MM giả định rằng các công ty phải đem toàn bộ các khoản thu nhập của họ trả cho cổ tức, và vì vậy, công ty không tăng trưởng Tuy nhiên, hầu hết các công ty đều tăng trưởng, và sự
LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN: QUAN ĐIỂM CỦA CHÚNG TÔ
Sự phân phối tuyệt vời của mô hình cấu trúc vốn được phát triển bởi MM, Miller và những người theo sau họ đó là những mô hình này nhận diện những lợi ích đặc trưng và chi phí của việc sử dụng nợ - những lợi ích thuế, chi phí khủng hoảng tài chính, và nhiều thứ khác nữa. Trước MM, không một thuyết cấu trúc vốn nào tồn tại, vì vậy chúng ta không có một cách nào để phân tích những ảnh hưởng của tài trợ bằng một cách hệ thống.
Mô hình đánh đổi mà chúng ta đã thảo luận ở chương 15 được tóm tắt theo đồ thị trong Hình 16- 2. Biểu đồ đầu miêu tả mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và chi phí nợ, chi phí vốn chủ, và WACC. Cả rs và rd(1 – Tc) đều tăng nhanh với sự gia tăng trong đòn bẩy, nhưng tỷ lệ gia tăng tăng tốc ở mức nợ cao hơn, phản ánh chi phí đại diện và xác suất khủng hoảng tài chính tăng lên. Đầu tiên WACC giảm, sau đó đạt mưc tối thiểu tại D/V*, và sau đó tăng trở lại. Lưu ý rằng giá trị của D trong D/V* ở biểu đồ phía trên là D*, mức nợ ở biểu đồ phía dưới là tối đa hóa giá trị của công ty. Vì vậy, WACC của một công ty được tối thiểu hóa và giá trị của nó được tối đa hóa ở cùng cấu trúc vốn. Cũng lưu ý rằng hình dạng chung của các đường cong áp dụng cho bất kể khi chúng ta sử dụng mô hình MM sửa đổi với thuế doanh nghiệp, mô hình Miller, hay một biến thể của các mô hình này.
Không may mắn là, không thể định lượng chính xác chi phí và lợi ích của tài trợ bằng nợ, vì vậy cũng không thể xác định được D/V*, cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa giá trị của một công ty. Hầu hết các chuyên gia đều tin rằng, như đã được trình bày ở Hình 16-2, mối quan hệ giữa giá trị và đòn bẩy là tương đối bằng phẳng trên một diện rộng, vì vậy độ lệch lớn với cấu trúc vốn tối ưu có thể xảy ra mà không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu về mặt vật chất.
Bây giờ hãy xem xét lý thuyết ra dấu hiệu, thuyết mà chúng ta đã đã thảo luận ở chương 15. Do thông tin bất đối xứng, nên nhà đầu tư biết ít hơn về triển vọng của công ty so với các nhà quản
trị. Hơn nữa, các nhà quản trị cố gắng tối đa hóa giá trị cho các cổ đông hiện tại, không phải là cổ đông mới. Vì vậy, nếu công ty có triển vọng tốt, ban quản trị sẽ không muốn phát hành thêm cổ phiếu mới, nhưng nếu mọi thứ trông có vẻ ảm đạm, thì việc chào bán cổ phiếu mới sẽ mang lại lợi ích cho các cổ đông hiện tại. Kết quả là, các nhà đầu tư xem một đợt chào bán cổ phiếu như là một dấu hiệu của những thông tin xấu, vì vậy giá cổ phiếu có xu hướng giảm khi sự phát hành mới được công bố. Kết quả là, sự tài trợ vốn chủ mới là tương đối đắt. Ảnh hưởng ròng của việc ra dấu hiệu thúc đẩy các công ty duy trì một năng lực vay mượn dữ trữ được thiết kế nhằm cho phép các cơ hội đầu tư trong tương tai được tài trợ bằng nợ nếu ngân quỹ bên trong là không có sẵn.
Bằng việc kết hợp của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết thông tin bất đối xứng, chúng tôi rút ra được sự giải thích cho hành vi của các công ty:
1. Tài trợ bằng nợ đem đến những lợi ích bởi vì sự khấu trừ thuế của khoản lãi, vì vậy các công ty nên có một vài khoản nợ trong các cấu trúc vốn của họ.
2. Tuy nhiên, khủng hoảng tài chính và chi phí đại diện lại đặt ra giới hạn cho việc sử dụng nợ - ngoài một số điểm này, các chi phí này bù đắp lợi ích thuế của nợ. Chi phí của khủng hoảng tài chính đặc biệt có hại cho công ty khi giá trị của chúng bao gồm chủ yếu là các quyền tăng trưởng vô hình, như nghiên cứu và phát triển. Những công ty như vậy nên có
mức nợ thấp hơn những công ty mà tài sản của họ bao gồm hầu hết là các tài sản hữu hình.
3. Bởi vì những vấn đề là kết quả của thông tin bất đối xứng và giá phí thả nổi, các công ty tăng trưởng chậm nên theo một trật tự tăng vốn, bằng việc đầu tiên là gia tăng nguồn vốn từ các nguồn tài trợ bên trong, sau đó là bằng vay mượn, và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới. Trên thực tế, những công ty có tốc độ tăng trưởng chậm như vậy hiếm khi cần phát hành cổ phần bên ngoài. Với những công ty có tốc độ tăng trưởng cao khi mà tốc độ của nó diễn ra chủ yếu thông qua sự gia tăng của tài sản hữu hình, thì nên theo trật tự tăng vốn tương tự, nhưng thường thì họ sẽ cần phải phát hành cổ phiếu cũng như nợ. Các công ty tăng trưởng mạnh khi mà giá trị của nó bao gồm chủ yếu là những quyền chọn tăng trưởng vô hình có thể sẽ làm cạn kiệt lượng tiền mặt được sản sinh ra từ bên trong, nhưng họ nên nhấn mạnh vào cổ phiếu hơn là nợ bởi những vấn đề nghiêm trọng như khủng hoảng tài chính sẽ đánh vào các công ty như vậy.