PHÁP LUẬT VÊ CHÀO BÁN CHỬNG KHOÁN §
2. Yêu cấu điểu chỉnh pháp luật vé thị trường OTC
2.1. Về tổ chức quản lý thị trường
TỔ chức quản lý thị trường được lập ra nhằm khắc phục nhũng bất cập trong bảo vệ nhà đầu tư. Thị trường có thể được giao cho hiệp hội kinh doanh chúng khoán quản lý. Tổ chức tự quản thực hiện chức năng quản lý thị trường OTC thông qua ban hành ra các qui chế quản lý thị trường và thành viên thị trường, giám sát việc tuân thủ pháp luật và các qui chế này của các chủ thể tham gia thị trường và áp dụng các hình thức kỷ luật đối với những chủ thể vi phạm. Như Felice B. Friedman định nghĩa "Tổ chức tự quản là một tổ chức phi chính phủ có trách nhiệm quản lý thành viên của mình bằng việc ban hành ra các qui chế để điều chỉnh và thông thường có thẩm quyền thực thi các qui chế này."2
1 Randall Dodd, Markets: Exchanges or Over-the-Counter, Finance & Development, http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/basics/markets.htm.
2 Felice B. Friedman (2004), Regulation offixed income securities markets in the United States, World Bank Policy Research Working Paper 3283, April 2004, tr. 8.
GIÁO TRÌNH PHÁP LUẬT VỂ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Việc giao cho tổ chức tự quản thẩm quyền quản lý, giám sát thị trường chứng khoán nói chung, thị trường OTC nói riêng giúp giảm bớt gánh nặng cho cơ quan quản lý nhà nước về thị trường chúng khoán.
Hiệp hội kinh doanh chứng khoán có thể thực hiện quyền giám sát hoạt động của các thành viên, các giao dịch trên thị trường OTC nhằm ngăn ngừa các rủi ro phát sinh trên thị trường này và bảo vệ nhà đầu tư. Nhà nhà đầu tư dễ bị lừa đảo do thiếu thông tin về chứng khoán và giao dịch chứng khoán nên Qui tắc của Hiệp hội qui định nghĩa vụ của nhà tạo lập thị trường trong cung cấp chính xác thông tin về công ty phát hành và giá trị thực của chứng khoán.
Trong quá trình giám sát thị trường, hiệp hội kinh doanh chứng khoán được quyền áp dụng các chế tài kỷ luật để xử lý các chủ thể có hành vi vi phạm, thông thường các biện pháp xử lý bao gồm: cảnh cáo, hủy giao dịch, hủy bỏ tư cách thành viên.
2.2. Vé chủ thể tham gia thị trường
Thành viên của các hiệp hội kinh doanh chúng khoán là các CTCK cũng chính là thành viên chính tham gia thị trường OTC.
VỊ trí của nhà tạo lập thị trường vô cùng quan trọng, là chủ thể quyết định sự tổn tại của thị trường, giúp cho người sở hữu chứng khoán có thể bán chứng khoán và người mua có thể mua được chứng khoán bâ't cứ lúc nào. CTCK vừa thực hiện vai trò của nhà môi giới vừa thực hiện vai trò của nhà tạo lập thị trường bởi vậy,, pháp luật cần phải có qui định điều chỉnh phù hợp tránh việc CTCK lạm dụng vị trí của nhà tạo lập thị trường để gây thiệt hại cho nhà đầu tư.
C h ư ơ n g 6 . PHÁP LUẬT VÉ THI TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHI TẦP TRUNG... Wế
Thông thường, pháp luật qui định thành viên thị trường OTC phái là thành viên cùa hiệp hội kinh doanh chúng khoán hoặc tổ chức tương đương giữ vai trò là tô chức quản lý thị trường OTC.
Ngoài ra, thành viên thị trường còn phái tuân thủ các nghĩa vụ mà qui chế quản lý thị trường OTC đua ra. Các thành viên thị trường phải tuân thủ qui định của mỗi thị trường OTC về cơ chế thiết lập giá, báo giá, cơ chế giao dịch và nghĩa vụ công bố thông tin.
CTCK với tư cách là nhà tạo lập thị trường phải tuân thủ các qui định về điều kiện tự doanh chúng khoán. "Theo quy định của nhiều nước (Mỹ, Thái Lan...), các CTCK có nghiệp vụ tự’ doanh phải dành ra một tỷ lệ nhất định giao dịch của mình đế mua chứng khoán khi giảm giá và bán chứng khoán khi giá lên quá cao nhằm góp phần điều tiết và bình ổn giá chúng khoán trên TTCK."1 2.3. Về hàng hóa trên thị trường
Chứng khoán trên thị trường OTC là chúng khoán chưa niêm yết hoặc chưa đủ điều kiện niêm yết do đó thông tin về chúng khoán hạn chê' đặc biệt nhiều loại chúng khoán có thể được phát hành bởi công ty có năng lực tài chính hạn chế. Bởi vậy, nhà đầu tư mua chứng khoán có thể gặp phải rủi ro trong xác định giá chứng khoán, ngoài ra, CTCK với tư cách là nhà đầu tư chuyên nghiệp tạo lập thị trường nếu có cơ hội tiếp cận thông tin liên quan đến chúng khoán nhưng không công bố cũng có thể gây thiệt hại cho nhà đầu tư, bởi vậy, pháp luật cần điều chỉnh nhằm hạn ch ế rủi ro cho nhà đầu tư chứng khoán OTC.
1 PGS. TS. Lê Thị Thu Thủy (chủ biên) (2011), Pháp luật v ề công ty chứng khoán ờ Việt Nam (sách chuyên khảo), NXB. Tư pháp, tr.147.
GIÁO TRÌNH PHÁP LUẬT VÉ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
2.4. Phương pháp giao dịch trên thị trường
Phương pháp giao dịch đỏi hỏi được thiết lập phù hợp với điều kiện thị trường không có địa điểm tập trung. Bảng báo giá và thông tin về chứng khoán giao dịch được công bố là cơ sở quyết định mua hoặc thương lượng thỏa thuận giá mua bán của nhà đầu tư.
3. Pháp luật về thị trường OTC ở một số nước trên thế giới
3.7. Về tổ chức quản lý thị trường
Thị trường OTC được tổ chức và vận hành có sự quản lý nhà nước ở mức độ nhất định. Tuy nhiên, thị trường OTC thường được áp dụng cơ chế quản lý thông thoáng hơn so với việc quản lý thị trường chúng khoán tập trung. Pháp luật của nhiều nước thường xây dựng những nguyên tắc và cơ chế khung để thiết lập thị trường OTC, trong đó pháp luật ghi nhận thẩm quyền quản lý toàn bộ thị trường chứng khoán cho hệ thống các cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán.
Ở Hoa Kỳ, Luật Giao dịch chứng khoán được sửa đổi, bố sung năm 1938 điều chinh về thị trường OTC trong bôi cảnh nhằm hạn chế những bâ't cập phát sinh ưong bảo vệ nhà đầu tư trước hành vi kinh doanh không thỏa đáng của các nhà tạo lập thị trường.
Hiệp hội quô'c gia các nhà kinh doanh chứng khoán Hoa K ỳ - NASD hiện nay gọi là FINRA được thành lập với tư cách là cơ quan tự chủ điều chinh thị trường OTC. Thị trường OTC được giám sát bởi NASD đã phát triển thành thị trường NASDAQ - hệ thống thông tin tự động của Hiệp hội kinh doanh chứng khoán toàn Hoa Kỳ, đây là thị trường cổ phiếu có tổ chức không có địa điểm cố định đầu tiên trên toàn thế giới. Từ năm 1990, thị trường
C h ư ơ n g 6 . PHÁP LUẬT VÊ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHI TẲP TRUNG...
OTC giao dịch các chúng khoán chưa đu tiêu chuẩn đăng ký trên thị trường NASDAQ là thị trường được tô chức lại theo hướng tăng cường minh bạch.
Năm 2007, ở Hoa Kỳ, Tô chức quán lý ngành tài chính (FINRA) được thành lập từ tô chức tiền thân là NASD hợp nhất với phòng thực thi của bộ phận quản lý của NYSE. FINRA được giao nhiệm vụ quản lý thị trường OTC và các thành viên của FINRA là các CTCK. Cơ sở pháp lý cho thẩm quyền này của FINRA là Điều 11A cúa Luật Giao dịch chứng khoán năm 1934 của Hoa Kỳ. Trong quản lý thị trường OTC, FINRA ban hành ra các qui chế quản lý giao dịch trên thị trường OTC. Các qui chế này phái được SEC phê chuẩn mới có hiệu lực pháp luật.
Ở Nhật Bản, Luật Giao dịch chúng khoán được ban hành năm 1948 và được sửa đổi năm 2007 và chuyển tên thành Luật Giao dịch hàng hóa tài chính qui định vê vai trò của Hiệp hội Kinh doanh chúng khoán nhằm bảo đảm việc mua bán và giao dịch khác về chứng khoán được công bằng và thuận lợi, bảo đảm sự phát triển bền vững của thị trường tài chính và bảo vệ nhà đầu tư (Điều 67.1). Trên cơ sở đó, Điều 67.2 của đạo luật này trao cho Hiệp hội quyền thành lập và quản lý thị trường OTC.
Ngoài ra, từ năm 1997, JSDA thiết lập chế độ "Green Sheet"1, theo đó, các chứng khoán chưa niêm yết có đủ điều kiện được giao dịch dưới sự quản lý của Hiệp hội này. Theo Qui chế tự chủ của Hiệp hội, hành vi lôi kéo đầu tư bị cấm nhằm bảo vệ nhà đầu tư nói chung. Tuy nhiên, những cô phiếu này không phải là đối tượng hướng tới của nhà đầu tư nói chung2. Bên cạnh đó, giao
1 Hiệp hội qui định chi tiết về quản lý giao dịch này.
2 'T h ị trường giao dịch chứng khoán chưa niêm yết", Viện nghiên cứu Nomura, 2012. ( ( ms m s
GIÁO TRlNH PHAP LUẬT VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
dịch chứng khoán bị hủy niêm yết (phoenix)1 cũng được quản lý bởi Hiệp hội.
Trước khi Luật giao dịch hàng hóa tài chính được sửa đổi năm 2014, về nguyên tắc Qui chế tự chủ của JSDA câm hành vi lôi kéo đầu tư cô phiếu chưa niêm yết. Do nhu cầu đầu tư kinh doanh chứng khoán và nhu cầu huy động vốn ngoài Sở giao dịch, Luật giao dịch hàng hóa tài chính được sửa đổi theo hướng nới lỏng cho phép chào mua cổ phiếu chưa niêm yết dưới hình thức giao dịch OTC Crovvndingíund giá trị nhỏ cho đối tượng là nhóm đầu tư mà không phải là cá nhân nhà đầu tư như hình thức kinh doanh chúng khoán OTC Green Sheet2.
Điều kiện kinh doanh chứng khoán giá trị nhỏ bao gồm hai loại: (i) loại 1: kinh doanh cổ phiếu; (ii) loại 2: kinh doanh quĩ.
Điều kiện đối với người kinh doanh chứng khoán loại 1: có thê kiêm hoạt động khác và vốn tối thiểu là 10 triệu Yên, trước sửa đổi năm 2007 là 50 triệu Yên. Còn Điều kiện nhà kinh doanh chứng khoán loại 2: vốn tối thiểu là 5 triệu Yên, trước sửa đổi năm 2007 là 10 triệu Yên (Điểm 2 Khoản 4 Điều 29 Luật GDHHTC).
Như vậy, ở Nhật Bản hiện nay JSDA quản lý hai loại chứng khoán giao dịch trên thị trường OTC gồm: chế độ Green Sheet và Crowdingfund3.
1 Về nguyên tắc, công ty chứng khoán bị câ'm chào bán loại chứng khoán này, chế độ giao dịch chứng khoán hủy niêm yết được duy trì nhằm giúp cho cố đông hiện hữu thực hiện giao dịch.
2 Tống giá trị phát hành là 100 triệu Yên và tống giá trị đầu tư của 1 nhà đầu tư là 500 000 Y ên.
3 Lợi thế của hình thức Crowdingfund là ở chỗ đáp ứng được nhu cầu giao dịch và hoán đối tiền của chứng khoán chưa niêm yết và giảm chi phí cho doanh nghiệp chưa niêm yết. Hình thức này ra đời trong bối cảnh việc sử dụng hình thức Green Sheet trở nên thưa thớt do gánh nặng chi phí tuân thủ Qui chế của Hiệp hội của doanh nghiệp chưa niêm yê't.
Nhìn chung, đê bảo đảm quyền quan lý gián tiếp cúa cơ quan quan lý nhà nước về thị trường chứng khoán đối với thị trường OTC, pháp luật các nước qui định các tổ chức tự quản thành lập ra thị trường OTC nhưng phải đăng ký với cơ quản lý nhà nước về thị trường chúng khoán và phải báo cáo định kỳ về tô chức và hoạt động của thị trường OTC. Trong nhũng trường hợp cần thiết, cơ quan quản lý nhà nước về thị trường chứng khoán có quyền giám sát, thanh tra và xử lý vi phạm đối với những chủ thể vi phạm liên quan đến tổ chức và hoạt động của thị trường OTC.
3.2. Chủ thể tham gia thị trường
Về thành viên tạo lập thị trường, theo Điều 6420(g) của Qui chê' 6400 về báo giá và giao dịch cổ phiếu OTC của FINRA thì:
"Nhà tạo lập thị trường OTC là thành viên của FINRA giữ vai trò tạo lập thị trường bằng cách báo giá thông qua qua hệ thống báo giá giữa các nhà tự doanh, bao gồm bất kỳ hệ thông nào được SEC chấp thuận theo Điều 17B của Luật Giao dịch chứng khoán. Một thành viên chi là nhà tạo lập thị trường của những cổ phiếu mà thành viên hiển thị lợi ích tạo lập thị trường thông qua hệ thống báo giá giữa các nhà tự doanh."
Trước khủng hoảng tài chính năm 2007-2008, trên thị trường tài chính Mỹ, ngân hàng thương mại được tham gia hoạt động tự doanh chứng khoán. Tuy nhiên, trong cuộc khủng hoảng tài chính này, nhiều ngân hàng thương mại bị thiệt hại nặng nề khi tham gia hoạt động tự doanh chứng khoán. Vì vậy, Điều 619 Đạo luật Dodd-Prank1 cấm ngân hàng thương mại thực hiện tự doanh
1 Để cải tổ hệ thống tài chính, Luật Cải tố phô' Wall và bảo vệ người tiêu dùng Dodd-Frank (Đạo luật Dodd-Frank) đã được Quốc hội thông qua và ký công bô' bởi Tống thống Barack Obama ngày 21/7/2010. (Xem Ths. Đỗ Minh Tuấn (2013), Những cải tố đô'i với hệ thông tài chính Mỹ, Tạp chí châu Mỹ ngày nay, SỐ 04-2013, tr. 47-55, tr.51).
C h ư ơ n g 6 . PHẨP LUẬT VÊ THỊ TRƯỜNG CHỮNG KHOẪN PHI TẬP TRUNG...
GIÁO TRlNH PHÁP LUẬT VỂ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
chứng khoán (qui tắc Volker). Như vậy, hiện nay luật pháp cúa Mỹ không chấp nhận ngân hàng thương mại thực hiện tự’ doanh chứng khoán, có nghĩa là ngân hàng thương mại không thể đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường trên thị trường OTC với lý do:
"các ngân hàng thương mại thực hiện hoạt động tự doanh chúng khoán đã không thực hiện nghĩa vụ vì lợi ích của khách hàng
"cũng như chức năng chính của ngân hàng thương mại là cung cấp các khoản tín dụng dài hạn an toàn và bền vững cho các gia đình và doanh nghiệp..." với việc loại bỏ nghiệp vụ tụ’ doanh chứng khoán ra khỏi hoạt động của ngân hàng thương mại được kỳ vọng những dịch vụ tiện ích, như nhận tiền gửi và cho vay, sẽ lại trở thành nghiệp vụ chủ yếu của ngân hàng thương m ại."1
Ở Hoa Kỳ, Luật chứng khoán và giao dịch chúng khoán sửa đổi năm 1964 qui định nghĩa vụ của công ty có cổ phiếu giao dịch trên thị trường OTC. Cụ thể là công ty phát hành phải có qui mô nhất định và có 500 cổ đông, có nghĩa vụ đăng ký và nghĩa vụ công khai thông tin liên tục2. Mỗi thị trường OTC đều có nhũng qui chế hoạt động riêng do tổ chức quản lý thị trường ban hành.
Các qui chế này qui định về các quyền và nghĩa vụ mà tổ chức kinh doanh chứng khoán phải tuân thủ nhằm bảo đảm thị trường ổn định, như cơ chế báo giá, nghĩa vụ công bố thông tin, các giao dịch bị cấm... Đây là nghĩa vụ của các thành viên thị trường thực hiện nghiệp vụ tụ’ doanh chứng khoán.
Theo Điều 19 (d) Luật Giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ năm 1934, các tổ chức tự quản có thẩm quyền áp dụng hình thức kỷ luật thị trường (disciplinary sanctions) đối với các thành viên.
1 Whitehead/ Charles K. (2011), Volcker Rule and Evoỉving Financial Markets, Harvard Business Law Revievv, Vol. 1, Issue 1 (Spring 2011), tr. 39-74, tr.43.
2 Securities Acts Amendments of 1964, § 3(c) (1964) (codified as 15 u.s.c.
§ 781(g).
C h ư ơ n g 6 . PHÁP LUẬT VÉ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHI TÂP TRUNG... llÉÈẳẩ
Trên thục tế các hình thức ky luật thị trường bao gổm: cảnh cáo, húy giao dịch, hủy bó tư cách thành viên, phạt tiền và biện pháp khác. Trong bộ hướng dẫn xử lý của FINRA thì các hình thức kỷ luật thị trường chủ yếu là phạt tiền, đình chỉ, khai trừ cá nhân và, tổ chức vi phạm.1
3.3. Điểu kiện để chứng khoán được báo giá trên thị trường OTC
Trên thị trường OTC áp dụng cơ chế báo giá hai chiều. Pháp luật các nước không qui định cụ thể về tiêu chuẩn của chứng khoán được báo giá trên thị trường OTC. Trên thực tế có nhiều thị trường OTC không đặt ra tiêu chuẩn đối với chúng khoán được báo giá. Ngược lại, có một số thị trường OTC đưa ra tiêu chuẩn chứng khoán được báo giá khá chặt chẽ với mục đích ngăn chặn các chứng khoán có chất lượng quá thấp được giao dịch trên thị trường. Như vậy, tiêu chuẩn cúa một chúng khoán được báo giá trên thị trường sẽ do mỗi thị trường OTC qui định.
Trên thị trường chúng khoán Hoa Kỳ, OTCBB là hệ thống bảng báo giá điện tử giữa các nhà kinh doanh chứng khoán, hiển thị các báo giá, giá bán cuối cùng và khối lượng các chứng khoán không niêm yết trên SGDCK. Chỉ các nhà môi giới và kinh doanh chúng khoán đạt các tiêu chuẩn của F1NRA mới có thể báo giá trên OTCBB. FINRA yêu cầu các công ty muốn báo giá chứng khoán trên OTCBB thì phải có sự hỗ trợ của một nhà tạo lập thị trường cũng như nộp báo cáo tài chính cho SEC hoặc cho cơ quan quản lý về ngân hàng hoặc bảo hiểm tùy thuộc vào lĩnh vực kinh doanh của doanh nghiệp. Có thể thấy, OTCBB là hệ thống giao dịch OTC có chất lượng cao và khắt khe, không đơn giản là "cái
1 Xem FINRA, October 16 version of Sanction Guidline,
https://www.finra.org/sites/default/files/Sanctions_Guidelines.pdf.