CHƢƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY
4.2.2. Kết quả hồi quy các quốc gia ASEAN
4.2.2.1 Kết quả nghiên cứu mơ hình dạng cơ bản
Kết quả ước lượng
Để kiểm tra mức độ tác động của các biến độc lập lên các biến phụ thuộc, mơ hình VAR hay Panel VAR cho phép chúng ta ước lượng điều này. Tuy nhiên, để ước lượng có hiệu quả thì chuỗi dữ liệu phải có tính dừng, nếu khơng dừng ở chuỗi gốc thì phải dừng ở sai phân bậc 1. Từ kết quả kiểm định tính dừng ở bảng 4.2 cho thấy các chuỗi dữ liệu đều dừng ở chuỗi gốc hoặc sai phân bậc 1. Như vậy, chuỗi dữ liệu đã thỏa mãn điều kiện trong kiểm định mơ hình VAR và các kết quả ước lượng được tổng hợp như sau:
Dựa vào kết quả ước lượng (Phụ lục 3A), ta thấy giá trị sản lượng Hoa Kỳ biến động ngược chiều với lợi suất dài hạn. Cụ thể, nếu lợi suất trái phiếu dài hạn giảm làm giá trị sản lượng Hoa Kỳ tăng và ngược lại. Kết quả này cho thấy việc điều hành chính sách tiền tệ (biểu hiện thơng qua lợi suất dài hạn) có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế. Kết quả này phù hợp với giả thuyết và có thể được giải thích như sau: khi lãi suất giảm làm cho chi phí đầu vào giảm từ đó khuyến khích vay mượn để đầu tư, mở rộng, gia tăng sản xuất kinh doanh, cuối cùng sẽ tác động đến tăng trưởng kinh tế, làm cho kinh tế tăng trưởng nhanh hơn. Kết quả này được phát hiện tương tự bởi Bhattarai & Chatterjee (2015) khi phân tích tác động tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến các nền kinh tế thị trường mới nổi, Ganelli and Tawk (2016) nghiên cứu về tác động tràn của chính sách tiền tệ của Nhật Bản đến các quốc gia mới nổi ở Châu Á.
Lạm phát Hoa Kỳ biến động ngược chiều với lợi suất trái phiếu dài hạn, cụ thể khi lợi suất giảm thì lạm phát tăng. Như vậy có thể thấy có sự đánh đổi giữa tăng trưởng kinh tế với sự gia tăng của lạm phát. Chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ trong thời gian nghiên cứu thông qua việc tác động đến lợi suất dài hạn đóng góp tích cực đến tăng trưởng, chấp nhận lạm phát cao để đổi lấy tăng trưởng cao hơn. Phát hiện này giống như kết quả được tìm thấy trong nghiên cứu của Bhattarai & Chatterjee (2015).
Đối với các quốc gia ASEAN sản lượng của các quốc gia này biến động cùng chiều với chính sách tiền tệ Hoa Kỳ (thơng qua lợi suất trái phiếu dài hạn), tuy nhiên kết quả này trái với giả thuyết. Cụ thể, khi lợi suất trái phiếu Hoa Kỳ tăng thì sản lượng các quốc gia ASEAN tăng và ngược lại.
Cũng giống như sản lượng, lạm phát tại các quốc gia ASEAN trong thời gian nghiên cứu bị ảnh hưởng bởi chính nó và có tương quan cùng chiều với lợi suất dài hạn của Hoa Kỳ. Khi lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ giảm sẽ làm lạm phát các quốc gia ASEAN giảm và ngược lại.
Kết quả phân tích tương quan giữa sản lượng và cả lạm phát của các quốc gia ASEAN với lợi suất trái phiếu Hoa Kỳ đều không đúng như kỳ vọng và ngược với lý thuyết. Các kết quả phân tích trên trái ngược với một số kết quả nghiên cứu của các tác giả Ganelli and Tawk (2016), phản ứng của sản lượng các quốc gia châu Á mới nổi với hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ của Nhật Bản là tích cực, tức GDP của các quốc gia
này tăng lên khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng. Nghiên cứu của Iacoviello & Navarro (2018) khi Hoa Kỳ thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt đã làm sản lượng ở các quốc gia đối tác đều bị giảm. Tuy nhiên, kết quả trong nghiên cứu này có điểm khá tương đồng với Apostolou & ctg (2013) đó là nghiên cứu tìm thấy bằng chứng rất hạn chế về tác động lan tỏa của biến động chính sách của FED đối với nền kinh tế thực (sản lượng sản xuất công nghiệp) các quốc gia mới nổi, và Bhattarai & Chatterjee (2015). Kết quả nghiên cứu có thể được lý giải, sau giai đoạn khủng hoảng, các quốc gia ASEAN đều bị suy thối kinh tế và có tỷ lệ lạm phát cao. Do đó, các quốc gia này ngồi thực thi chính sách tiền tệ cịn có sự hỗ trợ mạnh của chính sách tài khóa và một số chính sách mang tính chất hành chính để kiểm sốt lạm phát và phục hồi kinh tế vì vậy hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ có thể bị lấn át và làm kết quả hồi quy khơng đạt như kì vọng.
Hệ số ước lượng của biến IR_us10 (lợi suất dài hạn của Hoa Kỳ) trong phương trình biểu diễn IR_a mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê cho thấy, các mức lãi suất chính sách của các quốc gia ASEAN trong mẫu nghiên cứu biến động cùng chiều với lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (đại diện cho chính sách tiền tệ Hoa Kỳ). Nói cách khác, chính sách tiền tệ Hoa Kỳ thực sự có tác động đến lãi suất chính sách các quốc gia ASEAN. Cụ thể, khi lợi suất dài hạn Hoa Kỳ tăng thì lãi suất chính sách các quốc gia này phản ứng tăng theo và ngược lại. Kết quả này phù hợp với giả thuyết và được phát hiện tương tự nghiên cứu của Punzi & Chantapacdepong (2017). Lãi suất chính sách của các quốc gia ASEAN phản ứng giảm do lợi suất trái phiếu dài hạn Hoa Kỳ giảm, điều này hàm ý về việc các quốc gia trên đã đánh mất tính độc lập hồn tồn trong xây dựng chính sách tiền tệ của mình. Nói cách khác, chính sách tiền tệ của các quốc gia này khó ―cách ly‖ hồn tồn với chính sách tiền tệ Hoa Kỳ.
Phân tích phản ứng xung
Phân tích truyền tải sốc giúp cho chúng ta biết tác động của những cú sốc của các biến số vĩ mơ lên chính nó và các biến khác trong mơ hình. Kết quả của phân tích giúp chỉ ra được mức độ tác động của những thay đổi của các biến, phân tích truyền tải sốc được nhiều tác giả trên thế giới sử dụng để phân tích chính sách kinh tế. Trong phần này tác giả phân tích phản ứng của tăng trưởng giá trị sản lượng (GDP), lạm phát (CPI) và
lãi suất (IR) trước cú sốc của của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ biểu hiện là lợi suất trái phiếu dài hạn (IR_us10), lần lượt đối với Hoa Kỳ và các quốc gia ASEAN.
Phản ứng của tăng trƣởng giá trị sản lƣợng (GDP_us) và lạm phát (CPI_us) trƣớc cú sốc của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10).
Hình 4.11: Phản ứng của GDP_us và CPI_us trƣớc cú sốc lợi suất IR_us10
Response to Cholesky One S.D. (d.f. adjusted) Innovations
Response of GDP_US to IR_US10 Response of CPI_US to IR_US10
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Kết quả phản ứng của tăng trưởng giá trị sản lượng Hoa Kỳ (GDP_us) trước cú sốc của lợi suất dài hạn (IR_us10) (hình 4.11) cho thấy, khi lợi suất dài hạn (IR_us10 ) thay đổi dẫn đến một sự thay đổi trong giá trị sản lượng Hoa Kỳ. Cụ thể, khi ngân hàng Trung ương Hoa Kỳ thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt (lợi suất dài hạn tăng) làm cho giá trị sản lượng giảm. Thay đổi tăng lên của lợi suất dài hạn dẫn đến một sự sụt giảm trong tăng trưởng giá trị sản lượng bắt đầu từ cuối quý 1, mạnh nhất vào nửa cuối quý 2 và kéo dài đến đầu quý 4, sau đó dần ổn định và trở lại trạng thái cân bằng.
Phản ứng của lạm phát Hoa Kỳ (CPI_us) trước cú sốc của lợi suất dài hạn (IR_us10) (hình 4.11) cho thấy khi lợi suất dài hạn tăng, lạm phát Hoa Kỳ giảm bắt đầu từ nửa cuối quý 1 kéo dài đến nửa đầu quý thứ 2, lạm phát tiếp tục giảm và mạnh nhất là vào giữa quý thứ 3. Sau đó, tác động sốc khơng cịn tác dụng lập tức làm cho lạm phát tăng trở lại cho đến cuối quý thứ 8 thì dần trở về trạng thái cân bằng và ổn định. Kết quả phản ứng cũng hàm ý rằng cú sốc của lợi suất dài hạn tác động đến lạm phát chủ yếu là trong ngắn hạn. Kết quả cũng cho thấy chiều hướng phản ứng của lạm phát với cú sốc lợi suất đúng như lý thuyết và mức độ phản ứng là đáng kể. Điều này cũng phù hợp với thực tế khi Hoa Kỳ là quốc gia có khả năng kiểm sốt lạm phát khá tốt khi trong suốt giai đoạn nghiên cứu.
Phản ứng của tăng trƣởng giá trị sản lƣợng (GDP), lạm phát (CPI) và lãi suất chính sách (IR) của ASEAN trƣớc cú sốc của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10).
Hình 4.12: Phản ứng của GDP_a và CPI_a trƣớc cú sốc lợi suất IR_us10
Response to Cholesky One S.D. (d.f. adjusted) Innovations
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Quan sát hàm phản ứng của tăng trưởng sản lượng các quốc gia ASEAN (GDP_a) với thay đổi của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10) cho thấy (hình 4.12), khi lợi suất dài hạn tăng lên, tăng trưởng giá trị sản lượng các quốc gia ASEAN tăng và kéo dài bắt đầu từ nửa cuối quý thứ 1 đến hết nửa đầu quý thứ 2 và đạt cao nhất vào giữa quý thứ 2. Có nghĩa là khi lợi suất dài hạn Hoa Kỳ tăng, giá trị sản lượng các quốc gia ASEAN tăng và đạt mức cao nhất vào quý thứ 2. Sau đó tăng trưởng giá trị sản lượng giảm trở lại và bắt đầu đảo chiều vào nửa cuối quý thứ 3 và đạt mức cao nhất vào giữa quý thứ 5 trước khi quay trở lại về trạng thái cân bằng.
Kết quả phản ứng của lạm phát tại các quốc gia ASEAN (CPI_a) trước cú sốc của lợi suất dài hạn (IR_us10) (hình 4.12) cho thấy khi lợi suất dài hạn (IR_us10 ) thay đổi dẫn đến một sự thay đổi trong lạm phát của các quốc gia ASEAN. Cụ thể, khi ngân hàng Trung ương Hoa Kỳ thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt (lợi suất dài hạn tăng) làm cho lạm phát của các quốc gia ASEAN tăng và kéo dài từ nửa quý thứ nhất đến nửa đầu quý thứ 3, mạnh nhất vào giữa quý thứ 3. Sau đó tác động sốc của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ khơng cịn làm cho lạm phát tại các quốc gia ASEAN giảm trở lại từ giữa quý thứ 3 kéo dài và trở về trạng thái cân bằng, ổn định vào cuối quý thứ thứ 7.
Kết quả phản ứng của tăng trưởng giá trị sản lượng (GDP_a) và lạm phát (CPI_a) của các quốc gia ASEAN với chính sách tiền tệ Hoa Kỳ được đại diện bằng lợi suất dài hạn (IR_us10) cho thấy tăng trưởng sản lượng và lạm phát tại các quốc gia ASEAN
không phản ứng tức thời mà chậm. Hơn thế nữa, chiều hướng phản ứng của cả hai yếu tố tăng trưởng giá trị sản lượng và lạm phát tại các quốc gia ASEAN trước cú sốc lợi suất dài hạn Hoa Kỳ là trái với kỳ vọng và lý thuyết. Điều này có thể được giải thích, do quy mơ kinh tế của các quốc gia ASEAN trong mẫu nghiên cứu còn nhỏ, tác động của các yếu tố đến tăng trưởng sản lượng và lạm phát của các quốc gia này chủ yếu do các chính sách và các yếu tố nội tại của nền kinh tế. Vì vậy hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ (biểu biện bằng lợi suất dài hạn) bị lấn át, do đó kết quả của phân tích phản ứng khơng đạt như kỳ vọng.
Hình 4.13: Phản ứng của IR_a trƣớc cú sốc lợi suất IR_us10
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Quan sát hàm phản ứng của lãi suất chính sách các quốc gia ASEAN (IR_a) với thay đổi của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10) (hình 4.13) cho thấy lợi suất dài hạn có tác động đáng kể đến lãi suất chính sách các quốc gia ASEAN, cụ thể mức lãi suất chính sách tại các quốc gia ASEAN biến động cùng chiều với lợi suất dài hạn Hoa Kỳ. Nói cách khác, khi lợi suất dài hạn tăng làm cho lãi suất chính sách các quốc gia ASEAN tăng theo, bắt đầu từ nửa cuối quý thứ nhất kéo dài và đạt mức cao nhất vào giữa quý thứ 3. Sau đó tác động sốc của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ khơng cịn làm cho lãi suất chính sách tại các quốc gia ASEAN giảm trở lại từ nửa cuối quý thứ 3 kéo dài, dần trở về trạng thái cân bằng và ổn định.
Phân tích phân rã phương sai
Phân rã phương sai đối với sản lượng các quốc gia ASEAN (GDP_a) cho thấy trong ngắn hạn chịu tác động của các yếu tố lạm phát, lãi suất chính sách của các quốc gia này và lợi suất dài hạn của Hoa Kỳ (bảng 4.3).
Cụ thể trong thời gian 2 kỳ đầu sự thay đổi của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ làm GDP_a thay đổi mạnh nhất trong 3 yếu tố là 2,2%, các yếu tố là CPI_a và IR_a làm cho GDP_a thay đổi rất ít (0,50% và 0,32%). Trong trung hạn vào kỳ thứ 4 trái ngược với ảnh hưởng của lạm phát và lãi suất chính sách làm tăng thay đổi của GDP_a lên (13,40%, 3,14%) thì lợi suất dài hạn Hoa Kỳ lại làm giảm thay đổi của sản lượng các quốc gia ASEAN (còn 1,49%). Sau 5 kỳ, lạm phát và lãi suất chính sách tiếp tục làm ảnh hưởng trong thay đổi của GDP_a tăng lên trong đó lãi suất chính sách làm thay đổi sản lượng đạt mức cao nhất là 3,5%. Trong dài hạn vào quý thứ 8 lạm phát làm GDP_a thay đổi đạt mức cao nhất là 27,43% trong khi hai yếu tố cịn lại là lãi suất chính sách và lợi suất dài hạn làm GDP_a thay đổi ít lần lượt là 2,93% và 0,85%.
Kết quả phân tích trên phản ánh tăng trưởng sản lượng các quốc gia ASEAN chịu tác động bởi các yếu tố bên trong (lạm phát, lãi suất chính sách) cũng như bên ngồi (lợi suất dài hạn Hoa Kỳ). Trong đó yếu tố bên ngồi (lợi suất dài hạn) có xu hướng làm cho sản lượng thay đổi nhanh trong ngắn hạn với mức ảnh hưởng ít và khơng đáng kể trong trung và dài hạn.
Bảng 4.3: Phân rã phƣơng sai của GDP_a Variance Decomposition of GDP_a
Period GDP_A CPI_A IR_A IR_US10
1 100.00 0.00 0.00 0.00 2 96.98 0.50 0.32 2.20 3 90.96 5.12 2.04 1.88 4 81.97 13.40 3.14 1.49 5 74.62 20.63 3.50 1.25 6 70.23 25.32 3.38 1.07 7 68.71 27.21 3.14 0.94 8 68.79 27.43 2.93 0.85 9 69.40 27.04 2.79 0.77 10 69.86 26.69 2.73 0.72
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Đối với lạm phát phân rã phương sai cho thấy, trong ngắn hạn lạm phát chịu ảnh hưởng rất ít bởi các yếu tố GDP_a, lãi suất chính sách (IR_a) và chịu ảnh hưởng mạnh hơn bởi yếu tố lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (bảng 4.4).
Cụ thể vào quý thứ 2 sản lượng thay đổi chỉ làm lạm phát thay đổi 0,28%, lãi suất chính sách làm lạm phát thay đổi 1,14% và lợi suất dài hạn làm cho lạm phát thay
đổi 1,96%. Trong trung hạn (vào quý thứ 4) mức độ ảnh hưởng của các yếu tố GDP_a, IR_a và IR_us10 đến sự thay đổi của lạm phát tiếp tục tăng lên lần lượt là 1,56% 7,38% và 6,43%. Sự ảnh hưởng của các yếu tố đến thay đổi của lạm phát tiếp tục tăng lên và đều đạt mức cao nhất trong dài hạn, cụ thể lãi suất chính sách thay đổi làm cho CPI_a thay đổi đạt mức cao nhất là 12,63% vào quý thứ 8, vào quý thứ 10 cả sản lượng và lợi suất dài hạn đều làm lạm phát thay đổi đạt mức cao nhất lần lượt là 13,6% và 7,91%.
Bảng 4.4: Phân rã phƣơng sai của CPI_a Variance Decomposition of CPI_a
Period GDP_A CPI_A IR_A IR_US10
1 0.00 100.00 0.00 0.00 2 0.28 96.62 1.14 1.96 3 0.29 91.34 4.07 4.30 4 1.56 84.63 7.38 6.43 5 4.24 78.01 10.34 7.41 6 7.59 72.66 11.99 7.76 7 10.54 69.01 12.59 7.86 8 12.38 67.13 12.63 7.86 9 13.24 66.43 12.47 7.86 10 13.60 66.11 12.38 7.91
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Phân rã phương sai đối với lãi suất chính sách (IR_a) cho thấy (bảng 4.5) trong ngắn hạn lãi suất chính sách chịu sự tác động mạnh của yếu tố lạm phát, chịu ảnh hưởng nhẹ của yếu tố lợi suất dài hạn hoa kỳ và gần như không chịu tác động bởi yếu tố sản lượng. Cụ thể khi lạm phát thay đổi đã làm lãi suất chính sách thay đổi ngay trong kỳ đầu tiên là 16,95%, sự ảnh hưởng này tiếp tục tăng lên và đạt cao nhất vào kỳ thứ 2 làm cho lãi suất chính sách thay đổi 25,29% trong khi lợi suất dài hạn và sản lượng làm lãi suất chính sách thay đổi lần lượt 4,94% và 0,21%. Lãi suất chính sách thay đổi mạnh khi lạm phát thay đổi là do khi nền kinh tế các quốc gia ASEAN có lạm phát cao thì các quốc gia này ngay lập tức điều chỉnh lãi suất chính sách để kiểm sốt lạm phát. Trong trung hạn (vào kỳ thứ 4) khi các yếu tố GDP_a, CPI_a và IR_us10 thay đổi lần lượt làm lãi suất chính sách thay đổi tương ứng là 0,50%, 22,93% và 8,98%. Trong dài hạn (vào kỳ thứ 8) con số này lần lượt là 0,89%, 20,15% và 9,19%. Như vậy sự tác động của sản