CHƢƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. ĐẶC ĐIỂM CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ MỐI QUAN HỆ KINH TẾ GIỮA
4.1.1.1. Cơ quan quản lý và mục tiêu chính sách tiền tệ
Cục Dự trữ Liên Bang
Tại Hoa Kỳ, ngân hàng Trung ương được gọi là Cục Dự trữ Liên bang, viết tắt là Fed. Cục Dự trữ Liên bang (Fed), là ―ngân hàng Trung ương của Hoa Kỳ, được thành
lập bởi Quốc hội vào năm 1913 để cung cấp cho quốc gia một hệ thống tài chính tiền tệ an toàn hơn, linh hoạt hơn và ổn định hơn” (Board of Governors of the Federal Reserve
System, 2005). Fed độc quyền là ngân hàng của các ngân hàng và ngân hàng của chính phủ, khơng thực hiện bất kỳ hoạt động thương mại nào.
Thành phần của Fed
Cục Dự trữ Liên bang là một hệ thống liên bang, bao gồm một cơ quan trung ương - Hội đồng Thống đốc tại Washington D.C., và một mạng lưới gồm 12 Ngân hàng Dự trữ Liên bang khu vực. Hội đồng Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang bao gồm 7 thành viên, được Tổng thống Hoa Kỳ bổ nhiệm, và được Quốc hội phê chuẩn với nhiệm kỳ 14 năm. Hội đồng được lãnh đạo bởi một chủ tịch và phó chủ tịch, người cũng được Chủ tịch bổ nhiệm với nhiệm kỳ 4 năm. Hội đồng có trách nhiệm xác định và thực hiện các CSTT, cũng như giám sát và điều chỉnh hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ.
Ủy ban thị trường mở liên bang (FOMC)
Một thành phần chính khác của Fed là Ủy ban Thị trường mở Liên bang (FOMC). FOMC là chi nhánh hoạch định chính sách của Cục Dự trữ Liên bang và thường tổ chức 8 cuộc họp theo lịch trình mỗi năm. Tại mỗi cuộc họp, có những cuộc thảo luận về triển vọng của nền kinh tế và các lựa chọn chính sách tiền tệ có sẵn. Các thành viên bỏ phiếu của FOMC là 7 thành viên của Hội đồng Thống đốc, Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York và chủ tịch của 4 Ngân hàng Dự trữ khác phục vụ trên cơ sở luân phiên. Chủ tịch Hội đồng thường phục vụ như chủ tịch Ủy ban. Những chủ tịch hiện không phục vụ trong ủy ban có liên quan đến các cuộc thảo luận của FOMC, nhưng không bỏ phiếu. Sự hiện diện của họ đảm bảo Fed vẫn là một thực thể
phi tập trung (Board of Governors of the Federal Reserve System, 2005). Vì họ đưa ra các quyết định có ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ, và do đó lãi suất của Hoa Kỳ, thông báo FOMC nhận được nhiều nhất của sự chú ý trong giới truyền thơng.
Hình 4.1: Mơ hình giải thích chính sách tiền tệ tác động đến các điều kiện kinh tế
Nguồn: Jeff Madura (2015)
Ủy ban thị trƣờng mở Liên bang
Cung tiền mục tiêu
Cung vốn vay Kỳ vọng lạm phát
Cầu vốn vay
Lãi suất cân bằng
Chi phí tín dụng của hộ gia đình
(bao gồm lãi suất các khoản vay thế chấp) Chi phí huy động vốn của DN Tiêu dùng hộ gia đình Xây dựng nhà ở Mở rộng DN Tăng trƣởng kinh tế
Mục tiêu của Fed
Đạo luật Dự trữ Liên bang quy định rằng Hội đồng Thống đốc và Ủy ban Thị trường mở Liên bang (FOMC) sẽ tìm kiếm ―để thúc đẩy hiệu quả các mục tiêu của việc
làm tối đa, giá cả ổn định và lãi suất dài hạn vừa phải‖ (Board of Governors of the
Federal Reserve System, 2005).
Để hoàn thành nhiệm vụ của mình, FOMC đặt mục tiêu hạ thấp mức lạm phát ở mức 2%. Khơng có con số chính xác nào cho tỷ lệ thất nghiệp được đặt ra, vì mức tối đa việc làm chủ yếu phụ thuộc vào các yếu tố phi tiền tệ ảnh hưởng đến sự năng động của thị trường lao động. Do đó, mục tiêu của tỷ lệ thất nghiệp dự kiến sẽ hội tụ trong 5 đến 6 năm nếu khơng có bất kỳ cú sốc nào dựa trên các dự báo, thay đổi theo thời gian từ 5 đến 6%. (Board of Governors, 2015).
4.1.1.2 Công cụ truyền thống đƣợc sử dụng bởi Fed
Để thực hiện hiệu quả các chính sách tiền tệ, Fed thường kiểm soát số dư của Cục Dự trữ Liên bang dành cho các tổ chức lưu ký, ảnh hưởng đến lãi suất Liên bang. Để làm như vậy, Fed có ba cơng cụ chính: Hoạt động thị trường mở, thay đổi tỷ lệ lãi suất chiết khấu và thay đổi dự trữ bắt buộc.
Hoạt động thị trường mở
Hoạt động thị trường mở là công cụ được sử dụng thường xuyên nhất để thực hiện các chính sách tiền tệ. Các hoạt động này bao gồm mua hoặc bán chứng khốn chính phủ thường là Kho bạc Hoa Kỳ trong thị trường để mang lại nguồn cung số dư Fed phù hợp với các mục tiêu của FOMC. Khi làm như vậy, sẽ xác định mức dự trữ thực tế mà các tổ chức tài chính nắm giữ tại ngân hàng Dự trữ Liên bang, ảnh hưởng đến điều kiện tín dụng tổng thể (tức là vay ngân hàng) và tiền (tức là tiền gửi ngân hàng) (Bernanke và Blinder, 1992). Khi các tổ chức có dự trữ thặng dư hàng ngày cho vay vượt quá số tiền của họ cho các tổ chức đang cần, các thay đổi về điều kiện tín dụng và tiền bạc ảnh hưởng đến thực tế lãi suất Liên bang.
Lãi suất Liên bang tương ứng với lãi suất ngắn hạn liên ngân hàng mà tại đó các giao dịch này xảy ra trên cơ sở qua đêm. Vì lãi suất này chỉ được xác định bởi thị trường mở, FOMC công bố mục tiêu tài trợ của Fed. Nếu lãi suất Liên bang hiệu lực bị đẩy quá xa so với lãi suất mục tiêu, Fed sẽ tiến hành các hoạt động thị trường mở để điều chỉnh lại. Về vấn đề này, lãi suất Liên bang được coi là một chỉ báo tốt về các hành
động chính sách tiền tệ và cực kỳ nhiều thơng tin về các chuyển động trong tương lai của các biến kinh tế vĩ mô thực (Bernanke và Blinder, 1992).
Thay đổi lãi suất chiết khấu
Lãi suất chiết khấu là lãi suất được tính cho các tổ chức lưu ký khác đối với các khoản vay được cấp bởi cơ sở cho vay Ngân hàng Dự trữ Liên bang khu vực. Ngược lại với lãi suất Liên bang, lãi suất chiết khấu được thiết lập bởi Cục Dự trữ Liên bang và không phải là lãi suất thị trường. Trong mỗi cuộc thảo luận của FOMC, ủy ban quyết định có nên hạ, tăng hoặc duy trì mức chiết khấu và lãi suất Liên bang hay khơng, mặc dù sau đó đề cập đến một mục tiêu hơn là tỷ lệ thực tế.
Các ý kiến thường cho rằng lãi suất chiết khấu đưa ra tín hiệu cho thị trường tài chính của Fed kỳ vọng về lãi suất ngắn hạn. Lãi suất cho các khoản vay chiết khấu được thiết lập dưới mức lãi suất thị trường thực tế sẽ khuyến khích các tổ chức lưu ký vay thêm thơng qua các khoản vay do Fed cấp trực tiếp, dẫn đến sự gia tăng nguồn cung của số dư Dự trữ Liên bang và dự trữ các ngân hàng khu vực. Do đó, lãi suất Liên bang có xu hướng theo biến động của lãi suất chiết khấu (Cloutier, 2015).
Thay đổi trong dự trữ bắt buộc
Tất cả các tổ chức lưu ký phải thiết lập trong dự trữ của họ một khoản nợ nhất định đối với tiền gửi trong tài khoản ngân hàng. Dự trữ được giữ bằng tiền mặt trong kho tiền của họ và/hoặc trái phiếu không chịu lãi tại các ngân hàng của Cục Dự trữ Liên bang Khu vực. Mức độ yêu cầu dự trữ được đặt ra bởi Hội đồng Thống đốc và việc điều chỉnh các dự trữ bắt buộc có thể ảnh hưởng đến chi phí mở rộng tín dụng. Kết quả là, sẽ đại diện cho một cơng cụ hữu ích vì cơng cụ này giúp cho ―Đảm bảo được nhu cầu có
thể dự đốn về số dư của Cục Dự trữ Liên bang và kiểm soát lãi suất Liên bang”
(Board of Governors of the Federal Reserve System, 2005).
Hạn chế của các chính sách thơng thường
Khi tình hình kinh tế bị ảnh hưởng nghiêm trọng bởi một cuộc khủng hoảng, các chính sách tiền tệ thơng thường dường như khơng cịn hiệu quả nữa.
Trở lại giữa năm 2007, Hoa Kỳ đã bị chấn động bởi một cuộc khủng hoảng tài chính chưa từng có khiến đất nước rơi vào suy thoái. Tổng sản phẩm quốc nội giảm mạnh trong khi tỷ lệ thất nghiệp tăng vọt. Những lo ngại về giảm phát và thu hẹp tín dụng được tranh cãi kịch liệt và dứt khoát đã đẩy Cục Dự trữ Liên bang hạ lãi suất Liên
bang xuống 0 trong thời gian kỷ lục. Tuy nhiên, khi suy thoái kinh tế đã thúc đẩy các ngân hàng hủy bỏ và hợp lý hóa nghiêm ngặt các đề nghị tín dụng của họ, rủi ro cao hơn trên thị trường liên ngân hàng cũng như trong các thị trường cho vay tư nhân làm giảm hiệu quả của việc giảm lãi suất cho vay (Loisel và Mésonnier, 2009).
Rudebusch (2009) đề xuất rằng lãi suất Liên bang nên được giảm xuống dưới 0 nhưng điều này là khơng thể vì mọi người ln có thể giữ tiền thay vì gửi vào ngân hàng. Khi cơ chế truyền dẫn truyền thống của chính sách tiền tệ thơng qua lãi suất Liên bang cho thấy hạn chế của nó trong năm 2008, Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu áp dụng những cách phi truyền thống để kích thích nền kinh tế Hoa Kỳ.
4.1.1.3 Các công cụ phi truyền thống đƣợc sử dụng bởi Fed
Bernanke et al. (2004) đã nhóm các chính sách tiền tệ phi truyền thống thành ba loại chính: các biện pháp tác động đến kỳ vọng của công chúng về diễn biến tương lai của lãi suất (hướng dẫn chính sách kỳ hạn); các biện pháp để tăng quy mô bảng cân đối của ngân hàng Trung ương (nới lỏng định lượng thuần túy); và các biện pháp để thay đổi thành phần bảng cân đối của ngân hàng Trung ương (nới lỏng tín dụng). Sự phân loại này vẫn cịn hiệu lực cho đến ngày nay và đại diện cho các chính sách thay thế mà Cục Dự trữ Liên bang đã sử dụng để cung cấp các chính sách thích ứng hơn nữa ở mức giới hạn thấp hơn bằng không.
Hướng dẫn chính sách chuyển tiếp (Forward Policy Guidance)
―Hướng dẫn chính sách chuyển tiếp‖ bao gồm các cam kết, rõ ràng hoặc ngầm định, của các ngân hàng Trung ương nhằm duy trì lãi suất ngắn hạn ở một mức nhất định trong một khoảng thời gian nhất định. Bằng cách đó, nó làm giảm lãi suất chiết khấu thực trong trung và dài hạn, và giúp thúc đẩy tổng cầu. Gürkaynak et al. (2005) cho thấy ngơn ngữ tun bố có tác động lớn hơn đến thị trường tài chính so với mục tiêu lãi suất Liên bang của chính Fed. Những tuyên bố này hướng đến kỳ vọng của thị trường về tiến trình lãi suất trong tương lai, do đó cung cấp một cơng cụ mạnh mẽ để tác động đến lãi suất dài hạn.
Loisel et al. (2009) chỉ ra rằng khi những cam kết này được nêu rõ ràng, chúng thường được hình thành theo cách thức có điều kiện. Do đó, cam kết được giữ cho đến khi một số điều kiện thường là về lạm phát hoặc tăng trưởng kinh tế được đáp ứng đầy
đủ. Điều kiện này cho phép các ngân hàng Trung ương phản ứng kịp thời và đầy đủ với bất kỳ thay đổi bất ngờ nào, trong khi vẫn tăng cường độ tin cậy của các báo cáo.
Cơng cụ ―Hướng dẫn chính sách chuyển tiếp‖ mà Hoa Kỳ áp dụng đã có những kết quả nhưng cơng cụ này cũng có hạn chế cần lưu ý. Bernanke et al. (2004), xác nhận rằng hướng dẫn chính sách chuyển tiếp có thể được thuyết phục. Tuy nhiên, nhìn lại q khứ, cơng cụ này đã cung cấp một số kết quả trái chiều trong lịch sử. Ví dụ, để chống lại cuộc suy thối đầu thập niên 2000, ngân hàng Nhật Bản (BoJ) đã khởi xướng một hướng dẫn chính sách chuyển tiếp được gọi là ―Chính sách lãi suất Zero‖ nhưng cơng cụ này đã khơng hoạt động tốt, vì cam kết từ BoJ không được thị trường nhận thấy là đủ thuyết phục để được thực thi (Ito và Mishkin, 2006). Điều này đặt ra vấn đề trọng tâm đầu tiên liên quan đến độ tin cậy của cam kết. Để hướng dẫn chính sách chuyển tiếp có hiệu quả, thị trường thực sự tin rằng ngân hàng Trung ương sẽ thực sự thực hiện chính sách mà họ đang công bố. Một thách thức khác là thị trường có thể có những kỳ vọng khác nhau về đường đi của lãi suất trong tương lai. Do đó, truyền thơng rõ ràng là điều cần thiết, vì hướng dẫn chuyển tiếp có thể khơng hoạt động nếu thị trường bị nhầm lẫn với đường lối chính sách dự kiến của NHTW (Reifschneider và Roberts, 2006).
Nới lỏng định lượng thuần túy (Pure Quantitative Easing_QE)
Nới lỏng định lượng thuẩn túy là một cơng cụ chính sách tiền tệ, một hoạt động mở rộng hoạt động thị trường mở của Fed, là cách ảnh hưởng đến lượng cung tiền. Các công cụ khác bao gồm hạ lãi suất; Fed sử dụng QE sau khi hạ lãi suất xuống 0 (Lãi suất của Fed là cơ sở cho tất cả các lãi suất ngắn hạn khác (Kimberly Amadeo, 2021)) thì các ngân hàng Trung ương có thể hướng tới mục đích nới lỏng các điều kiện tài chính thơng qua lợi tức trong dài hạn của trái phiếu và các tài sản rủi ro khác. Gagnon & Sack (2018) cũng đưa ra mối quan hệ rằng, khối lượng mua trái phiếu dài hạn tương đương 1,5% GDP của Fed sẽ có tác động nới lỏng tương tự như một hành động cắt giảm 0,25% lãi suất Liên bang.
Theo chính sách độc đáo, một sự gia tăng đáng kể chủ động trong quy mô bảng cân đối kế tốn của ngân hàng trung ương có nghĩa là nới lỏng định lượng, hay đơn giản là QE. Sự khác biệt với chính sách thơng thường là mục tiêu ở đây là mức dự trữ vượt mức mà các ngân hàng nắm giữ do đó là lượng tiền tệ trên thị trường và khơng cịn là chính lãi suất. Mục tiêu là giảm lãi suất dài hạn bằng cách bão hòa nguồn cung tiền tệ
trên mức dự trữ của các ngân hàng để duy trì lãi suất liên ngân hàng thực gần bằng không. Để làm như vậy, theo nghĩa nới lỏng định lượng, các ngân hàng Trung ương mua trái phiếu chính phủ với các kỳ hạn khác nhau, cũng như các tài sản khác trên thị trường. Mục tiêu chính của nới lỏng định lượng là bơm thanh khoản vào hệ thống ngân hàng công và tư nhân.
Khi Fed mua trái phiếu Kho bạc, sẽ làm tăng nhu cầu, giữ cho lợi tức trái phiếu Kho bạc ở mức thấp (với trái phiếu, có mối quan hệ nghịch đảo giữa lợi tức và giá cả). Lợi tức trái phiếu Kho bạc là cơ sở cho tất cả các lãi suất dài hạn (Kimberly Amadeo, 2021). Do đó, việc nới lỏng định lượng thông qua việc mua trái phiếu Kho bạc cũng giúp tỷ lệ nợ ô tô, đồ nội thất và các khoản nợ tiêu dùng khác ở mức hợp lý. Điều này cũng đúng đối với nợ dài hạn, có lãi suất cố định. Khi lãi suất thế chấp được giữ ở mức thấp, điều này sẽ hỗ trợ thị trường nhà ở. Lãi suất trái phiếu doanh nghiệp thấp giúp cho các doanh nghiệp có khả năng mở rộng.
4.1.1.4 Thực trạng chính sách tiền tệ Hoa Kỳ giai đoạn 2008 - 2019
Như vậy, trong giai đoạn bắt đầu từ 2008 dưới tác động của sự sụp đổ bong bóng nhà đất và cuộc khủng hoảng dưới chuẩn khiến thị trường tài chính Mỹ bất lực. Sự ngờ vực chiếm ưu thế trên thị trường liên ngân hàng được tăng cường bởi sự phá sản của Lehman Brother đã đẩy Cục Dự trữ Liên bang vào cuối năm 2008 hạ lãi suất mục tiêu của Fed xuống 0 trong thời gian kỷ lục.
Hình 4.2: Lãi suất mục tiêu của Fed giai đoạn 2008 - 2019
Từ năm 2008, Fed đã đưa ra các chương trình QE để chống chọi với cuộc khủng hoảng tài chính và ổn định nền kinh tế. Fed đã sử dụng QE vì các cơng cụ chính sách tiền tệ mở rộng khác của cơ quan này đã đạt đến giới hạn. Lãi suất của Fed và lãi suất chiết khấu đều bằng khơng. Fed thậm chí đã bắt đầu trả lãi cho các ngân hàng đối với các yêu cầu dự trữ của họ. Do đó, nới lỏng định lượng đã trở thành cơng cụ chính của ngân hàng Trung ương đặc biệt để ngăn chặn khủng hoảng.
Hình 4.3: Tổng tài sản của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ so với Dự trữ vƣợt mức giai đoạn 2008—2019
Nguồn: Federal Reserve
- QE1: 2008 - 06/2010:
Tại cuộc họp của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang ngày 25 tháng 11 năm 2008, Fed đã cơng bố gói QE1. Cơ quan sẽ mua 600 tỷ đô la nợ ngân hàng, trái phiếu kho bạc