Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm khoản vay mượn [8].
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với học thuyết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M). Theo học thuyết M&M, sự lựa chọn giữa VCSH và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. M & M cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tư chứng khoán vào một công ty nào đó không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của công ty. Do đó,tổng giá trị của công ty vẫn như cũ bất chấp cơ cấu nguồn tài trợ như thế nào.
Nói cách khác, cơ cấu giữa nợ và VCSH không làm thay đổi giá trị công ty.
Hình 1.1 Minh họa nguyên lý tổng giá trị của M & M
Nội dung của lý thuyết M & M được phát biểu thành hai mệnh đề: giá trị và chi phí sử dụng vốn, với hai giả định được đưa ra: môi trường có thuế và môi trường không có thuế. Mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cơ cấu vốn của DN.
1.4.2.1. Lý thuyết M & M trong trường hợp không có thuế
Các giả định:
(1) Không có thuế TNDN và thuế TNCN (2) Không có chi phí giao dịch
(3) Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính (4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và DN là như nhau
(5) Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo
Mệnh đề số 1: Trong điều kiện không có thuế giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU.
Giả sử có hai DN có quy mô vốn và tài sản như nhau, nhưng cơ cấu vốn khác nhau, DN A có cơ cấu 70% Nợ - 30% VCSH, còn DN B có cơ cấu 30% Nợ - 70% VCSH. Theo mệnh đề 1 của lý thuyết M & M cho rằng cơ cấu vốn của DN như việc “cắt bánh”, dù cắt kiểu gì (DN A hay DN B) thì kích cỡ chiếc bánh hay giá trị DN là
Giá trị cổ phần
Giá trị nợ
Giá trị Cty theo lựa chọn 1
Giá trị nợ
Gtrị cổ phần
không thay đổi. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào được coi là tối ưu và DN cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Hình 1.2 Minh họa mệnh đề M&M số 1 trong môi trường không có thuế Mệnh đề số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
re = ru + (ru – rd ) x
Trong đó:
re: Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
rd: Lãi suất hay chi phí sử dụng nợ
ru: Chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
D: Giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E: Giá trị vốn cổ phần của công ty
Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng đòn bẩy tài chính - tức là tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn thì rủi ro tài chính hay rủi ro mất khả năng thanh toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng. Do đó, lợi nhuận trên vốn cổ phần cũng phải tăng lên.
Hình 1.3 Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong môi trường không thuế
Giá trị nợ (D) Giá trị Công ty VL = Vu E D CP sử dụng vốn rd Tỷ số nợ/vốn (D/E) rWACC re ru
1.4.2.2. Lý thuyết M & M trong môi trường có thuế
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp [9]. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp.
Mệnh đề số 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không vay nợ (VU) cộng với hiện giá của lá chắn thuế.
VL = VU + D x t
Trong đó: D : Giá trị nợ
t : Thuế suất thuế TNDN
Trong trường hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. Do đó, giá trị công ty vay nợ sẽ lớn hơn công ty không vay nợ nhờ phần tiết kiệm được.
Hình 1.4 Minh họa mệnh đề M & M số 1 trong môi trường có thuế
Mệnh đề số 2: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ, nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:
re = ru + (ru – rd ) x (1 – t)
Với t là thuế suất thuế TNDN.
Công thức trên có thể được suy ra từ mệnh đề I của M & M trong trường hợp không có thuế. Trong trường hợp có thuế, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế.
E D Giá trị Công ty D x t Vu VL Giá trị nợ (D) VL1 Vu D1 0
Hình 1.5 Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong môi trường có thuế 1.4.3 Lý thuyết ‘‘trật tự phân hạng’’
Lý thuyết này đưa ra thứ tự ưu tiên sử dụng các nguồn vốn của các DN, trước hết họ sử dụng các nguồn vốn vay nội bộ, sau đó là vay nợ bên ngoài và cuối cùng là VCSH. Lý thuyết này nhấn mạnh rằng các DN thích sử dụng nguồn vốn vay hơn việc tăng VCSH một khi nguồn vốn vay nội bộ không đáp ứng được nhu cầu vốn của họ[2] Như vậy, theo lý thuyết ‘‘trật tự phân hạng’’ những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết các nhà quản trị sẽ sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới. Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp [6].
1.4.4 Lý thuyết ‘‘Tín hiệu’’
Lý thuyết ‘‘Tín hiệu’’ về cấu trúc vốn là sự kế thừa của mô hình M&M, trong đó lý thuyết này đã đưa vào xem xét một yếu tố rất thực tiễn đó là khả năng tiếp cận thông tin của các nhà đầu tư. Lý thuyết‘‘Tín hiệu’’ cho rằng trên thực tế các thông tin về DN mà các nhà đầu tư có được là không như nhau, ‘‘các nhà quản lý DN, chủ sở hữu biết tốt hơn’’. Do vậy khi DN hoạt động tốt, họ sẽ sử dụng vốn vay để chỉ phải trả lãi suất cố định nhỏ hơn thay vì chia sẻ lợi nhuận cho các cổ đông khác, ngược lại các tổn thất nếu có cho các cổ đông khác đồng thời giảm rủi ro do việc không trả được nợ dẫn đến phá sản [11]. Tỷ số nợ/vốn (D/E) CP sử dụng vốn rd rWACC re ru
Giá trị thị trường của DN sử dụng nợ với thuế, chi phí khánh tận tài chính & chi
phí trung gian
Giá trị thị trường của DN sử dụng nợ với thuế
V1 = V0 + Tc.D
Hiện giá của chi phí khánh tận tài chính và chi
phí trung gian
Hiện giá của tấm chắn thuế (Tc.D) Tỉ lệ nợ tối ưu (D/E*) Tỉ lệ nợ (D/E) Giá trị DN Vo 1.4.5 Lý thuyết "cân bằng"
Là một bước phát triển quan trọng trong lý thuyết về cấu trúc vốn. Nếu như các lý thuyết "trật tự phân hạng" và "Tín hiệu" tập trung vào nghiên cứu các cấu trúc vốn mẫu (các lý thuyết này không giúp đưa ra một cấu trúc vốn tối ưu cho một DN) thì lý thuyết "cân bằng" có đưa ra cách xác định cấu trúc vốn tối ưu.
Lý thuyết "cân bằng" cho rằng cấu trúc vốn dựa trên sự cân bằng giữa "tiết kiệm thuế" và "chi phí khánh tận". Có nghĩa là DN lựa chọn tỷ lệ giữa vốn vay và VCSH như thế nào phụ thuộc vào sự cân bằng giữa lợi ích của việc tiết kiệm chi phí do yếu tố thuế mang lại từ việc vay nợ và ‘‘cái giá’’ phải trả cho việc vay nợ đó là rủi ro và chi phí phá sản. Cụ thể hơn, khi tăng vốn vay lợi ích cận biên của việc tăng vốn vay sẽ giảm trong khi đó chi phí cận biên tăng do vậy DN phải tối ưu hóa tỷ lệ vốn vay và VCSH [3].
Như vậy lý thuyết cân bằng xác định cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình M&M các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng
Vì vậy công thức định giá chứng khóan của M&M có thể điều chỉnh như sau : GTDN = GTDN + PV - PV
(có sử dụng nợ) (không sử dụng nợ) (tấm chắn thuế) (kiệt quệ tài chính)
Hình 1.6 cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào: PV (tấm chắn thuế) ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Và ngay khi doanh nghiệp bắt đầu vay nợ thì ngay lập tức đã có sự xuất hiện của chi phí kiệt quệ tài chính nhưng lúc này chi phí kiệt quệ tài chính vẫn còn ít và lợi ích do tấm chắn thuế mang lại vẫn có ưu thế hơn. Nhưng khi doanh nghiệp tăng nợ đến một giá trị nào đó thì khi đó chi phí kiệt quệ tài chính sẽ bắt đầu tăng cao và vượt qua lợi ích do tấm chắn thuế mang lại khi đó thì giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ nhỏ hơn giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Như vậy, chúng ta chỉ nên vay nợ đến 1 giới hạn tỉ lệ nợ tối ưu nào đó nếu không thì chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ gia tăng ( do tác động gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính).
Như vậy trong môi trường không hòan hảo, có thuế, chi phí phá sản và các chi phí giao dịch khác thì giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị của doanh nghiệp trong môi trường hòan hảo cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ đi chi phí phá sản và các chi phí khác.
1.5. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN 1.5.1. Chi phí sử dụng vốn 1.5.1. Chi phí sử dụng vốn
Để có thể xác định được một cấu trúc vốn hợp lý cho doanh nghiệp thì việc nghiên cứu chi phí vốn có ý nghĩa rất quan trọng. Đây chính là nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có thể định lượng được, vì vậy xác định chính xác chi phí sử dụng vốn sẽ giúp doanh nghiệp có căn cứ thiết lập cấu trúc vốn tối ưu.
Chi phí sử dụng vốn được hiểu là chi phí bỏ ra để sử dụng một nguồn vốn nào đó. Nếu doanh nghiệp đi vay thì lãi vay và các khoản chi phí khác để tiếp cận với vốn vay ngân hàng chính là chi phí vốn. Doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ưu đãi thì chi phí vốn chính là tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông [16.TV].
1.5.1.1. Chi phí nợ vay dài hạn
Chi phí nợ được hiểu là chi phí doanh nghiệp phải bỏ ra để huy động nợ. Chi phí nợ có thể được xác định tương đối dễ dàng căn cứ vào các thông tin trên thị trường tài chính.
Trường hợp vay vốn từ các tổ chức tín dụng
- Nếu trong hợp đồng có quy định lãi suất vay phải trả mỗi năm thì chi phí sử dụng vốn (rd) chính bằng lãi suất vay quy định trong hợp đồng.
- Nếu trong hợp đồng quy định số tiền lãi phải trả mỗi năm thì dựa vào công thức nội suy xác định chi phí sử dụng vốn [8.TV]:
Do =
Trong đó:
Do: Giá trị thị trường của khoản nợ It: Lãi vay thời kỳ t
rd: chi phí sử dụng vốn vay
Dt: Nợ gốc thanh toán vào thời kỳ t
Trường hợp huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu
Nếu một doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu trên thị trường thì khi phát hành thêm trái phiếu sẽ căn cứ vào lãi suất đáo hạn của trái phiếu đó để xác định tỷ lệ lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư. Cũng dựa vào công thức nội suy để xác định chi phí sử dụng nợ (rd) [8.TV].
Po - F = Trong đó:
Po: trị giá trái phiếu tại thời điểm phát hành
F: chi phí phát hành trái phiếu
CF: số tiền lãi phải trả cho nhà đầu tư trái phiếu vào cuối mỗi kỳ
n: kỳ hạn của trái phiếu (năm)
C: mệnh giá của trái phiếu
rd: chi phí sử dụng nợ vay dài hạn (trái phiếu) Hay công thức gần đúng:
rd =
Do lãi vay được khấu trừ trước khi tính thuế TNDN nên chi phí sử dụng vốn vay được tính sau thuế.
r’d = rd x (1 – t)
Trong đó: t là thuế suất thuế TNDN
Như vậy, chi phí thực của vay nợ dài hạn sẽ thấp hơn bất kỳ chi phí của nguồn tài trợ dài hạn nào khác bởi vì khả năng hưởng lợi từ lá chắn thuế của chi phí lãi vay.
1.5.1.2. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp bao gồm ba bộ phận chính là cổ phần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại. Chi phí riêng lẻ sẽ tác động đến chi phí sử dụng vốn từ đó tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
2 Po C n Po C CF n rd C n t t rd CF ) 1 ( 1 ) 1 ( n t t rd Dt It 1 ) 1 (
a. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (rP)
Cổ phần ưu đãi được xem như một loại nguồn vốn chủ sở hữu đặc biệt trong một doanh nghiệp. Những cổ đông ưu đãi sẽ được nhận cổ tức như đã công bố với thứ tự ưu tiên trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường. Vì cổ phiếu ưu đãi là một nguồn tài trợ VCSH nên doanh thu từ phát hành cổ phần ưu đãi là vĩnh viễn [8.TV].
rp = Dp / Po x (1-f) Trong đó:
Dp : cổ tức của cổ phần ưu đãi
Po: giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại
f: tỷ lệ chi phí phát hành
b. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (re)
Việc xác định chi phí của cổ phần thường phức tạp hơn so với chi phí cổ phần ưu đãi. Chi phí cổ phần thường được xác định dựa trên hai cách tiếp cận cơ bản:(i) cách tiếp cận sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức và (ii) cách tiếp cận thông qua mô hình định giá tài sản tài chính CAPM. Mô hình CAPM sẽ được đề cập ở phần xác định chi phí của lợi nhuận giữ lại.
Mô hình tăng trưởng cổ tức là một trường hợp đặc biệt của mô hình Gordon, theo mô hình Gordon giá cổ phiếu (P) được xác định bởi công thức [8.TV]:
Po = g re D1 = ) ( ) 1 ( g re g Do Suy ra: re = g Po D 1 = g Po g Do ) 1 ( Trong đó:
Po: giá cổ phiếu năm nay
Do: số tiền cổ tức năm nay
D1: số tiền cổ tức năm tới
g: tốc độ tăng trưởng cổ tức
Khi áp dụng mô hình tăng trưởng cổ tức có một số nhược điểm như sau:
Thứ nhất: Mô hình tăng trưởng cổ tức dựa trên giả định là tỷ lệ cổ tức của các doanh nghiệp là cố định hoặc tăng trưởng với một tỷ lệ cố định hàng năm, điều này trên thực tế rất ít khi xảy ra.
Thứ hai: Việc dự tính chi phí vốn chủ sỡ hữu là rất nhạy cảm với tỷ lệ tăng trưởng dự tính. Giả sử với một mức giá cổ phiếu cho trước, một sự thay đổi nhỏ của g sẽ tạo ra sự gia tăng dự tính của chi phí vốn chủ sỡ hữu.
Thứ ba: Mô hình này không xem xét đến bất kì điều chỉnh nào trong chi phí vốn chủ sỡ hữu do tác động của rủi ro.