I. Lí THUYẾT VỀ MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP
3. Cỏc phương thức M&A
5.4. Đỏnh giỏ doanh nghiệp mục tiờu
5.4.1. Đỏnh giỏ tỡnh hỡnh tài chớnh doanh nghiệp mục tiờu
Trước khi tiến hành M&A, cụng ty nhận M&A cần thẩm định tỡnh trạng tài chớnh của DN mục tiờu. Để đỏnh giỏ được tỡnh hỡnh tài chớnh của một DN, trước tiờn phải xem xột cả cỏc bỏo cỏo tài chớnh và cỏc bản kờ khai thuế của DN trong một khoảng thời gian mới cú thể đỏnh giỏ được tỡnh trạng tài chớnh hiện tại và cỏc xu hướng tài chớnh trong tương lai của DN mục tiờu. DN nhận M&A phải chắc chắn rằng những số liệu đú đó được kiểm toỏn bởi một cụng ty kiểm toỏn cú uy tớn và danh tiếng, khụng nờn chấp nhận một bản đỏnh giỏ tài chớnh sơ sài hoặc một bản hồ sơ lắp ghộp, bởi chỳng cú thể dựa trờn những số liệu do DN bị M&A cung cấp. Vỡ vậy, để cú thể cú cỏi nhỡn toàn diện, đỳng đắn về tỡnh hỡnh tài chớnh của DN, bờn mua hay sỏp nhập ngoài việc phõn tớch cỏc số liệu trong bỏo cỏo tài chớnh cần dựa trờn nhiều tài liệu và tiến hành thẩm định với nhiều cỏch thức phối hợp khỏc nhau để cú thể trả lời được cỏc cõu hỏi sau: DN đú cú ở trong tỡnh trạng tài chớnh lành mạnh khụng? Cỏc bỏo cỏo tài chớnh cú khớp với cỏc bản kờ khai thuế khụng? Tỷ số vận hành và bỏn hàng của DN cú phự hợp với mức trung bỡnh trong ngành kinh doanh đú khụng?
5.4.2. Định giỏ doanh nghiệp mục tiờu
Một cõu hỏi luụn được cỏc cấp QTDN đặt ra khi tiến hành M&A với DN khỏc đú là mua ở mức giỏ bao nhiờu thỡ cú lợi nhất? Và việc định giỏ DN cũng sẽ ảnh hưởng tới quyết định “mua hay từ bỏ” thương vụ này. Nờn việc định giỏ DN thường được cỏc bờn tham gia thương vụ M&A rất quan tõm.
Thụng thường, cỏc bờn trong thương vụ M&A đều cú cỏch đỏnh giỏ khỏc nhau về giỏ trị DN bị M&A: bờn bỏn cú khuynh hướng định giỏ cụng ty
của mỡnh ở mức cao nhất cú thể, trong khi bờn mua sẽ cố gắng trả giỏ thấp nhất trong khả năng cú thể. Để đưa ra một mức giỏ cụng bằng và được cỏc bờn chấp nhận, cỏc chuyờn gia đó đưa ra nhiều phương phỏp định giỏ DN và mỗi phương phỏp cho một đỏp ỏn khỏc nhau, con số cao nhất cú thể cỏch xa con số thấp nhất. Tuy nhiờn, trong hoạt động M&A, giỏ trị của một DN (Value) được “định” với một số giả thuyết chủ quan, khỏc với giỏ (Price) là giỏ trị thuận mua vừa bỏn. Mức giỏ cỏc nhà QTDN quan tõm là mức giỏ cuối cựng mà người mua và người bỏn cú thể gặp nhau. Mục đớch định giỏ của bờn mua và bờn bỏn là chỉ để tớnh bài toỏn giỏ trị với một số giả thuyết chủ quan tương đối hợp lý, nhưng sẽ cú lợi cho bờn họ để làm khởi điểm cho cuộc thương thuyết M&A. Cỏc nhà QTDN sẽ giao cho cỏc chuyờn gia định giỏ làm cụng việc định lượng này nhưng giỏ cuối cựng của thương vụ thường được quyết định bởi những yếu tố định tớnh.
Trong cỏc phương phỏp định giỏ DN, giỏ trị lớn nhất của DN là con người thỡ thường chưa được tớnh đến – một điểm bất cập trong cỏc phương phỏp định giỏ. Chớnh vỡ vậy, nhõn sự, hệ thống tổ chức quản lý, văn hoỏ DN là những yếu tố khụng dễ dàng định lượng nhưng lại là giỏ trị đinh tớnh được thuyết phục trong cuộc thương thuyết M&A. Mặc dự vậy, bờn mua hay sỏp nhập khụng thể coi nhẹ việc đinh giỏ DN bằng định lượng vỡ đấy là giỏ khởi đầu cho một thương vụ M&A. Cỏc chuyờn gia thường sử dụng một số phương phỏp định giỏ DN sau:
Tỷ suất P/E (Price on Earnings Ratio)7: Đõy là một hệ số chỉ mối quan hệ giữa thị giỏ một cổ phiếu và thu nhập mà nú mang lại, biểu hiện mức giỏ nhà đầu tư sẵn sàng bỏ ra cho một đồng lói thu được từ cổ phiếu đú.Vớ dụ, P/E = 25 cú nghĩa nhà đầu tư chịu bỏ ra 25 đồng để thu được 1 đồng lói từ cổ phiếu này. Cỏc nhà đầu tư sẽ so sỏnh P/E của cỏc DN cựng ngành, nếu chỉ số P/E của một DN nào cao hơn mức bỡnh quõn, cú nghĩa thị trường kỳ vọng DN
này sẽ ăn lờn làm ra trong thời gian tới. Một DN cú chỉ số P/E càng cao thỡ kỳ vọng của thị trường vào lợi nhuận của DN càng cao, do đú thu hỳt được càng nhiều cỏc nhà đầu tư. Cũn ngược lại, cỏc nhà đầu tư ớt hoặc khụng kỳ vọng vào khả năng sinh lời lớn của DN thỡ mức giỏ họ sẵn sàng bỏ ra khi mua cổ phiếu thấp, dẫn đến chỉ số P/E thấp, biểu hiện giỏ cổ phiếu này đang trờn xu hướng giảm. Trong hoạt động M&A, bờn mua hay sỏp nhập cú thể so sỏnh mức P/E trung bỡnh của cổ phiếu trong ngành để xỏc định mức chào mua một cỏch hợp lý.
Tỷ suất giỏ trị DN trờn doanh thu (EV/Sales)8: Chỉ số EV/Sales so
sỏnh giỏ trị của DN với doanh thu bỏn hàng của DN đú. Phương phỏp định giỏ này mở rộng giỏ trờn giỏ trị doanh thu mà sử dụng giỏ trị vốn húa thị trường (Market capitalization)9 thay vỡ giỏ trị DN. Chỉ số EV/Sales càng thấp thỡ cỏc nhà đầu tư càng quan tõm vỡ doanh thu trong tương lai của DN sẽ tốt hơn hiện tại. Trong M&A, bờn mua hay sỏp nhập cú thể so sỏnh chỉ số này với cỏc DN khỏc trong ngành và sẽ chào giỏ ở một mức gấp một cơ số lần doanh thu.
Chi phớ thay thế: Trong một số trường hợp, M&A được dựa trờn việc
cõn nhắc yếu tố chi phớ để thiết lập một DN từ đầu so với mua một DN đang cú sẵn. Chẳng hạn, nếu tớnh một cỏch đơn giản giỏ trị DN bao gồm toàn bộ tài sản cố định, trang thiết bị và đội ngũ nhõn viờn. Về lý thuyết, DN đi mua cú thể đàm phỏn mua lại DN đang tồn tại với giỏ trị kể trờn hoặc là thiết lập một DN mới tương tự để cạnh tranh. Rừ ràng, để xõy dựng một DN mới sẽ mất một khoảng thời gian dài để tập hợp đội ngũ quản lý và nhõn sự tốt, mua sắm tài sản và tỡm kiếm khỏch hàng chưa kể việc phải cạnh tranh với DN đang tồn tại trờn thị trường. Tuy nhiờn, phương phỏp này cũng khú ỏp dụng đối với cỏc ngành dịch vụ, nơi mà tài sản quan trọng nhất là con người và phương thức dựa trờn ý tưởng là chớnh.
8 EV/Sales (Enterprise-Value-To-Sales) = (Mức vốn húa thị trường + Nợ + Cổ phiếu ưu đói)/ Doanh thu hàng năm
Phương phỏp chiết khấu dũng tiền (DCF): Đõy là một cụng cụ định
giỏ quan trong trong M&A. DCF là phương phỏp để đỏnh giỏ mức độ hấp dẫn của một cơ hội đầu tư. Cỏc nhà phõn tớch thường dựng phương thức này để quy dũng tiền tương lai của một dự ỏn cụ thể về giỏ trị hiện tại từ đú đỏnh giỏ được mức độ khả thi của một dự ỏn đầu tư. Nếu như dũng tiền tương lai sau khi qua chiết khấu cú giỏ trị lớn hơn chi phớ đầu tư hiện tại của dự ỏn thỡ đõy cú thể sẽ là một cơ hội đầu tư tốt. Mục đớch của DCF là xỏc định giỏ trị hiện tại của DN dựa trờn ước tớnh dũng tiền mặt trong tương lai. Dũng tiền mặt ước tớnh10 được chiết khấu đến giỏ trị hiờn tại cú tớnh đến trọng số trung bỡnh vốn của DN (WACC). Tất nhiờn DCF cũng cú những hạn chế nhất định vỡ DCF chỉ đơn thuần là một cụng cụ tớnh toỏn nờn khụng thể trỏnh được những sai lệch. Một sự thay đổi nhỏ trong yếu tố đầu vào cú thể dẫn tới thay đổi lớn về trị giỏ của một DN, DN thường cố gắng điều chỉnh dũng tiền đạt được một hạn mức nhất định. Tuy nhiờn, rất ớt cú cụng cụ nào cú thể cạnh tranh được với phương thức định giỏ này về mặt phương phỏp luận.
5.4.3. Định giỏ thương hiệu
Giỏ trị thương hiệu là một yếu tố vụ hỡnh, giỏ trị này chỉ cú thể định được ở một mức độ tương đối cho những DN đó cú một quỏ trỡnh hoạt động ổn định lõu dài và đó được niờm yết. Việc định giỏ thương hiệu một cỏch chớnh xỏc là vụ cựng quan trọng trong quỏ trỡnh đàm phỏn và quyết định giỏ cuối cựng cho cả hai bờn khi tiến hành M&A. Vỡ nếu bờn mua hay nhận sỏp nhập khụng nắm bắt được chớnh xỏc giỏ trị thương hiệu DN, bờn bỏn cú thể đưa ra mức giỏ chào bỏn quỏ cao so với thực tế và rất khú đi đến một mức giỏ chung. Cú nhiều cỏch định giỏ thương hiệu, cú thể tớnh giỏ trị thương hiệu bằng tổng giỏ trị cổ phiếu của cụng ty trừ đi tổng giỏ trị tài sản, hoặc theo cỏch tớnh dựa trờn tổng giỏ trị thu nhập hàng năm cho một khoảng thời gian trong tương lai. Hoặc cũng cú thể tớnh giỏ trị thương hiệu giống như ngõn
hàng Vietcombank định giỏ bằng cỏch lấy giỏ trung bỡnh của cỏc nhà đầu tư nước ngoài nộp thầu trừ cho tổng giỏ trị tài sản của Vietcombank. Tuy nhiờn, đõy cũng chỉ là một cỏch tớnh tương đối vỡ giỏ trị tài sản cũng chỉ được định ở một mức độ tựy theo từng cỏch tớnh.