CHƢƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1.3.3. Kênh tổng cầu
Ammer & ctg (2016), khi chính sách tiền tệ được nới lỏng, điều này làm tăng nhu cầu trong nước (thông qua chi tiêu cho tiêu dùng và đầu tư ở nước sở tại), làm tăng nhập khẩu của nước sở tại và do đó đồng thời cũng làm tăng giá trị xuất khẩu của các quốc gia đối tác. Chính điều này đã làm gia tăng tổng cầu đối với nước sở tại, đồng thời cũng làm tăng sản lượng của các quốc gia đối tác.
Chen et al. (2012), thông qua nhu cầu cao hơn về các hàng hóa và dịch vụ từ thị trường các quốc gia mới nổi sẽ ảnh hưởng đến các nền kinh tế mới nổi. Nhờ vào việc tăng chi tiêu và tín dụng thương mại dễ dàng hơn tại Hoa Kỳ, việc nới lỏng chính sách tiền tệ có thể đã ảnh hưởng tích cực đến thị trường các quốc gia mới nổi (tăng GDP,…). Tuy nhiên, biên độ của nhu cầu phụ thuộc vào mức độ co giãn nhập khẩu của Hoa Kỳ liên quan đến sản phẩm các quốc gia mới nổi.
Lavigne & ctg (2014), khi chính sách tiền tệ được nới lỏng sẽ thúc đẩy nhu cầu đối với hàng xuất khẩu của thị trường mới nổi, vì điều này hỗ trợ nhu cầu nội địa ở Hoa Kỳ. Do đó, có thể bù đắp hồn tồn hoặc một phần tác động tiêu cực từ kênh tỷ giá hối đoái đối với xuất khẩu của thị trường các quốc gia mới nổi.
2.1.3.4 Kênh tái cân bằng danh mục đầu tƣ
Lavigne & ctg (2014), nới lỏng định lượng (QE) liên quan đến việc mua các tài sản có thời hạn dài hơn như trái phiếu chính phủ và chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp. Những giao dịch mua này làm giảm nguồn cung các tài sản đó cho các nhà đầu tư tư nhân, nén phí bảo hiểm kỳ hạn, do đó, làm tăng nhu cầu đối với tất cả các tài sản thay thế, bao gồm cả tài sản ở thị trường các nền kinh tế mới nổi, khi các nhà đầu tư chuyển sang tài sản rủi ro hơn để tìm kiếm điều chỉnh rủi ro dự kiến cao hơn lợi nhuận. Việc tái cân bằng danh mục đầu tư như vậy làm giảm phí bảo hiểm rủi ro, tăng giá tài sản và giảm lợi suất trong các thị trường mới nổi (EMEs), nới lỏng hiệu quả các điều kiện tài chính của họ.
Punzi & ctg (2017), tại các nền kinh tế phát triển sau khi các cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu tạo ra sự biến động trong dịng vốn quốc tế, không chỉ do các yếu tố chu kỳ mà còn do các yếu tố cấu trúc. Sự gia tăng theo chu kỳ của sự khác biệt giữa các nền kinh tế và nền kinh tế phát triển ở Châu Á và khu vực Thái Bình Dương cả về GDP danh nghĩa và tốc độ tăng trưởng thực tế, dẫn đến sự thay đổi dòng vốn. Chẳng hạn, các nền kinh tế phát triển phải đối mặt với triển vọng tăng trưởng yếu và tỷ lệ thất nghiệp cao, duy trì lãi suất thấp và điều kiện thanh khoản phù hợp, trong khi nhiều EMEs đã phải tăng lãi suất để kiềm chế áp lực lạm phát gia tăng. Chính các yếu tố cấu trúc đóng một vai trị ngày càng quan trọng vì dịng vốn đã được tạo ra do sự tái cân bằng cơ bản của các danh mục đầu tư tổ chức đối với tài sản các quốc gia mới nổi.
Theo thống kê cho thấy trong giai đoạn trước khủng hoảng 2000 – 2007 và giai đoạn hậu khủng hoảng 2008-2013, tăng trưởng kinh tế thực sự ở châu Á khá cao, trong khi các nền kinh tế phát triển như Hoa Kỳ và EU có sự tăng trưởng kinh tế tiêu cực. Điều này phù hợp với sự gia tăng trái phiếu có chủ quyền trong 10 năm của ASIAN so với Hoa Kỳ, phản ánh lợi nhuận tương đối cao hơn khi nắm giữ tài sản tài chính châu Á. Thống kê cũng cho thấy trong giai đoạn từ 2000 đến 2007 các yếu tố cơ bản bên ngoài của các nền kinh tế châu Á rất mạnh mẽ. Thanh khoản toàn cầu và tái cân bằng danh mục đầu tư đóng một vai trị lớn trong dòng vốn vào châu Á và khu vực Thái Bình Dương. Dịng vốn tăng với tốc độ cao và chủ yếu được tạo thành từ dòng danh mục đầu tư. Suy thối kinh tế tồn cầu kéo dài trong giai đoạn 2008 đến 2013 đã dẫn đến suy yếu vị trí bên ngồi của các thị trường mới nổi và các tài khoản vãng lai của các nền kinh tế châu Á xấu đi. Nhưng với dấu hiệu của sự phục hồi kinh tế Hoa Kỳ vào năm 2013, các nhà đầu tư quốc tế trở nên nhạy cảm hơn với các điều kiện kinh tế ở ASIAN. Do đó, dịng vốn từ danh mục đầu tư chậm lại và trở nên chọn lọc hơn.
Fratzscher et al. (2013) và Chen et al. (2013) kênh cân bằng danh mục đầu tư hoạt động trong nền kinh tế toàn cầu. Nới lỏng định lượng (QE) liên quan đến việc mua các tài sản dài hạn, điển hình là trái phiếu chính phủ dài hạn và chứng khoán được thế chấp. Điều này làm giảm việc cung cấp các tài sản đó cho các nhà đầu tư tư nhân và ảnh hưởng đến phí bảo hiểm dài hạn trong lãi suất dài hạn do tính thay thế khơng hồn hảo giữa các chứng khốn có kỳ hạn hoặc các loại tài sản khác nhau. Điều này, đến lượt nó, làm tăng nhu cầu đối với tất cả các tài sản thay thế, bao gồm cả tài sản của thị trường
các quốc gia mới nổi, khi các nhà đầu tư chuyển sang tài sản rủi ro hơn để có lợi nhuận điều chỉnh rủi ro cao hơn.
2.1.3.5 Kênh tăng trƣởng tài chính
Punzi & ctg (2017), tác động này đến từ việc giảm tạm thời giá trị nội tệ của nợ ngoại tệ (một khoản vay bằng ngoại tệ khi được quy đổi ra nội tệ thì có khả năng giá trị khoản nợ đó đươc giảm xuống khi tính theo giá trị đồng nội tệ cho người đi vay khi giá đồng nội tệ tăng lên) có thể thúc đẩy nhu cầu tín dụng và giá trị tín dụng của người vay, điều này khuyến khích các ngân hàng mở rộng tín dụng. Một chính sách tiền tệ hỗ trợ tại Hoa Kỳ dẫn đến thanh khoản đô la Hoa Kỳ cao hơn và đồng đô la Hoa Kỳ suy yếu so với nội tệ. Các hộ gia đình và các khu vực doanh nghiệp tích lũy nợ bằng ngoại tệ có thể thu được lợi ích từ sự tăng giá tiền tệ. Điều này dẫn đến nhu cầu tín dụng ngày càng tăng. Biến giải thích cho kênh này là chỉ số đơ la và tăng trưởng tín dụng tư nhân.
2.1.3.6 Kênh báo hiệu
Chen et al.(2012), kênh báo hiệu hoạt động thông qua sự kết hợp giữa thanh khoản và kênh chấp nhận rủi ro. Đầu tiên, một chính sách nới lỏng về mặt lý thuyết bơm thanh khoản trên thị trường. Sau đó, bằng cách giữ cam kết giữ lãi suất Fed gần bằng 0 (hoặc lãi suất chính sách trong tương lai thấp hơn dự kiến trước đó), thì thành phần trung lập rủi ro của lợi suất trái phiếu có thể giảm. Đổi lại, các yếu tố kích hoạt sẽ thúc đẩy giao dịch (đề cập đến một chênh lệch khơng hồn hảo, bao gồm mua các khoản nợ bằng đồng tiền yếu hơn và đầu tư tiền tệ vào một loại tiền có lãi suất cao hơn) và dòng vốn đến thị trường các nền kinh tế mới nổi, vì lãi suất thấp liên tục của Hoa Kỳ và thanh khoản lớn trên thị trường khiến những người tham gia thị trường nhanh chóng đầu tư vào tài sản có rủi ro lớn hơn (Borio & Zhu, 2008). Cam kết này được coi là đáng tin cậy bởi vì nếu Fed tăng lãi suất sau đó, nó cũng sẽ phải đối mặt với tổn thất lớn đối với tài sản đã mua của họ (Hausken & Ncube, 2013). Bauer & Rudebusch (2013) nhấn mạnh tầm quan trọng ngày càng tăng của kênh báo hiệu kể từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 cho rằng hướng dẫn chính sách chuyển tiếp, hoạt động thơng qua kênh tín hiệu, đã trở thành một trong những cơng cụ chính được sử dụng bởi Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ.
Lavigne & ctg (2014), nếu nới lỏng định lượng được Cục Dự trữ Liên bang coi là cam kết giữ lãi suất chính sách trong tương lai thấp hơn dự kiến trước đó, thành phần
trung lập với rủi ro của lợi tức trái phiếu có thể giảm. Chênh lệch lãi suất lớn đối với thị trường các quốc gia mới nổi sẽ tiếp tục tồn tại, do đó, sẽ thúc đẩy các giao dịch và dòng vốn chảy vào các nền kinh tế thị trường mới nổi.
2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2.2.1 Các nghiên cứu nƣớc ngoài 2.2.1 Các nghiên cứu nƣớc ngoài
Nghiên cứu về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế được bắt đầu từ những năm 60 của thế kỷ trước, với cơng trình nghiên cứu tiên phong của Mundell (1963) và Fleming (1962). Nghiên cứu cho thấy các kênh khác nhau mà qua đó các ngoại tác có thể truyền từ nước này sang nước khác.
Dornbusch (1976) đã phác thảo mơ hình các kênh của hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế là hiệu ứng chuyển dịch chi tiêu (Expenditure-shifting effect) và hiệu ứng nhu cầu trong nước (Expenditure-increasing effect). Mơ hình nghiên cứu của ơng nhấn mạnh tầm quan trọng của cung tiền và đây được xem như yếu tố then chốt để giải thích cho những thay đổi trong sản lượng, lạm phát, tỷ giá hối đoái, cán cân thương mại của hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế. Cụ thể, việc nới lỏng tiền tệ của một quốc gia dẫn đến tình trạng mất giá tỷ giá hối đoái, điều này dẫn đến cải thiện trong cán cân thương mại và kéo theo sản lượng ở trong nước gia tăng, và tác động ngược lại đối với các quốc gia đối tác. Cùng với đó, việc nới lỏng tiền tệ tương tự sẽ làm tăng nhu cầu trong nước (thông qua chi tiêu cho tiêu dùng và đầu tư), làm tăng nhập khẩu trong nước (vốn là xuất khẩu của quốc gia đối tác), khiến cán cân thương mại của nước sở tại xấu đi và sẽ ảnh hưởng ngược lại đối với các quốc gia đối tác.
Những nghiên cứu tiền đề trên đã cung cấp nền tảng lý thuyết hết sức quan trọng cho việc nghiên cứu về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế, đã được rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả sau này kế thừa.
Các nghiên cứu về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế được thực hiện nhiều trên các mẫu như từ các quốc gia, khu vực có nền kinh tế phát triển này sang các quốc gia, khu vực có nền kinh tế phát triển khác và các nền kinh tế mới nổi. Trong đó, số lượng các nghiên cứu tập trung đối với các quốc gia phát triển sang các quốc gia mới nổi chiếm hầu hết trong các nghiên cứu. Cùng với đó, phương pháp nghiên cứu cũng rất đa dạng. Một số nghiên cứu được thực hiện bởi các nhà nghiên cứu gồm:
Trước tiên là nghiên cứu của Apostolou, Apostolos & Beirne, John (2013),
nghiên cứu này xem xét hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế thông qua biến động từ những điều chỉnh chính sách của Fed và NHTW châu Âu (ECB) sang các nền kinh tế thị trường mới nổi. Tác giả sử dụng mơ hình GARCH với dữ liệu được thu thập theo tháng từ Fed và ECB là tổng tài sản trong bảng cân đối của Fed. Đối với các quốc gia mới nổi biến nghiên cứu bao gồm: Tỷ giá hối đoái song phương so với USD và Euro, Chỉ số thị trường chứng khoán, chênh lệch lợi suất trái phiếu, Chỉ số sản xuất công nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng.
Kết quả nghiên cứu cho thấy một số điểm khác biệt giữa tác động lan tỏa biến động bắt nguồn từ chính sách của FED so với ECB đến thị trường các quốc gia mới nổi. Cụ thể, Sự lan tỏa từ FED có thể giải thích một số biến động trong hầu hết các yếu tố thuộc thị trường tài chính gồm: tỷ giá hối đối của các quốc gia mới nổi với đồng USD, lợi tức thị trường chứng khoán và chênh lệch lãi suất trái phiếu. Điều này được giải thích vì các quốc gia này có mối liên hệ chặt chẽ hơn với nền kinh tế Hoa Kỳ. Ngược lại, nghiên cứu tìm thấy bằng chứng rất hạn chế về tác động lan tỏa của biến động chính sách của FED đối với nền kinh tế thực (sản lượng sản xuất công nghiệp) các quốc gia này; Liên quan đến sự biến động lạm phát trong EME, nghiên cứu khơng tìm thấy bằng chứng nào cho thấy những thay đổi trong bảng cân đối của FED và ECB ảnh hưởng đến điều này. Sự lan toả biến động của ECB đối với các nền kinh tế mới nổi bị giới hạn chủ yếu là chênh lệch lãi suất trái phiếu và tỷ giá đồng Euro song phương.
Đóng góp của nghiên cứu là đã so sánh sự khác nhau về hiệu ứng tràn từ hai khu vực khác biệt đến cùng một đối tượng tiếp nhận. Điều này, giúp làm rõ được vai trò thống trị của đồng tiền mỗi quốc gia, khu vực trong việc phân tích hiệu ứng tràn CSTT quốc tế. Nói cách khác, trong phân tích hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế, các bằng chứng cho thấy sự lan tỏa từ cú sốc CSTT của Fed rộng và mạnh hơn so với từ ECB là do đồng USD là đồng tiền có vai trị thống trị hơn so với đồng Euro trong thị trường tài chính và thương mại quốc tế. Tuy nhiên, nghiên cứu chưa làm rõ được cơ chế truyền dẫn thông qua các kênh dẫn hiệu ứng tràn.
Bhattarai & Chatterjee (2015), nghiên cứu phân tích tác động tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến các nền kinh tế thị trường mới nổi. Nhóm tác giả sử dụng phương pháp Bayesian VAR trên dữ liệu tài chính và kinh tế vĩ mơ hàng tháng của cú
sốc QE (một chính sách được gọi là chương trình mua tài sản quy mơ lớn – LSAP – dùng mua trái phiếu chính phủ dài hạn và chứng khoán được thế chấp) của Hoa Kỳ đối với giá tiêu dùng, sản lượng và giá tài sản của Hoa Kỳ và các nước mới nổi. Nghiên cứu sử dụng hai mơ hình VAR: (1) Mơ hình VAR đối với Hoa Kỳ gồm các biến số: chỉ số sản xuất cơng nghiệp, chỉ số giá thị trường, chứng khốn dài hạn 10 năm trên bảng cân đối kế toán của kho bạc Hoa Kỳ đại diện cho cơng cụ chính sách tiền tệ, lợi suất trái phiếu dài hạn và chỉ số S &P 500 như một thước đo giá tài sản ( Leeper, Sims và Zha (1996) và Sims và Zha (2006a; 2006b) để xác định cú sốc chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ); và (2) Mơ hình VAR đối với các nước đang phát triển bao gồm các biến: Chỉ số sản xuất công nghiệp làm thước đo sản lượng, CPI là mức giá, M2 và tỷ giá hối đối danh nghĩa so với đơ la Mỹ.
Kết quả nghiên cứu cho thấy cú sốc QE của Hoa Kỳ mở rộng đã dẫn đến sự gia tăng sản lượng và giá tiêu dùng ở Hoa Kỳ, phản ứng này rất rõ ràng và mạnh. Ngoài ra, cú sốc QE của Hoa Kỳ cũng khiến lợi suất trái phiếu Kho bạc dài hạn giảm, tỷ giá hối đoái giảm trong khi giá cổ phiếu tăng. Kết quả cũng cho thấy rằng một cú sốc QE mở rộng của Hoa Kỳ có tác động đáng kể đến các biến số tài chính ở các nền kinh tế thị trường mới nổi. Nó dẫn đến sự gia tăng của tỷ giá hối đoái, giảm lợi suất trái phiếu dài hạn, sự bùng nổ của thị trường chứng khoán và sự gia tăng dòng vốn vào các quốc gia này. Tuy nhiên, nghiên cứu khơng tìm thấy tác động đáng kể của cú sốc QE của Hoa Kỳ đối với sản lượng và giá tiêu dùng.
Như vậy nghiên cứu đã phân tích tác động tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia mới nổi bao gồm một số yếu tố thuộc về cả khía cạnh thị trường tài chính và nền kinh tế thực. Đóng góp cơ bản của nghiên cứu ngoài việc cung cấp các bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho các lý thuyết nền tảng thì cịn ở khía cạnh phân tích chính sách tiền tệ với cơng cụ độc đáo là nởi lỏng định lượng thuần túy (QE); một công cụ chủ đạo được sử dụng trong điều hành CSTT của Hoa Kỳ trong suốt một giai đoạn dài sau khủng hoảng. Bên cạnh đó, việc đánh giá Cú sốc QE được phân thành hai mô hình, xác định trước tiên cho Hoa Kỳ, sau đó được sử dụng trong mô hình để