1.4.1. RỦI RO LÃI SUẤT
Giá của một trái phiếu điển hình sẽ thay đổi ngược chiều với sự thay đổi của lãi suất thị trường : khi lãi suất tăng thì giá trái phiếu giảm. Ngược lại, khi lãi suất giảm thì giá trái phiếu tăng. Nếu người đầu tư phải bán trái phiếu trước khi nó đáo hạn trong điều kiện lãi suất tăng lên, thì người đầu tư đó sẽ lỗ vốn, tức là bán trái
phiếu dưới giá mua. Tất cả các loại trái phiếu, trừ trái phiếu có lãi suất thả nổi, đều phải chịu rủi ro lãi suất.
Mức độ nhạy cảm của giá trái phiếu trứơc những thay đổi trong lãi suất thị trường phụ thuộc vào những đặc tính khác nhau của đợt phát hành, như lãi suất cuống phiếu và thời gian đáo hạn. Nó cũng phụ thuộc vào những lựa chọn kèm theo đợt phát hành.
1.4.2. RỦI RO THANH TOÁN
Rủi ro thanh tốn hay cịn gọi là rủi ro tín dụng, là rủi ro mà người phát hành một trái phiếu có thể vỡ nợ, có nghĩa là mất khả năng thanh tốn đúng hạn các khoản lãi và gốc của đợt phát hành. Trái phiếu Chính phủ được xem là trái phiếu khơng có rủi ro thanh tốn vì Chính phủ có thể tăng thuế hay in tiền để chi trả lãi và vốn gốc khi đáo hạn. Còn đối với trái phiếu cơng ty thì ngược lại, rủi ro thanh tốn của trái phiếu cơng ty cao hơn TPCP, chính vì vậy mà lãi suất trái phiếu công ty bao giờ cũng lớn hơn TPCP để đảm bảo tính thanh khoản cho trái phiếu. Trái phiếu công ty khác nhau sẽ có mức độ rủi ro khác nhau.
Rủi ro thanh tốn được xác định bằng mức xếp hạng tín nhiệm do các cơng ty xếp hạng tín nhiệm ấn định, căn cứ vào những điều khoản trong khế ước vay, khả năng thu nhập và hệ số trang trải nợ, khả năng thanh tốn và trình độ quản lý của công ty phát hành.
Tuy nhiên, mức xếp hạng tín nhiệm có thể thay đổi sau khi các cơng ty phát hành, hay nói khác đi là rủi ro thanh tốn có thể thay đổi nhanh hơn sự đánh giá của các tổ chức đánh giá chuyên nghiệp.
1.4.3. RỦI RO DO LẠM PHÁT
Rủi ro do lạm phát hay còn gọi rủi ro sức mua, phát sinh do sự biến đổi trong trong giá trị của các dịng tiền mà một chứng khốn mang lại, do lạm phát, được đo lường bằng sức mua.
Ví dụ : nếu một nhà đầu tư mua một trái phiếu có lãi suất coupon 7% nhưng tỷ lệ lạm phát là 8% thì sức mua của dịng tiền này thực sự đã giảm sút.
Trừ trái phiếu có lãi suất thả nổi, còn đối với những trái phiếu này người đầu tư có nguy cơ chịu rủi ro lạm phát bởi lãi suất mà nhà phát hành hứa trả là cố định trong suốt thời hạn của đợt phát hành. Trái phiếu có lãi suất thả nổi có rủi ro lạm phát ở mức thấp hơn, trong chừng mực lãi suất phản ánh được tỷ lệ lạm phát dự đoán.
1.4.4. RỦI RO TỶ GIÁ HỐI ĐỐI
Khi tỷ giá hối đối thay đổi theo chiều hướng đồng tiền thanh toán trái phiếu bị giảm giá thì nhà đầu tư nắm giữ loại trái phiếu này sẽ gặp phải rủi ro. Ví dụ như, nếu trái phiếu được thanh toán bằng đồng Việt Nam, mà đồng Việt Nam lại giảm giá so với đô la Mỹ, thì người đầu tư sẽ nhận được ít đơla Mỹ hơn. Đó là rủi ro tỷ giá. Ngược lại, đồng Việt Nam tăng giá so với đơla Mỹ thì người đầu tư hưởng lợi.
1.4.5. RỦI RO TÁI ĐẦU TƯ
Giả định rằng, các dòng tiền nhận được từ trái phiếu được tái đầu tư. Khoản thu nhập bổ sung từ việc tái đầu tư đó cịn được gọi là lãi của lãi, phụ thuộc vào mức lãi suất hiện hành tại thời điểm tái đầu tư, cũng như vào chiến lược tái đầu tư. Khả năng thay đổi của lãi suất tái đầu tư của một chiến lược xác định do sự thay đổi của lãi suất thị trường. Từ đó dẫn đến tính khơng chắc chắn của lợi tức dự kiến nhận được từ trái phiếu, được gọi là rủi ro tái đầu tư. Đó là rủi ro khi lãi suất để tái đầu tư các dòng tiền giữa kỳ bị giảm xuống. Rủi ro này sẽ lớn hơn đối với những thời kỳ nắm giữ dài hơn.
1.4.6. RỦI RO THANH KHOẢN
Rủi ro thanh khoản tùy thuộc vào việc trái phiếu có dễ dàng được bán theo giá trị hay gần với giá trị không. Thước đo chủ yếu đối với tính thanh khoản là độ lớn khoảng cách giữa giá hỏi mua và giá chào bán trái phiếu mà nhà giao dịch yết lên. Nếu người đầu tư dự định nắm giữ trái phiếu cho tới khi đáo hạn thì rủi ro này khơng quan trọng lắm.
1.5. THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI - BÀI HỌC VÀ KINH NGHIỆM CHO SỰ PHÁT TRIỂN TTTP Ở VIỆT NAM 1.5.1. KHÁI QUÁT TTTP MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI
1.5.1.1. Thị trường trái phiếu Thái Lan
TTTP Thái Lan được chia thành hai giai đoạn chính, trước khủng hoảng và sau khủng hoảng năm 1997.
Trước khủng hoảng, TTTP ở Thái Lan chưa được chú trọng phát triển do các doanh nghiệp Thái Lan lúc này chỉ quen huy động vốn qua hệ thống ngân hàng mà chủ yếu là các khoản vay ngắn hạn (dưới 1 năm). Trong 3 năm trước thời điểm 1997 các khoản nợ ngắn hạn của Thái Lan chiếm tới 7-10% GDP, trong khi tổng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) chỉ chiếm 1% GDP. Khi khủng hoảng tài chính xảy ra, các ngân hàng thu hẹp các khoản vay làm cho các doanh nghiệp Thái Lan đối mặt với mất khả năng thanh toán, nợ xấu tăng cao dẫn đến nền kinh tế suy yếu.
Sau khủng hoảng tài chính 1997, hệ thống tài chính ở Thái Lan bị mất cân đối. Để khắc phục những hậu quả nặng nề do di chứng khủng hoảng để lại, lúc này TTTP ở Thái Lan được ưu tiên hàng đầu, thứ nhất là để tái cấu trúc tài chính, thứ hai là hỗ trợ các công ty trong việc tái cấu trúc nợ, thứ ba là giảm phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng.
Đến năm 2010, nhờ sự cải thiện tài chính, TTTP bằng đồng nội tệ ở Thái Lan đã tăng trưởng khá nhanh, đạt 20.5%. Quy mô TTTP Thái Lan đã đạt được 58% GDP. Thời gian này, do các luồng vốn đổ vào trái phiếu Thái Lan quá nhiều làm cho giá đồng baht đã tăng 11% và trở thành đồng tiền mạnh thứ 2 ở châu Á sau đồng yên. Để bảo vệ đồng nội tệ, Chính phủ Thái Lan đã quyết định áp mức thuế 15% đối với luồng đầu tư nước ngồi vào trái phiếu chính phủ của nước này nhằm kìm hãm đà tăng giá của đồng baht, hiện ở mức cao nhất kể từ cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997.
Bảng 1.1: Cơ cấu thị trường trái phiếu của Thái Lan từ năm 2005-2007 Loại TP 2005 2006 2007 Khối lượng (tỷ USD) Tỷ trọng (%) Khối lượng (tỷ USD) Tỷ trọng (%) Khối lượng (tỷ USD) Tỷ trọng (%) TPCP 54.29 68.86 74.56 66.58 107.48 69.82 TPDN 24.55 31.14 37.44 33.42 46.45 30.18 Tổng 78.84 100 112.01 100 153.92 100
(Nguồn : Asian Bond Monitor 2008)
1.5.1.2. Thị trường trái phiếu Hàn Quốc
Trước khủng hoảng tài chính 1997, hoạt động huy động vốn ở Hàn Quốc chủ yếu dựa vào hệ thống ngân hàng để chuyển tiết kiệm thành đầu tư. Chính phủ can thiệp mạnh mẽ vào hệ thống tài chính để thực hiện chiến lược phát triển kinh tế dựa trên cơ sở áp dụng lãi suất trần và phân phối tín dụng thơng qua các khoản cho vay chính sách. Thời gian này, ngân hàng đóng vai trị quan trọng trong q trình phát triển kinh tế đất nước và là công cụ hữu hiệu của chính phủ để thực hiện chính sách cơng nghiệp. Thị trường vốn chỉ đóng vai trị hỗ trợ cho quá trình huy động và phân bổ vốn trong nền kinh tế. Tuy nhiên, vào những năm 1970 và 1980, hệ thống ngân hàng đã khơng cịn đủ sức cung cấp vốn cho một nền kinh tế phức hợp ngày càng phát triển ở Hàn Quốc. Với mục tiêu phát triển thị trường vốn để khắc phục những hạn chế của hệ thống ngân hàng, trong những năm 1970 và 1980, chính phủ đã thực hiện hàng loạt các chính sách để phát triển thị trường TPDN, trong đó đặc biệt phải kể đến hệ thống bảo lãnh TPDN. Điều này đã dẫn đến thị trường TPCP không phát triển do chính phủ Hàn Quốc chủ trương duy trì chính sách ổn định NSNN và chủ trương chỉ huy động TPCP cho nhu cầu chi tiêu cần thiết.
Cho đến trước năm 1997, hệ thống tài chính Hàn Quốc dựa vào chính phủ để tăng cường khả năng chịu đựng rủi ro. Bảo lãnh trực tiếp hay gián tiếp của chính phủ đối với ngân hàng làm cho vấn đề hiểm họa đạo đức (moral hazard) trở nên phổ biến. Các doanh nghiệp công nghiệp được vay với lãi suất lớn sẵn sàng đầu tư vào các dự án rủi ro và có lợi suất thấp. Trong một thời gian dài, rủi ro của các doanh nghiệp công nghiệp đã chuyển qua hệ thống tài chính mà khơng có bất kỳ biện pháp
quản trị rủi ro hiệu quả nào được thiết lập. Kết quả là, với sự bảo lãnh của chính phủ, các nguồn vốn vốn ngắn hạn nước ngoài được đổ vào hệ thống ngân hàng Hàn Quốc và tài trợ cho các dự án dài hạn. Khi khủng hoảng xảy ra, các nguồn vốn ngắn hạn đột ngột rút chạy khỏi Hàn Quốc tạo ra sự sụp đổ của các doanh nghiệp, các định chế tài chính, các ngân hàng dựa quá nhiều vào vốn vay ngắn hạn để tài trợ cho các khoản đầu tư dài hạn.
Kể từ sau cuộc khủng hoảng, chính phủ Hàn Quốc đã thay đổi hồn tồn quan điểm liên quan tới phát hành TPCP. Nguyên tắc kỷ luật ngân sách trước đây được hủy bỏ và chính phủ tăng cường phát hành trái phiếu huy động vốn bù đắp thâm hụt ngân sách và tài trợ cho khơi phục kinh tế sau khủng hoảng tài chính. Chính phủ đã nhận thức được tầm quan trọng của TPCP trong q trình phát triển TTTP nói chung, và TPDN nói riêng. TPCP đã trở thành một cơng cụ huy động vốn dài hạn quan trọng của chính phủ kể từ thời kỳ này. Cùng những cải thiện nhằm phát triển TTTP, đến nay về quy mô TTTP ở châu Á, thì Hàn Quốc là nước có quy mơ cao nhất với 109%GDP. Bên cạnh đó, cơ cấu các loại trái phiếu đang lưu hành cũng khá đồng đều, năm 2000 có khoảng 71.2 ngàn tỷ Won đến năm 2006 đã tăng 254.3 ngàn tỷ Won TPCP được phát hành
Hình 1.2 : Cơ cấu các loại trái phiếu lưu hành ở Hàn Quốc (nghìn tỷ KRW)
Loại trái phiếu 1996 1998 2000 2002 2004 2006 Trái phiếu chính phủ 23.3 41.6 71.2 90.2 170.5 254.3 Trái phiếu bình ổn tiền tệ 30 45.7 66.4 83.9 142.5 158.4 Trái phiếu doanh nghiệp 61.3 122.7 143.1 162.7 131 121.7 Trái phiếu tài chính 28.9 48.5 73 104.4 115.7 165.1 Trái phiếu khác 28.8 86.2 86.6 139.9 116.4 105.1
Tổng cộng : 172.3 344.6 440.3 581.7 676.8 804.5
(Nguồn : Bank of Korea, Financial Supervisory Service)
Thị trường TPCP Nhật trước thời điểm kinh tế toàn cầu trượt vào suy thoái giai đoạn năm 2007 – 2008 tăng trưởng tương đối ổn định cùng với lợi suất TPCP thấp. Việc phát hành trái phiếu chính phủ tại Nhật chủ yếu hướng tới người mua là dân chúng trong nước, nhưng người dân càng ngày càng có xu hướng giảm tiết kiệm. Rủi ro tiềm ẩn của nền kinh tế Nhật thực sự bộc phát khi kinh tế tồn cầu chìm sâu vào khủng hoảng tài chính, nguy cơ đối mặt với nợ công chồng chất khiến Nhật phải huy động vốn từ phát hành trái phiếu để trang trải nợ công này. Thời gian này, nhiều người nắm giữ TPCP Nhật đã gặp khó khăn do lợi suất trái phiếu thu về thấp. Bên cạnh đó, tình trạng giá cả hàng hóa sụt giảm giúp Nhật bán trái phiếu với mệnh giá cao hơn, nhưng lại gây ra giảm phát và đẩy tỷ lệ nợ công trên GDP tăng cao. Nhật đã chủ trương nới lỏng CSTT bằng cách giảm lãi suất nhiều lần và cuối cùng thực hiện “chính sách lãi suất zero”, đã khiến người dân Nhật chuộng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn là đầu tư vào trái phiếu hay chứng khốn. Tính đến năm 2007, có khoảng 6,879.28 tỷ USD TPCP và 773.97 tỷ USD TPDN Nhật lưu hành trên thị trường.
Bảng 1.3 : Cơ cấu thị trường trái phiếu của Nhật Bản từ năm 2005-2007
Loại TP 2005 2006 2007
Khối lượng
(tỷ USD) Tỷ trọng (%) Khối lượng (tỷ USD) Tỷ trọng (%) Khối lượng (tỷ USD) Tỷ trọng (%) TPCP 6,302.54 89.44 6,389.17 90.04 6,879.28 89.89 TPDN 743.87 10.56 706.93 9.96 773.97 10.11
Tổng 7,046.41 100 7,096.10 100 7,653.25 100
(Nguồn : Asian Bond Monitor 2008)
1.5.1.4. Thị trường trái phiếu Mỹ
Trái phiếu chính phủ Mỹ có tính thanh khoản gần như tương đương với bản thân đồng USD vì nó được hỗ trợ đằng sau bởi quốc gia hùng mạnh nhất thế giới. Rất nhiều nước nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ trong dự trữ ngoại hối của mình vì ngồi tính thanh khoản cao, nó cịn có khả năng sinh lãi định kỳ. Năm 2007, ước tính có khoảng 25 ngàn tỷ USD trái phiếu lưu hành ở Mỹ, chiếm hơn 50% thị trường trái phiếu thế giới (44 ngàn tỷ USD).
Kể từ khi khủng hoảng tài chính năm 2007-2008 ở nước Mỹ lan rộng trên tồn cầu thì trái phiếu của nước này cũng bị ảnh hưởng. Mặc dù Chính phủ nước này đã thực hiện nhiều gói giải pháp nhằm kích cầu cũng như cứu trợ tài chính của Mỹ như việc phát hành thêm hàng ngàn tỷ USD trái phiếu. Tuy nhiên, để làm tăng lượng sở hữu lượng trái phiếu của các nhà đầu tư, nước phát hành phải nâng mức lợi tức mới có thể làm tăng tính hấp dẫn trái phiếu lên được. Một điều mà chính phủ Mỹ cần suy tính đến là lãi suất có liên quan đến lạm phát. Việc tăng lãi suất trái phiếu sẽ tạo thêm lo lắng cho thị trường về tình trạng lạm phát trái phiếu Mỹ. Như chúng ta đã biết, nếu đầu tư trái phiếu Chính phủ Mỹ vào năm 2008 là một lựa chọn đúng đắn. Song, bắt đầu từ năm 2009, trái phiếu có biểu hiện vơ cùng tồi tệ và tình trạng này vẫn đang tiếp diễn, bằng chứng là 3 phiên đấu giá trái phiếu liên tục đều bị thất bại. Cụ thể là, 23/3/2010 Bộ Tài Chính Mỹ đã bán đấu giá 44 tỷ USD trái phiếu kỳ hạn 2 năm, kết quả khiến nhiều người thất vọng. Ngày 24/3, lần bán 42 tỷ USD trái phiếu kỳ hạn 4 năm cũng thất bại do nhu cầu yếu ớt, lãi suất tranh thầu cao hơn rất nhiều so với dự đoán, các nhà giao dịch vội vã hạ giá, điều này đã mở rộng chiều hướng sụt giảm trái phiếu, biểu hiện hiện nay của trái phiếu Mỹ là xấu nhất trong gần 7 tháng qua. Ngày 25/3, 32 tỷ USD trái phiếu kỳ hạn 7 năm vẫn không gây hào hứng, giá trái phiếu từ từ trượt giảm, lãi suất tranh thầu lần bán đấu giá này cũng vẫn cao hơn so với dự đoán. Bước sang quý III/2010, tốc độ lạm phát đang giảm đáng kể. Lãi suất cho vay của các ngân hàng hầu như không đổi từ sau giai đoạn suy thoái chấm dứt tới nay. Và một trong những giải pháp được Chính phủ Mỹ đưa ra là nới lỏng tiền tệ, tiếp tục giữ một mức lãi suất thấp kỷ lục. Trong bối cảnh này thì FED có thể bơm tiền ra nền kinh tế thơng qua việc mua các trái phiếu chính phủ trên thị trường mở.
1.5.2. MỘT SỐ BÀI HỌC VÀ KINH NGHIỆM CHO SỰ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM HIỆN NAY
Để có thể phát triển TTTP, Việt Nam có thể học được rất nhiều bài học từ quá trình cải tổ thị trường trái phiếu của các nước, đó là :
Thứ nhất, đẩy mạnh phát triển thị trường TPCP và thành lập cơ quan quản lý nợ
chính phủ. TTTP có vai trị vơ cùng quan trọng trong việc củng cố tài chính, trái phiếu được xem như là một cơng cụ đa dạng hóa rủi ro có thể dùng để đối phó với cuộc khủng hoảng tài chính nếu nó xảy ra. Vì vậy, Việt Nam cần phải chú trọng phát triển thị trường trái phiếu, trong đó thị trường TPCP đóng vai trị chủ chốt, có