CHƯƠNG 10: XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN

CHƯƠNG 10:XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN

CHƯƠNG 10:

XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN

Hầu hết những quyết định kinh doanh quan trọng đều cần có vốn Ví dụ, khi công tyDaimler-Benz quyết định phát triển dòng xe thể thao đa đụng Mercedes ML 320 và xây dựng nhàmáy ở Alabama để sản xuất dòng xe này, Daimler cần phải ước tính tổng số vốn đầu tư cần thiết vàchi phí của số vốn cần thiết này Tỉ suất lợi nhuận kỳ vọng vượt quá chi phí vốn, do đó, Daimler đãtiến hành dự án này Microsoft đã ra quyết định tương tự với Windows XP, Pfizer với Viagra, vàSouth-Western khi nó quyết định xuất bản quyển sách này

Mua lại và sáp nhập thường yêu cầu một lượng vốn rất lớn Ví dụ, tập đoàn Vodafone, mộtcông ty viễn thông lớn ở Anh, đã chi 60 tỷ đôla để mua lại công ty viễn thông AirTouch ở Mỹ vàonăm 1999 Sau đó, công ty Vodafone AirTouch đã chi ra 124 tỷ đôla để mua công ty Mannesmann

ở Đức Trong cả hai trường hợp, Vodafone đã ước tính dòng tiền gia tăng được tạo ra từ sự mua lạinày và sau đó chiết khấu những dòng tiền đó với chi phí vốn đã ước tính Giá trị được tính toán làlớn hơn giá trị thị trường của công ty mục tiêu, vì vậy Vodafone đã tiến hành giao dịch mua lại này

Những bằng chứng khảo sát gần đây chỉ ra rằng hầu như gần một nửa các công ty lớn đều sửdụng các yếu tố của mô hình giá trị kinh tế tăng thêm (EVA) trong các kế hoạch đầu tư của họ Như

đã trình bày ở Chương 7, EVA là phần chênh lệch giữa lợi nhuận hoạt động sau thuế và chi phí vốn,

và chi phí vốn được tính bằng cách nhân số vốn với chi phí sử dụng vốn Do đó, chi phí vốn đãngày càng trở nên quan trọng trong các kế hoạch đầu tư

Câu hỏi mở đầu chương

1 Những thành phần chính của chi phí vốn của công ty là gì ? Sắp xếp chúng theo thứ tự từ chiphí thấp nhất đến cao nhất, trên cơ sở chi phí trước thuế và sau thuế, giải thích lý do những

sự khác biệt này tồn tại

2 Những thành phần chi phí này kết hợp với nhau để tạo thành phí tổn vốn bình quân(WACC) như thế nào, và tại sao WACC cần được sử dụng trong việc lập ngân sách vốn?

3 Tỷ trọng nào nên được sử dụng khi bạn tính toán WACC? Thảo luận sự lựa chọn giữa tỷtrọng của giá trị sổ sách và giá trị thị trường , và vai trò của cấu trúc vốn mục tiêu đối vớicông ty mà cấu trúc vốn của nó khác so với cấu trúc vốn mục tiêu

4 Mô tả các phương pháp tính chi phí vốn chủ sau đây: (a) mô hình định giá tài sản vốnCAPM, (b) mô hình chiết khấu dòng tiền DCF, và (c) tỷ lệ lãi suất trái phiếu cộng với phần

bù rủi ro Bạn có thể lấy số liệu đầu vào của những phương pháp này ở đâu, và các tính toándựa trên từng phương pháp có mức độ chính xác như thế nào? Bạn có thể phát biểu rằngphương pháp này tốt hơn phương pháp khác hay là phương pháp tốt nhất phụ thuộc vào từngtrường hợp không?

5 Chi phí phát hành chứng khoán ảnh hưởng thế nào đến chi phí vốn? Có phải các loại chi phínày là như nhau đối với ba thành phần của vốn? Chúng thay đổi thế nào khi công ty tăngvốn, và chi phí phát hành chứng khoán ảnh hưởng thế nào đến việc công ty tăng vốn qua cácnăm?

6 Đối với một công ty cho trước, tại sao phí tổn vốn bình quân WACC thay đổi qua các năm?

Công ty có thể kiểm soát các yếu tố làm thay đổi WACC và từ đó xác định WACC của

mình không?

7 Vào bất kỳ lúc nào, có nên sử dụng cùng một WACC để đánh giá từng dự án ngân sáchvốn? Nếu không, làm thế nào để điều chỉnh WACC cho các dự án khác nhau?

Nội dung chương

1 Giới thiệu về chi phí vốn bình quân WACC

2 Chi phí nợ R D (1-T)

3 Chi phí vốn cổ phần ưu đãi R PS

4 Chi phí vốn cổ phần thường R S

5 Cách tiếp cận CAPM

5.1. Ước lượng lãi suất phi rủi ro

5.2. Ước lượng lãi suất thị trường

5.3. Ước lượng Beta

5.4. Minh họa cho cách tiếp cận CAPM

6 Cách tiếp cận tỉ-lệ-chia-cổ-tức-cộng-tỉ-lệ-tăng-trưởng, hay chiết khấu dòng tiền

6.1. Ước lượng các yếu tố đầu vào cho mô hình chiết khấu dòng tiền

6.2. Minh họa mô hình chiết khấu dòng tiền

6.3. Đánh giá phương pháp tỉ lệ tăng trưởng

7 Cách tiếp cận lợi-tức-trái-phiếu-cộng-phần-bù-rủi-ro

8 So sánh cách tiếp cận CAPM, chiết khấu dòng tiền, và lợi-tức-trái-phiếu-cộng-phần bù-rủi-ro

9 Chi phí vốn bình quân WACC

10 Các yếu tố ảnh hưởng chi phí vốn bình quân WACC

10.1 Nhân tố doanh nghiệp không thể kiểm soát được

10.2 Nhân tố doanh nghiệp có thể kiểm soát được

11 Điều chỉnh chi phí vốn khi có rủi ro

12 Các kỹ thuật đo lường beta

12.1 Cách tiếp cận thuần túy

12.2 Cách tiếp cận kế toán

13 Ước lượng chi phí vốn cho từng dự án

14 Điều chỉnh chi phí vốn khi có chi phí phát hành cổ phiếu

14.1 Chi phí phát hành cổ phiếu và chi phí thành phần của nợ

14.2 Chi phí của cổ phần mới phát hành RE

15 Các vấn đề cần xem xét về chi phí vốn

16 Bốn lỗi cần tránh

Chi phí vốn là một yếu tố quan trọng trong việc lựa chọn cấu trúc kết hợp giữa nợ và vốn chủ để tài trợ cho hoạt động của công ty Các ví dụ cho thấy chi phí vốn là một yếu tố quan trọng trong các quyết định kinh doanh

1 GIỚI THIỆU VỀ CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN (WACC)

Nghĩa chính xác của thuật ngữ “chi phí vốn” và “chi phí vốn bình quân” là gì? Để bắt đầu,chú ý rằng một công ty có thể được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, hầu hết cáccông ty lựa chọn các loại vốn khác nhau, được goi là các thành phần vốn như cổ phiếu ưu đãi, cổphiếu thường, nợ Chúng là ba thành phần vốn được sử dụng thường xuyên Tất cả các nguồn vốncấu thành này đều có chung một đặc điểm: các nhà đầu tư cung cấp vốn cho công ty đều kỳ vọngnhận được lợi nhuận từ khoản đầu tư của mình

Ở chương 1, chúng tôi đã chỉ ra rằng các nhà quản trị cần cố gắng làm cho công ty có giá trịhơn, và giá trị của công ty được xác định bởi độ lớn, thời gian và rủi ro của dòng ngân quỹ tự do(FCF) Cụ thể là, giá trị của công ty là giá trị hiện tại của FCF được chiết khấu bởi chi phí vốn bìnhquân (WACC) Trong chương trước, chúng tôi đã khảo sát các nguồn tài trợ chủ yếu (cổ phiếu, tráiphiếu, cổ phiếu ưu đãi) trên phương diện riêng biệt từng nguồn Ở chương này, chúng tôi kết hợpcác thành phần này với nhau và ước tính WACC

Giá trị công ty và chi phí vốn

Nếu nhà đầu tư của công ty chỉ là các cổ đông thường, khi đó chi phí vốn là tỉ suất sinh lợiyêu cầu trên vốn chủ Tuy nhiên, hầu hết các công ty lựa chọn các nguồn vốn khác nhau và phụthuộc vào sự khác biệt về rủi ro, những khoản đầu tư khác nhau có tỉ suất sinh lợi yêu cầu khácnhau Tỉ suất sinh lợi kỳ vọng của nguồn vốn cấu thành được gọi là chi phí của từng nguồn vốn, vàchi phí vốn được dùng để phân tích quyết định ngân sách vốn nên có trọng số của từng thành phầnvốn Chúng ta gọi đó là phí tổn vốn bình quân WACC

Hầu hết các công ty đều đặt mục tiêu về tỉ trọng các nguồn tài trợ khác nhau Ví dụ nhưNational Computer Corporation (NCC) dự định huy động 30% nợ vay nợ, 10% cổ phiếu ưu đãi,60% cổ phiếu thường Đây là cấu trúc vốn mục tiêu của nó Chúng ta sẽ thảo luận cách thức mà cấutrúc vốn mục tiêu này được thiết lập ở chương 15, nhưng bây giờ để đơn giản, chúng ta chấp nhậncấu trúc vốn của NCC là 30/10/60 nợ, cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường

Phần dưới đây thảo luận về chi phí của từng nguồn vốn chi tiết hơn và sau đó chúng tôi sẽtrình bày cách kết hợp các thành phần vốn này để tính chi phí vốn bình quân

2 CHI PHÍ NỢ R D (1-T)

Bước đầu tiên trong việc tính chi phí vốn vay là xác định lãi suất mà chủ nợ yêu cầu hay rd.Mặc dù ước tính rd về mặt lý thuyết là đơn giản, nhưng có một số vấn đề gặp phải trong thực tế.Những công ty sử dụng cả nợ có lãi suất cố định và nợ có lãi suất thả nổi, nợ trực tiếp và nợ có thểchuyển đổi, nợ có và không vốn thanh toán nợ, và mỗi dạng có chi phí khác nhau

Nhà quản trị tài chính không thể biết chính xác loại nợ và số lượng nợ sẽ sử dụng ngay từlúc bắt đầu hoạch định Loại nợ sử dụng phụ thuộc vào những tài sản cụ thể cần được tài trợ và điềukiện của thị trường vốn khi chúng phát triển theo thời gian Cũng như nhà quản trị tài chính khôngbiết loại nợ điển hình cho công ty của họ Ví dụ công ty NCC thường phát hành chứng từ thươngmại để huy động vốn ngắn hạn tài trợ cho vốn luân chuyển, và phát hành trái phiếu kỳ hạn 30 năm

để tài trợ cho dự án ngân sách của mình Bởi vì WACC được sử dụng chủ yếu trong việc hoạchđịnh ngân sách, người quản lý quỹ của NCC chỉ sử dụng chi phí của trái phiếu kỳ hạn 30 năm đểtính WACC

Giả định rằng tháng 1 năm 2007, người quản lý quỹ của NCC ước lượng WACC cho nămđến Vậy họ phải tính chi phí nợ vay như thế nào? Hầu hết các nhà quản trị tài chính sẽ bắt đầubằng việc thảo luận lãi suất hiện hành và tương lai với các ngân hàng đầu tư của họ Giả định rằngngân hàng của NCC tuyên bố rằng trái phiếu kỳ hạn 30 năm và không được chuộc lại, được yêu cầulãi suất là 11%, thanh toán định kì nửa năm, và được bán với mệnh giá là $1000 Khi đó, rd bằng11%

Chú ý rằng 11% là chi phí của khoản nợ mới, và nó không bằng với chi phí bình quân củanhững khoản nợ đã phát hành trước đó của NCC Chi phí ban đầu là quan trọng đối với một sốquyết định này nhưng không quan trọng với những quyết định khác Ví dụ chi phí bình quân củacác nguồn vốn đã huy động trong quá khứ và vẫn đang lưu hành thì được điều tiết khi chủ nợ xácđịnh tỉ suất lợi nhuận mà công ty có thể kiếm được Tuy nhiên, trong quản trị tài chính, WACCđược sử dụng chủ yếu để ra các quyết định đầu tư, và những quyết định này dựa trên thu nhập kỳvọng trong tương lai so với chi phí vốn mới Do đó, để đáp ứng mục tiêu của chúng ta, chi phí liênquan ở đây là chi phí của nợ mới được huy động trong kỳ hoạch định

Giả định rằng NCC đã phát hành trái phiếu ra công chúng Nhân viên tài chính có thể sửdụng giá thị trường của trái phiếu để tìm phần lãi khi đến ngày đáo hạn Lãi là tỷ suất lợi nhuận mà

các trái chủ kỳ vọng nhận được và nó cũng là một ước lượng tốt của rd , tỷ suất lợi tức mà các tráichủ yêu cầu

Nếu NCC không phát hành nợ ra công chúng, nhân viên của nó có thể có lợi tức của tráiphiếu phát hành ra công chúng của công ty cùng ngành Đây cũng là một ước lượng hợp lý của rd.Suất sinh lời kì vọng của chủ nợ, RD không bằng với chi phí nợ của công ty bởi vì việc trả lãi là cóthể giảm trừ, chính phủ trên thực tế trả một phần của khoản chi phí này Do đó, chi phí nợ của công

ty là ít hơn suất sinh lợi kỳ vọng của chủ nợ

Chi phí vốn vay sau thuế, rd (1-T), được dùng để tính chi phí vốn bình quân, với T là thuếsuất thuế TNDN Lãi suất rd trừ đi khoản tiết kiệm từ thuế sẽ cho ra kết quả là một lãi suất thấp hơn

Chi phí nợ sau thuế = Lãi suất – Khoản tiết kiệm thuế = RD – RDT = RD(1 – T)

Nếu công ty NCC vay nợ với lãi suất là 11%, tỷ suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 40%.Khi đó, chi phí vốn vay sau thuế là 6%

Chi phí phát hành thường là khá nhỏ trong hầu hết các khoản nợ được phát hành và vì vậy,các nhà phân tích thuờng bỏ qua chúng khi tính chi phí vốn vay Phần sau của chương, chúng tôi sẽtrình bày cách kết hợp chi phí phát hành vào chi phí vốn vay trong các tình huồng mà chi phí này làđáng kể

3 CHI PHÍ VỐN CỔ PHẦN ƯU ĐÃI R PS

Một số công ty, bao gồm cả NCC, sử dụng cổ phần ưu đãi như là một nguồn tài trợ thườngxuyên Cổ tức ưu đãi không chịu thuế Do đó, công ty tính toàn bộ chi phí mà không điều chỉnh vềthuế khi tính toán chi phí của cổ phần ưu đãi Chú ý rằng một số cổ phần ưu đãi được phát hành màkhông có kỳ hạn thì ngày nay các vốn chìm (để trả nợ) làm giới hạn lại thời gian của cổ phiếu ưuđãi Cuối cùng, mặc dù cổ tức ưu đãi không bắt buộc phải trả, công ty vẫn thường có ý định thựchiện việc này, bởi vì (1) họ không thể trả cổ tức cho cổ phần thường, (2) họ sẽ gặp khó khăn khităng thêm vốn ở thị trường vốn, và (3) trong một vài trường hợp cổ đông ưu đãi có thể nắm quyềnkiểm soát công ty

Chi phí vốn cổ phần ưu đãi được dùng để tính WACC, rPS được tính bởi cổ tức ưu đãi chiacho giá của cổ phiếu ưu đãi sau khi trừ đi chi phí phát hành

Chi phí phát hành của cổ phiếu ưu đãi là cao hơn so với nợ, do đó chúng được tính vào côngthức tính chi phí vốn cổ phần ưu đãi

Để minh họa cho tính toán này, giả định rằng NCC trả cổ tức cho cổ phần ưu đãi là 10 đôla

1 cổ phần và giá bán là 100 đôla một cổ phần Nếu NCC phát hành cổ phiếu ưu đãi mới, nó sẽ phảichịu một khoản chi phí phát hành là 2,5%, tức là 2,5 đô la một cổ phần, do đó giá trị thuần là 97,5đôla một cổ phần Do đó, chi phí vốn cổ phần ưu đãi của NCC là 10,3%:

Một số công ty trưởng thành phát hành cổ phiếu mới Trong thực tế, ít hơn 2% quỹ của cáccông ty mới là đến từ thị trường vốn bên ngoài Có ba lý do cho điều này:

1 Chi phí phát hành có thể khá cao , chúng tôi sẽ chỉ ra ở phần sau của chương này

2 Các nhà đầu tư xem việc phát hành cổ phiếu mới như là một dấu hiệu tiêu cực đối với giá trịthật của cổ phiếu công ty Các nhà đầu tư tin rằng các nhà quản trị có hiểu biết đặc biệt vềviễn cảnh tương lai của công ty, và rằng các nhà quản trị thường có xu hướng phát hành cổphiếu mới khi họ nghĩ rằng giá cổ phiếu hiện tại đang cao hơn giá trị thật của nó Do đó, nếumột công ty trưởng thành công bố kế hoạch phát hành thêm cổ phiếu, đây sẽ là lý do khiếngiá cổ phiếu của nó giảm

3 Nguồn cung cấp vốn tăng lên sẽ gây áp lực cho giá cổ phiếu, buộc công ty phải bán cổ phiếumới ở mức giá thấp hơn hiện tại trước khi cổ phiếu mới được công bố sẽ phát hành

Vậy việc tăng vốn chủ bằng lợi nhuận giữ lại có phí tổn không? Câu trả lời là có Nếu lợinhuận được giữ lại, cổ đông sẽ gặp chi phí cơ hội – lợi nhuận đáng ra được trả (cổ tức) (hoặc dùng

để mua cổ phiếu quỹ), trong trường hợp này cổ đông có thể tái đầu tư khoản tiền này vào nhữngkhoản đầu tư khác Do đó, công ty cần phải tạo ra lợi nhuận trên khoản tái đầu tư ít nhất phải bằngkhoản mà cổ đông của họ có thể kiếm được từ các khoản đầu tư khác với mức rủi ro tương đương

Tỉ suất lợi nhuận cổ đông kỳ vọng kiếm được từ khoản đầu tư khác với rủi ro tương đương

là bao nhiêu? Câu trả lời là rS, bời vì họ kỳ vọng kiếm được chừng đó bằng cách mua cổ phiếu củacông ty hoặc cổ phiếu của công ty khác tương tự Do đó, rS là chi phí vốn cổ phần thường được tăngthêm từ lợi nhuận giữ lại Nếu một công ty không thể tạo ra lợi nhuận ít nhất bằng rS từ khoản táiđầu tư, khi đó nó nên chia lợi nhuận này cho cổ đông và để họ đầu tư vào tài sản khác cung cấp cho

họ rS

Trong khi nợ và cổ phần ưu đãi là những cam kết bằng hợp đồng nên có thể dễ dàng ướctính chi phí thì việc ước lượng rS là khó hơn Tuy nhiên, chúng ta có thể sử dụng nguyên lý ởchương 2 và 5 để đưa ra kết quả tính toán chi phí vốn chủ hợp lý Ba phương pháp cơ bản được sửdụng là: (1) mô hình định giá tài sản vốn CAPM, (2) phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) và(3) phuơng pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro Những phương pháp này không loại trừ lẫnnhau, cũng không cái nào chiếm ưu thế hơn hẳn, và đều có nhược điểm khi sử dụng trong thực tế

Do đó, khi phải tính chi phí vốn chủ của công ty, chúng ta thường sử dụng cả ba phương pháp vàsau đó lựa chọn chúng dựa vào nguồn dữ liệu chúng ta có được cho từng trường hợp cụ thể

5 CÁCH TIẾP CẬN CAPM

Để ước lượng chi phí vốn cổ phần thường sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)như đã thảo luận ở Chương 2, chúng ta làm theo các bước sau:

Bước 1: Ước lượng lãi suất phi rủi ro, rRF

Bước 2: Ước lượng phần bù rủi ro thị trường mong đợi ở hiện tại: RP M , là tỷ suất lợi nhuận kìvọng của thị trường trừ đi lãi suất phi rủi ro

Bước 3: Ước lượng hệ số beta, bi và sử dụng nó như là một chỉ số rủi ro của cổ phiếu i ở đây là betacủa công ty thứ i

Bước 4: Thay thế các giá trị vào phương trình CAPM để ước lượng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của cổphiếu:

5.1 Ước lượng lãi suất phi rủi ro

Điểm bắt đầu của mô hình CAPM khi sử dụng để tính chi phí vốn chủ là rRF, lãi suất phi rủi

ro Một sự thật là không có tài sản nào hoàn toàn không có rủi ro ở nền kinh tế Mỹ Trái phiếu khobạc là không có rủi ro cơ bản, nhưng trái phiếu dài hạn trong dài hạn sẽ gánh chịu khoản lỗ nếu lãisuất tăng, và danh mục đầu tư tín phiếu ngắn hạn thì sẽ cung cấp một dòng thu nhập không ổn địnhbởi vì lãi suất biến động theo thời gian

Bởi vì trong thực tế chúng ta không thể tìm được một lãi suất phi rủi ro thực sự để hìnhthành nên mô hình CAPM, vậy chúng ta sẽ sử dụng lãi suất nào? Một cuộc điều tra gần đây chothấy khoảng hai phần ba các công ty lớn sử dụng lãi suất của trái phiếu dài hạn Chúng tôi đồng ývới sự lựa chọn của họ, và đây là những lý do của chúng tôi:

1.Cổ phiếu thường là chứng khoán dài hạn, và mặc dù một số cổ đông nhất định có thểkhông có tầm nhìn đầu tư dài hạn, nhưng các cổ đông khác đầu tư hoàn toàn trên cơ sở dài hạn Do

đó, cũng hợp lý khi nghĩ rằng lợi nhuận cổ phiếu bao gồm cả kỳ vọng về lạm phát dài hạn tương tựnhư những phản ánh trên các trái phiếu chứ không phải là những kỳ vọng ngắn hạn trong tín phiếu

2 Lãi suất của tín phiếu kho bạc biến động hơn trái phiếu kho bạc, và nhiều chuyên giađồng ý rằng, nó còn biến động hơn cả rS

3 Trong lý thuyết, CAPM được dùng để đo lường suất sinh lợi kỳ vọng trong một khoảngthời gian nắm giữ nhất định Khi nó được dùng để tính chi phí vốn chủ của một dự án, thời giannắm giữ chính là thời gian của dự án Bởi vì có nhiều dự án có thời gian hoạt động khá dài, thờigian nắm giữ của CAPM cũng nên dài tuơng ứng Do đó, lãi suất của trái phiếu dài hạn là một sựlựa chọn logic cho lãi suất phi rủi ro

Từ những thảo luận trên, chúng tôi tin rằng chi phí sử dụng vốn cổ phần thường cũng liênquan mật thiết tới lãi suất của trái phiếu hơn là của tín phiếu kho bạc Điều này dẫn đến việc chúng

ta chuộng dùng lãi suất của trái phiếu kho bạc làm lãi suất cơ bản, RRF, được sử dụng trong mô hìnhCAPM để phân tích chi phí vốn chủ Lãi suất của trái phiếu kho bạc có thể được tìm thấy ở tờ TheWall Street Journal hoặc bản tin Federal Reserve Nói chung, chúng tôi sử dụng lãi suất của tráiphiếu kho bạc thời hạn 10 năm làm lãi suất phi rủi ro

5.2 Ước lượng lãi suất thị trường

Phần bù rủi ro bằng tỷ suất lợi nhuận thị trường kì vọng trừ đi lãi suất phi rủi ro Nó cònđược gọi là phần bù rủi ro của tài sản Đây là động cơ của những nhà đầu tư ngại rủi ro: bởi vì hầu

hết các nhà đầu tư đều không thích rủi ro, nên họ yêu cầu một thu nhập kì vọng cao hơn ( phần bùrủi ro) khi đầu tư vào các tài sản rủi ro, so với việc cho vay nợ có rủi ro thấp hơn Phần bù rủi rođược ước tính dựa trên dữ liệu lịch sử và dữ liệu liên quan đến tương lai

Phần bù rủi ro lịch sử Dữ liệu lịch sử của phần bù rủi ro của chứng khoán Mỹ được cập

nhập hàng năm và có sẵn từ Ibbotson Associates Nghiên cứu của chúng tôi bao gồm dữ liệu lịch sửcủa cổ phiếu, tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc và trái phiếu công ty từ năm 1926 đến năm gầnnhất ( hiện tại là năm 2004) Ibbotson tính tỷ suất lợi nhuận hiện nay trên mối cổ phiếu và xác địnhphần bù rủi ro lịch sử của các cổ phiếu thường cũng như sự khác nhau giữa thu nhập lịch sử của cổphiếu thuờng và trái phiếu kho bạc Nghiên cứu mới nhất của Ibbotson báo cáo rằng trung bìnhcộng của phần bù rủi ro lịch sử là 6.6% và trung bình nhân của phần bù rủi ro lịch sử là 5% Nếunhà đầu tư ngại rủi ro vẫn duy trì sự đầu tư hiện nay của họ trong một thời kì thì số trung bình cộng

sẽ là ước lượng tốt nhất cho phần bù rủi ro của năm tiếp theo, trong khi số trung bình nhân sẽ là ứơclượng tốt nhất cho phần bù rủi ro trong dài hạn, khoảng 20 năm

Trong nhiều năm, các nghiên cứu sinh và các nhà phân tích của các công ty đều sử dụng dữliệu lịch sử về phần bù rủi ro của Ibbotson để ước tính phần bù rủi ro của tài sản hiện tại, với giảđịnh rằng phần bù rủi ro không thay đổi theo thời gian Tuy nhiên, cách tiếp cận này trở nên giảmhiệu quả trong những năm gần đây Ví dụ năm 2000, 2001 và 2002, thu nhập trên trái phiếu cao hơn

cổ phiếu Điều này là do phần bù rủi ro giảm trong những năm đó, từ đó làm giảm phần bù rủi rotrung bình lịch sử Tuy nhiên một số nhà quan sát tin rằng phần bù rủi ro thực sự của tài sản đã tăngtrong những thời kì 2000-2002 và phần bù rủi ro tăng thêm này đã góp phần làm thị trường cổ phiếusuy giảm trong những năm đó; một sự tăng phần bù rủi ro làm chi phí vốn chủ tăng lên, giá cổ phiếuthấp hơn và vì vậy thu nhập từ cổ phiếu thấp hơn Theo trình bày này, một sự tăng lên trong phần

bù rủi ro hiện tại làm giảm phần bù rủi ro lịch sử và nguợc lại Vì vậy, nhà đầu tư càng ngại rủi ronhiều, dẫn đến phần bù rủi ro lịch sử càng thấp hơn như báo cáo của Ibbotson, đi ngược với sự hiệuquả thực sự của nó Nếu sự ngại rủi ro thay đổi theo thời gian, nhiều chuyên gia tin rằng sẽ có khókhăn đối với những người sử dụng phần bù rủi ro lịch sử để ước tính phần bù rủi ro hiện tại

Phần bù rủi ro liên quan đến tương lai Một sự thay thế cho phần bù rủi ro lịch sử là uớc

lượng phần bù rủi ro liên quan đến tương lai Hầu hết cách tiếp cận thông thường là sử dụng mô

hình chiết khấu dòng tiền DCF ước tính tỷ suất lợi nhuận thị trường kì vọng,

M

r^ = r M , sau đótính phần bù rủi ro RP M = r  M r RF Quy trình này cho thấy nếu thị trường là công bằng, tỷ suất

lợi nhuận kì vọng trên thị trường cũng là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nó, vì vậy, khi chúng ta ước

tính

M

r^ cũng có nghĩa là chúng ta đang ước tính r M :

Thu nhập yêu cầu trên thị trường bằng tổng của tỷ suất lợi tức cổ phần cộng tỷ lệ tăngtrưởng kì vọng Chú ý là tỷ suất lợi tức cổ phần, D /1 P o, có thể sử dụng tỷ suất lợi tức cổ phần hiệntại và tỷ lệ tăng trưởng kì vọng : D1/P0 D o( 1 g) /P o Vì vậy, để ước tính suất sinh lợi yêu cầutrên thị trường, bạn cần ước tính tỷ suất lợi tức cổ phần hiện tại và tỷ lệ tăng trưởng kì vọng trong

cổ tức Một số nguồn dữ liệu báo cáo tỷ suất lợi tức cổ phần trên thị trường như S&P 500 Ví dụ,Reuters.com báo cáo tỷ suất lợi tức cổ phần của S&P 500 là 2.06%

Việc có được một ước tính tỷ lệ tăng truởng của cổ tức là khá khó khăn Cái mà chúng tacần là tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dài hạn mà nhà đầu tư bên ngoài (marginal investor) mong đợi nếuông ấy hoặc bà ấy mua một danh mục nhiều cổ phiếu Bởi vì chúng tôi không thể xác định các nhàđầu tư bên ngoài, việc có được một ước lượng trực tiếp của tỷ lệ tăng trưởng là không thể Đối mặtvới sự giới hạn về dữ liệu này, nhà phân tích thường ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức kì vọng theomột trong hai cách: (1) tỷ lệ tăng trưởng cổ tức lịch sử hoặc (2) dự báo của nhà phân tích về tỷ lệtăng trưởng thu nhập như là một xấp xỉ của tăng trưởng cổ tức kì vọng

Ví dụ, Reuters.com báo cáo tỷ lệ tăng trưởng cổ tức hằng năm của S&P 500 là 8.44% trong

5 năm qua Sử dụng tỷ suất lợi tức cổ phần hiện tại là 2.06% để ước tính suất lợi thị trường là:

Cho lãi suất trái phiếu dài hạn hiện tại là khoảng 4.7%, phần bù rủi ro liên quan đến tương lai theo cách tiếp cận này là 10.67% - 4.7% = 5.97% Tuy nhiên, có một số vấn đề ở đây

là tương tự như những vấn đề đã gặp phải trong phần bù rủi ro lịch sử - không có một lý do thuyếtphục để tin rằng các nhà đầu tư mong đợi sự tăng trưởng trong tương lai là như tăng trưởng trongquá khứ và tỷ lệ tăng trưởng quá khứ là cực kì nhạy cảm với khoảng thời gian mà tăng trưởng được

đo lường Bên cạnh đó, nhiều công ty trả ít cổ tức nhưng họ mua lại cổ phiếu như là một cách đểphân phối dòng tiền tự do cho nhà đầu tư Chúng ta thảo luận vấn đề này kĩ hơn trong chương 17,nhưng có một sự liên quan ở đây là tỷ lệ tăng trưởng cổ tức lịch sử không phản ánh thực sự sự phânphối dòng tiền cho các nhà đầu tư

Cách tiếp cận thứ hai để ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức kì vọng là từ các dự báo của nhàphân tích chứng khoán Thật không may, cũng có một vấn đề với cách tiếp cận này: (1) nhà phântích dự báo tỷ lệ tăng trưởng có được, không phải tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và thời kì dự báo dài nhấtđiển hình là 5 năm ( 2) Sự chính xác của các nhà phân tích làm việc trong các tổ chức ngân hàngđầu tư được xem xét trong những năm gần đây điều này tức là đề nghị chúng ta có thể sử dụngnhững dự báo của các nhà phân tích độc lập, chẳng hạn những người làm việc cho các ấn phẩm nhưValue Line, chứ không phải là những người làm việc trong các tổ chức ngân hàng đầu tư lớn ( 3)Các nhà phân tích khác nhau sẽ có những quan điểm khác nhau, dẫn đến các ước tính tỷ lệ tăngtrưởng khác nhau

Yahoo! báo cáo tỷ lệ tăng trưởng thu nhập 5 năm của S&P 500 được dự báo là 10.52% Sửdụng tỷ suất lợi tức cố phần hiện tại là 2.06%, suất sinh lợi thị trường được uớc tính là:

Cho lãi suất trái phiếu dài hạn là 4.7%, phần bù rủi ro liên quan đến tương lai được ước tínhtheo cách tiếp cận này là 12.8 - 4.7 = 8.1% Chú ý rằng đây phần bù rủi ro này là khá cao hơn so vớiuớc tính trước đó của chúng tôi dựa trên tỷ lệ tăng trưởng cổ tức lịch sử

Một số học giả gần đây đã lập luận cho một phần bù rủi ro thị trường thấp hơn nhiều.Eugene Fama và Kenneth French đã khảo sát tỷ lệ tăng trưởng thu nhập và cổ tức trong thời kì từnăm 1951 đến năm 2000 và đã tìm thấy phần bù rủi ro thị trường liên quan đến tương lai là 2.55%.Jay Ritter cho rằng phần bù rủi ro thị trường tương lai nên dựa trên thu nhập kì vọng có điều chỉnhlạm phát và thậm chí là nên thấp hơn gần 1%

Quan điểm của chúng tôi về phần bù rủi ro thị trường

Sau khi đọc các phần trứơc, bạn có thể cảm thấy mơ hồ về một phần bù rủi ro thị trườngchính xác, bởi vì các cách tiếp cận khác nhau cho ra những kết quả khác nhau Ở đây là quan điểmcủa chúng tôi Phần bù rủi ro cơ bản được điều khiển bởi thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro, và cónhững lý do đúng để tin rằng nhà đầu tư ngày nay ít ngại rủi ro hơn so với 50 năm trước Sự xuấthiện của các kế hoạch hưu trí, phúc lợi xã hội, bảo hiểm sức khoẻ, và bảo hiểm khuyết tật( disability insurance) có nghĩa là ngày nay con người có thể có được nhiều cơ hội với đầu tư của

họ, từ đó khiến họ ít ngại rủi ro Ngoài ra, nhiều hộ gia đình có thu nhập kép, cho phép các nhà đầu

tư có được nhiều cơ hội Cuối cùng, thu nhập bình quân lịch sử trên thị trường như Ibbotson đolường có vẻ quá cao do khuynh hướng sống sót ( survivorship bias) Tổng hợp lại, chúng tôi kết

luận rằng phần bù rủi ro thực sự trong năm 2006 là thấp hơn phần bù rủi ro lịch sử trung bình trongdài hạn.

Phần bù rủi ro hiện tại là thấp hơn bao nhiêu? Trong cuộc thăm dò của chúng tôi, chúng tôi

sử dụng phần bù rủi ro là khoảng 5%, nhưng chúng tôi muốn có một cuộc thảo luận với một ngườinào đó sử dụng một phần bù rủi ro trong khoảng 3.5% đến 6.5% Chúng tôi tin rằng nhà đầu tư ngạirủi ro là tuơng đối ổn định nhưng không hoàn toàn kiên định từ năm này qua năm khác Khi giá thịtrường tương đối cao, các nhà đầu tư cảm thấy ít ngại rủi ro, vì vậy chúng tôi sử dụng phần bù rủi ro

ở mức thấp nhất của khoảng tỷ lệ mà chúng tôi đã đưa ra Ngược lại, chúng tôi sử dụng một phần

bù rủi ro ở mức cao nhất trong khoảng tỷ lệ khi giá thị trường là tương đối thấp Điểm mấu chốt ởđây là không có cách nào chứng minh một phần bù rủi ro cụ thể là đúng hoặc sai, mặc dù chúng tôi

có một sự nghi ngờ đối với phần bù rủi ro thị trường đã ước tính ít hơn 3.5% hoặc cao hơn 6.5%

Như chương 2 đã đề cập, beta thường được ước tính như một hệ số góc trong hồi quy, vớisuất sinh lợi cổ phiếu của công ty là trục Y và suất sinh lợi thị truờng là trục X Kết quả beta tính rađược gọi là beta lịch sử, vì nó dựa trên dữ liệu lịch sử Mặc dù cách tiếp cận này là khái niệm đơngiản, nhưng nó sẽ nhanh chóng trở nên phức tạp hơn trong thực tế

Đầu tiên, không có hướng dẫn lý thuyết nào đối với thời gian nắm giữ chính xác để đo

lường suất sinh lợi Suất sinh lợi của một công ty có thể đuợc tính toán hàng ngày, hàng tuần hoặc

hàng tháng, và kết quả ước tính của beta sẽ khác nhau Beta cũng nhạy cảm với số lượng quan sát

được sử dụng trong hồi quy Với quá ít các quan sát, hồi quy mất khả năng thống kê , nhưng với quá nhiều quan sát , giá trị beta thực sự có thể đã thay đổi trong thời gian mẫu Trong thực tế thường dùng 4 đến 5 năm đối với suất sinh lợi hàng tháng hoặc 1 đến 2 năm đối với suất sinh lợi hàng tuần

Thứ hai, suất sinh lợi thị trường về mặt lý thuyết, phản ánh tất cả các tài sản, thậm chí là vốn con người được xây dựng bởi các sinh viên Tuy nhiên trong thực tế thường dùng chỉ một chỉ số cổ phiếu thuờng như S&P 500, NYSE hoặc Wilshire 5000 Mặc dù những chỉ số này là cao hơn tương ứng với những chỉ số khác, thì việc sử dụng các chỉ số khác nhau trong hồi quy thường sẽ cho kết quả ước tính beta khác nhau

Thứ ba, nhiều tổ chức thay đổi dữ liệu lịch sử beta đã tính để đưa ra những gì họ cho là một

ước tính chính xác hơn của hệ số beta thực sự, nơi mà hệ số beta thực sự phản ánh nhận thức rủi rocủa nhà đầu tư bên ngoài (marginal investor) Một sự sửa đổi, gọi là beta điều chỉnh, cố gắng để sửa

đổi một khuynh hướng thống kê (statistical bias) có thể bằng cách điều chỉnh beta lịch sử để làm nógần hơn với beta trung bình là 1.0 Một sự thay đổi khác, gọi là beta cơ bản (fundamental beta), kếthợp thông tin về công ty, chẳng hạn như thay đổi trong dòng sản phẩm của nó và trong cấu trúcvốn

Thứ tư, thậm chí uớc tính beta tốt nhất cho một công ty cá nhân là thống kê không chínhxác Công ty trung bình có một ước lượng beta là 1.0, nhưng khoảng tin cậy 95% thì beta dao động

từ khoảng 0.6 đến 1.4 Ví dụ, nếu hồi quy của bạn cho một ước lượng beta là 1.0, thì bạn có thể đảmbảo 95% rằng beta thực sự là nằm trong khoảng 0.6-1.4

Một cuộc thảo luận trước đó đề cập đến điều kiện ở Mỹ và các nước khác với thị truờng tài

chính phát triển tốt, nơi có sẵn dữ liệu tuơng đối tốt Tuy nhiên, như chúng tôi đã thấy, beta chỉ có thể được ước tính trong một phạm vi khá rộng Khi chúng tôi đến những nước có thị trưòng tài chính kém phát triển, chúng tôi thậm chí còn không chắc chắn giá trị thực sự của beta của công

ty

Hơn nữa, sự phức tạp càng gia tăng khi chúng tôi làm việc ở các công ty đa quốc gia, đặc biệt công ty huy động vốn từ những nơi khác nhau trên thế giới Ví dụ, chúng tôi có thể tương đối tự tin trong hệ số beta được tính toán cho công ty mẹ ở trụ sở của nó, nhưng sẽ kém tự tin hơn đối với beta của các công ty con đặt ở các nước khác nhau Khi sự phức tạp như vậy tăng lên, chúng tôi buộc phải thực hiện các uớc đoán để đánh giá beta Tất nhiên sẽ là tốt đẹp để có con số chính xác, chính xác cho tất cả mọi thứ và do đó có thể đưa ra quyết định với rất nhiều

sự tự tin Tuy nhiên, chúng tôi thuờng buộc sử dụng khả năng phán đoán và những thảo luận của

chúng tôi giúp cải thiện quyết định của bạn liên quan đến lựa chọn một giá trị beta để sử dụng trongnghiên cứu chi phí vốn

Để minh hoạ cho cách tiếp cận CAPM của NCC, giả định r RF  8 %, RP M  6 %,

ước tính phần bù rủi ro thị trường cũng khó khăn Mặc dù có những khó khăn như vậy, nhưng những khảo sát chỉ ra rằng CAPM là sự lựa chọn ưu tiên cho đa số các công ty.

6 CÁCH TIẾP CẬN TỈ-LỆ-CHIA-CỔ-TỨC-CỘNG-TỈ-LỆ-TĂNG-TRƯỞNG, HAY CHIẾT

Vì vậy, các nhà đầu tư mong đợi nhận được một tỷ suất lợi tức cổ phần , D /1 P o , cộng

với tăng vốn, g, để tính suất sinh lợi kì vọng

s

r^ Trong trạng thái cân bằng, suất sinh lợi kì

vọng này là bằng với suất sinh lợi yêu cầu r s Phương pháp ước tính chi phí vốn chủ này gọi

là phuơng pháp chiết khấu dòng tiền, hoặc phuơng pháp DCF Từ đây trở đi, chúng tôi giả định

thay thế cho nhau.

6.1. Ước tính dữ liệu đầu vào cho cách tiếp cận DCF

Ba dữ liệu đầu vào được yêu cầu để dùng cho mô hình DCF: giá cổ phiếu hiện tại, cổ tức hịên tại và tỷ lệ tăng trưởng kì vọng trong cổ tức Trong ba đầu vào này, tỷ lệ tăng trưởng là khó ước tính nhất Phần sau mô tả cách tiếp cận đuơc sử dụng thông thường nhất để ước lượng

tỷ lệ tăng trưởng: (1) tỷ lệ tăng trưởng lịch sử (2) mô hình duy trì tăng trưởng và ( 3) dự báo của nhà phân tích.

Tỷ lệ tăng trưởng lịch sử

Đầu tiên, nếu tỷ lệ tăng trưởng thu nhập và cổ tức là tương đối ổn định trong quá khứ,

và nếu các nhà đầu tư mong đợi xu hướng này vẫn tiếp tục, thì tỷ lệ tăng trưởng trong quá khứ

có thể được sử dụng như là một ước lượng của tỷ lệ tăng trưởng kì vọng trong tương lai

Chúng tôi giải thích một vài phương pháp khác nhau để ước tính tỷ lệ tăng trưởng lịch

sử trong Web Extension cho chương này, được tìm thấy trên website ThomsonNOW, bảng tính trong file IFM9 Ch10 Tool Kit.xls thể hiện công thức tính Đối với NCC, những phương pháp khác nhau này cho ra các ước lượng của tỷ lệ tăng trưởng lịch sử dao động từ 4.6% đến 11.0%, với hầu hết các ước tính là khá gần với 7%

Như file FM9 Ch10 Tool Kit.xls cho thấy, ai có thể lấy một tập hợp các dữ liệu và phụ thuộc vào những năm và phương pháp tính toán được sử dụng, thì có được một số lượng lớn các tỷ lệ tăng trưởng khác nhau Bây giờ nhớ lại mục đích của chúng tôi khi làm những tính toán này: chúng tôi đang tìm kiếm tỷ lệ tăng trưởng cổ tức trong tương lai mà nhà đầu tư mong đợi, và chúng tôi có lý do rằng nếu tỷ lệ tăng trưởng trong quá khứ là ổn định, thì nhà đầu tư có thể có kì vọng trong tương lai dựa vào xu hướng trong quá khứ Đây là một đề xuất hợp lý, nhưng thật không may, chúng tôi hiếm khi tìm thấy sự ổn định trong dữ liệu lịch sử Vì vây, việc

sử dụng tỷ lệ tăng trưởng lịch sử trong phân tích DCF phải được áp dụng với khả năng phán đoán và cũng được sử dụng kết hợp với những phưong pháp uớc tính tăng trưởng khác sẽ đuợc thảo luận tiếp theo

Mô hình duy trì tăng trưởng

Hầu hết các công ty trả khoản thu nhập ròng của họ như cổ tức và tái đầu tư, hoặc giữ lại, phần còn lại Tỷ lệ chi trả này là phần trăm theo thu nhập ròng mà công ty trả như cổ tức, xác định như tổng số cổ tức được chia từ thu nhập ròng, chương 8 trình bày chi tiết hơn về tỷ số này Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại là phần bổ sung của tỷ lệ chi trả: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại = (1- tỷ lệ chi trả) ROE là thu nhập trên vốn chủ, được xác định như là thu nhập ròng có sẵn cho cổ đông thuờng chia cho vốn cổ phần thường Mặc dù chúng tôi không chứng minh ở đây, nhưng bạn nên thấy là hợp lý khi nói rằng tỷ lệ tăng trưởng của công ty sẽ phụ thuộc vào luợng thu nhập ròng mà nó giữ lại và tỷ lệ thu nhập đuợc giữ lại Sử dụng logic này, chúng tôi có thể viết mô hình duy trì tăng trưởng:

g = ROE * Tỉ lệ lợi nhuận giữ lại Công thức 10-6 cho ra một tỷ lệ tăng trưởng không đổi, nhưng khi chúng tôi sử dụng nó, chúng tôi đưa ra 4 giả định quan trọng: (1) chúng tôi mong tỷ lệ chi trả và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại