Để có thể xác định được một cấu trúc vốn hợp lý cho doanh nghiệp thì việc nghiên cứu chi phí vốn có ý nghĩa rất quan trọng. Đây chính là nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có thể định lượng được, vì vậy xác định chính xác chi phí sử dụng vốn sẽ giúp doanh nghiệp có căn cứ thiết lập cấu trúc vốn tối ưu.
Chi phí sử dụng vốn được hiểu là chi phí bỏ ra để sử dụng một nguồn vốn nào đó. Nếu doanh nghiệp đi vay thì lãi vay và các khoản chi phí khác để tiếp cận với vốn vay ngân hàng chính là chi phí vốn. Doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ưu đãi thì chi phí vốn chính là tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông.
Vốn dùng cho đầu tư của Công ty bao gồm vay nợ dài hạn, vốn đầu tư của chủ sở hữu và lợi nhuận giữ lại, tương ứng là các chi phí sử dụng rd, re, rre.
2.2.6.1 Chi phí sử dụng nợ vay (rd)
Chi phí nợ được hiểu là chi phí doanh nghiệp phải bỏ ra để huy động nợ.
Chi phí sử dụng nợ vay có liên quan đến lợi ích của tấm chắn thuế từ lãi vay nên có quan hệ mật thiết đến thuế suất thuế TNDN mà Công ty phải chịu ở các năm qua. Đồng thời để tính chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) thì chi phí sử dụng nợ phải được tính sau thuế TNDN. Do đó, trước khi tính toán đến chi phí sử dụng nợ vay, ta cần xem xét đến thuế TNDN công ty đã nộp qua 3 năm 2011-2013 cụ thể như sau :
Năm 2011 và năm 2012 Công ty được giảm 50% thuế suất TNDN, năm 2013 Công ty không được miễn giảm. Với những điều kiện trên, Công ty đã phải chịu thuế suất thuế TNDN các năm là : năm 2011 là 12,5% ; năm 2012 là 12,5% và năm 2013 là 25%.
Đối với Công ty, khoản nợ vay chỉ tính nợ vay dài hạn có phát sinh lãi. Các hạng mục như khoản phải trả và chi phí phải trả mặc dù nằm trong nợ phải trả của bảng cân đối kế toán nhưng chúng ta không tính vào nợ vay.
Công thức xác định được chi phí sử dụng nợ vay trước thuế của Công ty như sau :
Chi phí sử dụng nợ vay sau thuế : r’d = rd x (1 - t) (với t : thuế suất thuế TNDN) Chi phí lãi vay
rd =
Bảng 2.6 Tính chi phí sử dụng vốn vay của Công ty Đvt: Trđ Chênh lệch 2012/2011 Chênh lệch 2013/2012 CHỈ TIÊU Năm 2011 Năm 2012 Năm 2013 ± % ± %
1. Chi phí lãi vay 15.245 8.425 9.431 (6.820) (44,74) 1.006 11,94
2. Vay dài hạn 221.183 127.746 131.056 (93.437) (42,24) 3.310 2,59
3. Giá trị sổ sách của nợ 221.183 127.746 131.056 (93.437) (42,24) 3.310 2,59
4. rd trước thuế 6,89% 6,59% 7,20% (0,003) (4,32) 0,006 9,11
5.Thuế suất thuế TNDN 12,50% 12,50% 25,00% 0,000 0,00 0,125 100,00
6. rd sau thuế 6,03% 5,77% 5,40% (0,003) (4,32) (0,004) (6,48)
(Nguồn: Tính toán của tác giả được tổng hợp từ BCTC Công ty 2011,2012,2013)
Lưu ý là đối với khoản vay dài hạn, tác giả lấy phần vay dài hạn có phát sinh lãi để tính toán theo như phần cơ sở lý thuyết đã đề cập.
0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00%
Năm 2011 Năm 2012 Năm 2013
Chi phí sử dụng nợ vay sau thuế
Chi phí sử dụng nợ vay trước thuế
Đồ thị 2.1 Biến động chi phí sử dụng nợ vay
Qua bảng 2.6 và đồ thị 2.1, ta thấy chi phí sử dụng nợ vay trước thuế của Công ty có xu hướng giảm từ năm 2011 đến năm 2012 và tăng trong năm 2013 , trong khi đó chi phí nợ vay sau thuế có xu hướng giảm từ năm 2011 đến năm 2013. Nguyên nhân là do năm 2011 và năm 2012 Công ty được giảm 50% thuế TNDN nhưng trong năm 2013 Công ty không được miễn giảm nên chi phí sử dụng nợ vay sau thuế đi xuống trong khi đó chi phí nợ vay trước thuế có xu hướng đi lên.
So với lãi suất vay trung và dài hạn trên thị trường các năm vừa qua là từ 10% đến 18% thì chi phí sử dụng nợ vay của Công ty là khá thấp. Việc này có thể được
xem là bất lợi hay thuận lợi cho Công ty hay không ta sẽ xem xét tiếp tục đến những phần sau.
2.2.6.2 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (re)
Để tính toán chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, ta sử dụng mô hình mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), trong đó thể hiện quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản so với rủi ro hệ thốngcủa tài sản đó.
Đối với một công ty cổ phần có cổ phiếu được niêm yết trên một thị trường tài chính phát triển với thông tin đầy đủ, thì chi phí vốn cổ phần của công ty đó có thể được ước lượng một cách trực tiếp từ số liệu của thị trường.
Theo mô hình CAPM, chi phí vốn cổ phần của một doanh nghiệp phụ thuộc vào 3 yếu tố: (1) suất sinh lợi của một tài sản phi rủi ro; (2) mức bù rủi ro của thị trường; và (3) hệ số beta của cổ phiếu.
2
1 m f
f
e r r r
r
rf1: lãi suất sinh lợi phi rủi ro
rm: suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán thị trường rm - rf2 : lãi suất bù rủi ro thị trường
ßkhp : Hệ số beta của KHPC
a) Suất sinh lợi phi rủi ro (rf1)
Trên cơ sở lý thuyết của mô hình CAPM, lợi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng là thước đo đúng nhất về suất sinh lợi phi rủi ro do tín phiếu kho bạc ngắn hạn vừa an toàn về mặt hoàn trả lãi và vốn gốc, vừa chịu ít biến động giá khi lãi suất thị trường thay đổi. Tuy nhiên, lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn thường được sử dụng làm suất sinh lợi phi rủi ro với kỳ hạn trái phiếu được chọn sao cho sát với thời gian đầu tư hay kỳ phân tích ngân lưu trong mô hình định giá. Đối với thực tế Việt Nam, trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm được mua bán rộng rãi. Vì vậy, kỳ hạn 1 năm được lựa chọn. Vì ta ước tính chi phí vốn cổ phần cho một doanh nghiệp tại thời điểm hiện tại nên suất sinh lợi phi rủi ro tại thời điểm gần đây nhất được sử dụng.
Bảng 2.7 Tính suất sinh lợi suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử và suất sinh lợi Vn-index lịch sử
ĐVT:%
Suất sinh lợi phi rủi ro (rf1)
Suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử (rf2)
Suất sinh lợi Vn-Index lịch sử (rm) Năm
Lợi suất trái phiếu chính phủ (kỳ hạn 1 năm) Chỉ số Vn- Index 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2001 5,51 13,81 2002 5,90 -22,12 2003 6,10 -8,94 2004 5,79 43,34 2005 6,18 28,51 2006 6,45 144,48 2007 7,19 23,31 2008 13,06 -65,95 2009 9,08 56,76 2010 10,73 -2,04 2011 12,06 -27,49 2012 8,55 17,66 2013 6,5 21,97 12,06 8,55 6,5 8,00 8,05 7,93 16,70 16,78 17,18
(Nguồn: Tính toán của tác giả từ Tổng cục Thống kê, CSDL Thống kê Tài chính Quốc Tế và các Phụ lục Thống kê số liệu kinh tế Việt Nam của Quỹ tiền tệ Quốc tế)
Căn cứ vào bảng 2.7, ta có suất sinh lợi phi rủi ro các năm 2011, 2012, 2013 như sau: + rf1 năm 2011 = Lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm tính ở thời điểm 31/12/2011 = 12,06%/ năm.
+ rf1 năm 2012 = Lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm tính ở thời điểm 31/12/2012 = 8,55%/ năm.
+ rf1 năm 2013 = Lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm tính ở thời điểm 31/12/2013 = 6,5%/ năm.
b) Mức bù rủi ro thị trường (rm - rf2 ):
Mức bù rủi ro thị trường phản ánh suất sinh lợi tăng thêm mà nhà đầu tư đòi hỏi khi chuyển từ việc đầu tư vào một tài sản phi rủi ro sang đầu tư vào một danh mục thị trường có mức rủi ro trung bình. Mức bù rủi ro thị trường, vì vậy, được đo bằng chênh lệch giữa suất sinh lợi của danh mục thị trường và suất sinh lợi phi rủi ro.
Trong khi suất sinh lợi phi rủi ro ở phần trên được ước lượng sử dụng số liệu gần đây nhất thì mức bù rủi ro thị trường được tính trên số liệu lịch sử trong một giai đoạn dài để giảm sai số trong ước lượng. Trong đó :
Suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử được tính bằng lợi suất trung bình cộng của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm
Suất sinh lợi Vn-Index lịch sử được tính bằng tốc độ tăng trung bình cộng của các năm
Căn cứ vào bảng 2.7, ta tính được mức bù rủi ro thị trường qua các năm 2011,2012 và 2013 như sau:
+ (rm - rf2 ) năm 2011 = 16,7% - 8% = 8,69% + (rm - rf2 ) năm 2012 = 16,78% - 8,05% = 8,73% + (rm - rf2 ) năm 2013 = 17,18% - 7,93% = 9,25%
c) Hệ số beta
Hệ số beta của KHP đo lường tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lợi của cổ phiếu KHP với suất sinh lợi của danh mục thị trường. Để nhất quán, chỉ số VN-index vẫn được sử dụng để đại diện cho danh mục thị trường.
Về mặt lý thuyết, mỗi thành phần trên phải được ước lượng dựa vào giá trị kỳ vọng trong tương lai. Tuy nhiên, trên thực tế, số liệu hiện hành và lịch sử được sử dụng để ước lượng.
Căn cứ vào phụ lục 2.5, ta sử dụng mô hình hồi quy trong excel để tính hệ số ß. Sau khi chạy hồi quy ta có kết quả như sau :
Kết quả hồi quy tính hệ số ßKHP năm 2011 SUMMARY OUTPUT Regression Statistics Multiple R 0,6998276 R Square 0,4897587 Adjusted R Square 0,4825722 Standard Error 0,1270145 Observations 73 ANOVA df SS MS F Significance F Regression 1 1,09944 1,09944 68,14985 5,62E-12 Residual 71 1,145421 0,016133 Total 72 2,244861
Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Lower 95,0% Upper 95,0%
Intercept 0,0032786 0,014908 0,219927 0,826559 -0,026446 0,0330034 -0,026446 0,03300344 X Variable 1 0,9624079 0,116581 8,255292 5,62E-12 0,729953 1,1948633 0,7299526 1,19486328
Kết quả hồi quy tính hệ số ßKHP năm 2012
SUMMARY OUTPUT Regression Statistics Multiple R 0,7014276 R Square 0,4920007 Adjusted R Square 0,4858803 Standard Error 0,1196348 Observations 85 ANOVA df SS MS F Significance F Regression 1 1,150525 1,150525 80,38606 7,64E-14 Residual 83 1,187937 0,014312 Total 84 2,338462
Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Lower 95,0% Upper 95,0%
Intercept 0,0052699 0,013024 0,404619 0,686799 -0,020635 0,0311751 -0,020635 0,03117508 X Variable 1 0,9662622 0,107772 8,965827 7,64E-14 0,751909 1,1806157 0,7519087 1,18061574
Kết quả hồi quy tính hệ số ßKHP năm 2013 SUMMARY OUTPUT Regression Statistics Multiple R 0,6958992 R Square 0,4842757 Adjusted R Square 0,478847 Standard Error 0,1141528 Observations 97 ANOVA df SS MS F Significance F Regression 1 1,162443 1,162443 89,20696 2,54E-15 Residual 95 1,237932 0,013031 Total 96 2,400375 Coefficients Standard
Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Lower 98.0% Upper 98.0%
Intercept 0,0081408 0,011647 0,698938 0,486299 -0,014982 0,0312638 -0,01942 0,03570137 X Variable 1 0,9548684 0,101098 9,444943 2,54E-15 0,754163 1,155574 0,7156451 1,19409167
d) Tính chi phí vốn chủ sở hữu năm 2011,2012,2013
Chi phí vốn chủ sở hữu năm 2011,2012 và 2013 được tính theo công thức
re = rf1 + ßKHP*( rm - rf2) , ta có bảng sau:
Bảng 2.8 Tính chi phí vốn chủ sở hữu của Công ty Chênh lệch 2012/2011 Chênh lệch 2013/2012 CHỈ TIÊU Năm 2011 Năm 2012 Năm 2013 Giá trị % Giá trị %
1. Suất sinh lợi
phi rủi ro (rf1) 12,06% 8,55% 6,50% -0,0351 -29,10% -0,0205 -23,98% 2. Mức bù rủi ro thị trường (rm-rf2) 8,69% 8,73% 9,25% 0,0004 0,46% 0,0052 5,96% 3. Hệ số ßKHP 0,962 0,966 0,955 0,0040 0,42% -0,0110 -1,14% 4. Chi phí VCSH = (1)+(3)*(2) 20,42% 16,98% 15,33% -0,0344 -16,83% -0,0165 -9,71%
(Nguồn: Tính toán của tác giả tổng hợp từ bảng 2.7)
Chi phí sử dụng VCSH qua các năm có xu hướng giảm dần từ năm 2011 đến năm 2013. Cụ thể: chi phí sử dụng vốn năm 2011 là 20,42%; đến năm 2012 là 16,98% giảm 16,83% so với năm 2011 và sang năm 2013 là 15,33% giảm 9,71% so với năm 2012. Nguyên nhân là do lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm giảm mạnh từ năm 2011 đến năm 2013.
2.2.6.3 Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại (rre)
Chi phí lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội đối với việc sử dụng lợi nhuận giữ lại của nhà đầu tư. Thay vì việc nhận được cổ tức vào cuối năm, các cổ đông chỉ đồng ý cho doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận với điều kiện việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư sẽ tạo ra một tỷ suất sinh lời trong tương lai cao hơn tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại.
Trường hợp Công ty CP điện lực Khánh Hòa, thu nhập không được giữ lại để đem đầu tư mà được thanh toán dưới dạng cổ tức cho các cổ đông thường. Do đó, chi phí của thu nhập giữ lại tương tự như chi phí cổ phần thường. Điều này có nghĩa là thu nhập giữ lại là sự gia tăng nguồn vốn cổ phần thường mà không tốn chi phí phát hành. Ta xác định chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại ngang bằng với chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu re: rre = re.
2.2.6.4 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)
Chi phí vốn của doanh nghiệp sẽ được tính toán dựa trên chi phí bình quân gia quyền của các nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng. Doanh nghiệp sẽ lựa chọn các nguồn vốn sao cho chi phí bình quân gia quyền là thấp nhất.
Với wi là tỷ trọng từng nguồn vốn, ri là chi phí sử dụng các nguồn vốn sau thuế. Chi phí sử dụng vốn bình quân được tính như sau:
WACC = n i 1 wi x ri Cụ thể: WACC = Wd x r’d + Wp x rp + We x re + Wne x rne + Wre x rre
Do Công ty không phát hành cổ phiếu ưu đãi, vốn cổ phần thường mới phát hành và rre = re nên:
WACC = Wd x r’d + (We + Wre) x re
Theo tiêu chuẩn kế toán Việt Nam, vốn chủ sở hữu của Công ty bao gồm vốn cổ phần, thặng dư vốn cổ phần, lợi nhuận chưa phân phối và các quỹ. Ngoại trừ quỹ dự trù bổ sung vốn điều lệ, các quỹ như quỹ phúc lợi và khen thưởng, quỹ đầu tư và phát triển, quỹ dự trữ chênh lệch tỷ giá thực chất không thuộc về chủ sở hữu nên cần phải loại bỏ các quỹ này khi tính chi phí sử dụng vốn bình quân.
Bảng 2.9 Tính chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty
Chênh lệch 2012/2011 Chênh lệch 2013/2012 CHỈ TIÊU Đvt Năm 2011 Năm 2012 Năm 2013 ± % ± %
1. Vay phát sinh lãi Trđ 221.183 127.746 131.056 (93.437) (42,24) 3.310 2,59 2. VĐT chủ sở hữu Trđ 479.709 506.731 495.912 27.022 5,63 (10.819) (2,14) 3. NV được tài trợ Trđ 700.892 634.477 626.968 (66.415) (9,48) (7.509) (1,18) 4. Tỷ trọng nợ Wd = (1)/(3) % 31,56 20,13 20,90 (11,42) (36,20) 0,77 3,82 5. Tỷ trọng VĐT chủ sở hữu We = (2)/(3) % 68,44 79,87 79,10 11,42 16,69 (0,77) (0,96) 6. rd sau thuế % 6,03 5,77 5,40 (0,26) (4,32) (0,37) (6,48) 7. Chi phí VCSH (re) % 20,42 16,98 15,33 (3,44) (16,83) (1,65) (9,71) 8. Wd x rd % 1,90 1,16 1,13 (0,74) (38,95) (0,03) (2,90) 9. We x re % 13,98 13,56 12,13 (0,41) (2,95) (1,44) (10,58) 10. WACC = (8)+(9) % 15,88 14,73 13,26 (1,15) (7,26) (1,47) (9,98)
Qua bảng 2.9 ta thấy, cấu trúc vốn của Công ty có xu hướng nghiêng về sử dụng VCSH. Năm 2011,2012 và 2013 tỷ trọng vốn đầu tư chủ sỡ hữu lần lượt là 68,44%; 79,87% và 79,01%.
Chi phí sử dụng nợ vay sau thuế qua các năm tương đối ổn định (chỉ dao động từ 5%-6%), trong khi đó chi phí sử dụng vốn chủ sỡ hữu tăng cao vào năm 2011 (=20,42%) và có vẻ chững lại vào các năm 2012 và 2013. Do đó dẫn đến chi phí sử dụng vốn bình quân giảm dần qua các năm từ năm 2011 đến năm 2013. Cụ thể, chi phí sử dụng vốn bình quân năm 2011 là 15,88%, sang năm 2012 là 14,73% (giảm 7,26% so với năm 2011), đến năm 2013 là 13,26% (giảm 9,98% so với năm 2012).
Như vậy chi phí sử dụng vốn bình quân của Công ty có xu hướng giảm dần qua các năm, phần nào cho thấy công ty đã nổ lực trong việc thực hiện các biện pháp sử dụng hiệu quả nguồn vốn nhằm mang lợi tức cao nhất cho cổ đông đồng thời đảm bảo thu nhập cho CBCNV. Đồng thời chứng tỏ Công ty đã sử dụng rất linh hoạt cấu trúc vốn nhằm làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân cho đơn vị của mình.
Sở dĩ Công ty có chi phí sử dụng nợ trong cấu trúc vốn thấp hơn so với chi phí sử dụng vốn cổ phần như vậy, ta mạnh dạn đưa ra các nguyên nhân sau: