1.3.1. Nguyên tắc tương thích
Trong bảng cân đối của doanh nghiệp bao giờ cũng có phần tài sản và phần nguồn vốn. Trong nguồn vốn có nợ và vốn chủ sở hữu, phần tài sản gồm: tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn. Một cấu trúc vốn tối ưu luôn được xây dựng trên cơ sở tương thích giữa tài sản và nguồn vốn. Nguồn vốn vay ngắn hạn thì được tài trợ để thanh toán tài sản ngắn hạn như thanh toán tiền lương nhân viên, mua nguyên vật liệu cho sản xuất. Ngược lại, nguồn vốn vay dài hạn và VCSH sẽ được tài trợ để mua trang thiết bị, TSCĐ, xây dựng nhà xưởng mà gọi chung là TSCĐ của công ty. Nguyên tắc tương thích còn thể hiện trong cấu trúc vốn của từng ngành nghề kinh doanh. Đối với
ngành nghề kinh doanh có chu kỳ sống ngắn, vòng quay sản phẩm nhanh được tài trợ nhiều bằng vốn vay ngắn hạn, còn đối với ngành nghề có chu kỳ kinh doanh dài được tài trợ bằng nợ dài hạn và VCSH.
1.3.2. Nguyên tắc cân bằng tài chính
Nguồn tài trợ cho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấp hơn thời gian chuyển hóa của tài sản ấy. Tài sản có thời gian sử dụng trên một năm được tài trợ bởi nguồn vốn dài hạn (thời hạn trên một năm). Nguồn vốn ngắn hạn có thời hạn dưới một năm dùng để tài trợ tài sản có thời gian sử dụng dưới 1 năm. Từ bảng cân đối kế toán ta có thể xác định mối tương quan giữa phần vốn dài hạn dùng tài trợ tài sản ngắn hạn, phần vốn sử dụng này được gọi là vốn luân chuyển. Căn cứ trên bảng cân đối kế toán, vốn luân chuyển được xác định bằng công thức.
Vốn luân chuyển = Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn hạn
- Vốn luân chuyển > 0, trong trường hợp này, việc tài trợ từ các nguồn vốn là tốt. Khi vốn luân chuyển dương (+) cũng có nghĩa là tài sản ngắn hạn lớn hơn nợ ngắn hạn. Điều đó chứng tỏ DN có khả năng thanh toán tốt có thể trang trải được các khoản nợ ngắn hạn, tài sản quay vòng nhanh.
- Vốn luân chuyển < 0, trong trường hợp này, tài sản cố định lớn hơn nguồn vốn dài hạn. Điều này khá nguy hiểm bởi khi hết hạn vay thì phải tìm ra nguồn vốn khác để thay thế. Khi vốn luân chuyển (-) thì khả năng thanh toán của DN là rất kém, bởi vì chỉ có tài sản ngắn hạn mới có thể chuyển thành tiền trong thời gian ngắn để tài trợ, trong khi đó tài sản ngắn hạn lại nhỏ hơn nợ ngắn hạn.
Trường hợp này rủi ro rất lớn do vốn vay ngắn hạn có thể bị thu hồi trong thời hạn ngắn, trong khi tài sản dài hạn chưa sinh lợi ngay. Vốn vay ngắn hạn cũng có lãi suất không ổn định, ảnh hưởng đến hiệu quả trong đầu tư dài hạn. Để tồn tại và đối phó, ngoài việc doanh nghiệp phải liên tục đảo nợ, thì cần phải có chính sách tài chính để nhanh chóng thoát ra khỏi tình trạng này. Tôn trọng nguyên tắc cân bằng tài chính trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ là vấn đề cần được quan tâm khi hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp nếu doanh nghiệp không muốn lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính và phụ thuộc vào đối tượng bên ngoài.
1.3.3. Nguyên tắc kiểm soát
Mục tiêu chính của các chủ sở hữu là nắm quyền kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp. Các chủ sở hữu không muốn chia sẻ quyền kiểm soát, vì thế có thể làm cản trở khả năng huy động vốn. Do vậy, để đảm bảo nguyên tắc này đòi hỏi các chủ sở
hữu doanh nghiệp khi cần thiết gia tăng vốn phải huy động từ nguồn vốn cổ phần ưu đãi hay cổ phần thường hoặc cả hai. Tuy nhiên điều này đôi khi không thực thi trong thực tiễn vì không phải lúc nào cũng có thể huy động thêm nguồn vốn tài trợ từ phát hành cổ phần, điển hình là khi nền kinh tế đang lâm vào tình trạng khủng hoảng, cổ phiếu của doanh nghiệp đang mất giá, tình hình tài chính của doanh nghiệp đang lâm vào tình trạng mất khả năng chi trả… thì cơ hội phát hành cổ phần thành công là điều hết sức khó khăn.
Đối với nguồn tài trợ nợ thì các chủ nợ không có tiếng nói trong việc lựa chọn và kiểm soát ban điều hành của doanh nghiệp, nhưng khi doanh nghiệp không trả nợ đúng hạn thì các chủ nợ có thể tịch biên tài sản của doanh nghiệp để đảm bảo trái quyền của họ, hoặc trong nhiều trường hợp, các chủ nợ có thể đòi hỏi thông tin về mục đích sử dụng khoản nợ vay, cũng có thể làm tiết lộ thông tin mà doanh nghiệp đang nắm giữ.
1.3.4. Nguyên tắc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thông qua đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận và lợi nhuận
Khi xác lập cấu trúc vốn của doanh nghiệp, điều cần thiết là phải kết hợp cả hai yếu tố rủi ro tài chính và tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp. Rủi ro tài chính của doanh nghiệp là tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần với xác suất gia tăng của khả năng mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc doanh nghiệp sử dụng các nguồn vốn có chi phí cố định, như là nợ hay cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn của mình. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính có thể giúp khuếch đại EPS, nhưng đồng thời cũng gia tăng rủi ro đối với các nhà cung cấp vốn cho doanh nghiệp.
1.3.5. Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt
Chính sách tài trợ linh hoạt là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng lên hay giảm đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu về vốn ở những thời điểm khác nhau. Vấn đề đặt ra đối với doanh nghiệp là luôn phải xây dựng những phương án linh hoạt, phương án mở khi nhu cầu vốn thay đổi do mở rộng đầu tư, đa dạng hóa đầu tư hay do tính chất thời vụ của hoạt động kinh doanh. Điều đó không chỉ cho phép sử dụng vốn sẵn có vào bất kỳ thời điểm nào cần thiết mà còn làm tăng khả năng mặc cả khi giao dịch với một nhà cung cấp vốn.
1.3.6. Nguyên tắc thời điểm thích hợp
Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của doanh nghiệp. Khi ở giai đoạn khởi sự, việc huy động nguồn vốn nợ là hết sức khó khăn vì đối với các nhà cung cấp
vốn, doanh nghiệp chưa thể hiện được các thông tin tài chính cần thiết để tạo niềm tin. Do đó, nguồn vốn quan trọng trong giai đoạn này là vốn cổ phần. Trong giai đoạn tăng trưởng, nguồn vốn quan trọng cũng chính là vốn cổ phần, thu nhập giữ lại và có thể sử dụng một phần tài trợ nợ. Trong giai đoạn sung mãn thì doanh nghiệp có thể sử dụng và khai thác tối đa lợi ích của đòn bẩy tài chính, đây là một công cụ quan trọng không chỉ kéo dài thời gian của giai đoạn này mà nó còn hữu ích cho hoạt động tái cấu trúc vốn để đưa doanh nghiệp không lâm vào giai đoạn cuối cùng là giai đoạn suy thoái.
Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn ở khía cạnh chu kỳ sống của doanh nghiệp thì chưa đủ mà điều quan trọng hơn là việc huy động vốn cổ phần hay gia tăng nợ vào thời điểm nào trong chu kỳ sống của doanh nghiệp phải gắn chặt với đặc điểm của nền kinh tế, cụ thể là tùy thuộc vào tình hình tăng trưởng của nền kinh tế. Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phần thường có thể tăng, do đó doanh nghiệp có thể thỏa mãn ý muốn bằng gia tăng thêm cổ phần thường. Bằng cách định thời điểm phát hành cổ phần thường để đạt được càng nhiều càng tốt lợi ích cho mỗi cổ phần, doanh nghiệp có thể tối thiểu hóa số cổ phần cần thiết để huy động một lượng vốn cho sẵn, tránh được tình trạng loãng giá. Không những thế, với sự gia tăng của vốn cổ phần thường còn nhằm cung cấp khả năng điều động cho phát hành nợ sau này trong giai đoạn phục hồi sắp tới của chu kì kinh doanh.
1.4 MỘT SỐ QUAN ĐIỂM VỀ CẤU TRÚC VỐN 1.4.1 Theo quan điểm truyền thống 1.4.1 Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
1.4.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (Mô hình M&M)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm khoản vay mượn [8].
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với học thuyết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M). Theo học thuyết M&M, sự lựa chọn giữa VCSH và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. M & M cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tư chứng khoán vào một công ty nào đó không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của công ty. Do đó,tổng giá trị của công ty vẫn như cũ bất chấp cơ cấu nguồn tài trợ như thế nào.
Nói cách khác, cơ cấu giữa nợ và VCSH không làm thay đổi giá trị công ty.
Hình 1.1 Minh họa nguyên lý tổng giá trị của M & M
Nội dung của lý thuyết M & M được phát biểu thành hai mệnh đề: giá trị và chi phí sử dụng vốn, với hai giả định được đưa ra: môi trường có thuế và môi trường không có thuế. Mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cơ cấu vốn của DN.
1.4.2.1. Lý thuyết M & M trong trường hợp không có thuế
Các giả định:
(1) Không có thuế TNDN và thuế TNCN (2) Không có chi phí giao dịch
(3) Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính (4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và DN là như nhau
(5) Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo
Mệnh đề số 1: Trong điều kiện không có thuế giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU.
Giả sử có hai DN có quy mô vốn và tài sản như nhau, nhưng cơ cấu vốn khác nhau, DN A có cơ cấu 70% Nợ - 30% VCSH, còn DN B có cơ cấu 30% Nợ - 70% VCSH. Theo mệnh đề 1 của lý thuyết M & M cho rằng cơ cấu vốn của DN như việc “cắt bánh”, dù cắt kiểu gì (DN A hay DN B) thì kích cỡ chiếc bánh hay giá trị DN là
Giá trị cổ phần
Giá trị nợ
Giá trị Cty theo lựa chọn 1
Giá trị nợ
Gtrị cổ phần
không thay đổi. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào được coi là tối ưu và DN cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Hình 1.2 Minh họa mệnh đề M&M số 1 trong môi trường không có thuế Mệnh đề số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
re = ru + (ru – rd ) x
Trong đó:
re: Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
rd: Lãi suất hay chi phí sử dụng nợ
ru: Chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
D: Giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E: Giá trị vốn cổ phần của công ty
Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng đòn bẩy tài chính - tức là tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn thì rủi ro tài chính hay rủi ro mất khả năng thanh toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng. Do đó, lợi nhuận trên vốn cổ phần cũng phải tăng lên.
Hình 1.3 Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong môi trường không thuế
Giá trị nợ (D) Giá trị Công ty VL = Vu E D CP sử dụng vốn rd Tỷ số nợ/vốn (D/E) rWACC re ru
1.4.2.2. Lý thuyết M & M trong môi trường có thuế
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp [9]. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp.
Mệnh đề số 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không vay nợ (VU) cộng với hiện giá của lá chắn thuế.
VL = VU + D x t
Trong đó: D : Giá trị nợ
t : Thuế suất thuế TNDN
Trong trường hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. Do đó, giá trị công ty vay nợ sẽ lớn hơn công ty không vay nợ nhờ phần tiết kiệm được.
Hình 1.4 Minh họa mệnh đề M & M số 1 trong môi trường có thuế
Mệnh đề số 2: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ, nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:
re = ru + (ru – rd ) x (1 – t)
Với t là thuế suất thuế TNDN.
Công thức trên có thể được suy ra từ mệnh đề I của M & M trong trường hợp không có thuế. Trong trường hợp có thuế, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế.
E D Giá trị Công ty D x t Vu VL Giá trị nợ (D) VL1 Vu D1 0
Hình 1.5 Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong môi trường có thuế 1.4.3 Lý thuyết ‘‘trật tự phân hạng’’
Lý thuyết này đưa ra thứ tự ưu tiên sử dụng các nguồn vốn của các DN, trước hết họ sử dụng các nguồn vốn vay nội bộ, sau đó là vay nợ bên ngoài và cuối cùng là VCSH. Lý thuyết này nhấn mạnh rằng các DN thích sử dụng nguồn vốn vay hơn việc tăng VCSH một khi nguồn vốn vay nội bộ không đáp ứng được nhu cầu vốn của họ[2] Như vậy, theo lý thuyết ‘‘trật tự phân hạng’’ những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết các nhà quản trị sẽ sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới. Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp [6].
1.4.4 Lý thuyết ‘‘Tín hiệu’’
Lý thuyết ‘‘Tín hiệu’’ về cấu trúc vốn là sự kế thừa của mô hình M&M, trong đó lý thuyết này đã đưa vào xem xét một yếu tố rất thực tiễn đó là khả năng tiếp cận thông tin của các nhà đầu tư. Lý thuyết‘‘Tín hiệu’’ cho rằng trên thực tế các thông tin về DN mà các nhà đầu tư có được là không như nhau, ‘‘các nhà quản lý DN, chủ sở hữu biết tốt hơn’’. Do vậy khi DN hoạt động tốt, họ sẽ sử dụng vốn vay để chỉ phải trả