CHƢƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY
4.2.2.4. Kết quả nghiên cứu mơ hình kênh tổng cầu
Kết quả ước lượng
Dựa vào kết quả ước lượng (Phụ lục 3A), ta thấy tăng trưởng nhập khẩu của Hoa Kỳ biến động cùng chiều với lợi suất dài hạn, kết quả trái ngược với kỳ vọng về dấu và ý nghĩa kinh tế. Cụ thể, khi lợi suất dài hạn giảm (Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng tiền tệ) thì nhập khẩu Hoa Kỳ (IMP_us) giảm và ngược lại.
Hệ số ước lượng của biến lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10) trong phương trình biểu diễn xuất khẩu các quốc gia ASEAN (EXP_a) mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê, kết quả này trái ngược với kỳ vọng về dấu cho thấy tăng trưởng xuất khẩu của các quốc gia này biến động cùng chiều với lợi suất trái phiếu Hoa Kỳ 10 năm. Hay nói cách khác, khi Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng chính sách tiền tệ thơng qua gói nới lỏng định lượng (lợi tức trái phiếu dài hạn Hoa Kỳ giảm) có tác động làm xuất khẩu của các quốc gia ASEAN giảm.
Về lý thuyết, khi Hoa Kỳ nới lỏng tiền tệ thì gia tăng nhu cầu cao hơn về hàng hóa và dịch vụ từ thị trường các quốc gia đối tác (nhờ việc tăng chi tiêu và tín dụng thương mại dễ dàng hơn tại Hoa Kỳ, Chen et al. 2012). Tuy nhiên, khi Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng chính sách tiền tệ (làm lợi suất dài hạn giảm xuống) đồng thời kéo theo sự mất giá của đồng đô la, về tương quan sức mua sẽ làm khả năng này bị giảm xuống và kéo theo nhập khẩu Hoa Kỳ giảm và làm giảm xuất khẩu của các quốc gia ASEAN và ngược lại. Tức là, có xảy ra hiện tượng kênh tổng cầu bị lấn át bởi kênh tỷ giá hối đoái. Trong bối cảnh hiện nay Hoa Kỳ đang là đối tác có quan hệ thương mại và đầu tư rất lớn với các quốc gia ASEAN thì việc nhập khẩu của Hoa Kỳ biến động sẽ làm cho tăng trưởng xuất khẩu các quốc gia ASEAN sẽ ảnh hưởng cùng chiều. Phát hiện trên đã ủng hộ cho kết quả được tìm thấy trong nghiên cứu của Ammer & ctg (2016) đó là khi các hành động chính sách của Hoa Kỳ làm giảm lợi tức trái phiếu kho bạc khiến xuất khẩu rịng thực tế của nước ngồi giảm sút.
Phân tích phản ứng xung
Phản ứng của tăng trƣởng giá trị nhập khẩu Hoa Kỳ (IMP_us) trƣớc cú sốc của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10)
Phản ứng của nhập khẩu Hoa Kỳ (IMP_us) trước cú sốc của lợi suất dài hạn (IR_us10) (hình 4.18), kết quả cho thấy khi Hoa Kỳ thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt (lợi suất dài hạn tăng), tác động làm nhập khẩu của Hoa Kỳ tăng theo. Nhập khẩu Hoa Kỳ tăng bắt đầu từ nửa cuối quý 1 kéo dài đến nửa đầu quý thứ 2, mạnh nhất là vào giữa quý thứ 2. Sau đó cú sốc khơng cịn tác dụng lập tức làm cho nhập khẩu giảm nhanh trở lại đến giữa quý thứ 3 sau đó giảm chậm dần đến giữa quý thứ 5 thì trở về trạng thái cân bằng và ổn định.
Kết quả hàm ý rằng cú sốc của lợi suất dài hạn tác động đến nhập khẩu trong ngắn hạn, sau đó tác động sốc khơng cịn nữa sẽ đưa nhập khẩu trở lại trạng thái ban đầu. Kết quả cũng cho thấy chiều hướng phản ứng của nhập khẩu với cú sốc lợi suất là không như lý thuyết đồng thời mức độ phản ứng là đáng kể.
Hình 4.18: Phản ứng của IMP_us trƣớc cú sốc lợi suất IR_us10
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Phản ứng của tăng trƣởng giá trị xuất khẩu ASEAN (EXP_a) trƣớc cú sốc của nhập khẩu (IMP_us) và lợi suất IR_us10 Hoa Kỳ
Phản ứng của xuất khẩu của các quốc gia ASEAN (EXP_a) với cú sốc của nhập khẩu Hoa Kỳ (IMP_us) (hình 4.19), cho thấy khi nhập khẩu Hoa Kỳ tăng đã tác động làm tăng xuất khẩu các quốc gia ASEAN. Cụ thể trước cú sốc nhập khẩu Hoa Kỳ xuất khẩu các quốc gia này tăng bắt đầu từ nửa cuối quý thứ nhất và kéo dài đến nửa đầu quý thứ 2 và đạt mức cao nhất vào giữa quý thứ 2. Sau đó tác động sốc khơng cịn làm cho xuất khẩu các quốc gia ASEAN giảm và kéo dài đến giữa quý thứ 5. Dưới tác động của các cú sốc khác ngoài nhập khẩu Hoa Kỳ làm xuất khẩu tăng ASEAN trở lại sau đó trở về trạng thái cân bằng.
Với đồ thị phản ứng tích lũy của xuất khẩu các quốc gia ASEAN (EXP_a) khi lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10) thay đổi (hình 4.19) cho thấy xuất khẩu của các quốc gia này phản ứng mạnh và nhanh trước cú sốc lợi suất dài hạn Hoa Kỳ. Khi Hoa Kỳ thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt (lợi suất dài hạn tăng), tác động làm xuất khẩu các quốc gia ASEAN tăng theo. Xuất khẩu các quốc gia này tăng nhanh bắt đầu từ nửa cuối quý 1 kéo dài đến nửa đầu quý thứ 2 và đạt mức cao nhất là 5,01% là vào giữa quý thứ 2. Sau đó tác động sốc khơng còn lập tức làm cho nhập xuất khẩu giảm nhanh trở lại và kéo dài cho đến giữa quý thứ 3, sau đó giảm chậm và kéo dài dến giữa quý thứ 4. Dưới tác động của các cú sốc khác ngoài lợi suất dài hạn Hoa Kỳ làm xuất khẩu tăng trở lại đến giữa quý thứ 6, sau đó trở về trạng thái cân bằng. Kết quả này ủng hộ cho nghiên cứu của Ammer & ctg (2016).
Kết quả cũng hàm ý, xuất khẩu của các quốc gia ASEAN khá nhạy cảm với chính sách tiền tệ Hoa Kỳ (biểu hiện bằng lợi suất trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ) và đồng thời cũng nhạy cảm với các yếu tố vĩ mô nội tại khác của nền kinh tế. Kết quả trên cũng phù hợp với đặc điểm các quốc gia ASEAN có độ mở thương mại rất cao đồng thời Hoa Kỳ cũng là đối tác thương mại lớn của nhóm nước này.
Hình 4.19: Phản ứng của EXP_a trƣớc cú sốc của IMP_us và IR_us10
Response to Cholesky One S.D. (d.f. adjusted) Innovations
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Phân tích phân rã phương sai
Phân rã phương sai đối với nhập khẩu Hoa Kỳ (IMP_us) cho thấy (bảng 4.11), trong ngắn hạn nhập khẩu chịu ảnh hưởng của sản lượng, lợi suất dài hạn (IR_us10) và lạm phát, trong đó ảnh hưởng của yếu tố sản lượng là mạnh hơn. Cụ thể vào kỳ thứ 2 lạm phát Hoa Kỳ thay đổi chỉ làm nhập khẩu thay đổi 2,73%, lợi suất dài hạn làm cho
nhập khẩu thay đổi 4,59% trong khi đó, ảnh hưởng của sản lượng trong thay đổi của nhập khẩu đạt cao nhất là 28,03%. Trong trung hạn (vào quý thứ 4) mức độ ảnh hưởng của yếu tố GDP_us đến sự thay đổi của nhập khẩu giảm xuống còn 20,13%; trong khi đó sự ảnh hưởng của các yếu tố lạm phát và lợi suất dài hạn đến thay đổi của nhập khẩu tiếp tục tăng lên trong đó, sự ảnh hưởng của lạm phát đạt cao nhất là 21,96%. Trong dài hạn sản lượng thay đổi làm cho mức độ thay đổi của nhập khẩu duy trì ổn định với mức độ ảnh hưởng là 23,55% vào kì thứ 8; lạm phát thay đổi làm cho mức độ thay đổi của nhập khẩu có xu hướng giảm xuống trong dài hạn và đạt giá trị 12,94% vào kỳ thứ 10; lợi suất dài hạn làm cho nhập khẩu thay đổi khá mạnh và đạt mức cao nhất là 18,95% vào kỳ thứ 10.
Kết quả phân tích cũng cho thấy chính sách tiền tệ Hoa Kỳ thực sự chi phối nhiều đến yếu tố nhập khẩu của quốc gia này, nhất là khi Hoa Kỳ có đặc trưng là quốc gia có cán cân thương mại thâm hụt (nhập khẩu nhiều hơn xuất khẩu) thì vai trị của chính sách tiền tệ với nhập khẩu càng được phát huy.
Bảng 4.11: Phân rã phƣơng sai của IMP_us Variance Decomposition of IMP_US
Period GDP_US IMP_US CPI_US IR_US10
1 21.11 78.89 0.00 0.00 2 28.03 64.65 2.73 4.59 3 27.88 51.85 12.06 8.21 4 20.13 48.33 21.96 9.58 5 21.18 46.81 20.61 11.40 6 23.55 45.63 17.32 13.50 7 23.83 44.94 14.81 16.42 8 23.55 44.61 13.91 17.93 9 23.55 44.49 13.41 18.55 10 23.68 44.43 12.94 18.95
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Phân rã phương sai đối với xuất khẩu ASEAN (EXP_a) cho thấy (bảng 4.12), trong ngắn hạn xuất khẩu chịu ảnh hưởng của cả yếu tố bên trong và bên ngoài là sản lượng (GDP_a), lợi suất dài hạn (IR_us10) và nhập khẩu của Hoa Kỳ (IMP_us). Cụ thể vào kỳ thứ 2 lợi suất Hoa Kỳ thay đổi làm xuất khẩu ASEAN thay đổi khá nhiều và đạt mức 9,27%, sản lượng thay đổi làm cho EXP_a thay đổi 11,92% và ảnh hưởng của
IMP_us trong thay đổi của EXP_a là thấp nhất với 6,2%. Trong trung hạn (vào quý thứ 4) mức độ ảnh hưởng của các yếu tố sản lượng và lợi suất dài hạn và nhập khẩu của Hoa Kỳ đến sự thay đổi của xuất khẩu các quốc gia ASEAN khá tương đồng với mức ảnh hưởng trong sự thay đổi của EXP_a lần lượt là 9,16%, 9,37% và 9,06%. Sự ảnh hưởng của các yếu tố này đến thay đổi của xuất khẩu các quốc gia ASEAN có xu hướng gia tăng và đều đạt mức cao nhất trong dài hạn. Với mức ảnh hưởng của GDP_a, IR_us10 và IMP_us trong thay đổi của EXP_a cụ thể lần lượt là 12,46%, 14,48% và 12,93% vào kỳ thứ 9 và kỳ thứ 10.
Kết quả phân tích cũng cho thấy, ngồi sản lượng thì các yếu tố bên ngoài là lợi suất dài hạn và nhập khẩu Hoa Kỳ, cũng ảnh hưởng nhiều đến thay đổi xuất khẩu của các quốc gia ASEAN. Kết quả cũng phản ánh rằng CSTT Hoa Kỳ có ảnh hưởng đáng kể đến xuất khẩu các quốc gia này và nhiều hơn trong dài hạn. Kết quả này phù hợp với thực tế khi hiện Hoa Kỳ đang là đối tác thương mại lớn của nhóm các nước trên.
Bảng 4.12: Phân rã phƣơng sai của EXP_a Variance Decomposition of EXP_a
Period GDP_A EXP_A IMP_US IR_US10
1 11.09 88,91 0.00 0.00 2 11.92 72,61 6.20 9.27 3 10.88 70,95 8.69 9.48 4 9.16 72,41 9.06 9.37 5 8.51 71,71 9.61 10.17 6 9.39 67,46 11.49 11.66 7 10.85 62,52 12.58 13.05 8 11.98 60,40 12.69 13.93 9 12.46 59,26 12.93 14.35 10 12.44 59,18 12.90 14.48
Nguồn: Tính tốn của tác giả
4.2.2.5 Kết quả nghiên cứu mơ hình kênh cân bằng danh mục đầu tƣ
Kết quả ước lượng
Hệ số ước lượng của biến IR_us10 biểu diễn trong phương trình hồi quy của FPI_a (Phụ lục 3A) có ý nghĩa thống kê và mang dấu âm. Kết quả là phù hợp với giả thuyết và cho thấy dòng vốn danh mục các quốc gia ASEAN (FPI_a) có biến động ngược chiều với chính sách tiền tệ Hoa Kỳ (biểu hiện thông qua lợi suất trái phiếu Kho
bạc Hoa Kỳ). Kết quả trên được giải thích, khi NHTW Hoa Kỳ thực thi CSTT mở rộng (IR_us10 giảm, thông qua việc mua tài sản dài hạn), làm giảm việc cung cấp tài sản cho nhà đầu tư tư nhân, làm tăng nhu cầu đối với các tài sản thay thế ở các quốc gia mới nổi. Cùng với việc gia tăng lạm phát tại Hoa Kỳ đã góp phần thúc đẩy sự dịch chuyển của dòng vốn danh mục đến các thị trường khác ngồi Hoa Kỳ trong đó có thị trường các quốc gia ASEAN để có lợi nhuận điều chỉnh rủi ro cao hơn. Phát hiện này tương tự với kết quả được tìm thấy trong nghiên cứu của Punzi & Chantapacdepong (2017).
Phân tích phản ứng xung
Với đồ thị phản ứng tích lũy của dịng vốn danh mục các quốc gia ASEAN (FPI_a) khi lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10) thay đổi (hình 4.20) cho thấy FPI_a phản ứng ngược chiều với cú sốc của lợi suất dài hạn. Cụ thể khi lợi suất dài hạn Hoa Kỳ tăng, tác động làm FPI_a giảm đi và ngược lại, FPI_a giảm bắt đầu từ nửa cuối quý thứ nhất kéo dài đến nửa đầu quý thứ 2 và đạt mức giảm cao nhất là vào giữa quý thứ 2. Sau đó tác động sốc khơng cịn lập tức làm cho FPI_a tăng trở lại đảo chiều kéo dài từ giữa quý thứ 3 và sau đó trở về trạng thái cân bằng.
Kết quả cũng cho thấy phản ứng của FPI_a trước cú sốc của lợi suất dài hạn Hoa Kỳ là khá mạnh (khi lợi suất dài hạn giảm 1% làm gia tăng dịch chuyển dòng vốn 0,5%) và cú sốc lợi suất dài hạn tác động lên FPI_a chủ yếu là trong ngắn hạn.
Hình 4.20: Phản ứng của FPI_a trƣớc cú sốc lợi suất IR_us10
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Phân tích phân rã phương sai
Phân rã phương sai đối với dòng vốn danh mục các quốc gia ASEAN (FPI_a) cho thấy (bảng 4.13) trong ngắn hạn FPI_a chịu ảnh hưởng hạn chế bởi yếu tố lợi suất
dài hạn Hoa Kỳ. Cụ thể vào kỳ thứ 2, mức ảnh hưởng của IR_us10 trong thay đổi dòng vốn danh mục của ASEAN chỉ đạt 1,62%, trong khi đó mức ảnh hưởng GDP_a đến FPI_a là lớn nhất cũng chỉ đạt 1,90%, mức ảnh hưởng của lãi suất chính sách là rất thấp chỉ đạt 0,13%. Trong trung hạn (vào kỳ thứ 4) mức độ ảnh hưởng của các yếu tố IR_us10, IR_a, GDP_a đến sự thay đổi của dòng vốn danh mục các quốc gia ASEAN đều có xu hướng tăng lên trong đó mức độ ảnh hưởng của yếu tố lợi suất dài hạn Hoa Kỳ đạt mức cao nhất là 5,12%. Trong dài hạn, trái ngược với xu hướng giảm đi trong sự ảnh hưởng của IR_us10 đến FPI_a thì sự ảnh hưởng của các yếu tố sản lượng lãi suất chính sách đến thay đổi của dịng vốn danh mục ASEAN lại có xu hướng tăng lên và ổn định trong dài hạn. Cụ thể vào kỳ thứ 7 và 10, mức độ ảnh hưởng của yếu tố sản lượng và lãi suất chính sách trong thay đổi FPI_a là cao nhất và đạt lần lượt 2,88% và 1,22%.
Bảng 4.13: Phân rã phƣơng sai của FPI_a Variance Decomposition of FPI_a
Period GDP_a FPI_a IR_a IR_US10
1 0.05 99.95 0.00 0.00 2 1.90 96.35 0.13 1.62 3 1.88 92,79 0.55 4.78 4 2.42 91,73 0.73 5.12 5 2.78 91,85 0.84 4.53 6 2.87 92,40 0.94 3.79 7 2.88 92,97 1.03 3.12 8 2.88 93,46 1.11 2.55 9 2.88 93,87 1.17 2.08 10 2.88 94,21 1.22 1.69
Nguồn: Tính tốn của tác giả
4.2.2.6 Kết quả nghiên cứu mơ hình kênh tăng trƣởng tài chính
Kết quả ước lượng
Hệ số ước lượng của biến IR_us10 biểu diễn trong phương trình hồi quy của EX_us (Phụ lục 3A) có ý nghĩa thống kê và mang dấu dương. Kết quả cho thấy tỷ giá Hoa Kỳ (EX_us) có biến động cùng chiều với lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ 10 năm (IR_us10). Kết quả trên được giải thích, khi NHTW Hoa Kỳ thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng (biểu hiện qua lợi suất trái phiếu Kho bạc giảm xuống) làm cho thanh khoản đồng USD tăng lên do đó làm giảm giá của đồng USD, tức EX_us giảm xuống.
Hệ số ước lượng của biến IR_us10 biểu diễn trong phương trình hồi quy của CPS_a (Phụ lục 3A) có ý nghĩa thống kê và mang dấu dương. Kết quả cho thấy tăng trưởng tín dụng tại các quốc gia ASEAN (CPS_a) có biến động cùng chiều với lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ 10 năm (IR_us10). Tuy có ý nghĩa thống kê (ở mức 10%) song lại không đạt kỳ vọng về dấu. Về mặt lý thuyết, khi Hoa Kỳ thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng (biểu hiện lợi suất dài hạn giảm) sẽ làm nguồn cung USD tăng lên và kéo theo giảm giá đồng USD so với các đồng tiền khác. Do đó, một khoản vay bằng ngoại tệ (tại các quốc gia đối tác) khi được quy đổi ra nội tệ thì có khả năng giá trị khoản nợ đó được giảm xuống (do tỷ giá hối đoái giảm, đồng nội tệ các quốc gia này tăng giá), có thể thúc đẩy nhu cầu nhu cầu tín dụng và giá trị tín dụng của người vay, điều này khuyến khích các ngân hàng mở rộng tín dụng. Tuy nhiên trên thực tế hoạt động tín dụng tại các quốc gia ASEAN được phân tích phụ thuộc khơng chỉ vào yếu tố thị trường mà còn phụ thuộc vào đặc điểm nội tại của nền kinh tế cũng như các yếu tố chính sách. Do đó, kết quả hồi quy bị sai khác so với kỳ vọng.
Kết quả nghiên cứu cho thấy khá phù hợp với kết quả trong nghiên cứu Ganelli & Tawk (2016) khi phân tích về tác động tràn của chính sách tiền tệ của Nhật Bản đến các quốc gia mới nổi ở Châu Á đó là, nghiên cứu đã chỉ ra phản ứng không đồng nhất của từng quốc gia đối với tăng trưởng tín dụng ngân hàng.
Phân tích phản ứng xung
Phản ứng của chỉ số USD (EX_us) trƣớc cú sốc của lợi suất Hoa Kỳ (IR_us10) Hình 4.21: Phản ứng của EX_us trƣớc cú sốc lợi suất IR_us10
Với đồ thị phản ứng tích lũy của tỷ giá đồng USD Hoa Kỳ (EX_us) khi lợi suất dài hạn Hoa Kỳ (IR_us10) thay đổi (hình 4.21), cho thấy EX_us phản ứng cùng chiều với cú sốc của lợi suất dài hạn. Cụ thể khi lợi suất dài hạn Hoa Kỳ tăng tác động làm EX_us tăng theo, EX_us tăng bắt đầu từ nửa cuối quý thứ nhất kéo dài đến nửa đầu quý thứ 2 và đạt mức cao nhất là vào giữa quý thứ 2. Sau đó tác động sốc khơng cịn lập tức