TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
5. Pháp luật vể tể chức xếp hạng tín nhiệm
5.1. Khái niệm "về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm"
Theo định nghĩa của Hiệp hội quốc tế các ủ y ban chứng khoán (IOSCO) thì: "Xếp hạng tín nhiệm là sự đánh giá được hiển
thị bằng hệ thống bậc xếp hạng tín nhiệm đã được thiết lập và xác định về khá năng thanh toán nợ của một chủ thể, một khoản nợ, một chứng khoán nợ hoặc của người phát hành các nghĩa vụ này."1. Điều 3(a) của Luật Cải cách tổ chức xếp hạng tín nhiệm năm 2006 của Hoa Kỳ cũng có định nghĩa tương tự: “Xếp hạng tín nhiệm là việc đánh giá về khả năng trả nợ của một người có nghĩa vụ hoặc một chúng khoán cụ thể hoặc một công cụ thị trường tiền tệ cụ thể."2 Theo Điều 3.1(a) của Qui chế số 1060/2009 của Nghị Viện và Hội đồng Liên minh châu Âu, thì "Xếp hạng tín nhiệm là việc đưa ra quan điểm được hiển thị dưới dạng hệ thống các hệ sô' xếp hạng tín nhiệm đã được thiết lập và xác định về khả năng thanh toán nợ của một chủ thể vay nợ, một khoản nợ hoặc một nghĩa vụ tài chính, chúng khoán nợ, cổ phần ưu đãi hoặc công cụ tài chính khác, hoặc người phát hành các khoản nợ hoặc nghĩa vụ tài chính, chúng khoán nợ, cổ phần ưu đãi hoặc các công cụ tài chính khác"3. Ở Việt Nam, Khoản 5, 6 Điều 4 Nghị định số 88/2014/NĐ-CP ngày 26/9/2014 của Chính phủ quy định về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm như sau:
Dịch vụ xếp hạng tín nhiệm đối với doanh nghiệp, tổ chức là dịch vụ được cung cấp bởi doanh nghiệp xếp hạng túi nhiệm để phân tích, nhận định và xếp hạng về khả năng thực hiện đầy đủ, đúng hạn nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp, tổ chức.
Dịch vụ xếp hạng tín nhiệm đôi với công cụ nợ là dịch vụ được cung câp bởi doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm để phân tích,
C h ư ơ n g 3 . PHÁP LUẬT VÉ CÁC CHÙ THỂ KINH DOANH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
1 Qui tắc cơ bản vể hoạt động của tổ chức xếp hạng tín nhiệm (IOSCO Code) của Hiệp hội quốc tế các ủ y ban chứng khoán năm 2008, tr. 3 (bản tiêng Anh).
2 Xem Điều 3(a) Luật Cải cách tố chức xếp hạng tín nhiệm năm 2006 của Hoa Kỳ (bản tiêng Anh).
3 Xem: Điều 3.1(a) của Qui chế số 1060/2009 của Nghị Viện và Hội đổng Liên minh châu Ảu (bản tiếng Anh).
GIÁO TRÌNH PHÁP LUẬT VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
nhận định và xếp hạng về khả năng thực hiện đầy đủ, đúng hạn nghĩa vụ nợ của chủ thể phát hành đối với công cụ nợ tại thời điểm xếp hạng.
Như vậy từ các định nghĩa trên, bậc xếp hạng tín nhiệm được hiểu là đánh giá hiện thời của tổ chức xếp hạng tín nhiệm được thể hiện dưới dạng một hệ sô' tín nhiệm nhất định về khả năng thanh toán nợ của nhà phát hành chứng khoán nợ hoặc rủi ro tín dụng của chứng khoán nợ hoặc của sản phẩm tài chính cơ cấu.
Xếp hạng tín nhiệm là hoạt động của tổ chức xếp hạng tín nhiệm thu thập, sử dụng, phân tích và xử lý những thông tin trung thực và hợp pháp theo những phương pháp, mô hình, công thức, thuật toán, thủ tục đã được đăng ký, công khai và từ đó xác định, công bố một hệ số xếp hạng tín nhiệm nhất định cho một đối tượng được xếp hạng.
Hệ thông các hệ số xếp hạng tín nhiệm được thể hiện dưới dạng hệ thống các ký tự tù' AAA đến c hoặc D. Moody's công bố trên vvebsite và các phương tiện thông tin đại chúng về các ký hiệu xếp hạng chính gồm các ký tự A, B, c được xếp hạng lần lượt tù' Aaa, Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, Ca, c . Nghĩa vụ được xếp hạng "Aaa"
được dự đoán là có chất lượng cao nhất, với mức độ rủi ro tín dụng tối thiểu. Nghĩa vụ được xếp hạng "B" được dự đoán là mức đầu cơ và có độ rủi ro cao. Mức "Ca" là mức đầu cơ cao, có khả năng hoặc gần như vỡ nợ. Mức "C" !à mức thấp nhất, thường xuyên vỡ nợ, rất ít khả năng thu hổi được nợ gốc và lãi. s&p sử dụng hệ thống bốn chữ cái A, B, c , D. Thứ tự xếp hạng lần lượt như sau: AAA, AA, A, BBB, BBB-, BB+, BB, B, ccc, cc, c , D.
Trong đó (AAA) là hạng cao nhất, đánh giá khả năng hoàn thành nghĩa vụ tài chính đặc biệt tổt. (AA) đánh giá khả năng hoàn thành nghĩa vụ tài chính rất tốt. "BB" dự đoán khả năng bị tổn thương trong kỳ sau thấp nhung đối mặt với những bất lợi về
C h ư ơ n g 3 . PHÁP LUẬT VÊ CẮC CHỦ THỂ KINH DOANH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỮNG KHOÁN
điêu kiện kinh doanh, tài chính, kinh tế không rõ ràng. "D" mức vỡ nợ. Fitch chia các chỉ số xếp hạng từ AAA đến BBB là mức đầu tư còn từ BB đến D được gọi là mức đầu cơ. Mức đầu tư chi ra rằng mức rủi ro tín dụng tù' thấp đến trung bình. Còn mức đầu cơ chi ra rằng rủi ro tín dụng cao hoặc đã xảy ra tình trạng vỡ nợ.
Nói tóm lại, xếp hạng tín nhiệm là một hoạt động nghiệp vụ mang tính chuyên nghiệp của một tổ chức chuyên môn (tổ chức xếp hạng tín nhiệm) nhằm đánh giá khả năng trả nợ của người phát hành công cụ nợ hoặc công cụ nợ. Còn hệ số xếp hạng tín nhiệm là kết quả của hoạt động được thể hiện dưới dạng ký tự nhất định phản ánh khả năng trả nợ cúa người phát hành công cụ nợ hoặc của chính công cụ nợ.
5.2. Vai trò của xếp hạng tín nhiệm
Thực tế cho thấy trong các thị trường trái phiếu phát triển như Mỹ, EU, Nhật Bản,... xếp hạng tín nhiệm là hoạt động không thể thiếu trên TTCK. Hiện nay, xếp hạng tín nhiệm cũng đã và đang phát triển ở các nước khu vực Đông Nam Á như Thái Lan, Malaysia, Singapore,... Trên thế giới hiện nay có một số tổ chức xếp hạng tín nhiệm lớn như: Moody's Investors Service Inc, (sau đây gọi tắt là Moody's), Standard & Poor's Financial Services LLC (S&P), Fitch Rating Ltd,...
Xếp hạng tín nhiệm có vai trò râ't quan trọng trong thị trường trái phiêu. Đối với nhà đầu tư, trên cơ sở tham khảo kết quả xếp hạng tín nhiệm, họ đưa ra được những phán đoán về khả năng thanh toán của người phát hành chứng khoán nợ hoặc về rủi ro tín dụng của một chứng khoán nợ mà họ dự định đầu tư. Thực tế chứng minh việc tham khảo hệ sô' xếp hạng tín nhiệm giúp cho nhà đầu tư tiết kiệm được chi phí tham vấn khả năng trả nợ của tổ chức phát hành từ các nguồn cung cấp thông tin khác.
GIÁO TRlNH PHÁP LUẬT VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Xác định được hệ số xếp hạng tín nhiệm còn giúp nhà phát hành xác định được mức lãi suất vay hợp lý. Thông thường, hệ số xếp hạng tín nhiệm tỷ lệ nghịch với lãi suất vay. Điều đó có nghĩa là, nếu một tổ chức phát hành trái phiếu có hệ sô' xếp hạng tín nhiệm càng cao thì không những thu hút được nhiều nhà đầu tư mà họ còn huy động được nguồn vốn vay lớn với lãi suất thấp.
Ngược lại, nếu tổ chức phát hành có hệ sô' xếp hạng túi nhiệm thấp thì lãi suất vay phải cao tương ứng hoặc họ sẽ không bán được trái phiếu.
Pháp luật Hoa Kỳ hạn chế một số nhà đầu tư như quĩ hun trí, công ty bảo hiểm, và ngân hàng thương mại nắm giữ các trái phiếu được xếp hạng tín nhiệm dưới mức đầu tư. Các quỹ tiết kiệm không được trục tiếp hoặc thông qua các công ty con mua hoặc nắm giữ các chúng khoán nợ doanh nghiệp dưới mức đầu tư1. Pháp luật Hàn Quốc bắt buộc trái phiếu doanh nghiệp khi phát hành phải được xếp hạng tín nhiệm bởi ít nhất hai tổ chức xếp hạng tín nhiệm (CRA).2 Một sô' thị trường trái phiếu, như thị trường trái phiếu Samurai thì điều kiện đã được xếp hạng tín nhiệm là điều kiện tiên quyết để trái phiếu được niêm yết. Như vậy với các quy định này, bắt buộc tổ chức phát hành công cụ nợ phải được xếp hạng tín nhiệm trước khi phát hành các công cụ này ra thị trường. Trên thực tế, ở các thị trường trái phiếu phát triển, phần lớn các trái phiếu được xếp hạng tín nhiệm trước khi được phát hành.
1 Điều 28(d) và (e) của Luật Bảo hiểm tiền gửi Liên bang Hoa Kỳ năm 1950 (dịch từ bản gôc tiếng Anh).
2 Internal Affairs Department - Korea Financial Investment Association (KOFIA), 2022, Capital market in Korea, 2012, tr. 82.
C h ư ơ n g 3 . PHÁP LUẬT VÉ CÁC CHỦ THỂ KINH DOANH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
5.3. Địa vị pháp lý của tổ chức xếp hạng tín nhiệm
CRA là một tô chức chuyên nghiệp cung cấp dịch vụ xếp hạng tín nhiệm. Theo pháp luật của các nước thì tổ chức xếp hạng tín nhiệm là tổ chức có tư cách pháp nhân. Tổ chức xếp hạng tín nhiệm phải được đăng ký với cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán hoặc cơ quan tương đương. Theo Điều 4 Luật Cải cách tổ chức xếp hạng tín nhiệm năm 2006 của Hoa Kỳ, tổ chức xếp hạng tín nhiệm phải đăng ký hoạt động với ủ y ban chứng khoán và giao dịch. Ở Việt Nam, doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm được thành lập theo một trong các loại hình doanh nghiệp là công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần hoặc công ty hợp danh. Cơ quan đăng ký kinh doanh có thẩm quyền cấp giấy chứng nhận thành lập doanh nghiệp nhưng Bộ Tài chính là cơ quan có thẩm quyền cấp giây chứng nhận đủ điều kiện kinh doanh dịch vụ xếp hạng tín nhiệm.
Các cổ đông hoặc thành viên của CRA có thể là một hoặc một sô' CRA, ngân hàng thương mại, tổ chức tài chính, các CTCK, doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực khác nhau và các cá nhân. Theo pháp luật Việt Nam thì tổ chức, cá nhân đã góp vốn sở hữu trên 5% vốn điều lệ thưc góp của một (01) doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm thì không được góp vốn thành lập hoặc mua, nắm giữ cổ phiêu hoặc phần vốn góp của một (01) doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm khác.1
Theo Khoản 1 Điều 37 Nghị định số 88/2014/NĐ-CP, CRA bắt buộc phải có hệ thống kiểm soát nội bộ là tập hợp các cơ chế, chính sách, quy trình, quy định nội bộ nhằm bảo đảm việc ngăn ngừa và kiểm soát hiệu quả rủi ro trong hoạt động xếp hạng tín nhiệm.
1 Điếm a Khoản 1 Điều 10.1 Nghị định số 88/2014/NĐ-CP.
GIÁO TRÌNH PHÁP LUẬT VỂ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
CRA hoạt động dựa trên tiêu chí độc lập, không lệ thuộc vào các khoản tài trợ tài chính của bất kỳ một cá nhân, tổ chức nào.
Hoạt động của CRA được thực hiện bởi những chuyên gia cao cấp. Do vậy lương trả cho họ là rất cao. Một đặc thù là lương trả cho chuyên gia xếp hạng tín nhiệm không phụ thuộc vào kết quả xếp hạng tín nhiệm và doanh thu. Do vậy, CRA cần phải có một lượng vốn tối thiểu để chi trả lương cho nguồn nhân lực. Hơn nữa, CRA phải tiến hành thu thập thông tin phục vụ cho hoạt động xếp hạng tín nhiệm. Để có được những thông tin trung thực, đáng tin cậy, CRA phải có được những trang thiết bị cần thiết cho việc thu thập thông tin. Thậm chí, đối với một sô' nguổn thông tin được bảo hộ bởi luật sở hữu trí tuệ, CRA phải trả chi phí sử dụng. Ngoài ra CRA phải đầu tư trang thiết bị cần thiết phục vụ cho hoạt động của mình. Vì vậy có một nguổn vốn nhât định sẽ bảo đảm cho CRA hoạt động độc lập và hiệu quả. Theo Luật cải cách tổ chức xếp hạng tín nhiệm năm 2006 của Hoa Kỳ thì một tổ chức sẽ không được đăng ký thành CRA cấp quốc gia nếu không có đú nguổn lực tài chính phù hợp cho hoạt động xếp hạng tín nhiệm.
Theo pháp luật hiện hành của Việt Nam, mức vốn pháp định của CRA là 15 tỷ đồng.1
5.4. Vấn đề giải quyết xung đột lợi ích trong hoạt động của tổ chức xếp hạng tín nhiệm
Xung đột lợi ích phát sinh từ' mâu thuẫn giữa tiêu chuẩn về chât lượng với lợi nhuận. Hiện nay phần lớn các CRA có nguồn thu do tổ chức phát hành chi trả. Do vậy, vấn đề đặt ra là kết quả xếp hạng tín nhiệm sẽ phải tuân theo tiêu chuẩn về chất lượng hay là theo doanh số mà CRA có được từ khách hàng là các tổ chức phát hành. Liên quan đến cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007-
1 Khoán 1 Điểu 11 Nghị định số 88/2014/NĐ-CP.
C h ư ơ n g 3 . PHÁP LUẬT VÉ CÁC CHỦ THỂ KINH DOANH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
2008 ơ Hoa Kỳ, theo một báo cáo kết quả điểu tra thì: "Điều tra cúa tiểu ban cho thấy nhũng nhân tố chính gây ra thực trạng hệ số tín nhiệm không chính xác được công bố bởi Moody's và s&p.
Một nguyên nhân chính là xung đột lợi ích gắn liền và phát sinh từ mô hình thanh toán cho xếp hạng tín nhiệm. CRA được thanh toán bởi các công ty YVall Street cẩn được xếp hạng tín nhiệm và được lợi tù’ các công cụ tài chính được xếp hạng. Các công ty xếp hạng tín nhiệm phụ thuộc vào các công việc mà các công ty VVall Street mang lại cho họ và họ luôn nhạy cảm với những đe dọa từ việc những công ty này sẽ mang việc cho công ty khác làm nếu họ không đưa ra được kết quả xếp hạng tín nhiệm như họ muốn.
Tiêu chuẩn xếp hạng sẽ bị coi nhẹ vì mỗi CRA phải cạnh tranh để cung câp được một hệ số xếp hạng tín nhiệm tốt nhât để có được công việc và có thị phần lớn hơn. Kết quả là một cuộc đua xuống đáy."1 Thực tế cũng đã chứng minh có hiện tượng một số CRA đã làm sai nguyên tắc "trung thực, khách quan" khi đưa ra kết quà xếp hạng tín nhiệm. "Theo chứng cứ thu thập được bởi tiểu ban thì các CRA biết nhũng vấn đề liên quan đến thị trường thế chấp bao gồm tăng giá nhà bất thường, rủi ro của các khoản vay được phát hành, tiêu chuẩn cho vay lỏng lẻo, và những lừa đảo về thế chấp không thể kiểm soát được. Thay vì sử dụng nhũng thông tin này để hạ bậc hệ số xếp hạng tín nhiệm thì họ lại tiếp tục cho các chúng khoán được bảo đảm bằng thế chấp này hệ số xếp hạng tín nhiệm cao."2
1 United States Senate - Permanent Subcommittee on investigations - Committee on Homeland security and governmental affairs - YVall Street and the Financial crisis: Anatomy of a financial collapse - April 13, 2011, trang 244 source: http://www.hsgac.senate.gov.
2 United States Senate - Permanent Subcommittee on investigatins - Committee on Homeland security and governmental affairs - YVall Street and the Financial crisis: Anatomy of a íinancial collapse - April 13, 2011, trang 244 source: http://www.hsgac.senate.gov.
GIÁO TRÌNH PHÁP LUẬT VẾ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Trong mười năm gần đây trên thị trường tài chính Hoa Kỳ, nghiệp vụ chứng khoán hóa phát triển mạnh tạo ra nhiều loại chứng khoán phức tạp trên thị trường. Sự phức tạp của các công cụ tài chính này dẫn đến các nhà đầu tư phải lệ thuộc rất nhiều vào kết quả xếp hạng tín nhiệm để quyết định mua những sản phẩm này. Vì vậy mà "Những người tham gia vào lĩnh vực chứng khoán hóa nhận ra rằng họ cần bảo đảm một hệ sô' xếp hạng tín nhiệm hấp dẫn để có thể bán được sản phẩm được câu trúc cho nhà đầu tư. Ngân hàng đầu tư sẽ chi trả những khoản phí thông minh cho CRA để có được một hệ sô' tín nhiệm mong muốn."1
Câu hỏi đặt ra là tại sao không xây dựng mô hình nhà đầu tư thanh toán phí cho CRA. Thực tế trước năm 1929, các CRA hoạt động theo mô hình "người mua thanh toán" (subscriber-pays).
Theo mô hình này, nhà đầu tư sẽ thanh toán cho CRA. Sau một vài thập kỷ đình trệ, CRA lại áp dụng mô hình "nhà phát hành thanh toán" (issuer - pays). Mô hình thanh toán này được duy trì cho đến nay.
Nếu CRA được trả phí bởi nhà đầu tư thì theo những hợp đồng thông thường, hệ số xếp hạng tín nhiệm sẽ không được công b ố công khai. Một câu hỏi rất đơn giản là một nhà đầu tư bỏ tiền ra để nhờ CRA tiến hành đánh giá khả năng trả nợ của một nhà phát hành. Kết quả cho thây nhà phát hành này có hệ số tín nhiệm
"AAA". Như vậy, nhà đầu tư có thể đầu tư với độ an toàn cao nhất. Trong trường hợp này, liệu nhà đầu tư này có đổng ý để cho nhà đầu tư khác có được thông tin này mà không phải bỏ chi phí?
Hệ sô' tín nhiệm được công b ố công khai sẽ làm lợi cho các nhà đầu tư không có thời gian, tiền bạc hoặc kỹ năng để tìm hiểu
1 Financial crisis report inquiry commission of the United States of America, The Financial Crisis inquiry report, Official Government Edition, January 2011, tr. 44.