CHƢƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY
4.2.2.3. Kết quả nghiên cứu mơ hình kênh tài chính
Kết quả ước lượng
Hệ số ước lượng của biến IR_us10 biểu diễn trong phương trình hồi quy của EQ_us (Phụ lục 3A) có ý nghĩa thống kê, mang dấu âm và phù hợp với giả thuyết. Kết quả cho thấy giá chứng khốn Hoa Kỳ (EQ_us) có biến động ngược chiều với lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ 10 năm (IR_us10). Kết quả trên được giải thích, khi NHTW Hoa Kỳ thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng (biểu hiện qua lợi suất trái phiếu Kho bạc giảm xuống) làm cho khả năng tiếp cận với nguồn vốn giá rẻ dễ dàng hơn do đó nguồn vốn này sẽ chảy nhiều hơn vào thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, đồng khi lợi suất trái phiếu dài hạn giảm xuống thì nguồn tiền tiết kiệm được đầu tư vào cổ phiếu nhiều hơn, tính thanh khoản tăng cao làm thị trường chứng khốn phát triển và kích thích giá chứng khốn (EQ_us) của thị trường này gia tăng. Kết quả cũng được tìm thấy tương tự trong nghiên cứu của Bhattarai & Chatterjee (2015) và Ganelli & Tawk (2016).
Hệ số ước lượng của biến IR_us10 biểu diễn trong phương trình hồi quy của EQ_a (phụ lục 3) có ý nghĩa thống kê, mang dấu âm và đúng như giả thuyết. Tức giá
chứng khốn các quốc gia ASEAN (EQ_a) có biến động ngược chiều với lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ. Kết quả trên được giải thích, khi NHTW Hoa Kỳ thực hiện CSTT mở rộng (biểu hiện qua lợi suất trái phiếu Kho bạc giảm xuống) làm cho giá chứng khốn Hoa Kỳ (EQ_us) gia tăng như đã phân tích ở phần trên; EQ_us tăng tạo hiệu ứng tích cực làm giá chứng khốn các quốc gia ASEAN tăng. Với vai trị là trung tâm tài chính thế giới thì các cú sốc từ thị trường tài chính Hoa Kỳ trong đó có thị trường chứng khốn sẽ ảnh hưởng rất lớn đến thị trường tài chính các nền kinh tế khác trong đó có nền kinh tế các quốc gia ASEAN, khi hiện nay các quốc gia này đang có quan hệ kinh tế rất chặt chẽ với Hoa Kỳ. Phát hiện này đã ủng hộ cho kết quả nghiên cứu của Gupta & ctg (2017), Bhattarai & Chatterjee (2015) và Punzi & ctg (2017) về hiệu ứng lan tỏa của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đối với các nền kinh tế mới nổi.
Phân tích phản ứng xung
Phản ứng của giá chứng khoán Hoa Kỳ (EQ_us) trƣớc cú sốc của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10)
Hình 4.16: Phản ứng của EQ_us trƣớc cú sốc lợi suất IR_us10
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Phản ứng của giá chứng khoán Hoa Kỳ (EQ_us) với cú sốc của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10) tại (hình 4.16) cho thấy khi lợi suất dài hạn tăng đã tác động làm giảm giá chứng khoán Hoa Kỳ. Cụ thể, trước cú sốc lợi suất dài hạn giá chứng khoán Hoa Kỳ giảm nhẹ dần bắt đầu từ nửa cuối quý thứ nhất và kéo dài đến nửa đầu quý thứ 2, mức độ giảm mạnh hơn từ giai đoạn nửa cuối quý thứ 2 và kéo dài đạt mức cao nhất vào giữa quý thứ 3. Sau đó tác động sốc khơng cịn làm cho giá chứng khoán tăng trở lại và dần trở về trạng thái cân bằng. Kết quả trên phù hợp với cả lý thuyết và kỳ vọng. Khi
lãi suất tăng (biểu hiện lợi suất dài hạn tăng) khả năng đi vay vốn với giá rẻ bị hạn chế làm dịng tiền chảy vào thị trường có khả năng khơ cạn. Cùng với đó khi lợi suất tăng tâm lý của các nhà đầu tư hiện hữu bị ảnh hưởng và họ có xu hướng bán tháo các loại cổ phiểu để tìm kênh đầu tư khác thay thế. Sự kết hợp giữa dịng tiền đầu tư mới vào ít đi và dòng tiền hiện hữu rút dần ra đã làm giá chứng khoán bị giảm xuống.
Phản ứng của giá chứng khoán ASEAN (EQ_a) trƣớc cú sốc của giá chứng khoán (EQ_us) và lợi suất IR_us10 Hoa Kỳ
Với đồ thị phản ứng tích lũy của giá chứng khoán các quốc gia ASEAN (EQ_a) khi giá chứng khoán Hoa Kỳ (EQ_us) thay đổi tại (hình 4.17) cho thấy giá chứng khốn của các quốc gia này phản ứng khá mạnh và nhanh trước cú sốc của giá chứng khoán Hoa Kỳ. Cụ thể, khi giá chứng khoán Hoa Kỳ tăng tác động làm EQ_a tăng theo, giá chứng khoán các quốc gia này tăng nhanh bắt đầu từ nửa cuối quý 1 kéo dài đến nửa đầu quý thứ 2 và đạt mức cao nhất là vào giữa q thứ 2. Sau đó tác động sốc khơng cịn lập tức làm cho EQ_a giảm nhanh trở lại và kéo dài cho đến giữa quý thứ 3, sau đó giảm chậm và kéo dài đến giữa quý thứ 4. Dưới tác động của các cú sốc khác ngoài giá chứng khoán Hoa Kỳ làm EQ_a tăng trở lại đến giữa quý thứ 5, sau đó trở về trạng thái cân bằng.
Kết quả hàm ý giá chứng khoán tại các quốc gia ASEAN khá nhạy cảm với TTCK Hoa Kỳ và có tính liên thơng với thị trường này cao, đồng thời cũng nhạy cảm với các yếu tố vĩ mô nội tại khác của nền kinh tế. Kết quả trên cũng phù hợp lý thuyết.
Hình 4.17: Phản ứng của EQ_a trƣớc cú sốc của EQ_us và IR_us10
Response to Cholesky One S.D. (d.f. adjusted) Innovations
Quan sát hàm phản ứng của EQ_a với cú sốc của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10) tại (hình 4.17) cho thấy khi lợi suất dài hạn tăng đã tác động làm giảm giá chứng khoán các quốc gia ASEAN. Cụ thể trước cú sốc của lợi suất dài hạn EQ_a giảm dần bắt đầu từ nửa cuối quý thứ nhất và kéo dài đến nửa đầu quý thứ 2. Sau đó tác động sốc khơng cịn làm cho EQ_a tăng trở lại và dần trở về trạng thái cân bằng. Kết quả trên phù hợp với cả lý thuyết và kỳ vọng và có thể được giải thích khi lãi suất tăng (biểu hiện lợi suất dài hạn tăng) sẽ làm giá chứng khoán Hoa Kỳ giảm xuống, với vai trị là trung tâm tài chính thế giới, tính liên thơng giữa thị trường tài chính Hoa Kỳ với thị trường chứng khoán ASEAN cũng như mối quan hệ về kinh tế và tài chính của ASEAN với Hoa Kỳ thì giá chứng khốn Hoa Kỳ giảm sẽ tác động làm giá chứng khoán các quốc gia ASEAN gảm.
Phân tích phân rã phương sai
Phân rã phương sai đối với giá chứng khoán của Hoa Kỳ (EQ_us) cho thấy (bảng 4.9), trong ngắn hạn giá chứng khoán chịu ảnh hưởng của lợi suất dài hạn (IR_us10) sản lượng và lạm phát, trong đó ảnh hưởng của yếu tố lợi suất dài hạn là mạnh hơn.
Bảng 4.9: Phân rã phƣơng sai của EQ_us Variance Decomposition of EQ_US
Period GDP_US EQ_US CPI_US IR_US10
1 6.68 93.32 0.00 0.00 2 6.46 82.64 3.47 7.43 3 7.95 75.01 6.47 10.57 4 7.90 74.30 7.19 10.61 5 7.85 73.18 7.78 11.19 6 7.84 72.97 7.78 11.42 7 7.85 72.92 7.83 11.40 8 7.85 72.93 7.83 11.39 9 7.85 72.91 7.84 11.40 10 7.85 72.90 7.84 11.41
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Cụ thể vào kỳ thứ 2, lợi suất dài hạn làm cho biến động trong EQ_us thay đổi 7,43%, sản lượng Hoa Kỳ thay đổi làm giá chứng khoán thay đổi 6,46% và lạm phát làm thay đổi trong biến động trong EQ_us 3,47%. Trong trung hạn (vào quý thứ 4) mức
độ ảnh hưởng của các yếu tố IR_us10, GDP_us và CPI_us đến sự thay đổi của giá chứng khoán tiếp tục tăng lên lần lượt là 10,61%, 7,90% và 7,19% . Sự ảnh hưởng của các yếu tố IR_us10 và CPI_us đến thay đổi của giá chứng khoán tiếp tục tăng lên và đều đạt mức cao nhất trong dài hạn. Trong dài hạn, lợi suất thay đổi làm cho mức độ thay đổi của EQ_us tăng và đạt giá trị cao nhất vào kỳ thứ 6 là 11,42%, lạm phát làm cho EQ_us thay đổi và đạt mức cao nhất là 7,84% vào kỳ thứ 10. Kết quả phân tích cũng cho thấy CSTT Hoa Kỳ chi phối khá nhiều đến yếu tố giá chứng khoán của quốc gia này.
Phân rã phương sai đối với giá chứng khoán các quốc gia ASEAN (EQ_a) cho thấy (bảng 4.10), trong ngắn hạn EQ_a chịu ảnh hưởng của EQ_us, IR_us10 và GDP_a trong đó ảnh hưởng của yếu tố EQ_us trong thay đổi của EQ_a là mạnh nhất. Cụ thể vào kỳ thứ 2, EQ_us, IR_us10 và GDP_a thay đổi làm cho thay đổi trong giá chứng khoán các quốc gia ASEAN lần lượt là 11,77%, 6,34% và 3,45%. Trong trung hạn mức độ ảnh hưởng của các yếu tố EQ_us và IR_us10 đến sự thay đổi của EQ_a tiếp tục tăng lên và đạt mức cao nhất; vào quý thứ 4, sự ảnh hưởng của EQ_us trong thay đổi giá chứng khoán các quốc gia ASEAN là 13,91% và sự ảnh hưởng của yếu tố lợi suất dài hạn Hoa Kỳ đến giá chứng khoán các quốc gia ASEAN đạt mức cao nhất là 9,81% vào quý thứ 6. Sự ảnh hưởng của yếu tố IR_us10 và EQ_us đến thay đổi của giá chứng khốn khá ổn định trong dài hạn thì sự ảnh hưởng của yếu tố GDP_a tiếp tục tăng lên và đạt mức cao nhất trong dài hạn là 7,28% vào quý thứ 10.
Bảng 4.10: Phân rã phƣơng sai của EQ_a Variance Decomposition of EQ_a
Period GDP_A EQ_A EQ_US IR_US10
1 1.28 98.72 0.00 0.00 2 3.45 78.44 11.77 6.34 3 4.34 75.15 12.68 7.83 4 5.50 72.25 13.91 8.34 5 5.89 71.65 13.90 8.56 6 6.34 70.04 13.81 9.81 7 6.85 69.76 13.81 9.58 8 7.18 69.62 13.81 9.39 9 7.27 69.59 13.81 9.33 10 7.28 69.60 13.81 9.31
4.2.2.4 Kết quả nghiên cứu mơ hình kênh tổng cầu
Kết quả ước lượng
Dựa vào kết quả ước lượng (Phụ lục 3A), ta thấy tăng trưởng nhập khẩu của Hoa Kỳ biến động cùng chiều với lợi suất dài hạn, kết quả trái ngược với kỳ vọng về dấu và ý nghĩa kinh tế. Cụ thể, khi lợi suất dài hạn giảm (Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng tiền tệ) thì nhập khẩu Hoa Kỳ (IMP_us) giảm và ngược lại.
Hệ số ước lượng của biến lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10) trong phương trình biểu diễn xuất khẩu các quốc gia ASEAN (EXP_a) mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê, kết quả này trái ngược với kỳ vọng về dấu cho thấy tăng trưởng xuất khẩu của các quốc gia này biến động cùng chiều với lợi suất trái phiếu Hoa Kỳ 10 năm. Hay nói cách khác, khi Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng chính sách tiền tệ thơng qua gói nới lỏng định lượng (lợi tức trái phiếu dài hạn Hoa Kỳ giảm) có tác động làm xuất khẩu của các quốc gia ASEAN giảm.
Về lý thuyết, khi Hoa Kỳ nới lỏng tiền tệ thì gia tăng nhu cầu cao hơn về hàng hóa và dịch vụ từ thị trường các quốc gia đối tác (nhờ việc tăng chi tiêu và tín dụng thương mại dễ dàng hơn tại Hoa Kỳ, Chen et al. 2012). Tuy nhiên, khi Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng chính sách tiền tệ (làm lợi suất dài hạn giảm xuống) đồng thời kéo theo sự mất giá của đồng đô la, về tương quan sức mua sẽ làm khả năng này bị giảm xuống và kéo theo nhập khẩu Hoa Kỳ giảm và làm giảm xuất khẩu của các quốc gia ASEAN và ngược lại. Tức là, có xảy ra hiện tượng kênh tổng cầu bị lấn át bởi kênh tỷ giá hối đoái. Trong bối cảnh hiện nay Hoa Kỳ đang là đối tác có quan hệ thương mại và đầu tư rất lớn với các quốc gia ASEAN thì việc nhập khẩu của Hoa Kỳ biến động sẽ làm cho tăng trưởng xuất khẩu các quốc gia ASEAN sẽ ảnh hưởng cùng chiều. Phát hiện trên đã ủng hộ cho kết quả được tìm thấy trong nghiên cứu của Ammer & ctg (2016) đó là khi các hành động chính sách của Hoa Kỳ làm giảm lợi tức trái phiếu kho bạc khiến xuất khẩu rịng thực tế của nước ngồi giảm sút.
Phân tích phản ứng xung
Phản ứng của tăng trƣởng giá trị nhập khẩu Hoa Kỳ (IMP_us) trƣớc cú sốc của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10)
Phản ứng của nhập khẩu Hoa Kỳ (IMP_us) trước cú sốc của lợi suất dài hạn (IR_us10) (hình 4.18), kết quả cho thấy khi Hoa Kỳ thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt (lợi suất dài hạn tăng), tác động làm nhập khẩu của Hoa Kỳ tăng theo. Nhập khẩu Hoa Kỳ tăng bắt đầu từ nửa cuối quý 1 kéo dài đến nửa đầu quý thứ 2, mạnh nhất là vào giữa quý thứ 2. Sau đó cú sốc khơng cịn tác dụng lập tức làm cho nhập khẩu giảm nhanh trở lại đến giữa quý thứ 3 sau đó giảm chậm dần đến giữa quý thứ 5 thì trở về trạng thái cân bằng và ổn định.
Kết quả hàm ý rằng cú sốc của lợi suất dài hạn tác động đến nhập khẩu trong ngắn hạn, sau đó tác động sốc khơng cịn nữa sẽ đưa nhập khẩu trở lại trạng thái ban đầu. Kết quả cũng cho thấy chiều hướng phản ứng của nhập khẩu với cú sốc lợi suất là không như lý thuyết đồng thời mức độ phản ứng là đáng kể.
Hình 4.18: Phản ứng của IMP_us trƣớc cú sốc lợi suất IR_us10
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Phản ứng của tăng trƣởng giá trị xuất khẩu ASEAN (EXP_a) trƣớc cú sốc của nhập khẩu (IMP_us) và lợi suất IR_us10 Hoa Kỳ
Phản ứng của xuất khẩu của các quốc gia ASEAN (EXP_a) với cú sốc của nhập khẩu Hoa Kỳ (IMP_us) (hình 4.19), cho thấy khi nhập khẩu Hoa Kỳ tăng đã tác động làm tăng xuất khẩu các quốc gia ASEAN. Cụ thể trước cú sốc nhập khẩu Hoa Kỳ xuất khẩu các quốc gia này tăng bắt đầu từ nửa cuối quý thứ nhất và kéo dài đến nửa đầu quý thứ 2 và đạt mức cao nhất vào giữa quý thứ 2. Sau đó tác động sốc khơng cịn làm cho xuất khẩu các quốc gia ASEAN giảm và kéo dài đến giữa quý thứ 5. Dưới tác động của các cú sốc khác ngoài nhập khẩu Hoa Kỳ làm xuất khẩu tăng ASEAN trở lại sau đó trở về trạng thái cân bằng.
Với đồ thị phản ứng tích lũy của xuất khẩu các quốc gia ASEAN (EXP_a) khi lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10) thay đổi (hình 4.19) cho thấy xuất khẩu của các quốc gia này phản ứng mạnh và nhanh trước cú sốc lợi suất dài hạn Hoa Kỳ. Khi Hoa Kỳ thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt (lợi suất dài hạn tăng), tác động làm xuất khẩu các quốc gia ASEAN tăng theo. Xuất khẩu các quốc gia này tăng nhanh bắt đầu từ nửa cuối quý 1 kéo dài đến nửa đầu quý thứ 2 và đạt mức cao nhất là 5,01% là vào giữa quý thứ 2. Sau đó tác động sốc khơng còn lập tức làm cho nhập xuất khẩu giảm nhanh trở lại và kéo dài cho đến giữa quý thứ 3, sau đó giảm chậm và kéo dài dến giữa quý thứ 4. Dưới tác động của các cú sốc khác ngoài lợi suất dài hạn Hoa Kỳ làm xuất khẩu tăng trở lại đến giữa quý thứ 6, sau đó trở về trạng thái cân bằng. Kết quả này ủng hộ cho nghiên cứu của Ammer & ctg (2016).
Kết quả cũng hàm ý, xuất khẩu của các quốc gia ASEAN khá nhạy cảm với chính sách tiền tệ Hoa Kỳ (biểu hiện bằng lợi suất trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ) và đồng thời cũng nhạy cảm với các yếu tố vĩ mô nội tại khác của nền kinh tế. Kết quả trên cũng phù hợp với đặc điểm các quốc gia ASEAN có độ mở thương mại rất cao đồng thời Hoa Kỳ cũng là đối tác thương mại lớn của nhóm nước này.
Hình 4.19: Phản ứng của EXP_a trƣớc cú sốc của IMP_us và IR_us10
Response to Cholesky One S.D. (d.f. adjusted) Innovations
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Phân tích phân rã phương sai
Phân rã phương sai đối với nhập khẩu Hoa Kỳ (IMP_us) cho thấy (bảng 4.11), trong ngắn hạn nhập khẩu chịu ảnh hưởng của sản lượng, lợi suất dài hạn (IR_us10) và lạm phát, trong đó ảnh hưởng của yếu tố sản lượng là mạnh hơn. Cụ thể vào kỳ thứ 2 lạm phát Hoa Kỳ thay đổi chỉ làm nhập khẩu thay đổi 2,73%, lợi suất dài hạn làm cho
nhập khẩu thay đổi 4,59% trong khi đó, ảnh hưởng của sản lượng trong thay đổi của nhập khẩu đạt cao nhất là 28,03%. Trong trung hạn (vào quý thứ 4) mức độ ảnh hưởng của yếu tố GDP_us đến sự thay đổi của nhập khẩu giảm xuống còn 20,13%; trong khi đó sự ảnh hưởng của các yếu tố lạm phát và lợi suất dài hạn đến thay đổi của nhập khẩu tiếp tục tăng lên trong đó, sự ảnh hưởng của lạm phát đạt cao nhất là 21,96%. Trong dài hạn sản lượng thay đổi làm cho mức độ thay đổi của nhập khẩu duy trì ổn định với mức độ ảnh hưởng là 23,55% vào kì thứ 8; lạm phát thay đổi làm cho mức độ thay đổi của nhập khẩu có xu hướng giảm xuống trong dài hạn và đạt giá trị 12,94% vào kỳ thứ 10; lợi suất dài hạn làm cho nhập khẩu thay đổi khá mạnh và đạt mức cao nhất là 18,95% vào kỳ thứ 10.
Kết quả phân tích cũng cho thấy chính sách tiền tệ Hoa Kỳ thực sự chi phối