PHÁP LUẬT VÊ CHÀO BÁN CHỬNG KHOÁN §
1. Những vấn đề chung về thị trường OTC
1.1. Khái niệm và đặc điểm thị trường OTC
a. Khái niệm
Thị trường chứng khoán phi tập trung còn được gọi là "thị trường OTC" là thị trường ngoài SGDCK1. OTC là tên viết tắt của các từ tiếng Anh Over the counter, tức là giao dịch "qua quầy".
Thị trường OTC hình thành cùng với thị trường tập trung giao dịch trên SGDCK. Thị trường OTC sơ khai hình thành do nhu cầu tạo địa điếm để bán và mua chứng khoán, tuy nhiên, do việc bán chúng khoán của CTCK cho khách hàng cổ phiếu không rõ thông tin về công ty và tương lai của cổ phiếu nên cơ quan quản lý không khuyến khích phát triển thị trường này2. Ở Hoa Kỳ, thị trường OTC có quản lý được hình thành năm 1938, còn Nhật Bản hình thành năm 1963.
1 PGS.TS. Đinh Văn Sơn và một số nhà khoa học khác gọi là thị trường chứng khoán bán tập trung, xem PGS.TS. Đinh Văn Sơn (2009), Phát triển bếh vừng thị trường chứng khoán Việt Nam (sách chuyên khảo), NXB. Tài chính, năm 2009, tr. 60.
2 Luật giao dịch chứng khoán Nhật Bản, NXB Yuhikaku, 1996, tr. 194 ( r i l
m s m m r - t Ị r 1996).
GIÁO TRÌNH PHÁP LUẬT VÉ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Ở thị trường OTC, các giao dịch mua bán chúng khoán được thực hiện tại CTCK, ngân hàng thương mại hoặc chủ thể khác. Các chủ thể này tập hợp thông tin về chứng khoán là đối tượng mua, bán; thực hiện đàm phán giá chứng khoán để mua hoặc bán chúng khoán với nhà đầu tư.
Các tổ chức kinh doanh chúng khoán ở các địa điểm khác nhau đăng ký danh mục chứng khoán sẵn sàng bán hoặc mua chứng khoán "qua quầy" với bâ't kỳ ai liên hệ với họ và sẵn sàng chấp nhận giá do họ đưa ra. Do các tổ chức kinh doanh chứng khoán liên lạc qua máy vi tính và biết được giá được xác lập nên thị trường OTC có tính cạnh tranh và không khác biệt nhiều so với SGDCK."1
Xuất phát từ đặc thù của từng quốc gia, thị trường OTC đã hình thành và phát triển nhằm đáp úng nhu cầu mua bán chứng khoán chưa niêm yết trên thị trường thứ cấp.
Ở Hoa kỳ, thị trường OTC là thị trường giao dịch ngoài sở giao dịch giữa CTCK và nhà đầu tư. Giao dịch không thông qua sở giao dịch mà được tiến hành tại "quầy" của CTCK2. Thị trường cổ phiếu OTC chưa được quản lý hình thành do nhu cầu kinh doanh chứng khoán của CTCK với mục đích duy trì liên tục báo giá mua bán một sô' loại mã cổ phiếu. Cùng với sự phát triển của hoạt động tạo lập thị trường, chế độ báo giá "Pink Sheets" đã ra đời. Trong thời kỳ đầu phát triển của thị trường cổ phiếu OTC, giá mua bán thực tế khác xa với giá thông báo, nhà tạo lập thị trường đã đặt giá
1 Frederic s. Mishkin (2004), The economics o f Money, Banking and Fỉnancỉal Markets, seventh edition, Pearson Addison YVesley, tr. 27.
2 Tham khảo: "Thị trường chứng khoán Hoa Kỳ ", Viện Nghiên cứu kinh tế Chứng khoán Nhật Bản, 2016, tr. 140, ( Elỉĩr y J t iliBStSSI B ậ t
2016).
C h ư ơ n g 6 . PHÁP LUẬT VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHI TẲP TRUNG
cao không thòa đáng gây thiệt cho nhà đầu tư1. Năm 1938, Luật Giao dịch chúng khoán Hoa Kỳ ban hành năm 1934 được sửa đổi, bô sung, trong đó ghi nhận vị trí pháp lý của cơ quan tự chủ quản lý thị trường OTC là Hiệp hội kinh doanh chúng khoán toàn Hoa Kỳ (NASD nay là FINRA).
Sau đó, cô' phiếu của doanh nghiệp không đủ tiêu chuẩn đăng ký giao dịch trên OTC của NASD vẫn được giao dịch thông qua chế độ báo giá Pink Sheets của nhà tạo lập thị trường. Các cổ phiếu giao dịch trên thị trường đa phần với giá dưới 5 USD và được gọi là "Penny stock", nhiều nhà đầu tư cá nhân bị thiệt hại do hành vi lạm dụng lôi kéo đầu tư cúa nhà tạo lập thị trường.
Vấn đề tăng cường bảo vệ nhà đầu tư cá nhân đặt ra và tháng 01/1990, Luật biện pháp thi hành Luật Chúng khoán và cải cách Penny stock2 được ban hành khuyến cáo NADAQ phát triển hệ thống nâng cao tính minh bạch thông tin giá chứng khoán liên quan đến giao dịch cổ phiếu OTC. Theo đó, tháng 6/1990 hệ thông này chuyển thành OTCBB (Over-The-Counter Bulletin Board).
Nhà đầu tư đăng nhập vào hệ thống giao dịch của NASDAQ có thể biết tên nhà tạo lập thị trường, địa chỉ, báo giá cổ phiếu3.
Ớ Nhật Bản, thị trường OTC là thị trường giao dịch chứng khoán ngoài SGDCK. Thị trường này được vận hành bởi Hiệp hội kinh doanh chứng khoán Nhật Bản (JSDA). Chế độ chứng khoán đăng ký giao dịch trên thị trường OTC hình thành từ năm 1963.
Tháng 12/2004, thị trường này chuyển đổi thành SGDCK JASDAQ với mục đích là thúc đẩy phát triển thị trường OTC. Theo Luật
1 Một sô' cố phiếu là đôi tượng giao dịch của thị trường này có thị giá dưới 5 USD và được gọi là penny stock (cố phiếu kém chất lượng).
2 Securities Eníorcement Remedies and Penny Stock Reform Act of 1990.
3 Tham khảo: Thị trường chứng khoán Hoa Kỳ , sđd, tr. 144.
GIÁO TRÌNH PHÁP LUẬT VÉ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
giao dịch chứng khoán 1998, nay là Luật giao dịch hàng hóa tài chính1, thị trường OTC được gọi là thị trường chứng khoán mua bán qua quầy, và có vị trí ngang với sở giao dịch. Theo đó, mã chứng khoán OTC chuyển thành mã chứng khoán niêm yết và trên thực tế, thị trường OTC và mã chứng khoán OTC không còn tổn tại. Tuy nhiên, giao dịch cổ phiếu chưa niêm yết vẫn được thực hiện dưới sự quản lý theo quy chế của JSDA.
Ở Việt Nam, khoảng những năm 2006 đến năm 2008 giao dịch mua bán chứng khoán thông qua nhà môi giới là CTCK gia tăng cùng với sự gia tăng của các giao dịch trên trung tâm giao dịch chúng khoán (SGDCK). Thuật ngữ thị trường OTC đã hình thành gắn với các giao dịch này.
b. Đặc điểm
- Thị trường OTC là thị trường thứ cấp ngoài SGDCK có sự tham gia của các CTCK và nhà đầu tư mua và bán chứng khoán.
Ban đầu thị trường OTC được hình thành một cách tự phát xuất phát từ nhu cầu mua bán các chứng khoán chưa đủ tiêu chuẩn niêm yết, người mua và người bán gặp gỡ trực tiếp với nhau tại một địa điểm thường là trụ sở của các ngân hàng hoặc CTCK. Tại đây, người mua và người bán sẽ thỏa thuận giá trực tiếp với CTCK.2
Thị trường OTC ra đời do yêu cẩu CTCK thực hiện hoạt động tự doanh với tư cách là nhà tạo lập thị trường nhằm đưa thông tin
1 Luật này sửa đối, bố sung năm 2007 và được đối tên từ Luật Giao dịch chứng khoán thành Luật Giao dịch hàng hóa tài chính, các thuật ngữ trong Luật cũng được sửa đối.
2 Trưòng Đại học Kinh tế Thành phô' Hổ Chí Minh, Khoa Ngân hàng, PGS.TS.
Bùi Kim Yến, TS. Thân Thị Thu Thủy (2009), Thị trường chứng khoán, NXB.
Thông kê, tr. 358.
liên tục về chí số giá các mã chúng khoán1. Thị trường OTC phát triến từ thị trường mang tính tự phát thành thị trường giao dịch chứng khoán chuyên nghiệp có sự tham gia của CTCK. Trên thị trường OTC, CTCK và nhà đầu tư thực hiện các giao dịch. CTCK có thể là nhà môi giới hoặc là nhà tạo lập thị trường nhằm tìm kiếm lợi nhuận. Sự tham gia của CTCK với tư cách là nhà tạo lập thị trường làm cho thị trường được vận hành liên tục. Khi khách hàng có nhu cầu mua, bán chúng khoán sẽ liên hệ với CTCK để thương lượng giá cả, cũng như các điều kiện khác của giao dịch.
Phưcmg thức giao dịch trên thị trường OTC là thương lượng, thỏa thuận trực tiếp
Trên thị trường này người mua và người bán không gặp gỡ trực tiếp với nhau mà thông qua các CTCK. Khách hàng viết lệnh mua chuyển cho CTCK, nhân viên giao dịch sẽ xác định người bán để thương lượng các điều khoản giao dịch2.
Như vậy, phương thức giao dịch trên thị trường OTC là thương lượng, thỏa thuận trực tiếp mà không theo phương thức đâu giá như trên thị trường chứng khoán tập trung. Trên thị trường, các CTCK thực hiện mồi giới chứng khoán cho các nhà đầu tư hoặc mua chứng khoán cho chính mình. Giao dịch có thể tiến hành đàm phán thỏa thuận trực tiếp hoặc qua hệ thống điện thoại, hoặc qua hệ thông máy tính."3
C h ư ơ n g 6 . PHÁP LUẬT VÉ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHI TẲP TRUNG...
1 Thị Trường chứng khoán Hoa Kỳ, sđd, tr 150.
2 Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hổ Chí Minh, Khoa Ngân hàng, PGS.TS.
Bùi Kim Yến, TS. Thân Thị Thu Thủy (2009), Thị trường chứĩig khoán, NXB.
Thống kê, tr.359.
3 PGS.TS. Đinh Văn Sơn (2009), Phát triển ben vừng thị trường chứng khoản Việt Nam (sách chuyên khảo), NXB. Tài chính, tr. 61.
GIÁO TRlNH PHÁP LUẬT VÉ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Quản lý thị trường OTC ở mức độ khác nhau
Thị trường OTC có thể được quản lý trực tiếp bới các tô chức tự quản như hiệp hội kinh doanh chứng khoán hoặc các SGDCK.
Với sự phát triển của hệ thống mạng (internet) các nhà đầu tư, các CTCK có thể dễ dàng thực hiện các giao dịch dựa trên các thông tin trên hệ thống mạng điện tử.
Hàng hóa trên thị trường OTC
Thông thường hàng hóa trên thị trường OTC là các chúng khoán chưa niêm yết hoặc không đủ tiêu chuẩn niêm yết trên SGDCK. Các chứng khoán này có thể là các cổ phiếu, trái phiếu và các chứng khoán khác.
Với đặc điểm trên, thị trường OTC - thị trường ngoài SGDCK - cũng phải được pháp luật công nhận sự tổn tại và phải qui định những điều kiện cơ bản về bảo vệ nhà đầu tư, bảo đảm an toàn giao dịch. Có thể định nghĩa thị trường OTC như sau:
Thị trường OTC là thị trường giao dịch chímg khoán bên ngoài SGDCK không có một địa điểm tập trung cô'định được quản lý trực tiếp bởi một tô’ chức tự quản (Hiệp hội kinh doanh chímg khoán) hoặc SGDCK và phải đăng ký với cơ quan quản lý nhà nước vềchím g khoán và thị trường chứng khoán, thành viên tham gia thị trường là các nhà môi giới và kinh doanh chứng khoán và giao dịch được thực hiện theo phương thức thương lượng, thỏa thuận.
1.2. Lợi ích và rủi ro của thị trường OTC
a. Lợi ích của thị trường OTC
Thị trường OTC là thị trường thứ cấp giao dịch các chứng khoán chưa niêm yết hoặc chưa đủ tiêu chuẩn niêm yết trên
C h ư ơ n g 6 . PHÁP LUẬT VÉ THỊ TRƯỜNG CHỮNG KHOÁN PHI TÃP TRUNG...
SGDCK. Sự tồn tại cúa thị trường với sự tham gia của nhà môi giới là CTCK giúp cho người bán và người mua chúng khoán có thể thực hiện được giao dịch, CTCK có thế thực hiện vai trò tạo lập thị trường đê mua chúng khoán cùa người có nhu cầu bán và bán chúng khoán sở hữu cho người mua có nhu cầu để tạo lợi nhuận cho chính mình.
Sự tổn tại của thị trường OTC bên cạnh SGDCK làm cho thị trường chúng khoán thứ cấp phong phú, đa dạng. Ngoài ra, sự tổn tại đa dạng cúa các thị trường chứng khoán tạo ra sự cạnh tranh lành mạnh giữa các thị trường về châ't lượng dịch vụ, chi phí dịch vụ và các điều kiện khác, ví dụ, tính chuyên nghiệp của thị trường OTC không bằng tính chuyên nghiệp của SGDCK. Để thu hút sự tham gia của các CTCK vào thị trường OTC, tổ chức quản lý thị trường OTC phải cung cẵp tốt các dịch vụ như đường truyền nhanh, chính xác và an toàn, nâng cao tính thanh khoản cho chứng khoán được giao dịch trên thị trường OTC để thu hút nhà đầu tư tham gia giao dịch trên thị trường OTC. Ngược lại, SGDCK có lợi thế so với thị trường OTC về cơ chế minh bạch, công khai, an toàn, tính thanh khoản cao,... Tuy nhiên, chi phí giao dịch của SGDCK thường cao hơn so với thị trường OTC.
Có thể nói thị trường OTC tổn tại là một tất yếu khách quan để duy trì sự tổn tại của công ty cổ phần và cũng là bước đệm để cổ phiếu của công ty cổ phần có thể giao dịch cũng như phát triển thành cổ phiếu đủ điều kiện niêm yết trên SGDCK.
b. Rủi ro của thị trường OTC
Thứ nhất, rủi ro ở sản phẩm được giao dịch trên thị trường OTC. Khác với chứng khoán được giao dịch trên SGDCK phải tuân thủ các điều kiện niêm yết còn chứng khoán giao dịch trên thị trường OTC chưa đủ tiêu chuẩn niêm yết. Mặc dù một sô' thị
GIÁO TRlNH PHAP l u ậ t v ề t h ị t r ư ờ n g c h ứ n g k h o á n
trường OTC có qui định về điều kiện giao dịch của chứng khoán OTC nhưng các tiêu chuẩn này thường thẩp hơn tiêu chuẩn của công ty niêm yết và giao dịch trên SGDCK. Chẳng hạn ở Hoa Kỳ,
"tất cả các chứng khoán và chứng khoán phái sinh liên quan đêh sự sụp đổ tài chính (bắt đầu từ sự sụp đổ của thị trường thế chấp vào năm 2007) được giao dịch trên thị trường OTC."1
Thứ hai, so với SGDCK thì thị trường OTC có độ minh bạch thấp hơn. Bên cạnh một sô' thị trường OTC, công bô' thông tin là nghĩa vụ bắt buộc như OTCBB của Hoa Kỳ, còn có thị trường OTC trong đó tổ chức phát hành, nhà tạo lập thị trường không bắt buộc phải công bô' thông tin hoặc công bố thông tin ở mức độ rất hạn chế. Điều này gây khó khăn không nhỏ cho nhà đầu tư trong việc tiếp cận thông tin về chứng khoán.
Các nhà làm luật Hoa Kỳ cũng thừa nhận sự thiếu minh bạch của một SỐ thị trường OTC trong Luật giao dịch chứng khoán năm 1934. Điều 17B (a)(l) của đạo luật này khẳng định: "Thị trường cổ phiếu nhỏ (penny stocks) thiếu những báo giá_và thông tin giao dịch mới nhất đáng tin cậy và chính xác cho nhà đầu tư và nhà quản lý."
Thứ ba, chứng khoán OTC thường có tính thanh khoản thấp.
Giao dịch trên thị trường OTC là giao dịch thỏa thuận, việc mua, bán chứng khoán phụ thuộc vào ý chí của nhà đầu tư và nhà tạo lập thị trường. Do vậy, có thể có một số chứng khoán râ't khó giao dịch vì các bên không đạt được sự thông nhất về giá. "Nhà tự doanh hoạt động với tư cách là nhà tạo lập thị trường báo giá mua hoặc bán cho nhà tự doanh khác và khách hàng. Điều đó không có nghĩa là họ sẽ báo cùng một giá cho các nhà tự doanh khác như
1 Randall Dodd, Markets: Exchanges or Over-the-Counter, Finance & Development, http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/basics/markets.htm.
C h ư ơ n g 6 . PHÁP LUẬT VÊTHỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHI TẬP TRUNG...
cho khách hàng, và họ cũng không cần thiết báo cùng một giá cho tất cá các khách hàng. Hơn nữa, nhà tự doanh trên thị trường OTC có thể rút khỏi hoạt động tạo lập thị trường bất kỳ lúc nào và dẫn đến chúng khoán mất tính thanh khoản, ảnh hưởng đến khả năng mua hoặc bán của các chú thê tham gia thị trường."1 Như vậy thị trường OTC không bảo đảm với nhà đầu tư rằng họ có thể mua hoặc bán chứng khoán một cách dễ dàng như họ mong muôn.
Có thê nói, với những rủi ro trên, pháp luật cần phải có nguyên tắc điều chỉnh các quan hệ phát sinh trên thị trường OTC để bảo vệ quyền và lợi ích của nhà đầu tư và an toàn giao dịch nhung vẫn phải bảo đảm tính tự do nhât định của thị trường OTC.