Trong những phần trước, chúng ta đã đi đánh giá vốn chủ và nợ bằng cách sử dụng các kỹ thuật chiết khấu dòng tiền tiêu chuẩn. Tuy nhiên, như chúng ta đã học ở chương 14, nếu có một cơ hội cho ban quản lý thực hiện một sự thay đổi như là kết quả của thông tin mới sau khi một dự án, hoặc một sự đầu tư được bắt đầu, có thể có một phần chọn lựa cho các dự án và việc đầu tư đang được đánh giá. Đó là trường hợp với vốn chủ. Hãy cùng xem xét tại sao, xem xét tập đoàn Kunkel, một nhà sản xuất nhỏ lắp đặt hệ thống mạng điện và thiết bị có trụ sở tại Minot, Bắc Dakota. Giá trị hiện tại của Kunkel (nợ cộng vốn chủ) là 20 tr$, và các khoản nợ của nó bao gồm khoản nợ 5 năm có counpon bằng 0 với mệnh giá là 10 tr$. Quyết định nào mà ban quản trị thực hiện khi khoản nợ này đến hạn phải trả? Trong hầu hết các trường hợp, nó sẽ phải trả 10 tr$ nợ đến hạn. Nếu như công ty làm ăn kém và công ty chỉ đáng giá 9 tr$? Trong trường hợp đó, công ty đi đến phá sản, vì giá trị của nó nhỏ hơn khoản nợ đến hạn. Ban quản trị sẽ chọn cách không trả khoản vay nợ - công ty sẽ bị thanh lí hoặcS bán với giá 9 tr$, các người giữ trái phiếu sẽ nhận
được trọn 9 tr$, và các cổ động sẽ không nhận được gì. Tất nhiên, nếu công ty đáng giá 10 tr$
hoặc lớn hơn, thì ban quản trị sẽ chọn cách trả nợ. Khả năng để đưa ra quyết định - trả hay không trả nợ - có vẻ giống như một quyền chọn, và các kỹ thuật mà chúng tôi đã phát triển trong chương 6 có thể được dùng để định giá nó.
SỬ DỤNG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN BLACK – SCHOLES ĐỂ ĐỊNH GIÁ VỐN CHỦ
Đặt quyết định này vào một bối cảnh một quyền chọn, giả sử P là tổng giá trị khi nợ đến hạn.
Sau đó, nếu nợ được trả hết, Kunkel của các cổ đông sẽ nhận được khoản tương đương với P – 10 tr$ nếu P> 10 tr$. Họ sẽ không nhận được gì nếu P =< 10 tr$ vì ban quản trị sẽ không trả cho trái phiếu. Điều này có thể được viết lại như sau:
Phương trình này chính xác là giống một khoản chi trả của một quyền chọn mua châu Âu trên tổng giá trị của công ty, P, với một strike, giá thực hiện bằng mệnh giá của khoản nợ, 10 tr$.
Chúng ta có thể sử dụng mô hình định giá quyền chọn Black – Scholes từ chương 6 để định giá tài sản này.
Nhớ lại chương 6, giá trị của quyền chọn phụ thuộc vào 5 yếu tố: giá của tài sản cơ sở, giá thực hiện, tỷ lệ phi rủi ro, thời gian cho đến khi hết hạn, và độ biến động giá trị thị trường của tài sản cơ sỏ. Ở đây, tài sản cỏ sở là tổng giá trị của công ty. Giả sử rằng độ biến động là 40% và tỷ lệ phi rủi ro là 6%, đây là những giả định dành cho mô hình Black – Scholes:
Giá trị của một quyền chọn Châu Âu được cho bởi Phương trình 6-1 đến 6-3, được lặp lại như sau: 6-1, 6-2, 6-3,
Với Kunkel,
Sử dụng bảng phân phối chuẩn ở Phụ lục A, hoặc tốt hơn là hàm NORMSDIST của Excel, N(d1)
= N(1.5576) = 0.9403, N(d2) = N(0.6632) = 0.7464, và V = $20(0.9403) - $10e-0.06(5)(0.7464) =
$13.28 tr. Vì vậy, vốn chủ của Kunkel có giá trị là 13.28 tr$, và nợ của nó phải có giá trị là phần còn lại, 20 tr$ - 13.28 tr$ = 6.72 tr$. Vì đây là nợ 5 năm coupon bằng 0, tỷ suất của nó phải là:
Vì vây, khi Kunkel phát hành nợ, nó nhận được 6.72 tr$ và tỷ suất trên khoản nợ là 8.27%.
Lưu ý rằng tỷ suất trên nợ, 8.27%, lớn hơn 6% tỷ lệ phi rủi ro. Bởi vì công ty có thể không thể trả được nợ nếu giá trị của nó giảm xuống vừa đủ, do đó, trái phiếu là có rủi ro. Lưu ý rằng hiệu suất trên nợ phụ thuộc vào giá trị của quyền chọn, và dẫn đến rủi ro của công ty. Khi nợ có một giá trị nhỏ hơn, và có mức sinh lợi cao hơn, thì quyền chọn là có giá trị hơn.
CÁC ƯU ĐÃI VỀ QUẢN LÝ
Quyết định duy nhất mà một nhà đầu tư có thể đưa ra, một khi quyền chọn được mua lại, là có thực hiện không và khi nào thực hiện nó. Tuy nhiên, giới hạn này không áp dụng cho vốn chủ khi nó được xem như một quyền chọn trên tổng giá trị của công ty. Ban quản trị có một vài sự chậm trễ ảnh hưởng đến rủi ro của công ty thông qua việc lập ngân sách vốn và các quyết định đầu tư của nó, và nó có thể ảnh hưởng đến lượng vốn được đầu tư vào công ty thông qua chính sách cổ tức của nó.
CÁC QUYẾT ĐỊNH VỀ LẬP NGÂN SÁCH VỐN
Khi Kunkel phát hành khoản nợ có mệnh giá 10 tr$ như đã được thảo luận ở trên, thì tỷ suất được xác định phần nào bởi rủi ro của công ty, mà lần lượt được xác định phần nào bởi những gì ban quản trị dự định thực hiện với 6.72 tr$ mà nó tăng lên. Chúng ta biết rằng rằng từ phân tích
của chúng ta ở chương 6, các quyền chọn càng đáng giá hơn khi mức độ không chắc chắn càng cao. Điều này nghĩa là nếu ban quản trị của Kunkel có thể tìm được 1 cách làm tăng rủi ro của họ mà không làm giảm giá trị của công ty, điều này sẽ làm tăng giá trị của vốn chủ trong khi lại làm giảm giá trị các khoản nợ. Ban quản trị có thể thực hiện điều này bằng việc chọn các dự án đầu tư rủi ro hơn là các dự án đầu tư an toàn. Bảng 16-1 cho thấy giá trị của vốn chủ, nợ, và tỷ suất sinh lợi trên nợ cho một giới hạn biến động có thể. Tool Kit cho chương này trình bày những tính toán.
Độ biến động của Kunkel hiện tại là 40% vì vậy vốn chủ của nó có giá trị là 13.28 tr$, và nợ của nó là 6.72 tr$. Tuy nhiên, nếu sau khi phải gánh chịu khoản nợ, ban quản trị thực hiện những dự án làm tăng rủi ro của công ty từ độ biến động là 40% đến độ biến động là 80%, giá trị vốn chủ của Kunkel sẽ tăng từ 2.53 tr$ đến 15.81 tr$, và giá trị của các khoản nợ của nó sẽ giảm một lượng tương tự. 19% tăng lên trong giá trị của vốn chủ này thể hiện một sự chuyển dịch tài sản từ trái chủ sang các cổ đông. Một sự dịch chuyển tương ứng tài sản từ các cổ đông sang trái chủ sẽ xảy ra nếu Kunkel thực hiện các dự án an toàn hơn kế hoạch ban đầu. Bảng 16-1 cho thấy rằng nếu ban quản trị thực hiện các dự án an toàn và làm cho mức biến động giảm xuống còn 30%, các cổ đông sẽ mất (lỗ) (và các trái chủ sẽ được lợi) 0.45 tr$.
Như một chiến lược đầu tư vào tài sản rủi ro bằng nguồn quỹ vay mượn được gọi là “mồi nhử và chuyển đổi”, bởi vì công ty có được một khoản tiền, hứa hẹn một chính sách đầu tư, và sau đó sẽ chuyển đổi sang chính sách khác. Vấn đề mồi và chuyển đổi trở nên nghiêm trọng hơn khi giá trị của công ty là thấp liên quan đến mức nợ của nó. Khi tổng giá trị của Kunkel là 20 tr$, nhân đôi độ biến động của nó lên từ 40% đến 80%, làm tăng giá trị vốn chủ lên gần 19%. Nhưng nếu Kunkel làm ăn kém trong những năm gần đây và tổng giá trị của nó chỉ là 10 tr$, thì sự tác động của sự gia tăng độ biến động sẽ lớn hơn rất nhiều. Bảng 16-2 cho thấy nếu tổng giá trị của Kunkel chỉ là 10 tr$ và nếu nó phát hành khoản nợ 5 năm có counpon = 0 với mệnh giá là 10 tr$, vốn chủ của công ty có giá trị là 4.46 tr$ ở mức biến động là 40%. Nhân đôi mức biến động lên 80% sẽ làm gia tăng giá trị vốn chủ lên 6.83 tr$, hoặc bằng 53%. Động cơ cho các ban quản trị đi đến “đổ súc sắc” với nguồn quỹ vay mượn có thể là khổng lồ, và nếu ban quản trị sở hữu nhiều quyền chọn cổ phiếu, thì khoản chi trả của họ từ việc đổ súc sắc thậm chí là lớn hơn cả khoản chi trả cho các cổ đông!
Các trái chủ nhận thức được những động cơ này và viết các giao ước cho việc phát hành nợ rằng làm hạn chế khả năng của ban quản trị cho việc đầu tư vào các dự án rủi ro hơn những hứa hẹn ban đầu. Tuy nhiên, những nỗ lực của họ nhằm bảo vệ chính họ không phải luôn thành công, như thất bại hiện tại của Enron và Global Crossing đã chứng minh điều này. Sự kết hợp của một ngành công nghiệp rủi ro, mức nợ cao, và khoản thù lao dựa trên quyền chọn được chứng tỏ là rất nguy hiểm!
VỐN CHỦ VỚI NỢ COUPON RỦI RO
Chúng ta đã phân tích trường hợp đơn giản khi một công ty có nợ coupon = 0 chưa thanh toán. Việc phân tích trở nên phức tạp hơn khi công ty có nợ yêu cầu trả lãi định kỳ, bởi vì sau đó ban quản trị có thể ra quyết định có nên trả hay không vào ngày thanh toán lãi. Ví dụ, giả định khoản nợ 10 tr$ của Kunkel là nợ một năm, 8% khoản cho vay thanh toán lãi hằng năm. Lịch trình trả lãi là 400,000$ trong 6 tháng, và sau đó là 10.4 tr$ vào cuối năm. Nếu ban quản trị thực hiện việc trả lãi 400,000$ như theo lịch trình, thì các cổ đông sẽ giành được quyền thực hiện khoản thanh toán tiếp theo là 10.4 tỷ $. Nếu không thực hiện khoản thanh toán 400,000$, thì các cổ đông sẽ không giành được quyền thực hiện khoản thanh toán tiếp theo, và như vậy, họ sẽ mất công ty. Nói cách khác, vào đầu năm, các cổ đông có một quyền chọn mua quyền chọn. Quyền chọn mà họ nắm giữ có giá thực hiện là 400,000$ và nó sẽ hết hạn trong 6
tháng tới, và nếu họ thực hiện quyền chọn đó, họ sẽ mua được một quyền chọn mua toàn bộ công ty với 10.4 tỷ $ trong 6 tháng khác.
Nếu khoản nợ là nợ 2 năm, thì sẽ có 4 quan điểm quyết định cho ban quản trị, và vị trí của cổ đông sẽ giống như một quyền chọn trên một quyền chọn trên một quyền chọn trên một quyền chọn! Những loại quyền chọn này được gọi là quyền chọn phức hợp, và các kỹ thuật để định giá chúng vượt quá phạm vi của cuốn sách này. Tuy nhiên, các ưu đãi được thảo luận ở trên là trong trường hợp khi công ty có các khoản nợ rủi ro coupon bằng 0 vẫn được áp dụng khi công ty phải thực hiện thanh toán lãi định kỳ.