CHƢƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY
4.2.2.2. Kết quả nghiên cứu mơ hình kênh tỷ giá
Kết quả ước lượng
Hệ số ước lượng của biến IR_us10 biểu diễn trong phương trình hồi quy của EX_us (Phụ lục 3A) có ý nghĩa thống kê và mang dấu dương. Kết quả trên phù hợp với giả thuyết và cho thấy tỷ giá của Hoa Kỳ (EX_us) có biến động cùng chiều với lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ 10 năm (IR_us10), tức khi lợi suất dài hạn tăng lên sẽ làm EX_us tăng lên và ngược lại. Kết quả trên được giải thích, khi NHTW Hoa Kỳ thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng (lợi suất trái phiếu Kho bạc giảm xuống) làm cho thanh khoản đồng USD tăng lên do đó làm giảm giá của đồng USD, tức EX_us giảm xuống và ngược lại. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu ủa Ammer & ctg (2016) phân tích hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia mới nổi, nghiên cứu của Bhattarai & Chatterjee (2015) và Ganelli and Tawk (2016).
Hệ số hồi quy của biến IR_us10 biểu diễn trong phương trình hồi quy của TB_us và EX_a (Phụ lục 3A) có ý nghĩa thống kê và lần lượt mang dấu âm và dương, phù hợp với giả thuyết. Kết quả cho thấy cán cân thương mại Hoa Kỳ (TB_us) biến động ngược
chiều và tỷ giá hối đoái các quốc gia ASEAN (EX_a) biến động cùng chiều với lợi suất dài hạn Hoa Kỳ. Có nghĩa khi lợi suất dài hạn Hoa Kỳ giảm xuống sẽ tác động làm tăng cán cân thương mại Hoa Kỳ và làm giảm tỷ giá hối đoái các quốc gia ASEAN (đồng tiền các quốc gia này tăng giá). Kết quả trên có thể giải thích, khi Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng chính sách tiền tệ (biểu hiện lợi suất dài hạn giảm) sẽ làm tăng cung đồng USD và làm cho đồng USD mất giá, việc đồng USD mất giá xét trong tương quan sức mua sẽ làm hàng hóa Hoa Kỳ rẻ đi tương đối và do đó sẽ kích thích xuất khẩu và hạn chế nhập khẩu Hoa Kỳ do đó làm gia tăng cán cân thương mại (TB_us), đồng thời khi đồng USD mất giá sẽ ảnh hưởng làm tỷ giá hối đoái các quốc gia ASEAN (EX_a) giảm. Phát hiện này tương tự kết quả được tìm thấy trong nghiên cứu của Ammer & ctg (2016), Punzi & Chantapacdepong (2017) cũng như nghiên cứu của Ganelli and Tawk (2016) đó là chính sách tiền tệ mở rộng của Hoa Kỳ và Nhật Bản đều tác động làm giảm tỷ giá hối đoái của các nền kinh tế đối tác trong mẫu nghiên cứu.
Phân tích phản ứng xung
Phản ứng của tỷ giá hối đoái (EX_us) và cán cân thƣơng mại (TB_us) trƣớc cú sốc của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10)
Hình 4.14: Phản ứng của EX_us và TB_us trƣớc cú sốc lợi suất IR_us10
Response to Cholesky One S.D. (d.f. adjusted) Innovations
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Với đồ thị phản ứng tích lũy của tỷ giá đồng USD Hoa Kỳ (EX_us) khi lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10) thay đổi tại (hình 4.14), cho thấy EX_us phản ứng cùng chiều với cú sốc của lợi suất dài hạn. Cụ thể khi lợi suất dài hạn Hoa Kỳ tăng, tác động làm EX_us tăng theo, EX_us tăng bắt đầu từ nửa cuối quý thứ nhất kéo dài đến nửa đầu quý thứ 2 và đạt mức cao nhất là vào giữa q thứ 2. Sau đó tác động sốc khơng cịn lập
tức làm cho EX_us giảm trở lại và sau đó trở về trạng thái cân bằng. Kết quả cũng cho thấy phản ứng của EX_us trước cú sốc của lợi suất dài hạn là không thật sự mạnh mẽ và cú sốc lợi suất dài hạn tác động lên EX_us chủ yếu là trong ngắn hạn.
Quan sát hàm phản ứng của cán cân thương mại Hoa Kỳ (TB_us) với cú sốc của lợi suất dài hạn (hình 4.14), kết quả cho thấy khi Hoa Kỳ thực hiện CSTT thắt chặt (lợi suất dài hạn tăng), tác động làm cho cán cân thương mại Hoa Kỳ giảm xuống (do USD tăng giá làm giảm xuất khẩu). TB_us giảm nhanh bắt đầu từ nửa cuối quý thứ 1 kéo dài đến nửa đầu quý thứ 2, sau đó giảm chậm dần kéo dài và đạt mức lớn nhất vào giữa quý thứ 3. Sau đó cú sốc khơng cịn tác dụng làm cho cán cân thương mại tăng trở lại sau đó tăng chậm dần đến giữa quý thứ 6 thì trở về trạng thái cân bằng và ổn định.
Kết quả cũng cho thấy chiều hướng phản ứng của cán cân thương mại với cú sốc lợi suất dài hạn Hoa Kỳ là đúng như lý thuyết đồng thời mức độ phản ứng là đáng kể.
Phản ứng của tỷ giá hối đoái ASEAN (EX_a) trƣớc cú sốc của IR_us10
Quan sát hàm phản ứng của tỷ giá hối đoái ASEAN (EX_a) với cú sốc của lợi suất dài hạn (hình 4.15) kết quả cho thấy, khi Hoa Kỳ thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt (lợi suất dài hạn tăng), tác động làm cho tỷ giá hối đoái các quốc gia ASEAN phản ứng cùng chiều. Cụ thể, khi lợi suất dài hạn tăng 1% làm cho tỷ giá hối đoái các quốc gia ASEAN tăng 0,27% và ngược lại. Kết quả trên phù hợp là phù hợp với lý thuyết.
Hình 4.15: Phản ứng của EX_a trƣớc cú sốc lợi suất IR_us10
Response to Cholesky One S.D. (d.f. adjusted) Innovations
Response of EX_A to EX_A Response of EX_A to IR_US10
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Phân tích phân rã phương sai
Phân rã phương sai đối với tỷ giá Hoa Kỳ (EX_us) cho thấy (bảng 4.6), trong ngắn hạn tỷ giá chịu sự tác động của yếu tố sản lượng, yếu tố lạm phát và yếu tố lợi suất
Hoa Kỳ. Cụ thể trong ngắn hạn khi sản lượng thay đổi đã làm ảnh hưởng trong thay đổi của EX_us ngay trong kỳ đầu tiên là 14,22% và kỳ thứ 2 là 12,75%; lạm phát và lợi suất dài hạn thay đổi làm ảnh hưởng lần lượt 6,25% và 4,18% trong sự thay đổi của tỷ giá. Trong trung hạn sự ảnh hưởng của sản lượng, lạm phát và lợi suất dài hạn trong thay đổi của tỷ giá đều có xu hướng tăng lên, vào kỳ thứ 4 mức ảnh hưởng lần lượt là 15,68%, 7,67% và 5,74%. Trong dài hạn xu hướng tăng lên trong ảnh hưởng của sản lượng, lạm phát và lợi suất dài hạn tới EX_us vẫn tiếp tục và mức độ ảnh hưởng của hai yếu tố này trong biến động của tỷ giá đều đạt cao nhất trong dài hạn (kỳ thứ 10) lần lượt là 18,91%, 8,28% và 10,87%. Như vậy sự tác động của sản lượng đến EX_us vẫn là tác nhân chính và chính sách tiền tệ cũng ảnh hưởng đáng kể đến giá đồng USD và vai trò của yếu tố này phát huy mạnh hơn trong trung và dài hạn.
Bảng 4.6: Phân rã phƣơng sai của EX_us Variance Decomposition of EX_us
Period GDP_US CPI_US EX_US IR_US10
1 14.22 3.03 82.75 0.00 2 12.75 6.25 76.82 4.18 3 16.07 7.90 71.81 4.22 4 15.68 7.67 70.91 5.74 5 15.62 7.69 69.28 7.41 6 18.14 8.13 65.81 7.92 7 18.37 8.27 64.91 8.45 8 18.63 8.27 64.03 9.07 9 18.68 8.26 63.04 10.02 10 18.91 8.28 61.94 10.87
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Phân rã phương sai đối với cán cân thương mại Hoa Kỳ (TB_us) cho thấy (bảng 4.7), trong ngắn TB_us chịu sự tác động của yếu tố yếu tố lợi suất dài hạn, tỷ giá hối đoái và sản lượng Hoa Kỳ. Cụ thể trong ngắn hạn (kỳ thứ 2) khi lợi suất dài hạn thay đổi làm ảnh hưởng 8,60% trong sự thay đổi của cán cân thương mại, trong khi mức độ ảnh hưởng của sản lượng trong sự thay đổi của TB_us là hạn chế chỉ 0,62% và ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái cũng thấp là 1,79%. Trong trung hạn sự ảnh hưởng của sản lượng và lợi suất dài hạn trong thay đổi của cán cân thương mại Hoa Kỳ có xu hướng trái ngược nhau, vào kỳ thứ 4 mức ảnh hưởng của lợi suất dài hạn chỉ tăng nhẹ lên đạt 9,60% thì mức độ ảnh hưởng của GDP_us tăng vọt lên chiếm 12,56% ảnh hưởng trong
sự biến động của cán cân thương mại. Sự ảnh hưởng của tỷ giá trong biến động của TB_us cũng tăng lên nhưng không nhiều và chiếm 3.33%.
Trong dài hạn xu hướng tăng lên trong ảnh hưởng của sản lượng tới TB_us vẫn tiếp tục và mức độ ảnh hưởng của yếu tố này trong biến động của cán cân thanh toán đạt cao nhất trong dài hạn (kỳ thứ 8) là 14,76%, yếu tố lợi suất dài hạn tăng nhẹ và đạt mức cao nhất là 9,6% trong ảnh hưởng đến sự thay đổi của cán cân thanh toán Hoa Kỳ, trong khi ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái trong biến động của TB_us là tương đối ổn định và duy trì mức 3,55%. Như vậy mức độ ảnh hưởng của của sản lượng đến TB_us vẫn là tác nhân chính và chính sách tiền tệ (biểu hiệu qua lợi suất dài hạn) cũng ảnh hưởng đáng kể trong biến động của cán cân thương mại và khá ổn định trong các thời kỳ.
Bảng 4.7: Phân rã phƣơng sai của TB_us Variance Decomposition of TB_us
Period GDP_US TB_US EX_US IR_US10
1 0.03 99.97 0.00 0.00 2 0.62 88.99 1.79 8.60 3 3.90 84.36 3.33 8.41 4 12.56 75.14 3.49 8.81 5 12.59 76.04 3.50 7.87 6 12.52 74.35 3.53 9.60 7 13.85 73.11 3.54 9.50 8 14.76 72.19 3.55 9.50 9 14.15 73.38 3.55 8.92 10 14.38 72.96 3.55 9.11
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Phân rã phương sai đối với tỷ giá hối đoái ASEAN (EX_a) cho thấy (bảng 4.8), trong ngắn hạn EX_a chịu sự ảnh hưởng của sản lượng, lợi suất dài hạn và tỷ giá của Hoa Kỳ là rất ít. Cụ thể trong ngắn hạn (kỳ thứ 2) khi sản lượng, lợi suất dài hạn và tỷ giá Hoa Kỳ thay đổi chỉ làm ảnh hưởng lần lượt 0,55%, 1,38% và 1,58% trong sự thay đổi của tỷ giá hối đoái tại các quốc gia ASEAN. Trong trung hạn sự ảnh hưởng của GDP_a, lợi suất dài hạn và EX_us trong thay đổi của EX_a đều có xu hướng tăng lên nhưng mức độ không quá lớn, vào kỳ thứ 4 mức ảnh hưởng của lợi suất dài hạn, sản lượng và EX_us chỉ tăng lên đạt lần lượt là 4,25%, 2,16% và 4,15%. Trong dài hạn xu hướng tăng lên trong ảnh hưởng của sản lượng, lợi suất dài hạn và EX_us Hoa Kỳ tới tỷ
giá hối đoái các quốc gia ASEAN vẫn tiếp tục và mức độ ảnh hưởng của các yếu tố này trong biến động của EX_a đều đạt cao nhất trong dài hạn (kỳ thứ 10) là 4,08%, 5,47% và 5,23% trong ảnh hưởng đến sự thay đổi của tỷ giá hối đoái các quốc gia ASEAN. Như vậy mức độ ảnh hưởng của cả sản lượng, lợi suất dài hạn và EX_us Hoa Kỳ đến EX_a đều theo xu hướng tăng lên trong dài hạn.
Bảng 4.8: Phân rã phƣơng sai của EX_a Variance Decomposition of EX_a
Period GDP_A EX_A EX_US IR_US10
1 0.46 99.54 0.00 0.00 2 0.55 96.49 1.58 1.38 3 1.59 92.34 4.00 4.07 4 2.16 91.44 4.15 4.25 5 3.14 88.75 5.10 5.01 6 3.83 87.87 5.11 5.19 7 4.03 87.62 5.11 5.24 8 4.04 87.46 5.17 5.33 9 4.05 87.34 5.18 5.43 10 4.08 87.22 5.23 5.47
Nguồn: Tính tốn của tác giả
4.2.2.3 Kết quả nghiên cứu mơ hình kênh tài chính
Kết quả ước lượng
Hệ số ước lượng của biến IR_us10 biểu diễn trong phương trình hồi quy của EQ_us (Phụ lục 3A) có ý nghĩa thống kê, mang dấu âm và phù hợp với giả thuyết. Kết quả cho thấy giá chứng khốn Hoa Kỳ (EQ_us) có biến động ngược chiều với lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ 10 năm (IR_us10). Kết quả trên được giải thích, khi NHTW Hoa Kỳ thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng (biểu hiện qua lợi suất trái phiếu Kho bạc giảm xuống) làm cho khả năng tiếp cận với nguồn vốn giá rẻ dễ dàng hơn do đó nguồn vốn này sẽ chảy nhiều hơn vào thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, đồng khi lợi suất trái phiếu dài hạn giảm xuống thì nguồn tiền tiết kiệm được đầu tư vào cổ phiếu nhiều hơn, tính thanh khoản tăng cao làm thị trường chứng khốn phát triển và kích thích giá chứng khốn (EQ_us) của thị trường này gia tăng. Kết quả cũng được tìm thấy tương tự trong nghiên cứu của Bhattarai & Chatterjee (2015) và Ganelli & Tawk (2016).
Hệ số ước lượng của biến IR_us10 biểu diễn trong phương trình hồi quy của EQ_a (phụ lục 3) có ý nghĩa thống kê, mang dấu âm và đúng như giả thuyết. Tức giá
chứng khốn các quốc gia ASEAN (EQ_a) có biến động ngược chiều với lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ. Kết quả trên được giải thích, khi NHTW Hoa Kỳ thực hiện CSTT mở rộng (biểu hiện qua lợi suất trái phiếu Kho bạc giảm xuống) làm cho giá chứng khốn Hoa Kỳ (EQ_us) gia tăng như đã phân tích ở phần trên; EQ_us tăng tạo hiệu ứng tích cực làm giá chứng khốn các quốc gia ASEAN tăng. Với vai trị là trung tâm tài chính thế giới thì các cú sốc từ thị trường tài chính Hoa Kỳ trong đó có thị trường chứng khoán sẽ ảnh hưởng rất lớn đến thị trường tài chính các nền kinh tế khác trong đó có nền kinh tế các quốc gia ASEAN, khi hiện nay các quốc gia này đang có quan hệ kinh tế rất chặt chẽ với Hoa Kỳ. Phát hiện này đã ủng hộ cho kết quả nghiên cứu của Gupta & ctg (2017), Bhattarai & Chatterjee (2015) và Punzi & ctg (2017) về hiệu ứng lan tỏa của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đối với các nền kinh tế mới nổi.
Phân tích phản ứng xung
Phản ứng của giá chứng khoán Hoa Kỳ (EQ_us) trƣớc cú sốc của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10)
Hình 4.16: Phản ứng của EQ_us trƣớc cú sốc lợi suất IR_us10
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Phản ứng của giá chứng khoán Hoa Kỳ (EQ_us) với cú sốc của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10) tại (hình 4.16) cho thấy khi lợi suất dài hạn tăng đã tác động làm giảm giá chứng khoán Hoa Kỳ. Cụ thể, trước cú sốc lợi suất dài hạn giá chứng khoán Hoa Kỳ giảm nhẹ dần bắt đầu từ nửa cuối quý thứ nhất và kéo dài đến nửa đầu quý thứ 2, mức độ giảm mạnh hơn từ giai đoạn nửa cuối quý thứ 2 và kéo dài đạt mức cao nhất vào giữa quý thứ 3. Sau đó tác động sốc khơng cịn làm cho giá chứng khoán tăng trở lại và dần trở về trạng thái cân bằng. Kết quả trên phù hợp với cả lý thuyết và kỳ vọng. Khi
lãi suất tăng (biểu hiện lợi suất dài hạn tăng) khả năng đi vay vốn với giá rẻ bị hạn chế làm dịng tiền chảy vào thị trường có khả năng khơ cạn. Cùng với đó khi lợi suất tăng tâm lý của các nhà đầu tư hiện hữu bị ảnh hưởng và họ có xu hướng bán tháo các loại cổ phiểu để tìm kênh đầu tư khác thay thế. Sự kết hợp giữa dịng tiền đầu tư mới vào ít đi và dòng tiền hiện hữu rút dần ra đã làm giá chứng khoán bị giảm xuống.
Phản ứng của giá chứng khoán ASEAN (EQ_a) trƣớc cú sốc của giá chứng khoán (EQ_us) và lợi suất IR_us10 Hoa Kỳ
Với đồ thị phản ứng tích lũy của giá chứng khốn các quốc gia ASEAN (EQ_a) khi giá chứng khoán Hoa Kỳ (EQ_us) thay đổi tại (hình 4.17) cho thấy giá chứng khốn của các quốc gia này phản ứng khá mạnh và nhanh trước cú sốc của giá chứng khoán Hoa Kỳ. Cụ thể, khi giá chứng khoán Hoa Kỳ tăng tác động làm EQ_a tăng theo, giá chứng khoán các quốc gia này tăng nhanh bắt đầu từ nửa cuối quý 1 kéo dài đến nửa đầu quý thứ 2 và đạt mức cao nhất là vào giữa quý thứ 2. Sau đó tác động sốc khơng cịn lập tức làm cho EQ_a giảm nhanh trở lại và kéo dài cho đến giữa quý thứ 3, sau đó giảm chậm và kéo dài đến giữa quý thứ 4. Dưới tác động của các cú sốc khác ngoài giá chứng khoán Hoa Kỳ làm EQ_a tăng trở lại đến giữa quý thứ 5, sau đó trở về trạng thái cân bằng.
Kết quả hàm ý giá chứng khoán tại các quốc gia ASEAN khá nhạy cảm với TTCK Hoa Kỳ và có tính liên thơng với thị trường này cao, đồng thời cũng nhạy cảm với các yếu tố vĩ mô nội tại khác của nền kinh tế. Kết quả trên cũng phù hợp lý thuyết.
Hình 4.17: Phản ứng của EQ_a trƣớc cú sốc của EQ_us và IR_us10
Response to Cholesky One S.D. (d.f. adjusted) Innovations
Quan sát hàm phản ứng của EQ_a với cú sốc của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10) tại (hình 4.17) cho thấy khi lợi suất dài hạn tăng đã tác động làm giảm giá chứng khoán các quốc gia ASEAN. Cụ thể trước cú sốc của lợi suất dài hạn EQ_a giảm dần bắt đầu từ nửa cuối quý thứ nhất và kéo dài đến nửa đầu quý thứ 2. Sau đó tác động sốc khơng cịn làm cho EQ_a tăng trở lại và dần trở về trạng thái cân bằng. Kết quả trên phù hợp với cả lý thuyết và kỳ vọng và có thể được giải thích khi lãi suất tăng (biểu hiện lợi suất dài hạn tăng) sẽ làm giá chứng khoán Hoa Kỳ giảm xuống, với vai trò là