Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm cơng ty GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
vốn. Gupta và Rosenthal tìm thấy lợi nhuận tích cực tương tự cho giai đoạn dẫn đến việc công bố tái cơ cấu vốn (26,7%) cho rằng trong các công ty tham gia và lợi nhuận thấp nhưng lợi nhuận (15,1%) cho những người không được tham gia. Những kết89
quả có phần trực quan. Tái cơ cấu vốn phòng thủ thường tạo ra một lượng tiền mặt trọng yếu mà có thể được sử dụng như là một thay thế cho lời đề nghị từ nhà thầu thù địch. Những hiệu ứng tài sản cổ đông, tuy nhiên, là phản hồi ban đầu của thị trường chứng khoán. Tái cơ cấu vốn tốt cho phúc lợi của công ty là một vấn đề khác. Dennis và David phát hiện ra rằng 31% trong 29 hoạt động tái cơ cấu vốn mà họ nghiên cứu đó đã làm tái cơ cấu vốn thừa hưởng gặp vấn đề tài chính. Chương 9 hoặc chương 1190
phải cơ cấu lại tuyên bố của tòa án. Họ do nhiều những vấn đề rắc rối cho tồn ngành cơng nghiệp, cũng như thu nhập của người nghèo từ việc bán tài sản… Đây là trường hợp, ví dụ, trong tái cơ cấu vốn Interco, cái mà chúng ta thảo luận trong một trường hợp riêng biệt nghiên cứu. Interco tin rằng sẽ tạo ra tiền hơn từ việc bán tài sản, trong đó có thể được sử dụng để trả nợ. Những đánh giá này quá lạc quan không được chia sẻ bởi thị trường.
Giả định nợ tăng lên
Mặc dù giả định nợ nhiều hơn xảy ra trong một kế hoạch tái cơ cấu vốn, các cơng ty có thể cũng trực tiếp thêm nợ mà không cần đến việc thực hiện tái cơ cấu vốn để ngăn thâu tóm doanh nghiệp. Tỷ lệ nợ thấp so với vốn chủ sở hữu có thể làm một cơng ty dễ bị làm yếu đi để thâu tóm doanh nghiệp. Một nhà thầu thù địch có thể sử dụng năng lực vay vốn mục tiêu để tài trợ cho các mục tiêu mua lại. Mặc dù một số có thể giải thích một mức độ thấp của nợ là có lợi với cơng ty, bằng cách hạ thấp nguy cơ của nợ, nợ cũng có thể làm tăng tính dễ tổn thương của cơng ty để thâu tóm doanh nghiệp. Tuy nhiên, nợ bổ sung có thể làm cho các mục tiêu rủi ro hơn vì nợ cao liên quan đến dòng tiền mục tiêu. Đây là một cái gì đó của một chiến lược tiêu thổ phịng thủ vì ngăn chặn việc mua lại bằng cách giả định nợ bổ sung có thể dẫn đến các mục tiêu phá sản trong tương lai.
INTERCO: CÁC VẤN ĐỀ VỚI TÁI CƠ CẤU VỐN
89 Theo Atul Gupta và Leonard Rosenthal, “Cấu trúc sở hữu, Địn bẩy và Giá trị cơng ty: Trong trườnghợp tái cơ cấu vốn có sử dụng địn bẩy,” Quản trị tài chính 20 (Mùa thu năm 1991): 69–83. hợp tái cơ cấu vốn có sử dụng địn bẩy,” Quản trị tài chính 20 (Mùa thu năm 1991): 69–83.
90 David J. Dennis and Diane K. David, “Causes of Financial Distress Following LeveragedRecapitalizations,” Journal of Financial Economics 37, no. 2 (February 1995): 129–157. Recapitalizations,” Journal of Financial Economics 37, no. 2 (February 1995): 129–157.
Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm cơng ty GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Kế hoạch tái cơ cấu vốn của Interco và các vấn đề tài chính tiếp theo của cơng ty là một trường hợp nghiên cứu chuyên sâu. Nó làm nổi bật những vấn đề khơng chỉ của q nhiều địn bẩy mà cỏn tầm nhin thường nằm dưới cả việc thâu tóm doanh nghiệp và thất bại tái cơ cấu vốn.
Vào mùa thu năm 1988, St. Louis dựa trên Interco, một nhà sản xuất sản phẩm đa dạng nổi tiếng, chẳng hạn như áo mưa London Fog, giày Converse, và Ethan Allan và đồ nội thất Broyhill, thấy mình là mục tiêu của một nhà thầu thù địch từ Rales Brothers. Steven và Michael Rales, tương đối ít được biết đến các nhà đầu tư đến từ Washington, DC, đã cung cấp $74 mỗi cổ phiếu trong một chào mua toàn bằng tiền mặt $2.73 tỷ. Interco trả lời với một kế hoạch tái cơ cấu vốn phòng thủ. Tuy nhiên, phòng thủ này được kết hợp với một viên thuốc độc. Như được giải thích ở những phần khác trong chương này, việc sử dụng chiến lược một viên thuốc độc để bảo vệ một kế hoạch tái cơ cấu vốn đã được cho là bất hợp pháp bởi một tòa án Delaware Chancery. Tuy nhiên, kế hoạch tái cơ cấu vốn đầy đủ chứng cứ để chống lại Rales Brothers. Mặc dù kế hoạch tái cơ cấu vốn đảm bảo sự độc lập của Interco, với giá quyết liệt. Kế hoạch này, trong phần phát triển bởi các nhà chiến lược sáp nhập Bruce Wasserstein và Joseph Perella, tăng nghĩa vụ nợ của Interco ngồi khả năng chi trả các của cơng ty. Kết quả là khủng hoảng dòng đã lên đến đỉnh điểm, trường hợp vỡ nợ cuối cùng vào 15 tháng 6, 1990. Chủ sở hữu trái phiếu rác ban hành trong quá trình tái cơ cấu vốn cuối cùng đã phải chấp nhận công bằng trong trao đổi trái phiếu của họ để tránh thiệt hại hơn nữa đó sẽ là kết quả của sự phá sản. a
Sự thành công dự kiến trong kế hoạch tái cơ cấu vốn Interco là phụ thuộc vào độ chính xác của các dự báo doanh thu từ bán tài sản và các khoản thu từ các hoạt động công ty. Kế hoạch này, nhãn Project Imperial, đã được báo cáo của tạp chí Wall Street đã được phát triển bởi "một vài số nhà tài chính tiếng tăm rất ít sự giám sát từ trên các viên chức ở Interco hoặc Wasserstein-Perella”. Journal báo cáo dự án 10b năm dòng tiền mặt và khoản thu nhập được thực hiện bởi một đội ngũ các nhà phân tích tài chính, một trong số đó là ra khỏi trường đại học một năm rưỡi, với không nhiều nghiên cứu cơ bản. Một số kịch bản được xem xét, nhưng trường hợp xấu nhất đã cho thấy thu nhập hàng năm 20% sau khi tái cơ cấu vốn.
Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm cơng ty GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Các công ty của Wasserstein-Perella kiếm được $5,5 triệu cho cơng việc của mình trong chống thâu tóm doanh nghiệp Interco. Kế hoạch đó được phát triển gọi là phân chia bộ phận bán hàng chẳng hạn như chuỗi nội thất Ethan Allen cho khoảng $500 triệu. Tuy nhiên, các giá
bán cuối cùng chứng minh là chỉ có $388
triệu. Các bộ phận Central Hardware có giá trị khoảng $312 triệu trong kế hoạch tái cơ cấu vốn nhưng chỉ mang lại $245 triệu khi được bán. Ghi nhận hàng năm là $70 triệu đã được dự báo cho các đơn vị chẳng hạn như giày Converse, trong khi lợi nhuận tài chính 1990 chứng minh là chỉ có $11 triệu. Do tính chất dễ bay hơi và cạnh tranh của các ngành công nghiệp giày thể thao (đặc biệt tại thời điểm đó khi có nhiều đối thủ cạnh tranh tham gia vào cuộc cạnh tranh khốc liệt), thế hệ liên tục tăng mức lợi nhuận sẽ là nhiệm vụ khó khăn nhất cho bất kỳ công ty trong ngành công nghiệp này.
Số phận của kế hoạch tái cơ cấu vốn Interco là biểu tượng của nhiều điều đã xảy ra sai lầm trong các vụ đòn bẩy sáp nhập thế giới trong suốt những năm 1980. Dường như phân tích tài chính có thể được phát triển để làm cho hợp đồng đòn bẩy rủi ro xuất hiện hấp dẫn. Đối với những giao dịch rơi vào tình trạng phá sản, phân tích đánh giá độ chính xác đã được thắc mắc.
Theo a Michael Quint, “Hợp đồng Interco bao gồm chuyển đổi trái phiếu sang cổ phiếu,” New York
Times, ngày 01 tháng 08 năm 1990, D22.