CHƯƠNG 1 : KHUNG LÝ THUYẾT VỀ ĐIỀU HÀNH TỶ GIÁ
2.2 Các bằng chứng thực nghiệm điều hành tỷ giá các nước thị trường mới nổi
2.2.1. Ước lượng mức độ vơ hiệu hĩa.
Joshua Aizenman and Reuven Glick đã ước tính mức độ vơ hiệu hố bằng
một hàm hồi quy đơn giản về sự thay đổi của tài sản trong nước rịng so với sự thay
đổi của tài sản nước ngồi rịng.
Ước tính các hệ số vơ hiệu hố, β. Trong những trường hợp này, một hệ số đơn nhất, tức là β = -1, ở biến ΔFR/RM đại diện cho sự vơ hiệu hố tiền tệ hồn
tồn khi cĩ sự thay đổi trong nguồn dự trữ, trong khi β = 0 cĩ nghĩa khơng cĩ chính sách vơ hiệu hố. Một giá trị của hệ số vơ hiệu hố nằm giữa , -1 <β <0, cho thấy chính sách vơ hiệu hố một phần.
Với một lượng cầu tiền ổn định, một sự tăng lên của tài sản tín dụng nội
địa rịng (DC) là bởi vì ngân hàng trung ương đáp ứng sự gia tăng lượng cầu tiền
do tăng trưởng GDP, chứ khơng phải đáp ứng nhu cầu tích trữ ngoại tệ. Như vậy, vơ hiệu hố hồn tồn (β = -1) cĩ nghĩa là các ngân hàng trung ương cho phép cấp tín dụng trong nước để đáp ứng hồn tồn lượng cầu tiền tăng do tăng trưởng GDP, nhưng sẽ ngăn chặn bất kỳ sự gia tăng cấp tín dụng trong nước nhằm tăng tích trữ nguồn dự trữ ngoại tệ. Một giá trị vơ hiệu hố thấp hơn -1 thể hiện chính sách tiền tệ chặt chẽ hơn, cĩ thể do mối bận tâm lớn hơn về lạm phát. Trong trường hợp này, gia tăng tích trữ ngoại tệ một đơn vị làm giảm tài sản trong nước nắm giữ bởi ngân
hàng trung ương nhiều hơn 1 đơn vị, do đĩ làm giảm nguồn cung tiền. Tương tự,
một giá trị của vơ hiệu hố gần zero ( >0) cĩ thể chỉ ra chính sách tiền tệ mở rộng, cĩ thể do các e ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc tiếp cận gần với một cuộc khủng hoảng hệ thống.
Điểm gãy trong việc thực hiện chính sách vơ hiệu hĩa của Hàn Quốc là rất
rõ ràng sau cuộc khủng hoảng năm 1997-1998, hệ số vơ hiệu hĩa tăng từ 0.9 đến hơn 1.0 so với năm 1990. Việc thực hiện chính sách vơ hiệu hĩa cũng tăng, cho dù
ở mức độ thấp hơn, ở Thailand.
Mơ hình hồi qui di động cho thấy rằng chính sách vơ hiệu hĩa tăng lên đã
được sử dụng nhiều hơn ở nhiều quốc gia sau cuộc khủng hồng Châu Á hoặc sau
thời điểm mà Trung Quốc bắt đầu thực hiện chính sách vơ hiệu hĩa mang tính bước ngoặc năm 2002.
Hình 2.3: Biểu đồ về hệ số vơ hiệu hĩa
Để đánh giá mức độ thực hiện chính sách vơ hiệu hĩa của các quốc gia, bài
nghiên cứu làm một bảng so sánh về hành vi vơ hiệu hĩa giữa các quốc gia qua thời gian
Nhận thấy rằng các hệ số của biến dự trữ ngoại tệ đi vào và của số hạng
tương tác là luơn luơn âm đối với tất cả các nước, ngụ ý rằng các dịng tiền đi vào
đã được vơ hiệu hĩa bằng cách giảm thiểu các tài sản nội địa của ngân hàng trung ương và hành vi vơ hiệu hĩa này đã gia tăng sau ngày sụt giảm β. Đồng thời, hệ số
của tăng trưởng GDP danh nghĩa là dương, ngụ ý rằng NHTW cung cấp thanh
khoản cho nền kinh tế bằng cách gia tăng lượng cung tiền nhằm đáp ứng cho các
Kết quả là tất cả quốc gia đều sử dụng nhiều hơn chính sách vơ hiệu hĩa theo thời gian, ít nhất là về mặt thống kê.
2.2.2. Chính sách vơ hiệu hĩa và các thành phần của cán cân thanh tốn
Liệu tác động của chính sách vơ hiệu hĩa cĩ thay đổi tùy theo các thành
phần của nguồn vốn dự trữ ? Mức độ quản lý của ngân hàng trung ương đối với
tổng tài sản nội địa mà nĩ nắm giữ, phải chăng phụ thuộc vào các nguồn vốn dự trữ liên quan với dịng vốn như FDI, hay các dịng vốn liên quan tới các yếu tố khác của cán cân thanh tốn?
Tác động của chính sách vơ hiệu hĩa tới đầu tư trực tiếp nước ngồi thì ít
hơn ở một vài nước như Trung Quốc, Hàn Quốc, Thai lan, malaysia, Singapore.
Các khác biệt đĩ đáng chú ý ở Trung Quốc (liên quan tới các nguồn vốn khơng
phải FDI), Thailan (liên quan tới thặng dư tài khoản vãng lai) Malaysia, Singapore (liên quan tới tài khoản vãng lai) và Brazil.
Tĩm lại, phạm vi của chính sách vơ hiệu hĩa đối với các dịng tiền nước ngồi đã gia tăng trong những năm gần đây, và cĩ mức độ khác nhau giữa các nước châu Á. Nĩ cho thấy một sự quan tâm nhiều hơn tới khả năng lạm phát liên quan tới các nguồn vốn dự trữ. Chính sách vơ hiệu hĩa phụ thuộc vào các thành phần của cán cân thanh tốn, chẳng hạn ở vài nước thì sự tác động của dịng vốn đầu tư trực tiếp nước ngồi thì ít hơn so với thặng dư tài khoản vãng lai hay dịng vốn khơng phải FDI. Điều này cho thấy các nước này ít quan tâm đến các chính sách tiền tệ về quản lý nguồn vốn đầu tư trực tiếp.
2.2.3. Chi phí, lợi ích và tính bền vững của nền kinh tế.
Phát triển hội nhập tài chính là một kết quả khơng thể tránh khỏi từ sự hội nhập thương mại sâu hơn bởi các nước đang phát triển. Một sản phẩm phụ của việc
phát triển hội nhập tài chính là sự phơi bày lớn hơn của bất ổn tài chính. Những
quan ngại về bất ổn tài chính và tiền tệ đã làm tăng tính bổ sung giữa các mức độ tích trữ dự phịng và vơ hiệu hĩa: Mức độ mà các nước riêng lẻ cĩ thể tiếp
tục tích lũy dự trữ và vơ hiệu hĩa, và sự ổn định của chính sách pha trộn này phụ
thuộc vào các lợi ích và chi phí liên quan.
Bên cạnh những lợi ích mang lại, quản lý dự trữ quốc tế khĩ tránh khỏi những hạn chế nghiêm trọng. Đầu tiên, đĩ là chi phí cơ hội trực tiếp của dự trữ cĩ
liên quan đến năng suất biên của vốn đầu tư cơng và/hoặc chi phí vay vốn bên
ngồi. Thứ hai, chính sách vơ hiệu hĩa cĩ những chi phí tài chính liên quan đến sự khác biệt giữa, một bên là thu nhập trả trên những khoản nợ mà ngân hàng trung
ương phát hành để vơ hiệu hĩa thanh khoản trong nước (hoặc chi phí cơ hội từ lợi
nhuận bỏ qua trên tài sản nội địa, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, được bán
cho khu vực tư nhân), và một bên là thu nhập kiếm được trên tài sản dự trữ nước
ngồi.
Hình 2.4: là đồ thị biểu diễn cho các chi phí tài chính của chính sách vơ
hiệu hĩa trong trường hợp của Trung Quốc, thơng qua sự khác biệt giữa lãi suất trái phiếu hằng năm của Ngân hàng Trung Ương Trung Quốc và Kho bạc Mỹ (chênh
lệch là khoảng cách chiều dọc giữa 2 đường đồ thị). Quan sát thấy rằng chênh
lệch lãi suất là dương, nhưng rút ngắn lại trong năm 2003 và 2004, và thực sự đảo
chiều âm trong năm 2005, tức là Trung Quốc sau đĩ đã kiếm được tiền trên số
dư từ hoạt động vơ hiệu hĩa. Tuy nhiên, việc thu hẹp chênh lệch này trong những
quý gần đây hàm ý rằng chi phí vơ hiệu hĩa của Trung Quốc đã tăng lên. Hình 2.4: Chi phí tài chính của chính sách vơ hiệu hĩa tại Trung Quốc
Hình 2.5: Sự thay đổi trong chênh lệch lãi suất của năm quốc gia châu Á giữa 6/2004 và 5/2007.
Hình 2.5 chỉ ra rằng chi phí vơ hiệu hĩa gia tăng trong tất cả các nước này. Chính sách vơ hiệu hĩa và tích trữ dự phịng quốc tế cũng bao gồm các chi phí rủi ro đạo đức vĩ mơ và vi mơ. Rủi ro đạo đức vĩ mơ phát sinh khi tích trữ dự phịng khuyến khích chi tiêu cơ hội trong chế độ đặc trưng bởi sự bất ổn chính trị
và giám sát bị giới hạn. Rủi ro đạo đức vi mơ phát sinh khi tích trữ dự phịng trợ
giá cho rủi ro. Cuối cùng, chính sách dự trữ và vơ hiệu hĩa cĩ thể khuyến khích những biến dạng khu vực tài chính. Ví dụ, việc sử dụng nhiều hơn các cơng cụ phi thị trường (như dự trữ bắt buộc, kiểm sốt tín dụng trực tiếp) cĩ thể cản trở sự phát
triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và biến đổi hoạt động của các ngân
hàng. Ngồi ra nĩ cĩ thể cản trở sự phát triển tài chính bằng việc phân khúc thị trường nợ cơng thơng qua phát hành nợ ngân hàng trung ương thay cho chứng khốn Kho Bạc.
Bài nghiên cứu cho rằng việc mở rộng mức độ vơ hiệu hĩa của một quốc gia thì cĩ thể thực hiện được dựa vào khả năng vượt qua các cuộc suy giảm tài chính và các tình trạng bất ổn khác của nền kinh tế.
Thật vậy, chi phí vơ hiệu hĩa của Trung Quốc gia tăng gần đây cĩ thể cho thấy sự suy giảm trong mức độ vơ hiệu hĩa và đã cĩ dấu hiệu gia tăng lạm phát.
Những kết quả tìm được với những thay đổi đáng kể trong mức độ vơ hiệu hĩa bằng chứng là ở những nước thị trường mới nổi thì phù hợp với bộ ba bất khả thi mới, nơi mà các nước mới nổi tham gia dự trữ ngoại hối trong khi cùng thời
điểm đĩ cố gắng duy trì chính sách độc lập tiền tệ. Việc tìm hiểu đầy đủ hơn về
việc thay đổi tỉ giá linh hoạt, hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ độc lập giữa những quốc gia mới nổi thì cần những nghiên cứu thêm nữa.