đề tài ứng dụng mô hình capm xác định chi phí vốn chủ sở hữu cho các công ty cổ phần trên thị trường chứng khoán vệt nam

ỨNG DỤNG MƠ HÌNH CAPM XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN CHỦ SỞ HỮU CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Th.S Phạm Thị Phương Un ĐẶT VẤN ĐỀ Chi phí vốn cổ phần có ý nghĩa quan trọng đến việc đưa định đầu tư doanh nghiệp nhà đầu tư Quyết định đầu tư đầu tư vào cổ phiếu công ty hay định đầu tư dự án Thật vậy, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu công ty ngắn hạn, nhiên việc xây dựng mơ hình chiết khấu ngân lưu để định giá cổ phiếu để đầu tư dài hạn việc làm cần thiết Kết định giá chứng khoán nhạy cảm với suất chiết khấu (tức chi phí vốn doanh nghiệp) sử dụng Với suất chiết khấu cao, kết phân tích cho thấy giá cổ hiếu công ty thấp nên mua vào Ngược lại, với suất chiết khấu thấp, phân tích cho thấy giá cổ phiếu công ty cao khơng nên đầu tư Đồng thời, chi phí vốn chủ sở hữu phận quan trọng ước tính chi phí sử dụng vốn bình qn doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn bình quân suất chiết khấu sử dụng thẩm định dự án đầu tư doanh nghiệp Chi phí sử dụng vốn sở quan trọng để nhà đầu tư đánh giá tính khả thi dự án để định chấp nhận đầu tư hay loại bỏ dự án Vì việc ước tính chi phí vổn cổ phần việc làm cần thiết để tính suất chiết khấu PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu cho cơng ty cổ phần niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam theo mơ hình CAPM, tác giả sử phương pháp thống kê Phương pháp sử dụng để thống kê số liệu giá cổ phiếu, số VN-Index, suất sinh lợi trái phiếu phủ giai đoạn lịch sử Đồng thời, để ước lượng hệ số beta công ty cổ phần có niêm yết thị trường chứng khốn, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy đơn biến định lượng để ước lượng phương trình hồi quy nhằm xác định hệ số beta GIẢI QUYẾT VẤN ĐỀ Chi phí vốn cổ phần suất sinh lợi mà nhà đầu tư kỳ vọng hay yêu cầu mua cổ phần doanh nghiệp Nguyên tắc rủi ro vốn cổ phần lớn suất sinh lợi mà nhà đầu tư yêu cầu cao Các mơ hình ước lượng chi phí vốn cổ phần phải đưa thước đo suất sinh lợi rủi ro, thiết lập mối quan hệ hai biến số Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) thể quan hệ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản so với rủi ro hệ thống tài sản Suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ định doanh nghiệp tổng lợi nhuận thu kỳ chia cho giá cổ phiếu đầu kỳ, thể tỷ lệ phần trăm Để tính suất sinh lợi dựa vào số liệu lịch sử, ta tính suất sinh lợi bình qn dựa vào phép trung bình cộng trung bình nhân Rủi ro vốn cổ phần đựợc đo độ lệch chuẩn giá cổ phiếu Thước đo rủi ro chấp nhận phản ánh độ biến thiên cúa suất sinh lợi thực tế so với giá trị trung bình Đối với cơng ty cổ phần có niêm yết thị trường chứng khốn với thơng tin đầy đủ chi phí vốn cổ phần cơng ty ước tính cách trực tiếp từ số liệu thị trường Theo mơ hình CAPM chi phí vốn cổ phần cơng ty phụ thuộc vào yếu tố sau: (1) Suất sinhlợi tài sản phi rủi ro (2) Mức bù rủi ro thị trường (3) Hệ số beta cổ phiếu k ABC  ER ABC   R f   ABC (ER m   R f Với kABC chi phí vốn cổ phần cơng ty ABC ER ABC  suất sinh lợi kỳ vọng cổ phiếu ABC Rf suất sinh lợi phi rủi ro ABC hệ số beta ABC ER m  suất sinh lợi kỳ vọng số chứng khoán thị trường Theo lý thuyết, thành phần phải ước lượng dựa vào giá trị kỳ vọng tương lai Tuy nhiên, thực tế, số liệu lịch sử sử dụng để ước lượng Việc xác định giai đoạn ước lượng có ý nghĩa quan trọng mơ hình này, giai đoạn dài cho kết có độ tin cậy cao số quan sát nhiều, nhiên, giai đoạn dài có thơng tin q khứ khơng cịn phù hợp với Ngược lại, việc sử dụng giai đoạn ước lượng ngắn có độ tin cậy khơng cao lại phản ánh đựoc thông tin sát thực với tình hình Tại VN, thị trường chứng khoán tập trung vào hoạt động gần 10 năm, nên giai đoạn ước lượng cần có độ dài tối đa để bao trùm tất quan sát có đựoc Suất sinh lợi phi rủi ro Suất sinh lợi phi rủi ro suất sinh lợi mà nhà đầu tư chắn nhận giai đoạn đầu tư định Một thuớc đo suất sinh lợi phi rủi ro phải thỏa mãn hai điều kiện Thứ nhất, thước đo suất sinh lợi phải từ tài sản khơng có rủi ro vỡ nợ Vì có quyền đánh thuế có khả kiểm sốt mức cung tiền nên Chính phỉ phát hành trái phiếu khơng có rủi ro vỡ nợ Do vậy, thước đo suất sinh lợi phi rủi ro thường suất sinh lợi chứng khốn phủ Tuy nhiên, thị trường tài mà chứng khốn phủ khơng đựoc giao dịch nhiều số liệu suất sinh lợi khơng có độ tin cậy cao Trong trường hợp này, suất sinh lợi công cụ nợ tổ chức tài phủ bảo lãnh, ví dụ lãi suất tiền gửi ngân hàng thương mại quốc doanh hay lãi suất liên ngân hàng đựoc sử dụng làm lãi suất phi rủi ro Thứ hai, kỳ hạn thước đo suất sinh lợi phi rủi ro phải trùng với kỳ hạn đầu tư nhà đầu tư để rủi ro tái đầu tư không phát sinh Theo sở lý thuyết mơ hình CAPM, lợi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn tháng thước đo suất sinh lợi phi rủi ro tín phiếu kho bạc ngắn hạn vừa an tồn mặt hồn trả vốn gốc lãi, vừa chịu biến động giá lãi suất thị trường thay đổi Tuy nhiên, kỳ hạn đầu tư nhà đầu tư năm việc sử dụng tín phiếu kho bạc tháng không rủi ro khoản lãi sau tháng đầu phải đựoc tái đầu tư hết năm suất sinh lợi biến đổi Do vây, lợi suất trái phiếu phủ dài hạn thường sử dụng làm suất sinh lợi phi rủi ro với kỳ hạn trái phiếu đựoc chọn cho sát với thời gian dầu tư hay kỳ hạn phân tích ngân lưu mơ hình định giá Vì ước tính chi phí vốn cổ phần cho doanh nghiệp thời điểm tại, suất sinh lợi phi rủi ro thời điểm gần phải sử dụng Mức bù rủi ro thị truờng Mức bù rủi ro trường phản ánh suất sinh lợi tăng thêm mà nhà đầu tư đòi hỏi chuyển từ việc đầu tư vào tài sản phi rủi ro sang đầu tư vào danh mục thị trường có mức rủi ro trung bình Mức bù rủi ro thị trường, vậy, đo chênh lệch suất sinh lợi danh mục thị trường suất sinh lợi phi rủi ro Trong suất sinh lợi phi rủi ro đựoc ước lượng sử dụng số liệu gần nhất, mức bù rủi ro thị trường tính sở sử dụng số liệu lịch sử giai đoạn dài để giảm sai số ước lượng Để quán, thước đo suất sinh lợi phi rủi ro sử dụng để tính mức bù rủi ro thị trường thước đo sử dụng phần Theo mơ hình CAPM, danh mục thị trường phải danh mục chứa tất tài sản tài kinh tế Tuy nhiên, thực tiễn thiết lập đựoc danh mục thị trường Do vậy, ta chọn số chứng khốn có tính đại diện cho thị trường để làm danh mục thị trường tỷ lệ thay đổi số chứng khoán làm thước đo suất sinh lợi danh mục thị trường Tại Việt Nam, số VN-Index đựoc sử dụng làm danh mục thị trường Mức bù rủi ro thị trường ước lượng dựa vào số liệu lịch sử giai đoạn định Nếu sử dụng số liệu hành ước lượng mức bù rủi ro hành không phản ánh tốt giá trị ương lai Đặc biệt, thời điểm hành lúc thị trường xuống suất sinh lợi danh mục thị trường nhỏ lãi suất phi rủi ro, từ đưa đến mức bù rủi ro thị trường âm Điều khơng thực tế danh mục thị trường có rủi ro nên kỳ vọng tương lai mức bù rủi ro thị trường phải dương Một định sử dụng số liệu lịch sử ta phải xác định giai đoạn cụ thể để lấy số liệu Việc sử dụng giai đoạn ước dài cho kết có độ tin cậy cao số quan sát nhiều từ hạ thấp sai số chuẩn ước lượng Tuy nhiên, giai đoạn dài bao gồm thơng tin q khứ khơng cịn phù hợp với tương lai Ngược lại, việc sử dụng giai đoạn ước lượng ngắn có độ tin cậy khơng cao phản ánh đựoc thơng tin sát với tình hình Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán vào hoạt động đựoc 10 năm nhiều cổ phiếu niêm yết gần nên giai đoạn ước lượng hầu hết cổ phiếu cần có độ dài tối đa để bao trùm tất quan sát có đựoc Hệ số beta Hệ số beta đo lường tương quan biến thiên suất sinh lợi cổ phiếu công ty với suất sinh lợi danh mục thị trường Để quán, số VN- Index sử dụng để đại diện cho danh mục thị trường Dựa vào số liệu lịch sử, beta ước lượng phương trình hồi quy: R ABC ,t   ABC   ABC (R m ,t )   t Với: RABC,t suất sinh lợi cổ phiếu ABC tròng kỳ (ngày, tuần, tháng, năm) t ABC tung độ gốc hàm hồi quy ABC hệ số beta ABC Rm,t suất sinh lợi số VN-Index kỳ t t phần dư (sai số) hàm hồi quy Kỳ tính suất sinh lợi cần phải lựa chọn Việc sử dụng suất sinh lợi hàng ngày làm tăng số quan sát, tạo thiên lệch có nhiều ngày khơng có giao dịch Việc sử dụng suất sinh lợi hàng tuần hay hàng tháng loại bỏ đựoc thiên lệch cách đáng kể Kết hồi quy cho ta giá trị ước lượng   với sai số chuẩn ước lượng Sai số chuẩn cho biết giá trị ước lượng có bị “nhiễu” nhiều hay không Căn vào giá trị ước lượng sai số chuẩn hệ số , ta ước lượng khoảng tin cậy hệ số kiểm định giả thiết hệ số giá trị định Trước ước lượng hàm hồi quy, ta phải lựa chọn kỳ tính tỷ suất sinh lợi Việc sử dụng suất sinh lợi hàng ngày làm tăng số quan sát tạo thiên lệch có nhiều ngày khơng có giao dịch Việc sử dụng suất sinh lợi hàng tuần hay hàng tháng loại bỏ thiên lệch cách đnág kể Việc sử dụng suất sinh lợi hàng năm cho quan sát Tương tự ước lượng phần bù rủi ro, việc sử dụng giai đoạn ước lượng dài cho nhiều số quan sát hạ thấp sai số chuẩn có thơng tin khơng cịn phù hợp với tương lai Quy ước phổ biến thực thực tế ước lượng hệ số beta sử dụng số liệu hàng tháng vòng năm trở lại ỨNG DỤNG MƠ HÌNH CAPM TRONG XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN CHỦ SỞ HỮU CỦA CƠNG TY CỔ PHẦN FPT VÀ VINAMILK Dựa vào số liệu thống kê số VN-Index giá cổ phiếu FPT, VNM vào thời điểm cuối tháng, cổ tức cổ phiếu thưởng FPT, VNM tháng, ta tiến hành xác định tỷ suất sinh lợi hàng tháng hai cổ phiếu suất sinh lợi số VN-Index Tiếp theo, tiến hành hồi quy suất sinh lợi hàng tháng FPT với VN- Index VNM với Vn-Index Kết hồi quy suất sinh lợi hàng tháng FPT VN- Index tóm tắt đây: RFPT = -0,135% + 1,236 RVN-Index Hệ số beta ước lượng cổ phiếu FPT 1,236 với sai số chuẩn 0,144.; R2adj = 0,66 Khoảng tin cậy 95% hệ số beta (0,944; 1,529) Kết tính toán: Suất sinh lợi phi rủi ro = Lợi suất TPCP kỳ hạn năm vào tháng 2/2010 = 11,26 %/năm Suất sinh lợi VN- Index lịch sử = Tốc độ tăng trung bình cộng, 2001 – 2009 = 23,69%/năm Suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử = Lợi suất trung bình cơng TPCP kỳ hạn năm, 2001 – 2009 = 7,25%/năm Mức bù rủi ro thị trường = 23,69% - 7,25% = 16,44% Hệ số beta FPT = BFPT = 1,236 Chi phí vốn cổ phần = kFPT = 11,26% + 1,236*16,44% = 31,58% Đồ thị 1: Tương quan suất sinh lợi cổ phiếu FPT VN-Index 100% 80% Suất sinh lợi FPT 60% Đường hồi quy v ới hệ số góc 1,236 40% 20% -30% -20% 0% 0% -10% 10% 20% 30% 40% 50% -20% -40% Suất sinh lợi VN-Index Kết hồi quy suất sinh lợi hàng tháng VNM VN- Index tóm tắt đây: RVNM = 2,08% + 0,79 RVN-Index Hệ số beta ước lượng cổ phiếu FPT 0,79 với sai số chuẩn 0,08.; R2adj = 0,62 Khoảng tin cậy 95% hệ số beta (0,61; 0,97) Kết tính tốn: Lãi suất phi rủi ro: 11,26% Mức bù rủi ro thị trường: 16,44% Hệ số beta Vinamilk: 0,79 Chi phí vốn chủ sở hữu Vinamilk: 11,26% + 0,79 * 16,44% = 24,29% Đồ thị 2: Tương quan suất sinh lợi cổ phiếu VNM VN-Index 60% 50% 40% Suất sinh lợi NM 30% 20% 10% 0% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -10% -20% -30% Suất sinh lợi VN-Index KẾT LUẬN Việc áp dụng mơ hình CAPM đồi hỏi phải ước lượng đựoc hệ số beta cổ phiếu từ số liệu lịch sử chuỗi thời gian giá cổ phiếu công ty số cổ phiếu thị trường Việc tính beta cho cơng ty Việt Nam bị thiếu xác yếu tố sau: - Chỉ số VN- Index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường 50% - Không có số liệu giá cổ phiếu cơng ty cơng ty khơng niêm yết sàn giao dịch thức hay giá giao dịch thị trường OTC không công bố - Một số công ty niêm yết thời gian niêm yết không đủ lớn số liệu chuỗi thời gian khơng đủ để ước lượng hệ số beta - Giao dịch cổ phiếu diễn không liên tục biến động giá bị giới hạn quy định biên độ làm ảnh hưởng đến độ tin cậy số liệu Mặc dù việc xác định hệ số beta cơng ty cổ phần chưa thật xác ngun nhân nêu việc nghiên cứu ứng dụng mơ hình CAPM việc xác định chi phí vốn cổ phần cho cơng ty thị trường chứng khốn có ý nghĩa định Việc xác định chi phí vốn cổ phần theo mơ hình cung cấp thêm cho nhà đầu tư nhà quản trị cơng ty phương pháp xác định chi phí vốn công ty dựa vào liệu thị trường Tài liệu tham khảo Nguyễn Xuân Thành (2009), Nghiên cứu tình chi phí vốn cổ phần cơng ty FPT, http://www.fetp.edu.vn/ Phan Thị Cúc (2010) , Tài doanh nghiệp, NXB Tài http://www.saga.vn/Taichinh/Quihoach/Mohinhhoa_Dubao/1023.s aga http://thuchanhchungkhoan.com/?act=detailnews&ma=488&MaD M=38 http://www.stockbiz.vn/Terms/CAPM.aspx ... việc nghiên cứu ứng dụng mơ hình CAPM việc xác định chi phí vốn cổ phần cho cơng ty thị trường chứng khốn có ý nghĩa định Việc xác định chi phí vốn cổ phần theo mơ hình cung cấp thêm cho nhà đầu... có niêm yết thị trường chứng khốn với thơng tin đầy đủ chi phí vốn cổ phần cơng ty ước tính cách trực tiếp từ số liệu thị trường Theo mơ hình CAPM chi phí vốn cổ phần công ty phụ thuộc vào yếu... lượng chi phí vốn chủ sở hữu cho công ty cổ phần niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam theo mơ hình CAPM, tác giả sử phương pháp thống kê Phương pháp sử dụng để thống kê số liệu giá cổ phiếu,