PHÁP LUẬT VỂ QUẢN LÝ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
1. Những vấn đề chung vể quản lý thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán là thị trường vốn trung và dài hạn của nền kinh tế. Những lợi ích của thị trường chứng khoán là không thể phủ nhận. Tuy nhiên, chứng khoán - hàng hóa trên thị trường chứng khoán là tài sản vô hình mà giá trị của nó luôn biến động và phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố. Các yếu tố đó có thể là các sự kiện liên quan đến tô chức phát hành chứng khoán, cung và cầu trên thị trường, tình hình kinh tế của quốc gia, khu vực và trên thế giới,... Ngoài ra, trên thị trường có không ít những chủ thể sẵn sàng tạo ra cung cầu giả, đưa ra thông tin không trung thực gây
"nhiễu loạn" thị trường nhằm trục lợi. Hơn nữa, chứng khoán là một công cụ tài chính phức tạp, sự lạm dụng các công cụ tài chính này cũng có thể gây ra những hậu quả khôn lường. Khi những tiêu cực này xảy ra, nhà đầu tư sẽ là những chủ thể chịu tổn thất đầu tiên, sau đó những thiệt hại cục bộ của một nhóm nhà đầu tư sẽ có thể lan truyền ra toàn bộ thị trường gây ra rủi ro hệ thông và khủng hoảng kinh tế.
Năm 1920, ở Hoa Kỳ hầu hết các nhà đầu tư ít chú trọng đến rủi ro hệ thống phát sinh từ việc lạm dụng vay để mua chứng
GIÁO TRÌNH PHÁP LUẬT VỂ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
khoán (margin íinancing) và những thông tin không trung thực về chứng khoán mà họ đầu tư. Theo ước tính trong giai đoạn này có khoảng 50 tỷ đô la chúng khoán mới được chào bán và một nửa trong số đó không còn giá trị sau một thời gian.'Khi giá chứng khoán sụt giảm nghiêm trọng, phần lớn nhà đầu tư bị trắng tay dẫn đến các ngân hàng cho nhà đầu tư vay tiền để mua chứng khoán cũng bị thiệt hại nặng nề. Sự sụp đổ của thị trường chứng khoán Hoa Kỳ lây lan ra toàn bộ nền kinh tế và gây ra cuộc đại suy thoái năm 1929-1930. Khủng hoảng này ở Hoa Kỳ đã gây hiệu ứng domino cho toàn bộ nền kinh tế thế giới. Các quốc gia phải mât rất nhiều năm mới có thể phục hổi. Sau cuộc đại suy thoái, một loạt các đạo luật về chứng khoán được Quốc hội Hoa Kỳ ban hành nhằm đưa ra các qui tắc điều chỉnh các quan hệ trên thị trường chúng khoán nhằm bảo đảm thị trường vận hành lành mạnh và hiệu quả. úy ban chứng khoán và giao dịch (SEC) được ra đời trên cơ sở Luật giao dịch chứng khoán năm 1934 với mục đích quản lý thị trường chúng khoán.
Từ những năm 1970, thị trường tài chính Hoa Kỳ đã phát minh ra nghiệp vụ chúng khoán hóa. Sau đó, nghiệp vụ chúng khoán hóa được áp dụng trên nhiều quốc gia bao gổm các nước Châu Âu, Úc, Nhật Bản, Trung Quốc và nhiều nước khác. "Chứng khoán hóa là nghiệp vụ phổ biến trên thị trường vốn vay toàn cầu, theo đó một tổ chức bán tài sản phát sinh ra dòng tiền mặt cho một công ty khác được thành lập vì mục đích này, công ty này sẽ phát hành ra một trái phiếu. Trái phiếu này được bảo đảm bằng dòng tiền mặt phát sinh từ tài sản gốc,"2 Nghiệp vụ này đầu tiên được sử dụng cho các khoản vay thế chấp mua nhà ở Hoa Kỳ, sau
1 http://www.sec.gov/about/whatwedo.shtml.
2 Moorad Choudlhry (2004), Corporate bonds and structured ỷinancial proảucta, Elsevier Butterworth Heineman, tr. 296.
đó phát triển ra các hợp đổng khác nhu thẻ tín dụng, vay mua ôtô,... Theo đó, các ngân hàng sẽ đóng gói các khoán vay thếchâp này lại rồi bán cho một pháp nhân đặc biệt (Special purpose vehicle - viết tắt là "SPV"). Pháp nhân đặc biệt này tiến hành chứng khoán hóa và bán chúng khoán được bảo đảm bằng các khoản vay thế châp này ra thị trường. Nhũng năm trước 2006, khi thị trường bất động sản của Hoa Kỳ tăng trưởng mạnh mẽ, các ngân hàng đua nhau cho vay dưới chuẩn. Sau đó, họ bán các khoản vay này cho các SPV đê chứng khoán hóa, đưa các sản phẩm tài chính này vào thị trường chúng khoán. Khi bong bóng bâ't động sản bị vỡ, người mua bất động sản bị vỡ nợ, dẫn đến sự sụp đô của một loạt các ngân hàng lớn của Hoa Kỳ. Sự cố vỡ nợ trên thị trường ngân hàng dẫn đến sự sụp đổ của thị trường trái phiếu được bảo đảm bằng các khoản vay ngân hàng, gây ra cuộc khoảng tài chính năm 2007-2008. "Cuộc khủng hoảng tài chính đã làm 11.000 tỷ USD của các gia đình Hoa Kỳ cùng với một loạt các tài khoản tiết kiệm và hưu trí bị tan biến. Khoảng 26 triệu người dân Hoa Kỳ mâ't việc làm hoặc không thể tìm kiếm được công việc ổn định. Trên 4 triệu gia đình Hoa Kỳ bị phát mại nhà để thanh toán các khoản nợ. Hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp bị đình trệ."1 Một trong những nguyến nhằn gây ra cuộc khúng hoảng tài chính năm 2007-2008 là do có sự lạm dụng nghiệp vụ chứng khoán hóa đôi với các khoản vay thếchâp dưới chuẩn và sự lỏng lẻo trong quản lý thị trường này. Sau cuộc khủng hoảng này, Luật Cải cách tài chính phố VVall và bảo vệ người tiêu dùng Dodd- Frank (đạo luật Dodd-Frank) đã được Quốc hội Hoa Kỳ thông qua và ký công bô' bởi Tổng thống Barak Obama ngày 21/7/2010 nhằm
C h ư ơ n g 7 . PHÁP LUẬT VÊ QUẢN LÝ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
1 Ths. Đỗ Minh Tuấn (2012), Một số vấn đề về thực tiễn chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp ở Mỹ, Tạp chí châu Mỹ ngày nay, s ố 6/2012, tr. 6.
504 GIÁO TRÌNH PHÁP LUẬT VÊ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
quản lý chặt chẽ hơn thị trường tài chính, trong đó có thị trường chứng khoán.
Hai cuộc khủng hoảng trên cho thây thị trường chứng khoán không chi có nguy cơ gây rủi ro cho các chủ thể tham gia thị trường mà còn có thể gây ra rủi ro hệ thông. Vì lẽ đó, thị trường chứng khoán cần phải được quản lý ở mức độ nhâ't định. "Lí thuyết kinh tế học hiện đại cũng đã chỉ ra rằng: nhược điểm của nền kinh tế thị trường không thể tự điểu chỉnh, không thể tự khắc phục các khuyết tật vốn có của nó. Do đó, hầu hết các nhà kinh tế học hiện đại đều cho rằng: nền kinh tế thị trường vẫn cần có sự quản lí và điều tiết của Nhà nước ở mức độ nhất định, để khắc phục các nhược điểm cô' hữu của nền kinh tế thị trường."'Thị trường chứng khoán không chỉ được quản lý bởi Nhà nước mà còn chịu sự giám sát của các tổ chức tự quản bao gồm các SGDCK, các hiệp hội ngành nghề chứng khoán và các tổ chức khác.
Sự cần thiết quản lý thị trường chứng khoán được lý giải bởi lý do sau đây:
Một là, quản lý thị trường chứng khoán nhằm mục tiêu bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư chứng khoán và hạn chế các hành vi vi phạm trên thị trường. Cuộc đại suy thoái năm 1930 đã làm cho các nhà đầu tư mất niềm tin vào thị trường chứng khoán. Vì vậy, để có thể khôi phục và phát triển thị trường chứng khoán, việc làm đầu tiên cảa nhà quản lý là lấy lại niềm tin của nhà đầu tư bằng việc bảo vệ họ. Trước hết, các cơ quan và tổ chức quản lý phải ngăn ngừa các hành vi xâm phạm quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư. Để ngăn ngừa các hành vi xâm phạm quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư, thủ tục "sàng lọc" các
1 PGS.TS Đinh Văn Sơn (2009), Phát triển bền vững thị trường chứtíg khoán Việt Nam, NXB. Tài chính, tr. 125, 126.
C h ư ơ n g 7 . PHÁP LUẬT VÉ QUẢN LÝ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOẤN
chủ thê trung gian tham gia thị trường chúng khoán cần phải chặt chẽ. Các chủ thể trung gian trên thị trường cần là những chủ thể có đầy đủ năng lực và tư cách đạo đức. Vì vậy, việc lựa chọn các trung gian này cần phải được thực hiện thông qua các thủ tục đăng ký, cấp giấy phép. Các chủ thể trung gian trên thị trường chi được tham gia khi đã được cấp giấy phép hoặc đăng ký theo qui định của pháp luật. Các cơ quan và tổ chức quản lý có nhiệm vụ bảo vệ nhà đầu tư khỏi các hành vi thao túng thị trường, giao dịch nội gián, lừa đảo, chiếm đoạt tài sản và các hành vi khác xâm phạm quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư. Nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư cá nhân, khó có khả năng tự bảo vệ trước các hành vi xâm phạm của các chủ thể khác trên thị trường. Vì vậy, Nhà nước cần đặc biệt chú trọng xây dựng và thực thi pháp luật về chứng khoán. Các công cụ pháp lý và hệ thống các cơ quan thực thi phải đủ mạnh và hiệu quả để xử lý nghiêm minh và hợp lý các chủ thể có hành vi xâm phạm quyền và lợi ích của nhà đầu tư. Ngoài ra, các hoạt động giám sát, thanh tra thị trường cũng cần được thực hiện hiệu quả nhằm phát hiện sớm và ngăn chặn kịp thời các hành vi vi phạm trên thị trường chứng khoán.
Hai lờ, quản lý thị trường chứng khoán để bảo đảm thị trường chứng khoán hoạt động công bằng, hiệu quả và minh bạch.
Sự công bằng đòi hỏi các nhà đầu tư phải được đối xử công bằng trên thị trường, bất kỳ hành vi nào có tính phân biệt đôi xử hoặc tạo ra sự bất công giữa các nhà đầu tư cần phải được ngăn chặn và xử lý. Nhà nước cần phải xây dựng các qui tắc pháp lý bảo đảm tất cả nhà đầu tư có khả năng tiếp cận thông tin và thực hiện các giao dịch trên thị trường. Chứng khoán là tài sản đặc biệt với giá trị phụ thuộc râ't nhiều vào nhiều yếu tố. Vì vậy, sự minh bạch về các yếu tô' liên quan đến chứng khoán là rất cần thiết. Do đó, các chủ thể trên thị trường có nghĩa vụ công bô' thông tin theo
GIÁO TRlNH PHÁP LUẬT VÉ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
qui định của pháp luật. Để nghĩa vụ công bố thông tin được thực hiện một cách nghiêm chỉnh, các cơ quan và tổ chức quản lý cần phải xử lý nghiêm khắc những chủ thể không công bô thông tin, công bô' không đầy đủ thông tin hoặc công bố thông tin không trung thực. Ngoài ra, tính hiệu quả đòi hỏi thông tin cần được công bố kịp thời và đúng hạn. Ở khía cạnh khác, tính hiệu quả trong quản lý thị trường chứng khoán cũng thể hiện ở hiệu quả kinh tế của các giao dịch trên thị trường. Các thủ tục pháp lý cần phải được xây dựng hợp lý để tránh tạo gánh nặng chi phí cho các chủ thể phải thực hiện.
1.2. Khái niệm và đặc điểm cùa quản lý thị trường chứng khoán
Quản lý là tổ chức và điều khiển các hoạt động theo những yêu cầu nhất định1. Từ điển Black's Lavv Dictionary định nghĩa về quản lý là hành vi hoặc qui trình kiểm soát bằng qui tắc.2
Quản lý thị trưìmg chứng khoán ỉà hoạt động tô’chức, điều tiết và kiểm soát thị trường chứng khoán bằng các qui tắc nhằm bảo vệ nhà đầu tư, bảo đảm thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả, công bằng, minh bạch và giảm thiểu rủi ro hệ thông.
Quản lý thị trường chứng khoán có những đặc điểm sau đây:
- Quản lý thị trường chứng khoán đòi hỏi chủ thể quản lý phải nhậy bén, bám sát, riắm chắc và xử ìý kịp thời nlìữrig diễn biên của thị trường. Thị trường chứng khoán là thị trường có diễn biến nhậy cảm và khó lường. Vì vậy, nếu không bám sát từng diễn biên hàng ngày, hàng giờ của thị trường, rủi ro hệ thống có thể
1 Viện Ngôn ngữ học (2003), Từ điển tiêng Việt, NXB. Đà Nang và Trung tâm Từ điến học, tr. 800.
2 Bryan A. Garner (editor in chief) (2001), Bỉack's Law Dictionary, Second pocket edition, West Group - A Thompson Company, tr. 594.
tiềm ấn hoặc xảy ra bât kỳ lúc nào. Trên thị trường chúng khoán, thông tin là vấn đề cốt yếu. Do đó, các chu thế quản lý luôn luôn phái cập nhật thông tin diễn ra hàng ngày, hàng giờ thông qua các hoạt động giám sát, kiểm tra, thanh tra và xử lý vi phạm. Bên cạnh đó, chú thể quản lý thị trường chúng khoán phải thiết lập được hệ thống tiếp cận và xử lý thông tin đa chiều để có thể kịp thời phản ứng trước những bất thường của thị trường.
- Chủ thể quản lý thị trường chứng khoán bao gồm cơ quan quản lý nhà nước về thị trường chứng khoán và các tổ chức tự quản được giao quyền tham gia quản lý thị trường chúng khoán.
Để quán lý hiệu quả thị trường chúng khoán nhằm đạt được nhũng mục tiêu đề ra, cần có sự phối hợp chặt chẽ giữa cơ quan quản lý nhà nước về thị trường chúng khoán và tổ chức tự quản.
Hoạt động tự quản là hoạt động "tuyến đầu". Còn cơ quan quản lý nhà nước về thị trường chứng khoán giám sát, hỗ trợ tổ chức tự quản và được gọi là "tuyến sau". Cơ quan quản lý nhà nước về thị trường chứng khoán cũng trực tiếp tham gia các hoạt động quản lý cụ thể theo quy định của pháp luật. Như vậy quản lý thị trường chúng khoán bao gồm hoạt động quản lý nhà nước về thị trường chúng khoán và hoạt động tự' quản trên thị trường chứng khoán.
- Nội dung quản lý thị trường chứng khoán: Hoạt động quản lý thị trường chứng khoán bao gồm hoạt động ban hành qui chế quản lý thị trường chứng khoán, đăng ký, cấp, thu hổi giấy phép, giám sát, thanh tra và xử lý vi phạm trên thị trường chứng khoán. Đây là nội dung của các hoạt động quản lý thị trường nói chung. Tuy nhiên, qui chế quản lý thị trường chúng khoán không chi bao gổm pháp luật do nhà nước ban hành mà còn cả các qui chế tự quản do các tổ chức tự quản ban hành để quản lý thị trường. Sau khi được phê chuẩn bởi cơ quan quản lý nhà nước về thị trường chứng khoán, qui chế tự quản có hiệu lực ràng buộc đối
C h ư ơ n g 7 . PHÁP LUẬT VÊQUẢN LÝ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
508 GIÁO TRÌNH PHÁP LUẬT VÉ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
với thành viên của tổ chức tự quản. Tổ chức tự quản có quyền áp dụng các biện pháp kỷ luật thị trường đối với hành vi vi phạm qui chế tự quản.
- Mục đích của quản lý thị trường chứng khoán nhằm bảo vệ nhà đầu tư, bảo đảm thị trường chứng khoán công bằng, hiệu quả, minh bạch và giảm thiểu rủi ro hệ thống. (Nội dung này đã được phân tích ở phần trên).
7.3. Khái niệm và cấu trúc pháp luật về quản lý thị trường chứng khoán
Pháp luật về quản lý thị trường chứng khoán là tổng thể các qui phạm pháp luật do Nhà nước ban hành hoặc thừa nhận nhằm điều chinh các quan hệ xã hội phát sinh trong hoạt động quản lý thị trường chứng khoán giữa chủ thể quản lý thị trường chứng khoán và các đối tượng quản lý.
Về câu trúc hình thức, pháp luật về quản lý thị trường chứng khoán bao gồm các văn bản qui phạm pháp luật, án lệ có chứa đựng các qui phạm pháp luật điều chỉnh các quan hệ xã hội phát sinh trong hoạt động quản lý thị trường chứng khoán giữa chủ thể quản lý thị trường chứng khoán và các đối tượng quản lý.
Vê' nguyên tắc, quan hệ giữa cơ quan quản lý với tổ chức quản lý là quan hệ bâ't bình đẳng. Trong mối quan hệ đó, chủ thể quản lý có khả năng đưa ra các mệnh lệnh buộc đối tượng quản lý phải tuân theo. Như vậy, chủ thể quản lý có lợi thế hơn so với đối tượng bị quản lý. Để tránh chủ thể quản lý lợi dụng hoặc lạm dụng quyền hạn, pháp luật đòi hỏi chủ thể quản lý chi được thực hiện các hành vi mà pháp luật cho phép. Ngược lại, các đôi tượng quản lý là các chủ thể kinh doanh lại được phép làm những gì mà pháp luật không cârn. Điều 33 Hiến pháp năm 2013 của nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam qui định rõ: "Mọi người có
C h ư ơ n g 7 . PHÁP LUẬT VÉ QUẢN LỸ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
quyền tự do kinh doanh trong nhũng ngành nghề mà pháp luật không cấm .” Vì vậy, để kiểm soát được hành vi của các đối tượng quản lý trên thị trường, Nhà nước cần ban hành đầy đủ các văn bản qui phạm pháp luật có nội dung bao quát được tất cả các vấn đề phát sinh trong quản lý thị trường chứng khoán. Văn bản qui phạm pháp luật bao gổm các đạo luật về chứng khoán do Quốc hội hoặc Nghị viện ban hành, tiếp đến là các văn bản qui phạm pháp luật do Chính phủ và các các cơ quan cấp bộ ban hành nhằm cụ thể hóa các nguyên tắc được ghi nhận trong các đạo luật.
Tuy nhiên, văn bản qui phạm pháp luật dù được ban hành công phu với kỹ thuật lập pháp cao vẫn có độ trễ nhât định so với thực tiễn sinh động. Thực tiễn luôn nẩy sinh những vấn đề mới mà các nhà làm luật khó có thể dự đoán đầy đủ được. Vì vậy, sự lạc hậu của văn bản qui phạm pháp luật so với thực tiễn luôn tạo ra những khoảng trống pháp luật gây khó khăn cho công tác quản lý trên thị trường chứng khoán. Để khắc phục được hạn chế đó, án lệ được thừa nhận như là một nguổn chứa đựng các qui phạm pháp luật và các giải thích pháp luật bổ sung cho các qui phạm pháp luật thành văn. Án lệ được cấu thành bởi các bản án, quyết định của tòa án. Án lệ trong lĩnh vực quản lý thị trường chứng khoán được hình thành thông quạ cọn đựọng tòa án xét xử các quyết định hành chính của cơ quan quản lý thị trường chứng khoán. Trong quá trình xét xử, tòa án đưa ra các giải thích cho các qui phạm pháp luật, đưa pháp luật vào "cuộc sống". Ngoài ra, trong trường hợp không tổn tại qui phạm pháp luật về một vấn đề mà tòa án phải giải quyết, tòa án có thể dựa vào những nguyên tắc chung về trật tự quản lý hành chính, trật tự quản lý thị trường chứng khoán, tham khảo pháp luật và thực tiễn áp dụng pháp luật nước ngoài, tham khảo các lý thuyết, các bình luận của các nhà khoa học về vân đề liên quan để đưa ra các giải thích, lập luận và quan điểm giải quyết vụ việc. Các giải thích, lập luận và quan