều tài liệu Song, không thể tránh khỏi có những thiếu sót Em rất mong nhận được những thông tin góp ý của Quý Thầy, Cô và bạn đọc để luận văn của em được hoàn thiện hơn

Một lần nữa, em xin chân thành cảm ơn!

TP.Hồ Chí Minh, ngày 11 tháng 11 năm 2014

Người thực hiện luận văn

Phùng Thị Minh Châu

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ VII DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VIII DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT IX DANH MỤC CÁC CHỮ KÝ HIỆU X

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1.SỰCẦNTHIẾTCỦAĐỀTÀI 1

1.2.MỤCTIÊUNGHIÊNCỨUCỦAĐỀTÀI 1

1.2.1.MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU: 1

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu: 2

1.3.ĐỐITƯỢNGVÀPHẠMVINGHIÊNCỨUCỦALUẬNVĂN 2

1.3.1.Đối tượng nghiên cứu đề tài: 2

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu: 2

1.4.PHƯƠNGPHÁPNGHIÊNCỨU: 3

1.5.ÝNGHĨAKHOAKHỌCVÀTHỰCTIỄNCỦAĐỀTÀI 3

1.6.BỐCỤCCỦALUẬNVĂN 4

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN 5

2.1.CẤUTRÚCVỐNCỦADOANHNGHIỆP: 5

2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn: 5

2.1.2 Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn: 5

2.1.3 Sự khác nhau giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu: 6

2.2.CÁCYẾUTỐTÀICHÍNHẢNHHƯỞNGTỚICẤUTRÚCVỐN 8

2.2.1 Tỉ lệ nợ trên vốn cổ phần: 8

2.2.2 Đòn cân nợ và mối quan hệ giữa đòn cân nợ với giá trị của doanh nghiệp .9

2.2.3 Chính sách thuế: 10

2.2.4 Chi phí sử dụng vốn bình quân: 11

2.3.PHÂNTÍCHCÁCYẾUTỐẢNHHƯỞNGĐẾNCẤUTRÚCVỐN 13

2.3.1 Các yếu tố bên ngoài: 13

2.3.2 Các yếu tố bên trong: 14

2.4.MỘTSỐMÔHÌNHNGHIÊNCỨUTRONGVÀNGOÀINƯỚC: 14

2.4.1 Các mô hình nghiên cứu nước ngoài: 14

2.4.1.1 Nghiên cứu của Black & Scholes (1973) và Merton (1974) 14

2.4.1.2 Mô hình nghiên cứu của Pahuja và Sahi: 16

2.4.1.3 Mô hình nghiên cứu Md Faruk Hossain & Prof Dr Md Ayub Ali 17

2.4.2 Một số mô hình nghiên cứu về cấu trúc vốn trong nước 17

2.4.2.1 Mô hình nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012) 17

2.4.2 2 Mô hình nghiên cứu của Trần Thị Thanh Tú (2012): 18

2.4.2.3 Mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn: 19

2.5 KINH NGHIỆM XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦNỞMỘTSỐNƯỚCTRÊNTHẾGIỚI 21

CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN TƯ VẤN MIỀN TRUNG 25

3.1.TỔNGQUANVỀCÔNGTYCỔPHẦNTƯVẤNMIỀNTRUNG 25

3.2.THỰC TRẠNG CẤU TRÚCVỐN CỦA CÔNGTY CỔ PHẦNTƯ VẤN MIỀN TRUNG 27

3.2.1 Phân tích cơ cấu tài sản và nguồn vốn công ty 27

3.2.1.1 Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản: 30

3.2.1.2 Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu: 30

3.2.2 Phân tích tình hình tài chính công ty qua một số tỷ số tài chính 32

3.2.2.1 Hệ số sinh lời trên tổng tài sản (ROA): 32

3.2.2.2 Hệ số sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) 33

3.2.2.3 Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình: (Tangibility): 34

3.2.2.4 Tính thanh khoản (TTN): (Liquidity): 35

3.2.2.5 Tăng trưởng doanh thu (Growth): 36

3.2.2.6 Quy mô công ty (Size): 37

CHƯƠNG 4: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 40

4.1.QUYTRÌNHNGHIÊNCỨU: 40

4.2.MÔTẢDỮLIỆU: 40

4.3.MÔHÌNHNGHIÊNCỨU: 42

4.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến: 43

4.3.2 Kiểm định thừa biến (Sử dụng tỷ lệ hàm hợp lý Likelihood Ratio-LR): 44

4.3.3 Kiểm định phương sai sai số thay đổi: 44

4.3.4 Kiểm định tự tương quan: 45

4.3.5 Kiểm định khuyết tật dựa trên biểu đồ phần dư: 45

4.3.6 Kiểm định sự phù hợp của dạng hàm 46

4.4 GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU: 46

CHƯƠNG 5 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 49

5.1THỐNGKÊMÔTẢDỮLIỆU: 49

5.2ĐÁNHGIÁMATRẬNTƯƠNGQUAN: 50

5.3 PHÂNTÍCH NHỮNG NHÂN TỐẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚCVỐN CỦA CÔNGTYCỔPHẦNTƯVẤNMIỀNTRUNG: 50

5.4.CÁCHỆSỐCẦNQUANTÂMTRONGMÔHÌNHHỒIQUY: 51

5.5.KẾTQUẢMÔHÌNHCUỐICÙNG 52

5.6.THẢOLUẬN 53

CHƯƠNG 6: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 59

6.1.TÓMTẮTKẾTQUẢNGHIÊNCỨU 59

6.2.CÁCGIẢIPHÁP: 59

6.2.1 Các giải pháp từ kết quả mô hình nghiên cứu: 60

6.2.2 Về chỉ số thanh toán nợ: 60

6.2.3 Về tài sản cố định hữu hình (TANG): 62

6.2.4 Các giải pháp khác 63

6.2.4.1 Xây dựng cấu trúc vốn theo từng giai đoạn phát triển của Công ty 63

6.2.4.2 Chủ động nguồn cung tiền 66

6.3.KIẾNNGHỊ 67

6.3.1 Đối với Chính Phủ 67

6.3.2 Đối với Công ty 68

6.3.3 Đối với địa phương: 70

6.4 NHỮNG HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 70

KẾT LUẬN 72

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 73 PHỤ LỤC:1

Tập đoàn dầu khí Việt Nam

19

3.1 Sản lượng sản phẩm và Doanh thu của công ty từ năm 2008-2013 25 3.2 Sơ đồ tổ chức bộ máy quản lý của Công ty 26 3.3 Cơ cấu nguồn vốn của công ty năm 2008 - 2013 28 3.4 Biểu đồ thể hiện tỷ lệ nợ/tổng tài sản của Công ty giai đoạn 2008

4.2 Mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn của Công ty cổ phần tư vấn

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

3.1 Cấu trúc vốn của Công ty giai đoạn 2008-2013 27 3.2 Cơ cấu nguồn vốn của công ty giai đoạn 2008-2013 27 3.3 Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty giai đoạn 2008-2013 29 3.4 Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của cty giai đoạn 2008-2013 30 3.5 Hệ số sinh lời trên tổng tài sản giai đoạn 2008-2013 31 3.6 Hệ số sinh lời trên vốn chủ sở hữu giai đoạn 2008-2013 33 3.7 Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình giai đoạn năm 2008-2013 34 3.8 Chỉ số thanh toán nợ ngắn hạn giai đoạn năm 2008-2013 35 3.9 Tốc độ tăng trưởng doanh thu của công ty từ năm 2008-2013 36 3.10 Quy mô của công ty giai đoạn từ năm 2008-2013 37

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt Chữ được viết tắt

CTCPTVMT Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung

DANH MỤC CÁC CHỮ KÝ HIỆU

Ký hiệu Chữ được ký hiệu

Growth Tăng trưởng doanh thu

TANG Tài sản cố định hữu hình

TIN Chỉ số thanh toán nợ ngắn hạn

TD/TA Tổng nợ/Tổng tài sản

TgT.TS Tốc độ tăng trưởng tài sản

ROE Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở hữu

ROA Tỷ suất sinh lời tài sản

WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1.SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Vốn là một phạm trù kinh tế, là điều kiện tiên quyết cho mọi hoạt động sản xuất, kinh doanh của một nền kinh tế Không có vốn, mọi hoạt động sản xuất kinh doanh sẽ bị đình trệ, do vậy có thể nói, vốn là yếu tố số một mà mọi doanh nghiệp cần phải quản lý và sử dụng nó một cách có hiệu quả, phải bảo toàn và phát triển vốn nhằm đảm bảo cho doanh nghiệp phát triển có đủ sức cạnh tranh trên thị trường

Một trong những biện pháp quan trọng giúp cho doanh nghiệp có thể sử dụng vốn có hiệu quả đó là cần xây dựng được một cấu trúc vốn hợp lý và tối ưu

Một cấu trúc vốn phù hợp có vai trò quan trọng đối với mọi doanh nghiệp không chỉ thỏa mãn nhu cầu tối đa hóa lợi ích cho các cá nhân, các tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và các hoạt động của doanh nghiệp mà nó còn tác động tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường kinh doanh cạnh tranh như hiện nay Thực tế cho thấy, thời gian qua ở Việt Nam đã có nhiều doanh nghiệp phải đóng cửa

vì phá sản do thiếu vốn, sử dụng vốn không có hiệu quả mà nguyên nhân chính đó là xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp không tốt, dẫn đến sự mất cân đối của nguồn vốn Nhiều doanh nghiệp đã phải dùng vốn vay ngắn hạn sử dụng cho đầu tư trung hạn

và dài hạn hoặc đã để tỷ lệ vốn vay/vốn chủ sở hữu (VCSH) quá lớn, dẫn đến không

có đủ khả năng chi trả

Là một Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung (CTCPTVMT) hoạt động trong một nền kinh tế thị trường với sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt như hiện nay, đòi hỏi Công ty cần phải xác định được một cấu trúc vốn phù hợp để đảm bảo sử dụng vốn một cách có hiệu quả nhất, nâng cao năng lực cạnh tranh của mình Chính vì lý do đó,

tác giả đã quyết định lựa chọn đề tài: “Xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn

Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung” làm đề tài luận văn thạc sỹ của mình

1.2.MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu:

Luận văn được thực hiện nhằm các mục tiêu sau:

- Nghiên cứu các cơ sở lý luận liên quan đến cấu trúc vốn

- Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của Công ty, từ đó nêu ra những kết quả đạt được, cũng như những mặt còn hạn chế và tồn tại

- Lựa chọn, phân tích, kiểm định và xác định các yếu tố tác động tới cấu trúc vốn của Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung

Từ đó đề xuất các biện pháp nhằm xây dựng cấu trúc vốn cho Công ty cổ phần

tư vấn Miền Trung

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu:

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu nêu trên các vấn đề được đặt ra trong quá trình nghiên cứu của đề tài:

Một là, Thực trạng cấu trúc vốn của Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung trong giai đoạn vừa qua (2008-2013) như thế nào?

Hai là, Các yếu tố nào tác động đến cấu trúc vốn của Công ty?

Ba là, giải pháp nào là phù hợp nhất để xây dựng cấu trúc vốn hợp lý và phù hợp với hoàn cảnh thực tế hiện nay đối với Công ty?

1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN VĂN

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu đề tài:

Đề tài tập trung nghiên cứu vào việc xây dựng cấu trúc vốn cho Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung

Và các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của Công ty Bao gồm các biến nghiên cứu là: Y: Nợ ngắn hạn/VCP (CTV); X1: Tài sản cố định hữu hình (Tang); X2: chỉ số thanh toán nợ ngắn hạn (Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn); X3: Tỷ suất sinh lời (ROE); X4: Quy mô công ty; X5: Tăng trưởng doanh thu (Growth)

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu:

Phạm vi không gian nghiên cứu: Tập trung nghiên cứu các yếu tố quyết định cấu trúc vốn tại Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung

Phạm vi thời gian: Số liệu được khảo sát theo từng quý trong khoảng thời gian

từ năm 2008 đến 2013

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:

Phương pháp nghiên cứu định lượng (Time serries regression): bao gồm nghiên cứu lịch sử dựa trên tổng hợp các lý thuyết và các nghiên cứu trước đây để xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Tập hợp các dữ liệu thứ cấp thu thập được từ Báo cáo tài chính theo từng tháng của công ty vào trang tính excel và tính ra các chỉ tiêu của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty Sau đó dùng phần mềm Eview để hỗ trợ tính toán phân tích, chạy hồi quy và thực hiện các kiểm định có liên quan như kiểm định thừa biến, kiểm định phương sai sai số thay đổi, kiểm định tự tương quan, kiểm định sai dạng hàm, kiểm định đa cộng tuyến Khi quá trình kiểm định hoàn tất, đề tài tiến hành thảo luận phân tích kết quả và đưa ra một số giải pháp, kiến nghị để xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của công ty

1.5 Ý NGHĨA KHOA KHỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI

Ý nghĩa khoa học:

Trên cơ sở hệ thống hóa và tổng quan lý thuyết, luận văn đã xây dựng mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn Việc đánh giá các nhân tố tác động tới cấu trúc vốn của công ty góp phần định hướng trong quá trình xây dựng cấu trúc vốn cho Công

ty cổ phần tư vấn Miền Trung

Ý nghĩa thực tiễn của đề tài:

Khái quát các lý thuyết về cấu trúc vốn và kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn

Phân tích cấu trúc vốn của Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung

Phát hiện đặc điểm cấu trúc vốn, phân tích và xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung

Đề xuất các giải pháp để xây dựng được một cấu trúc vốn phù hợp cho Công ty nhằm nâng cao không ngừng tính cạnh tranh của Công ty trên thị trường

Hệ thống hóa một cách khoa học các lý luận có liên quan đến cấu trúc vốn

Phân tích và đánh giá những kết quả đạt được, cũng như những hạn chế còn tồn tại trong thực trạng cấu trúc vốn tại Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung

Phát hiện đặc điểm cấu trúc vốn, phân tích và xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung

Thông qua việc phân tích thực trạng và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Công ty, từ đó đề xuất các kiến nghị nhằm xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý và phù hợp cho Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung

Là cơ sở giúp Ban lãnh đạo công ty, Hội đồng quản trị công ty có mục tiêu đề

ra, làm giảm thiểu rủi ro và tăng hiệu quả sử dụng vốn trong việc xây dựng cấu trúc vốn cho Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung

1.6 BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN

Luận văn sẽ được chia làm 5 chương cơ bản:

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 5: Kết luận và kiến nghị

Tóm tắt chương 1: Chương 1 này tác giả trình bày những giới thiệu chung về

đề tài nghiên cứu Cơ sở hình thành đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp, ý nghĩa cũng như giới hạn của đề tài Xuất phát từ những ý tưởng và mục tiêu đó, nghiên cứu cũng cụ thể hóa bằng các câu hỏi mà sẽ được trả lời trong suốt đề tài, sau cùng là trình bày bố cục của đề tài nghiên cứu Chương này làm cơ sở và nền tảng của các chương sau đó.

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN

2.1 CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP:

2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn:

Khái niệm: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa là sự kết hợp số

lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp Ngược lại, cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ vay ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư ở một doanh nghiệp Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho các nguồn thường xuyên của tài trợ một doanh nghiệp

Cấu trúc vốn có mối liên hệ mật thiết với giá trị công ty, một công ty có cấu trúc vốn hợp lý thì giá trị công ty sẽ tăng lên và ngược lại Tuy nhiên, giá trị công ty không chỉ chịu tác động của cấu trúc vốn mà còn bị ảnh hưởng bởi chiến lược sử dụng các nguồn vốn trong cấu trúc vốn để tài trợ cho quyết định đầu tư Như vậy, việc xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý là rất cần thiết và quan trọng bởi vì nó sẽ nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của công ty

Mặt khác, hiện nay khi các công ty đang hoạt động trong nền kinh tế thị trường thì thường chịu sự tác động bởi các nhấn tố bên trong và bên ngoài công ty Chẳng hạn những biến động của nền kinh tế, những biến động của thị trường làm cho thu nhập của công ty cũng có sự biến động theo Do đó, một cấu trúc vốn thâm dụng nợ có thể phù hợp trong giai đoạn này nhưng cũng có thể không phù hợp trong giai đoạn khác

Vì thế, nhà quản trị phải dự đoán được trước những biến đổi của thị trường để có thể đưa ra các quyết định đúng đắn Để từ đó xây dựng cấu trúc vốn cho từng giai đoạn phát triển của công ty là rất cần thiết và phù hợp

2.1.2 Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn:

Nguồn vốn vay: Đó là nguồn vốn từ bên ngoài của Doanh nghiệp có sự cam

kết về thời hạn cho vay và mức lãi vay theo sự thỏa thuận giữa bên vay và bên cho vay Đối với các doanh nghiệp, khi hoạt động sản xuất kinh doanh ngày càng phát

triển thì nhu cầu về vốn ngày càng lớn nhưng do nguồn lực có hạn, nên ngoài vốn của bản thân các doanh nghiệp cần phải huy động thêm các nguồn khác từ bên ngoài để đáp ứng yêu cầu sản xuất kinh doanh của mình Ngày nay, nguồn vốn vay là một trong những nguồn vốn rất quan trọng để đáp ứng được các yêu cầu của doanh nghiệp

Nguồn vốn vay ngắn hạn: Loại cho vay này có thời hạn đến 12 tháng và được

sử dụng để bù đắp thiếu hụt vốn lưu động của các doanh nghiệp

Nguồn vốn vay trung hạn: Thường có thời gian đáo hạn từ 1 đến 5 năm và lãi

suất của vốn vay trung hạn thường thấp hơn tín dụng dài hạn Nó thường được bổ xung cho vốn lưu động

Vay dài hạn: Vay dài hạn thường có thời gian đáo hạn lớn hơn 5 năm và có lãi

suất cao hơn vay trung hạn Đối với các doanh nghiệp, vốn vay dài hạn thường được

sử dụng để bổ xung đầu tư mua sắm các tài sản cố định

Nguồn vốn vay có thể đến từ nhiều nguồn khác nhau như: vay các tổ chức tài chính, các ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu ra công chúng

Vốn chủ sở hữu: đó là vốn thuộc quyền sở hữu của chủ doanh nghiệp cùng với

các thành viên (nếu là công ty liên doanh) hoặc các cổ đông nếu (là công ty cổ phần) Vốn chủ sở hữu được hình thành từ 3 nguồn chính: vốn góp của các nhà đầu tư, lợi nhuận chưa chia và chênh lệch giá trị sau khi đánh giá lại tài sản của doanh nghiệp Vốn chủ sở hữu cũng có thể được định nghĩa theo một số cách khác:

Nếu xét theo bảng cân đối kế toán: vốn chủ sở hữu bằng tổng tài sản trừ tổng nợ phải trả

2.1.3 Sự khác nhau giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu:

- Doanh nghiệp phải trả khi đến nợ đáo hạn, ngoại trừ có sự thỏa thuận nào khác

- Các khoản vay này được thực hiện khi có bảo lãnh vay nợ hoặc có tài sản thế chấp hoặc dựa trên tín chấp

- Vốn vay thuộc quyền sử dụng của doanh nghiệp

- Chủ của vốn vay là người không có quyền họp và biểu quyết tại đại hội cổ đông của doanh nghiệp

- Chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp (phần chi trả lãi vay

và nợ gốc), còn cổ đông chỉ có quyền lợi với dòng tiền của doanh nghiệp sau khi đã giải quyết tất cả các quyền của chủ nợ

- Chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp trong tất cả các trường hợp (có lợi nhuận hay thua lỗ), có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản Cổ đông không có quyền lợi gì khi doanh nghiệp thua lỗ và không có quyền lợi

ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản

- Phần chi trả lãi vay cho chủ nợ được khấu trừ thuế và được thực hiện trước khi doanh nghiệp đóng thuế thu nhập doanh nghiệp Phần chi trả cổ tức cho cổ đông không được khấu trừ thuế và chỉ được thực hiện sau khi doanh nghiệp đã đóng thuế thu nhập doanh nghiệp

- Các khoản nợ vay thường có kỳ hạn thanh toán cố định được quy ước bởi doanh nghiệp và chủ nợ trong các hợp đồng vay nợ, do đó có thời gian tồn tại xác định Ngược lại, vốn cổ phần có tuổi thọ không xác định

- Cổ đông có toàn quyền quản trị doanh nghiệp Trong khi đó, chủ nợ đóng vai trò rất bị động, thậm chí là bằng không trong việc quản trị doanh nghiệp

Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sỡ hữu

đó là lợi ích về thuế hay còn gọi là lá chắn thuế của lãi vay và do đó tăng giá trị doanh nghiệp Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành yếu điểm Bên cạnh

đó, thông thường nợ rẻ hơn vốn cổ phần, vì lãi suất ngân hàng hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận cũng như giá trị của công ty Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn cổ phần còn được gọi là tỷ số đòn bẩy

Ngoài ra, nợ tạo ra chi phí hao mòn doanh nghiệp, chi phí phá sản kỳ vọng Những công ty có tỷ lệ nợ cao thường bỏ qua việc nắm bắt những cơ hội đầu tư do tính

rủi ro cao Đồng thời cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng thương hiệu Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị của doanh nghiệp Mức độ nợ cao còn nguy cơ dẫn đến mất khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp Nguy cơ càng cao khi sản phẩm công ty có vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài Ngoài ra công ty có mức nợ cao còn tạo ra chi phí đại diện và những chi phí khác

Vốn chủ sở hữu: do các chủ sở hữu đóng góp và các khoản chênh lệch được

tạo ra do sự đóng góp vốn của các chủ sở hữu

- Các chủ sở hữu sẽ được chia lãi cổ tức nếu doanh nghiệp làm ăn có lợi nhuận Mức chia cổ tức phụ thuộc vào quyết định của Hội đồng quản trị và mức lãi của doanh nghiệp

- Các chủ sở hữu sẽ không được hoàn trả tiền vốn trừ khi doanh nghiệp bị phá sản

- Vốn thuộc quyền sở hữu của chủ doanh nghiệp cùng với các thành viên (nếu

là công ty liên doanh) hoặc các cổ đông nếu (là công ty cổ phần)

- Các cổ đông có góp vốn chủ sở hữu là người có quyền họp và biểu quyết tại đại hội cổ đông

2.2 CÁC YẾU TỐ TÀI CHÍNH ẢNH HƯỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN

2.2.1 Tỉ lệ nợ trên vốn cổ phần:

Để tăng vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, công ty có thể tăng vốn vay nợ từ bên ngoài (Tăng D) hoặc có thể tăng vốn cổ phần (tăng vốn chủ sở hữu E)

Tỉ lệ nợ trên vốn cổ phần = Tổng nợ / Vốn cổ phần = D/E

Theo lý thuyết mô hình M&M đã chứng minh, lượng vốn vay nợ (D) và tỉ lệ nợ trên vốn cổ phần đều có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp có vay nợ: VL = D+E

- Chi phí vốn chủ sở hữu: rE = rU + (1 – tC).(rU – rD).(D/E)

- Chi phí vốn bình quân trọng số:WACC = (E/VL) rE + (1 – tC).(D/VL) rD

Sự ảnh hưởng này tất yếu có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu của Doanh nghiệp Hệ số nợ trong cấu trúc vốn phục vụ cho việc hoạch định các quyết định dài hạn vì thế nợ ở đây được hiểu là nợ dài hạn Trên thực tế có rất ít công ty tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, họ luôn xem nợ là một bộ phận không thể thiếu trong cấu trúc vốn bởi vì nợ được xem là “tấm chắn thuế” hiệu quả bởi vì lãi vay mà công ty chi trả khi sử dụng nợ là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, trong khi

cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không

2.2.2 Đòn cân nợ và mối quan hệ giữa đòn cân nợ với giá trị của doanh nghiệp

Đòn cân nợ (financial leverage) còn gọi là đòn bẩy tài chính: là tỷ lệ phần trăm giữa tổng số nợ so với tổng tài sản của doanh nghiệp ở một thời điểm nhất định Đòn bẩy tài chính liên quan đến việc sử dụng các khoản nợ vay

Đòn cân nợ tác động rất lớn đến rủi ro tài chính của công ty, từ đó tác động đến cấu trúc vốn của công ty Đòn cân nợ là nguyên nhân chủ yếu dẫn đến các rủi ro tài chính của công ty Khi các yếu tố khác không đổi, công ty sử dụng đòn cân nợ càng lớn thì rủi ro tài chính càng cao Do đó, việc hiểu rõ mối quan hệ giữa đòn cân nợ và rủi ro tài chính là rất cần thiết

Sử dụng nợ và gia tăng đòn cân nợ có thể làm cho tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần ngày càng tăng Tuy nhiên, không phải bất cứ trường hợp nào sử dụng đòn cân

nợ cũng được đánh giá là tốt vì điểm bất lợi của việc sử dụng đòn cân nợ là nếu tỷ suất hoàn vốn đầu tư thấp hơn chi phí sử dụng nợ vay, việc sử dụng và gia tăng đòn cân nợ trong cấu trúc vốn sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần

Tóm lại, đòn cân nợ là một loại đòn bẩy kinh tế xảy ra khi một phần tài sản của công ty bằng các chứng khoán phải trả một tỷ suất sinh lợi cố định Nói cách khác, đòn cân nợ là một loại đòn bẩy kinh tế sử dụng tiềm năng của chi phí tài chính cố định như lãi vay, lợi tức cổ phiếu ưu đãi hoặc chi phí thuê mua tài chính để khuyếch đại lợi nhuận cho chủ sở hữu Đòn cân nợ trong cấu trúc vốn mang tính hai mặt vì đòn cân nợ

có khả năng làm gia tăng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, mặt khác công ty bị lỗ thì

nó sẽ đưa nguồn vốn cổ phần đến rủi ro lớn hơn (lỗ nặng hơn) do tác động đòn bẩy của đòn cân nợ

Khi phân tích mối quan hệ giữa đòn cân nợ với giá trị công ty, có 2 quan điểm: Theo quan điểm truyền thống: Quan điểm này cho rằng tác động đòn bẩy của đòn cân nợ phụ thuộc rất lớn vào triển vọng sinh lợi của công ty Nếu triển vọng về sinh lợi đã được xác định là vượt qua điểm hòa vốn EBIT thì họ tin rằng phương thức tốt nhất làm lợi cho cổ đông là gia tăng đòn cân nợ và điều này sẽ làm gia tăng vốn cổ phần, do đó làm gia tăng giá trị công ty Nói tóm lại, quan điểm này cho rằng do đòn cân nợ có khả năng làm khuyếch đại doanh lợi cho nên đòn cân nợ còn có một ảnh hưởng nữa là làm gia tăng giá cổ phần và do đó làm gia tăng giá trị công ty

Quan điểm của mô hình M& M cho rằng trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, không xét đến yếu tố thuế thì chính sách nợ không ảnh hưởng đến giá trị công ty, nhưng có ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu

Doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vọng là sẽ gia tăng được lợi nhuận cho chủ sở hữu Nếu sử dụng phù hợp, doanh nghiệp có thể dùng các nguồn vốn

có chi phí cố định, bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi, để tạo ra lợi nhuận lớn hơn chi phí trả cho việc huy động vốn có lợi tức cố định Phần lợi nhuận còn lại sẽ thuộc sở hữu của doanh nghiệp

2.2.3 Chính sách thuế:

Thuế là một trong những yếu tố quan trọng có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối

ưu của doanh nghiệp Mô hình cơ cấu vốn tối ưu M&M của Franco Modigliani và Merton Miller cũng đã chỉ cho thấy sự tác động của thuế đến cơ cấu vốn tối ưu Theo công thức tính của mô hình M&M:

Chi phí vốn chủ sở hữu: rE = rU + (1 – tC).(rU – rD).(D/E)

Và chi phí vốn binh quân: WACC = (E/VL) rE + (1 – tC).(D/VL) rD

Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp được thiết lập khi cơ cấu vốn đó có chi phí vốn nhỏ nhất Nhìn vào công thức trên cho thấy khi doanh nghiệp sử dụng nợ, do tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp chi phí nợ được điều chỉnh thành chi phí nợ sau

thuế, doanh nghiệp đã tiết kiệm được một phần chi phí nợ nhờ thuế

Giá trị của tấm chắn thuế tạo nhiều tranh luận Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với chi trả lãi từ chứng khoán

nợ Hầu hết các nhà kinh tế đều tin tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế Tuy nhiên, trong thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như không

có Nhưng nợ vay có thể là lợi thế với doanh nghiệp này nhưng trái lại với các công ty khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay

Do vậy, nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp càng cao thì doanh nghiệp sẽ tiết kiệm được chi phí nợ càng lớn tạo ra được đòn bẩy tài chính dương, dẫn đến tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu tăng

Ở các nước có nền kinh tế phát triển, chính sách thuế rất đa dạng và phong phú Các chính sách thuế tác động trực tiếp đến thu nhập và chi phí của doanh nghiệp cũng rất khác nhau giữa các vùng, địa phương, ngành nghề khác nhau Do vậy, tiết kiệm thuế do việc sử dụng nợ của các doanh nghiệp cũng khác nhau, tạo thành động lực để các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính

2.2.4 Chi phí sử dụng vốn bình quân:

Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là chi phí bình quân gia quyền của tất

cả các nguồn tài trợ mà công ty sử dụng

Hay nói cách khác chúng ta có WACC là lãi suất chiết khấu phản ánh chi phí của các nguồn tài trợ cá thể được gia quyền bởi tỷ trọng của các nguồn tài trợ của doanh nghiệp

Nguồn tài trợ dài hạn của doanh nghiệp bao gồm:

- Nợ dài hạn

- Vốn chủ sở hữu, gồm có:

+ Vốn cổ phần ưu đãi

+ Vốn cổ phần thường (gồm Lợi nhuận giữ lại và Cổ phần thường)

Từ định nghĩa trên chúng ta có thể tính được WACC bằng cách lấy tổng của các chi phí sử dụng vốn tính theo tỷ trọng tương ứng của các nguồn tài trợ trong cấu

trúc vốn

WACC = (W j  r j ) = ( W D  r D ) + (W p  r p ) + (W E  r E hoặc r NE )

Trong đó:

WD: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn;

WP: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn;

WE: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn;

rD: Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn sau thuế;

rP: Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi;

rE: Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữa lại;

rNE: Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường

Một điều mà chúng ta cần phải lưu ý đó là: WD + WP + WE = 1

( Tổng tỷ trọng các nguồn tài trợ riêng biệt trong cấu trúc vốn phải bằng 1)

Ở đây, tỷ trọng được tính trên giá thị trường và đáp ứng theo các yếu tố mục tiêu Việc tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân để giúp cho các doanh nghiệp có thể lựa chọn được dự án đầu tư tốt nhất hay cấu trúc vốn tối ưu (với chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ hơn IRR là tỷ suất sinh lợi nội bộ của dự án)

Theo quan điểm này, mục tiêu của một quyết định tài chính không chỉ là tối đa hóa giá trị công ty mà còn cực tiểu hóa chi phí sử dụng vốn Họ cho rằng luôn có sự tương đồng giữa hai mục tiêu này với nhau, tức là chi phí sử dụng vốn giảm đi sẽ làm tăng tỷ suất sinh lợi và từ đó làm tăng giá trị công ty

Theo quan điểm hiện đại của MM: Quan điểm này cho rằng khi gia tăng đòn cân nợ, nếu như đạt ở mức độ thấp, hợp lý thì vốn vay của công ty sẽ không có rủi ro, nói cách khác là chi phí sử dụng vốn vay (rD) là không đổi Khi đó rD là độc lập với đòn cân nợ và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần (rE) gia tăng tương ứng với sự gia tăng đòn cân nợ

Tóm lại, khi đòn cân nợ càng tăng, rủi ro do công ty không có khả năng chi trả

càng lớn và do đó chi phí sử dụng vốn vay cũng tăng theo Ngay thời điểm này, chi phí

sử dụng vốn cổ phần lại giảm đi do các cổ đông chịu đựng rủi ro ít hơn và vì vậy, tỷ suất sinh lợi sẽ thấp hơn Kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân không đổi

2.3 PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

2.3.1 Các yếu tố bên ngoài:

Tỷ lệ tăng trưởng kinh tế: Tỷ lệ tăng trưởng kinh tế đánh giá qua % thay đổi

GDP Khi dự đoán tỷ lệ tăng trưởng cao, người quản lý tài chính tăng cường huy động vốn để đầu tư mở rộng các dự án đầu tư và ngược lại

Triển vọng của thị trường vốn: Nếu chúng ta dự báo rằng vốn vay sẽ trở

thành quá tốn kém hay hiếm, ta có thể muốn tăng độ nghiêng đòn bẩy tài chính ngay tức khắc Một dự kiến lãi suất sụt giảm có thể khiến chúng ta tạm hoãn việc vay tiền, nhưng vẫn duy trì một vị thế dễ điều động nhằm hưởng lợi của tiền vay rẻ hơn sau này

Lạm phát: Lạm phát làm gia tăng mức chi tiêu của công ty, làm gia tăng chi

phí vốn của công ty Đây cũng là một phần quan trọng làm thay đổi tỷ suất sinh lợi mong đợi và ảnh hưởng đến giá trị công ty

Chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến giá trị công ty: Một chính sách mở rộng

cung tiền sẽ làm giảm lãi suất thị trường, kéo theo làm giảm chi phí vay nợ Ngược lại, một chính sách thu hẹp cung tiền làm tăng lãi suất thị trường, kéo theo làm tăng chi phí vay nợ Bất kỳ một sự thay đổi nào trong chính sách tiền tệ của chính phủ cũng làm ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi mong đợi và do đó ảnh hưởng đến giá trị công ty

Thuế suất: Do chí phí lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế, gia tăng thuế

suất áp dụng làm tăng mong muốn sử dụng nợ so với các loại vốn khác xét từ quan điểm lợi nhuận Thuế suất thuế thu nhập cá nhân tác động đến việc chi trả cổ tức của các công ty Các cổ đông không chịu thuế thu nhập cá nhân cho phần lợi nhuận công

ty của họ, nhưng phải nộp thuế cho phần lợi nhuận chia cho họ khi nhận cổ tức Vì vậy gia tăng thuế suất thuế thu nhập cá nhân có xu hướng khuyến khích một số công ty giữ lại lợi nhuận và sử dụng nhiều hơn lợi nhuận giữ lại để tài trợ đầu tư Cân đối giữa nợ

và vốn cổ phần sẽ tùy thuộc một phần vào các mức thuế suất tương ứng của thuế thu

nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

2.3.2 Các yếu tố bên trong:

Hình thức tổ chức công ty: Hình thức tổ chức tác động đến trách nhiệm của các chủ sở hữu đối với nợ của công ty Các công ty cổ phần thường dễ thu hút vốn hơn các hình thức kinh doanh không liên kết hay kinh doanh liên kết góp vốn vì các cổ đông chỉ phải chịu rủi ro cho phần vốn đầu tư ban đầu của mình Hơn nữa, thường họ có thể bán cổ phần của mình cho người khác một cách dễ dàng

Quy mô: Các công ty nhỏ phải tuỳ thuộc đáng kể vào vốn của các chủ sở hữu

để tài trợ tài sản của mình, các công ty này thường khó tiếp cận với các nguồn vay dài hạn, các công ty nhỏ thường có một vị thế mặc cả tương đối kém khi tìm kiếm vốn Ngược lại, các công ty lớn buộc phải sử dụng nhiều loại vốn Vì cần quá nhiều tiền nên các công ty này sẽ khó thỏa mãn tổng nhu cầu của mình với một chi phí vừa phải nếu họ giới hạn các nhu cầu của mình vào chỉ một loại vốn

2.4 MỘT SỐ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TRONG VÀ NGOÀI NƯỚC:

2.4.1 Các mô hình nghiên cứu nước ngoài:

Các công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn doanh nghiệp của các học giả quốc tế:

2.4.1.1 Nghiên cứu của Black & Scholes (1973) và Merton (1974): đưa ra

được mô hình đơn giản chỉ ra mối liên hệ giữa rủi ro tín dụng và cấu trúc vốn của Công ty Mô hình nghiên cứu của Black & Scholes (1973) dựa trên mô hình định giá quyền chọn Black & Scholes cho rằng định giá vốn chủ sở hữu giống như định giá một hợp đồng quyền chọn mua tài sản Công ty với tài sản Công ty là tài sản đảm bảo

và nợ phải trả là giá thực hiện Nếu doanh nghiệp trả nợ, nó cũng giống như thực hiện quyền chọn Vốn chủ sở hữu được định giá như sau:

St= VtN(d1) – De-r(T-t)N(d2) (1.1)

Với:

t)(Tδ

t))(T2

δ(r)D

Vln(

d1

V

2 V t

t))(T2

δ(r)D

Vln(

d2

V

2 v t

St: Giá trị vốn chủ sở hữu tại thời điểm t;

Vt: Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp tại thời điểm t;

D: Tổng giá trị danh nghĩa của nợ zero-coupon;

T: Thời gian đáo hạn của các khoản nợ;

(T-t): Thời gian còn lại của các khoản nợ;

v: Mức biến động của giá trị tài sản công ty;

r: Lãi suất phi rủi ro;

N(x): Hàm phân phối xác suất chuẩn hoá

Mô hình có thể xác định được mức biến động ẩn của tài sản nếu 5 biến còn lại được biết trước

Merton (1974) đã đưa ra công thức chỉ ra mối liên hệ giữa mức biến động của giá trị tài sản và mức biến động của giá trị cổ phiếu:

) N(d1

* δ

* S

) )(

2 ( ) ln(

1

2

t T

t T r

D

Vt d

s: Mức biến động của giá trị cổ phiếu;

v: Mức biến động của giá trị tài sản;

Vt: Giá trị thị trường của tài sản công ty tại thời điểm t;

St: Giá trị vốn chủ sở hữu tại thời điểm t;

N(d1): Hàm phân phối xác suất chuẩn hóa

Tuy nhiên ứng dụng của mô hình này có độ sai lệch cao và đã hạn chế khả năng vận dụng vào nghiên cứu cấu trúc vốn của Công ty

Nhận xét: Với nghiên cứu này, tác giả đã đưa ra được các yếu tố tác động lên Vốn chủ sở hữu của công ty nghiên cứu, tuy nhiên mô hình còn còn bỏ sót một số biến như Quy mô công ty, giá trị sổ sách

2.4.1.2 Mô hình nghiên cứu của Pahuja và Sahi:

Nhóm tác giả tiến ngành nghiên cứu các công ty tại Ấn Độ năm 2012 Mô hình giả thuyết của tác giả đưa ra như như sau:

Tỉ lệ nợ/VCP = f(Size, Liq, Tang, Pro, Growth)

Trong đó:

Size: Quy mô công ty;

Liq: Tỉ lệ thanh toán nợ;

Tang: Tài sản cố định hữu hình;

Pro: Tỉ suất sinh lời (ROE);

Growth: Tăng trưởng doanh thu

Sau khi đưa ra mô hình giả thuyết nhóm tác giả chạy mô hình hồi quy thu được kết quả như sau:

Hình 2.1 Mô hình hồi quy xây dựng cấu trúc vốn cho Công ty tại Ấn Độ

Với, kết quả ở hình 2.1 tác giả cho thấy cấu trúc vốn của các công ty tại Ấn Độ chỉ phụ thuộc vào tăng trưởng (Growth), và tỉ lệ thanh toán nợ của công ty

Nhận xét: Mô hình mới chỉ cho thấy các điều kiện vay nợ tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp, còn các yếu tố khác vẫn chưa đưa vào mô hình Như vậy tác giả chỉ nghiên cứu trong phạm vi điều kiện vay nợ tác động tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Vậy, giả thuyết mô hình đưa ra với các biến độc lập khá đầy đủ đánh giá về tình hình hoạt động của công ty tác động lên cấu trúc vốn Do vậy, mô hình của Pahuja và Sahi năm 2012 sẽ là mô hình tham khảo và áp dụng cho đề tài nghiên cứu của tác giả

2.4.1.3 Mô hình nghiên cứu Md Faruk Hossain & Prof Dr Md Ayub Ali

Tác giả đã đưa ra mô hình nghiên cứu như sau:

TD/TA= 51,657 + TD/TA(1) 1,79*PROF – 0,284*TANG + 7,79*NDTS 5,91*LIQ

-Trong đó:

TD/TA: Tổng nợ/Tổng tài sản;

Prof: Lợi nhuận;

Tang: Tài sản hữu hình;

NDTS: Mức nợ trước thuế;

LIQ: Khả năng thanh khoản

Nhận xét: Tác giả đã lượng hóa được ngoài yếu tố điều khiển và kiểm soát còn đưa ra được biến trễ của TD/TA ở giai đoạn trước đó 1 đơn vị Bên cạnh đó vẫn thiếu xót các biến về hiệu quả hoạt động của công ty như ROE hoặc ROA

2.4.2 Một số mô hình nghiên cứu về cấu trúc vốn trong nước

2.4.2.1 Mô hình nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012)

Mô hình nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012) với tên đề tài: “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh” đã chỉ ra rằng:

Tỷ suất nợ =276,413 - 39,469*VCSH - 31,257*ROA + 40,17*TgT.TS - 0,275*GVHB

Trong đó:

VCSH: Vốn chủ sở hữu;

ROA: Tỷ suất sinh lời tài sản;

TgT.TS: Tốc độ tăng trưởng tài sản;

GVHB: Giá vốn hàng bán

Mô hình đã ước lượng được các yếu tố tác động tới tỷ suất nợ của các công ty với các yếu tố nêu trên hết sức hợp lý với VCSH, ROA, GVHB tỷ lệ nghịch lên tỷ suất

nợ và tốc độ tăng trưởng tài sản tác động tỷ lệ thuận lên tỷ suất nợ

Nhận xét: Đề tài không đi sâu vào phân tích cơ cấu nguồn vốn nợ vay nên trong

đề tài mặc định tất cả các khoản vay đều là vay nợ của các tổ chức tín dụng

2.4.2 2 Mô hình nghiên cứu của Trần Thị Thanh Tú (2012):

Mô hình nghiên cứu về cấu trúc vốn tiêu biểu trong năm gần đây, đáng chú ý có công trình luận án tiến sĩ của Trần Thị Thanh Tú (2012) với đề tài “Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam hiện nay” đã được xây dựng dựa trên

mô hình nghiên cứu khung lý thuyết sau:

Hình 2.2 Mô hình nghiên cứu về đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp

nhà nước Việt Nam hiện nay

Xem xét các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu

vốn của các doanh nghiệp nhà nước;

Nhận xét: Tác giả Trần Thị Thanh Tú đã đưa ra mô hình về hình thành các loại

cơ cấu vốn của các doanh nghiệp xung quanh các yếu tố về đòn bẩy tài chính Tác giả cũng không nêu ra các biến điều khiển khác mô hình hóa rộng hơn về các yếu tố hình thành lên cơ cấu vốn các doanh nghiệp

2.4.2.3 Mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn:

Hai tác giả Vũ Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng đã nghiên cứu mô hình các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các Doanh nghiệp tại Tập đoàn dầu khí Việt Nam Kết quả nghiên cứu cho thấy có 5 yếu tố nội tại có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam Trong đó, các yếu tố “Tăng trưởng”, “quy mô”, “mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính của ngành” có tác động thuận chiều tới cấu trúc vốn Các yếu tố “mức độ rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp” và “thái độ không thích sử dụng vốn vay của các nhà điều hành doanh nghiệp”

có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính:

Hình 2.3: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Doanh nghiệp

tại Tập đoàn dầu khí Việt Nam

Mô hình các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các Doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam:

Cấu trúc vốn = 0,282 +0,537*Gi + 31,979*Si – 0,009*Ri -8,269*Mi +6,002*Ci

Trong đó:

Gi: Tăng trưởng;

Si: Quy mô;

Ri: Mức độ rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp;

Mi: Thái độ không thích sử dụng vốn vay của các nhà điều hành doanh nghiệp;

Ci: Mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính của ngành

Nhận xét: Tác giả đã mô tả khá chi tiết các yếu tố tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp thông qua các đòn bẩy tài chính và các biến điều khiển khác Mô hình tác giả xây dựng tương đối đầy đủ cho việc nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp ở Việt Nam

Với, việc tham khảo các mô hình nghiên cứu trong nước và nước ngoài Tác giả nhận thấy mô hình nghiên cứu của Pahuja và Sahi năm 2012 sẽ là mô hình tác giả áp dụng xây dựng cấu trúc vốn cho Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung và vận dụng cho

đề tài nghiên cứu của tác giả

Bảng 2.1 Thống kê các mô hình nghiên cứu Tác giả Các biến Dấu kì vọng

1 Lê Thị Kim Thư

Mi: Trình độ quản lý -

3 Hossain & Ali

TD/TA: Tổng nợ/Tổng tài sản Biến phụ thuộc

Growth: Tăng trưởng doanh thu +/-

Pro: Tỷ suất sinh lời (ROE) +/-

2.5 KINH NGHIỆM XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN Ở MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI

Thực tiễn hoạch định cấu trúc trong các công ty cổ phần ở các quốc gia trên thế giới đã để lại các bài học kinh nghiệm như sau: Hoạch định cấu trúc vốn phải gắn liền với các dự báo về triển vọng kinh tế Khi nền kinh tế tăng trưởng, một dự báo về lãi vay tăng cao sẽ làm gia tăng việc sử dụng nợ so với các loại vốn khác xét từ quan điểm lợi nhuận Hiểu theo một nghĩa nào đó, lợi ích từ thuế thu nhập công ty đã cho phép các công ty ở một số quốc gia như Mỹ, Đức… có một tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần thường cao hơn so với các nước khác Có thể chấp nhận đòn bẩy tài chính lớn hơn miễn là nền kinh tế duy trì được tính ổn định để các công ty kinh doanh đáp ứng được các khoản chi trả nợ vay

Triển vọng của thị trường vốn cũng là tiêu thức trong việc hoạch định cấu trúc vốn Các công ty có khuynh hướng gia tăng đòn bẩy ngay tức khắc nếu dự báo rằng vốn vay sẽ trở nên quá tốn kém Một dự kiến lãi suất sụt giảm có thể khuyến khích các công ty tạm hoãn việc vay tiền, nhưng vẫn duy trì một vị thế dể điều động nhằm hưởng lợi của tiền vay rẻ hơn sau này

Các đặc điểm của ngành kinh doanh có tác động và phân hóa cấu trúc vốn của các công ty theo ngành nghề Một số nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều Ở Mỹ, trong thập niên 90, tỷ lệ nợ dài hạn bình quân trong ngành xe hơi vào khoản 43%, tỷ lệ này của ngành nhà hàng là 49%, ngành phân phối khí thiên nhiên là 45%, ngành điện là 50% và máy tính là 21% Tỷ lệ nợ của các công ty có khuynh hướng xoay quanh tỷ lệ ngành

Qui mô công ty cũng tác động đến cấu trúc vốn, các công ty nhỏ phải tùy thuộc đáng kể vào vốn của các chủ sở hữu để tài trợ cho tài sản của mình Vì qui mô nhỏ rất khó tiếp cận và vay được nợ dài hạn Vì không có các tiếp cận với nhiều loại vốn khác nhau, các công ty nhỏ thường có một vị thế mặc cả tương đối kém khi tìm kiếm vốn

Khi nghiên cứu vấn đề cấu trúc vốn ở các nước phát triển, đặc biệt là các nước G7 gồm Mỹ, Canada, Anh, Pháp, Ý, Đức và Nhật cho thấy các nhà kinh doanh khi tìm nguồn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình thường dựa vào các định chế tài chính trung gian mặc dù thị trường chứng khoán ở các nước này phát triển rất mạnh Ở Mỹ, vốn mà các công ty vay từ các tổ chức tài chính trung gian hầu như gấp hai lần so với vốn nhận được từ thị trường chứng khoán

Ngược lại, các nước đang phát triển lại chú tâm sử dụng nguồn vốn cổ phần để tài trợ hơn là sử dụng nợ Ngoài Trung Quốc, Việt Nam với đặc điểm DNNN có vai trò chủ đạo làm cho nguồn vốn cổ phần luôn chiếm tỷ trọng cao trong cấu trúc vốn, các nước khác như Philipin, Hàn Quốc, Thái Lan… cũng đang tăng dần vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của các công ty sau một thời gian không phát hành chứng khoán để huy động vốn

Như vậy, cơ sở nào làm cho cấu trúc vốn ở các công ty của các nước là khác nhau mặc dù các công ty này đều hướng đến việc sử dụng đòn cân nợ để khuyếch đại

giá trị của công ty? Trước hết, đó là do chi phí giao dịch, ở các nước có chi phí giao dịch thấp do các trung gian tài chính cung cấp cho khách hàng những dịch vụ linh hoạt, dễ dàng, có một lượng dự trữ tiền có thể chuyển thành hàng hóa và dịch vụ bất

cứ lúc nào thì chi phí dùng để vay nợ ở các định chế tài chính sẽ rẻ, việc vay nợ sẽ dễ dàng, từ đó cấu trúc vốn của công ty sẽ thiên về thâm dụng nợ

Tuy nhiên, do tính hai mặt của đòn cân nợ cho thấy một nền kinh tế có đòn bẩy cao với số tiền vay nợ lớn sẽ có thể dẫn đến hàng loạt vụ phá sản dây chuyển của các công ty làm ảnh hưởng đến nền kinh tế Minh họa cho vấn đề này là cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 Sau mấy chục năm được sự bảo trợ và chỉ đạo của chính phủ, các tập đoàn kinh doanh lớn của Hàn Quốc (Cheabol) luôn có khuynh hướng đi vay với lãi suất thấp để mở rộng sản xuất kinh doanh, không dám chú tâm đến việc phát hành cổ phiếu để huy động vốn do sự dồi dào và dễ dãi của việc sử dụng vốn vay Do chính sách bảo vệ thị trường trong nước đã giúp cho nền kinh tế Hàn Quốc tăng liên tục trong nhiều thập kỷ

Tóm tắt chương 2:

Chương này trình bày các khái niệm, lợi ích và những lý luận cơ bản về cấu trúc vốn, các lý thuyết về cấu trúc vốn và các yếu tố tài chính ảnh hưởng tới cấu trúc vốn Những vấn đề này có ý nghĩa thiết thực cho công ty trong việc xây dựng cấu trúc vốn linh hoạt, mềm dẻo

Đưa ra các mô hình nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến đề tài, phân tích, đánh giá ưu nhược điểm của từng mô hình Từ đó có thể áp dụng mô hình đó vào công ty (mô hình được đề xuất trong chương 3)

Từ đó, giúp cho các nhà quản trị thấy được tầm quan trọng của việc hoạch định một cấu trúc vốn hợp lý nhằm gia tăng giá trị công ty Đặc biệt xem xét khuynh hướng cấu trúc vốn hiện nay trên thế giới, từ đó rút ra những bài học bổ ích cho các công ty Việt Nam Đó là kinh nghiệm về xây dựng cấu trúc vốn cho các công ty cổ phần của một số nước trên thế giới mà điển hình là các nước: Mỹ, Canada, Anh, Pháp, Ý, Đức

và Nhật và Thái Lan, Trung Quốc, Hàn Quốc…

Qua các mô hình nghiên cứu tham khảo trên thế giới và trong nước, tác giả nhận thấy mô hình giả thuyết của Pahuja và Sahi (2012) là đầy đủ và phù hợp với tình hình hoạt

động cũng như phạm vi nghiên cứu của đề tài Vì vậy, tác giả sẽ sử dụng mô hình giả thuyết của Pahuja và Sahi (2012) để áp dụng làm mô hình giả thuyết của đề tài nghiên cứu

CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN TẠI CÔNG TY CỔ

PHẦN TƯ VẤN MIỀN TRUNG

3.1 TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN TƯ VẤN MIỀN TRUNG

Quá trình hình thành và phát triển

Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung là một công ty cổ phần do các thành viên

cổ đông góp vốn thành lập nên và tự chịu trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của Doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp

Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung được thành lập vào năm 2008 do Sở Kế hoạch và Đầu tư tỉnh Quảng Trị cấp ngày 10/1/2008

Ngành nghề hoạt động kinh doanh của Công ty là đa ngành nghề: tư vấn đầu tư,

tư vấn thiết kế và giám sát thi công các công trình dân dụng và công nghiệp, thẩm tra, lập HSMT, thí nghiệm, thi công xây dựng các công trình dân dụng, công nghiệp, giao thông, thủy lợi, thủy điện, thi công và trang trí nội thất… Hiện công ty đang xây dựng

mở rộng thêm các mạng lưới kinh doanh khác như Nhà hàng, khách sạn, siêu thị mini tại khu vực phía Nam Đông Hà

Văn phòng trụ sở chính của Công ty được đặt tại địa chỉ 101 Hùng Vương, Thành phố Đông Hà, tỉnh Quảng Trị Và địa chỉ kinh doanh thương mại dịch vụ đóng tại Đường 9D, Thành phố Đông Hà, tỉnh Quảng Trị

Năm 2008 Công ty mới thành lập và chính thức đi vào hoạt động nên bước đầu còn gặp nhiều khó khăn, hiệu quả chưa cao Nhưng từ năm 2009 đến nay với lợi thế về mối quan hệ, cũng như nắm bắt được đúng thời điểm kinh doanh, kết hợp với sự quản

lý chặt chẽ và tài năng của Ban lãnh đạo đã tạo điều kiện cho công ty kinh doanh ngày một phát triển hơn và có hiệu quả Hơn nữa đội ngũ cán bộ công nhân viên của công ty dày dặn kinh nghiệm, có uy tín và năng lực đã góp phần không ngừng nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh cho Công ty một cách đáng kể Cụ thể sản lượng sản phẩm của công ty năm 2009 đạt: 25,75 tỷ đồng và năm 2010 đạt: 27,15 tỷ đồng, năm 2011

đạt: 28,05 tỷ đồng, năm 2012 đạt: 27,12 tỷ đồng, năm 2013 sản lượng đạt 22,12 tỷ đồng Với 6 năm thành lập mà Công ty đã thực sự chiếm được vị thế cho mình trên địa bàn tỉnh Quảng Trị Đây là một điều đáng khích lệ và chính điều này đã đóng góp một phần không nhỏ vào ngân sách nhà nước trên địa bàn tỉnh Và hiện nay Công ty đã và đang thực hiện tư vấn thiết kế, giám sát các công trình lớn trong và ngoài địa bàn tỉnh

cụ thể như sau: công trình Trụ sở làm việc Công An Tỉnh Quảng Trị (57 tỷ đồng); Bệnh viện chuyên khoa lao và phổi (30 tỷ đồng); Trường chính trị Lê Duẫn (35 tỷ đồng); Trường THPT Nguyễn Hữu Thận (21 tỷ đồng); Trường THPT Lâm Sơn Thủy, Đường mòn Hồ Chí Minh… Tất cả các công trình trên đều là các công trình trọng điểm của tỉnh Quảng Trị Đồng thời công ty cũng đang tiếp cận thêm một số công trình mới như Đường vào UBND xã Vĩnh Long, Trụ sở làm việc Chi cục Hải Quan cửa khẩu La Lay, Bệnh viện Đakrông, Trường PTTH Nguyễn Trãi, Trường tiểu học Hùng Vương, Bệnh viện Quảng Ngãi, Dự án nhà ở chung cư cho người có thu nhập thấp tại Thành phố Huế, Bệnh viện CuBa - Đồng Hới…

Với 6 năm thành lập ta có biểu đồ sản lượng sản phẩm và doanh thu của Công

ty như sau:

Biểu đồ sản lượng sản phẩm và Doanh thu

năm 2008-2013

0 5 10 15 20 25 30

Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011 Năm 2012 Năm 2013

Hình 3.1 Sản lượng sản phẩm và Doanh thu của công ty từ năm 2008 - 2013

Sơ đồ tổ chức quản lý của Công ty cổ phần tư vấn Miền Trung

Hình 3.2: Sơ đồ tổ chức bộ máy quản lý của Công ty 3.2 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN TƯ VẤN MIỀN TRUNG

3.2.1 Phân tích cơ cấu tài sản và nguồn vốn công ty

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng đầu tư và tiến hành hoạt động kinh doanh Cụ thể, cấu trúc vốn của doanh nghiệp là mối tương quan

tỷ lệ giữa nợ dài hạn, nợ ngắn hạn và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp đó Như vậy, nói đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là nói đến 2 nhân tố đó là vốn chủ sở hữu và vốn vay

Khi phân tích cấu trúc vốn của công ty ta phải xem xét đến tất cả sự kết hợp của

nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn chủ sở hữu Các số liệu thu thập được từ báo cáo tài chính của công ty từ năm 2008 - 2013 Kết quả cấu trúc vốn của công ty trong giai đoạn 2008 - 2013 được tổng kết dưới bảng sau:

Bảng 3.1 Cấu trúc vốn Công ty giai đoạn 2008-2013

Nguồn: Báo cáo tài chính của công ty năm 2008-2013

Bảng 3.2 Cơ cấu nguồn vốn công ty giai đoạn 2008-2013

Biểu đồ cơ cấu nguồn vốn Công ty năm

2008-2013

0,00 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00 60,00 70,00

Năm 2008

Năm 2009

Năm 2010

Năm 2011

Năm 2012

Năm 2013

Nợ phải trả

Hình 3.3: Cơ cấu nguồn vốn của công ty năm 2008 - 2013

Nhìn chung, cấu trúc vốn của công ty trong giai đoạn này diễn biến khá ổn định

và không có nhiều biến động, tỷ lệ nợ phải trả toàn bộ của công ty đều là nợ ngắn hạn không có tình trạng nợ dài hạn và trung hạn, tỷ lệ này giao động trong khoảng 52% - 65% Trong năm 2008, tỷ lệ nợ phải trả của công ty ở mức 56,7% và đến năm 2009 đã giảm xuống còn 52,24%, đến năm 2010 tỷ lệ nợ này biến động không cao so với năm

2009 cũng chỉ ở mức 52,68% Tuy nhiên từ năm 2010 đến năm 2013 thì tỷ lệ nợ phải trả của công ty đã tăng vọt khá cao lên 64,7% vào năm 2013 Trong khi đó, VCSH công ty có chiều hướng tăng nhưng tốc độ tăng không đáng kể so với tốc độ tăng tổng tài sản (tổng nguồn vốn), cụ thể trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2013 vốn chủ sở hữu chỉ tăng từ 25.121,83 triệu đồng (năm 2009) lên 27.928,19 triệu đồng vào năm

2013 tương đương mức tăng 11,18%, trong khi đó tổng tài sản đã tăng từ 52.599,34 triệu đồng đến 79.118,78 triệu đồng vào năm 2013 (tương ứng với mức tăng 50,42%) Điều này dẫn đến tỷ lệ nợ phải trả của công ty tăng cao (giai đoạn năm 2009 - 2013 tăng 86,3%) Dẫn đến cơ cấu cấu trúc vốn VCSH có xu hướng giảm

Qua đó, cho thấy nguyên nhân của sự thay đổi cơ cấu cấu trúc vốn của Công ty chủ yếu do tốc độ tăng vốn chủ sở hữu tăng chậm hơn so với tốc độ tăng của tổng tài