Lý thuyết ‘‘Tín hiệu’’ về cấu trúc vốn là sự kế thừa của mô hình M&M, trong đó lý thuyết này đã đưa vào xem xét một yếu tố rất thực tiễn đó là khả năng tiếp cận thông tin của các nhà đầu tư. Lý thuyết‘‘Tín hiệu’’ cho rằng trên thực tế các thông tin về DN mà các nhà đầu tư có được là không như nhau, ‘‘các nhà quản lý DN, chủ sở hữu biết tốt hơn’’. Do vậy khi DN hoạt động tốt, họ sẽ sử dụng vốn vay để chỉ phải trả lãi suất cố định nhỏ hơn thay vì chia sẻ lợi nhuận cho các cổ đông khác, ngược lại các tổn thất nếu có cho các cổ đông khác đồng thời giảm rủi ro do việc không trả được nợ dẫn đến phá sản [11]. Tỷ số nợ/vốn (D/E) CP sử dụng vốn rd rWACC re ru
Giá trị thị trường của DN sử dụng nợ với thuế, chi phí khánh tận tài chính & chi
phí trung gian
Giá trị thị trường của DN sử dụng nợ với thuế
V1 = V0 + Tc.D
Hiện giá của chi phí khánh tận tài chính và chi
phí trung gian
Hiện giá của tấm chắn thuế (Tc.D) Tỉ lệ nợ tối ưu (D/E*) Tỉ lệ nợ (D/E) Giá trị DN Vo 1.4.5 Lý thuyết "cân bằng"
Là một bước phát triển quan trọng trong lý thuyết về cấu trúc vốn. Nếu như các lý thuyết "trật tự phân hạng" và "Tín hiệu" tập trung vào nghiên cứu các cấu trúc vốn mẫu (các lý thuyết này không giúp đưa ra một cấu trúc vốn tối ưu cho một DN) thì lý thuyết "cân bằng" có đưa ra cách xác định cấu trúc vốn tối ưu.
Lý thuyết "cân bằng" cho rằng cấu trúc vốn dựa trên sự cân bằng giữa "tiết kiệm thuế" và "chi phí khánh tận". Có nghĩa là DN lựa chọn tỷ lệ giữa vốn vay và VCSH như thế nào phụ thuộc vào sự cân bằng giữa lợi ích của việc tiết kiệm chi phí do yếu tố thuế mang lại từ việc vay nợ và ‘‘cái giá’’ phải trả cho việc vay nợ đó là rủi ro và chi phí phá sản. Cụ thể hơn, khi tăng vốn vay lợi ích cận biên của việc tăng vốn vay sẽ giảm trong khi đó chi phí cận biên tăng do vậy DN phải tối ưu hóa tỷ lệ vốn vay và VCSH [3].
Như vậy lý thuyết cân bằng xác định cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình M&M các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng
Vì vậy công thức định giá chứng khóan của M&M có thể điều chỉnh như sau : GTDN = GTDN + PV - PV
(có sử dụng nợ) (không sử dụng nợ) (tấm chắn thuế) (kiệt quệ tài chính)
Hình 1.6 cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào: PV (tấm chắn thuế) ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Và ngay khi doanh nghiệp bắt đầu vay nợ thì ngay lập tức đã có sự xuất hiện của chi phí kiệt quệ tài chính nhưng lúc này chi phí kiệt quệ tài chính vẫn còn ít và lợi ích do tấm chắn thuế mang lại vẫn có ưu thế hơn. Nhưng khi doanh nghiệp tăng nợ đến một giá trị nào đó thì khi đó chi phí kiệt quệ tài chính sẽ bắt đầu tăng cao và vượt qua lợi ích do tấm chắn thuế mang lại khi đó thì giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ nhỏ hơn giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Như vậy, chúng ta chỉ nên vay nợ đến 1 giới hạn tỉ lệ nợ tối ưu nào đó nếu không thì chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ gia tăng ( do tác động gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính).
Như vậy trong môi trường không hòan hảo, có thuế, chi phí phá sản và các chi phí giao dịch khác thì giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị của doanh nghiệp trong môi trường hòan hảo cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ đi chi phí phá sản và các chi phí khác.
1.5. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN 1.5.1. Chi phí sử dụng vốn 1.5.1. Chi phí sử dụng vốn
Để có thể xác định được một cấu trúc vốn hợp lý cho doanh nghiệp thì việc nghiên cứu chi phí vốn có ý nghĩa rất quan trọng. Đây chính là nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có thể định lượng được, vì vậy xác định chính xác chi phí sử dụng vốn sẽ giúp doanh nghiệp có căn cứ thiết lập cấu trúc vốn tối ưu.
Chi phí sử dụng vốn được hiểu là chi phí bỏ ra để sử dụng một nguồn vốn nào đó. Nếu doanh nghiệp đi vay thì lãi vay và các khoản chi phí khác để tiếp cận với vốn vay ngân hàng chính là chi phí vốn. Doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ưu đãi thì chi phí vốn chính là tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông [16.TV].
1.5.1.1. Chi phí nợ vay dài hạn
Chi phí nợ được hiểu là chi phí doanh nghiệp phải bỏ ra để huy động nợ. Chi phí nợ có thể được xác định tương đối dễ dàng căn cứ vào các thông tin trên thị trường tài chính.
Trường hợp vay vốn từ các tổ chức tín dụng
- Nếu trong hợp đồng có quy định lãi suất vay phải trả mỗi năm thì chi phí sử dụng vốn (rd) chính bằng lãi suất vay quy định trong hợp đồng.
- Nếu trong hợp đồng quy định số tiền lãi phải trả mỗi năm thì dựa vào công thức nội suy xác định chi phí sử dụng vốn [8.TV]:
Do =
Trong đó:
Do: Giá trị thị trường của khoản nợ It: Lãi vay thời kỳ t
rd: chi phí sử dụng vốn vay
Dt: Nợ gốc thanh toán vào thời kỳ t
Trường hợp huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu
Nếu một doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu trên thị trường thì khi phát hành thêm trái phiếu sẽ căn cứ vào lãi suất đáo hạn của trái phiếu đó để xác định tỷ lệ lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư. Cũng dựa vào công thức nội suy để xác định chi phí sử dụng nợ (rd) [8.TV].
Po - F = Trong đó:
Po: trị giá trái phiếu tại thời điểm phát hành
F: chi phí phát hành trái phiếu
CF: số tiền lãi phải trả cho nhà đầu tư trái phiếu vào cuối mỗi kỳ
n: kỳ hạn của trái phiếu (năm)
C: mệnh giá của trái phiếu
rd: chi phí sử dụng nợ vay dài hạn (trái phiếu) Hay công thức gần đúng:
rd =
Do lãi vay được khấu trừ trước khi tính thuế TNDN nên chi phí sử dụng vốn vay được tính sau thuế.
r’d = rd x (1 – t)
Trong đó: t là thuế suất thuế TNDN
Như vậy, chi phí thực của vay nợ dài hạn sẽ thấp hơn bất kỳ chi phí của nguồn tài trợ dài hạn nào khác bởi vì khả năng hưởng lợi từ lá chắn thuế của chi phí lãi vay.
1.5.1.2. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp bao gồm ba bộ phận chính là cổ phần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại. Chi phí riêng lẻ sẽ tác động đến chi phí sử dụng vốn từ đó tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
2 Po C n Po C CF n rd C n t t rd CF ) 1 ( 1 ) 1 ( n t t rd Dt It 1 ) 1 (
a. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (rP)
Cổ phần ưu đãi được xem như một loại nguồn vốn chủ sở hữu đặc biệt trong một doanh nghiệp. Những cổ đông ưu đãi sẽ được nhận cổ tức như đã công bố với thứ tự ưu tiên trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường. Vì cổ phiếu ưu đãi là một nguồn tài trợ VCSH nên doanh thu từ phát hành cổ phần ưu đãi là vĩnh viễn [8.TV].
rp = Dp / Po x (1-f) Trong đó:
Dp : cổ tức của cổ phần ưu đãi
Po: giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại
f: tỷ lệ chi phí phát hành
b. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (re)
Việc xác định chi phí của cổ phần thường phức tạp hơn so với chi phí cổ phần ưu đãi. Chi phí cổ phần thường được xác định dựa trên hai cách tiếp cận cơ bản:(i) cách tiếp cận sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức và (ii) cách tiếp cận thông qua mô hình định giá tài sản tài chính CAPM. Mô hình CAPM sẽ được đề cập ở phần xác định chi phí của lợi nhuận giữ lại.
Mô hình tăng trưởng cổ tức là một trường hợp đặc biệt của mô hình Gordon, theo mô hình Gordon giá cổ phiếu (P) được xác định bởi công thức [8.TV]:
Po = g re D1 = ) ( ) 1 ( g re g Do Suy ra: re = g Po D 1 = g Po g Do ) 1 ( Trong đó:
Po: giá cổ phiếu năm nay
Do: số tiền cổ tức năm nay
D1: số tiền cổ tức năm tới
g: tốc độ tăng trưởng cổ tức
Khi áp dụng mô hình tăng trưởng cổ tức có một số nhược điểm như sau:
Thứ nhất: Mô hình tăng trưởng cổ tức dựa trên giả định là tỷ lệ cổ tức của các doanh nghiệp là cố định hoặc tăng trưởng với một tỷ lệ cố định hàng năm, điều này trên thực tế rất ít khi xảy ra.
Thứ hai: Việc dự tính chi phí vốn chủ sỡ hữu là rất nhạy cảm với tỷ lệ tăng trưởng dự tính. Giả sử với một mức giá cổ phiếu cho trước, một sự thay đổi nhỏ của g sẽ tạo ra sự gia tăng dự tính của chi phí vốn chủ sỡ hữu.
Thứ ba: Mô hình này không xem xét đến bất kì điều chỉnh nào trong chi phí vốn chủ sỡ hữu do tác động của rủi ro.
c. Chi phí lợi nhuận giữ lại (rre)
Chi phí lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội đối với việc sử dụng lợi nhuận giữ lại của nhà đầu tư. Thay vì việc nhận được cổ tức vào cuối năm, các cổ đông chỉ đồng ý cho doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận với điều kiện việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư sẽ tạo ra một tỷ suất sinh lời trong tương lai cao hơn tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại.
Như vậy, đối với doanh nghiệp, để có thể sử dụng lợi nhuận để tái đầu tư, doanh nghiệp phải mất chi phí vốn, đó chính là tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư yêu cầu đối với doanh nghiệp. Có 3 phương pháp để xác định chi phí này, xuát phát từ bản chất của chi phí lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội đối với nhà đầu tư: (i) phương pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro, (ii) phương pháp mô hình tăng trưởng cổ tức và (iii) phương pháp định giá tài sản tài chính CAPM.Trong phần này ta sẽ tìm hiểu: Phương pháp định giá tài sản tài chính ( CAPM).
Mô hình CAPM được William Sharp đề xuất năm 1964[12] và được John Liner (1965)[4] , Jan Mossin phát triển vào năm 1966 [5 ]. Về lý thuyết, phương pháp CAPM cũng xác định chi phí lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội của nhà đầu tư. Cách tiếp cận của phương pháp này giống phương pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro, tuy nhiên CAPM đưa ra cách xác định chính xác hơn chi phí của lợi nhuận giữ lại so với các phương pháp khác là xác định chi phí cơ hội của nhà đầu tư dựa trên tỷ suất sinh lời trung bình của thị trường, có điều chỉnh bởi hệ số rủi ro chứ không phải đơn giản chỉ dựa vào lãi suất trái phiếu chính phủ [8.TV].
rre = rf + (rM - rf ) x ß Trong đó:
rf: lãi suất trái phiếu chính phủ
rM: lãi suất thị trường hay lãi suất trung bình
β: hệ số rủỉ ro
Việc áp dụng CAPM để xác định chi phí vốn của lợi nhuận giữ lại được coi là phương pháp ưu việt nhất. Tuy nhiên, khó khăn lớn nhất khi áp dụng phương pháp này là việc tính toán hệ số β đòi hỏi phải có đầy đủ thông tin về lịch sử hoạt động của
doanh nghiệp vì đây là hệ số tính toán trên cơ sở số liệu thống kê. Còn lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất thị trường được xác định tương đối dễ dàng.
Tuy nhiên việc áp dụng CAPM cũng bộc lộ một số nhược điểm, đó là :
CAPM chỉ xem xét mối quan hệ rủi ro, lợi nhuận trong khoảng thời gian nhất
định. Điều đó có nghĩa là nó bỏ qua yếu tố thời gian trong chuỗi phân tích. Thực tế, đây là vấn đề khá quan trọng vì khi thời gian không đủ lớn, các ước lượng trên cơ sở số liệu quá khứ sẽ thay đổi, như ước lượng hệ số β.
CAPM không bao giờ có thể được thử nghiệm một cách chính xác vì trong thực
tế không thể nào xác định được danh mục đầu tư thị trường. Theo mô hình CAPM thì danh mục đầu tư thị trường là danh mục bao gồm tất cả các tài sản tài chính có trong nền kinh tế. Do vậy, để xây dựng được mô hình CAPM người ta phải quan sát và đo lường danh mục đầu tư hiệu quả này. Điều này là vô cùng khó vì thị giá và tỉ trọng của tài sản biến động không ngừng, nhiều khi không thể kiểm soát hết được số lượng hiện có trên thị trường. Trên thực tế người ta hay sử dụng các chỉ số thị trường như Standard & Poor 500 và NYSE 2000 làm đại diện cho danh mục thị trường nhưng nó sẽ tạo sai số lớn, giảm tính chính xác của CAPM.
CAPM dựa trên sẵn có của tài sản phi rủi ro ở mức lãi suất đi vay và cho vay
bằng nhau. Trên thực tế sự khan hiếm tài sản phi rủi ro là luôn luôn xảy ra. Ngoài ra một số giả định khác của CAPM cũng không thực tế, ví dụ như không tồn tại thuế và phí giao dịch, hay thông tin đến các nhà đầu tư là như nhau. Mặc dù CAPM còn nhiều hạn chế, song CAPM vẫn được coi là nền móng cho lý thuyết đầu tư hiện đại, và được ứng dụng rộng rãi trong việc xác định chi phí vốn của doanh nghiệp.
d. Chi phí cổ phần thường mới phát hành (rne)
Về căn bản việc xác định chi phí cổ phần thường mới phát hành tương đối giống với xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường. Chỉ khác là khi mới phát hành tốn thêm chi phí phát hành và giá trị doanh nghiệp thực nhận thấp hơn giá bán cổ phiếu tại thời điểm hiện tại [8.TV].
rne = g f Po D ) 1 ( 1 = g f Po g Do ) 1 ( ) 1 ( Trong đó:
P0: giá cổ phiếu năm nay D1: số tiền cổ tức năm tới D0: số tiền cổ tức năm nay g: tốc độ tăng trưởng cổ tức
1.5.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)
Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC): là chi phí sử dụng vốn mà nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng một cấu trúc vốn nào đó để tài trợ cho quyết định đầu tư. Hay nói cách khác chúng ta có WACC là lãi suất chiết khấu phản ánh chi phí của các nguồn tài trợ cá thể được gia quyền bởi tỷ trọng của các nguồn tài trợ của doanh nghiệp.
Nguồn tài trợ dài hạn của doanh nghiệp bao gồm:
- Nợ dài hạn
- Vốn chủ sở hữu : Vốn cổ phần ưu đãi
Vốn cổ phần thường: Lợi nhuận giữ lại Cổ phần thường
Thông thường một doanh nghiệp không sử dụng một loại vốn đơn lẻ mà sẽ kết hợp nhiều nguồn vốn khác nhau. Do vậy, chi phí vốn của doanh nghiệp sẽ được tính toán dựa trên chi phí bình quân gia quyền của các nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng. Tuy nhiên, doanh nghiệp sẽ lựa chọn các nguồn vốn sao cho chi phí bình quân gia quyền là thấp nhất.
Việc tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân để giúp cho các doanh nghiệp có thể lựa chọn được dự án đầu tư tốt nhất hay cấu trúc vốn tối ưu (với chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ hơn IRR là tỷ suất sinh lợi nội bộ của dự án).