CHƯƠNG 1 : KHUNG LÝ THUYẾT VỀ ĐIỀU HÀNH TỶ GIÁ
2.1. Xu hướng điều hành tỷ giá ở các nền kinh tế mới nổi
Cuối 1980 đầu 1990, những quốc gia thị trường mới nổi đã đi theo hướng
mở cửa và gia tăng sự tự do về tài chính. Tuy nhiên, cũng bởi vì cố gắng duy trì mức độ ổn định của tỷ giá hối đối và sự độc lập về chính sách tiền tệ, nhiều quốc gia trong những quốc gia này đã phải trả giá bằng những cuộc suy thối tài chính nghiêm trọng. Sau hậu quả của cuộc suy thối, những quốc gia thị trường mới nổi
đã chọn một cơ cấu tài chính với tỷ giá hối đối linh hoạt hơn mặc dù vẫn chịu sự
quản lý của chính phủ, cùng lúc với sự tiếp tục của hội nhập tài chính và mức độ
độc lập của chính sách tiền tệ trong nước. Đầu cơ tích trữ của dự trữ ngoại hối đã
trở thành một nhân tố chính trong việc nâng cao tính ổn định của cơ cấu mới này.
Chuyển đổi bộ ba bất khả thi.
Mundell-Fleming (1963) giả định chu chuyển vốn là hồn hảo đã chỉ ra rằng chính sách tiền tệ khơng thể phát huy hiệu quả dưới chế độ tỷ giá cố định trong khi chính sách tài khĩa khơng cĩ tác dụng trong cơ chế thả nổi và ngược lại, chính sách tài khĩa phát huy hiệu quả cao trong chế độ tỷ giá cố định và chính sách tiền tệ cĩ
tác dụng mạnh dưới chế độ tỷ giá thả nổi. Điều này cĩ nghĩa là, nếu chu chuyển
vốn hồn hảo thì chính sách tiền tệ hồn tồn khơng cĩ hiệu lực nếu chính phủ theo
đuổi mục tiêu ổn định tỷ giá, nhưng sẽ cĩ hiệu lực cao nếu chính phủ thả nổi tỷ giá.
Dựa vào lý thuyết này, các nhà kinh tế học như Krugman (1979) và Frankel (1999)
đã phát triển lên thành lý thuyết bộ ba bất khả thi. Lý thuyết được phát biểu: Một
quốc gia khơng thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ.
Hình 2.1: Tam giác bất khả thi
Tuy nhiên, Frankel (1999) cho rằng một quốc gia cĩ thể lựa chọn cơ chế tỷ giá bán
ổn định (half-stability) và chính sách tiền tệ bán độc lập (half-independence). Và lý
thuyết bộ ba bất khả thi khơng thể ngăn cản một quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi cĩ quản lý, dải băng tỷ giá, tỷ giá cố định cĩ thể điều chỉnh hay bất cứ cơ chế tỷ giá trung gian nào. Hơn nữa ơng nhấn mạnh rằng, khơng cĩ một chế độ tiền tệ duy nhất nào là tốt nhất cho tất cả các quốc gia và thậm chí ngay trong một quốc gia thì cũng khơng cĩ một chính sách tiền tệ nào là phù hợp cho mọi thời đại.
Quá trình kế thừa và phát triển bộ ba bất khả thi, các nhà khoa học tìm tịi và phát hiện ra các nhân tố cĩ liên quan mật thiết đến việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi. Đặc biệt là Aizenman, Chinn, Ito (2008) đã xem xét việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi trong mối tương quan với dự trữ ngoại hối (tỷ lệ trên GDP). Sau những năm cuối thập niên 1990 và đầu thập niên 2000, các quốc gia đang phát triển
đặc biệt là các quốc gia mới nổi đã cĩ xu hướng gia tăng mạnh mẽ dự trữ ngoại hối
cùng với xu hướng hội tụ về mức trung bình của ba chỉ số bộ ba bất khả thi. Nhĩm tác giả nghiên cứu đưa ra các lập luận hợp lý cho việc lựa chọn mẫu trung gian – khơng nhĩm quốc gia nào đạt được. Tuy nhiên chi phí của việc gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối và các can thiệp vơ hiệu hĩa vào thị trường ngày càng gia tăng nên
tạo tính bền vững cho mẫu hình này ở các nước mới nổi, đĩ chính là mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi.
Hình 2.2: Mẫu hình kim cương
Nguồn: Aizeman, J., M. Chinn, and H. Ito (2008). The “Impossible Trinity Hypothesis in an Era of Global Imbalances: Measurement and Testing.
Với thị trường vốn đĩng, một quốc gia cĩ thể cĩ được sự độc lập tiền tệ và một tỷ giá hối đối cố định, nhưng khơng hội nhập tài chính. Đây là lựa chọn chính sách được ưu tiên của hầu hết các nước đang phát triển trong thời gian từ giữa đến cuối những năm 1980, họ duy trì một sự kết hợp của ổn định tỷ giá và độc lập về tiền tệ, với tài khoản vốn đĩng.
Vào những năm cuối 1980 và những năm đầu 1990, các quốc gia như
Mêxicơ, Hàn Quốc và một số nền kinh tế châu Á khác đã đi theo hướng mở cửa và gia tăng sự tự do tài chính. Tuy nhiên, khi họ càng mở cửa về tài chính, họ thấy rằng các mục tiêu về hội nhập tài chính rộng hơn, ổn định tỷ giá, và sự độc lập tiền tệ khơng thể đồng thời đạt tới được. Các mục tiêu chính sách này mâu thuẫn nhau dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính khốc liệt như ở Mêxicơ năm 1994-1995 và
Đơng Á năm 1997-1998. Các cuộc khủng hoảng này chứng minh rằng cĩ sự đánh đổi trong bộ ba bất khả thi: một quốc gia lựa chọn sự hội nhập tài chính rộng hơn
buộc phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá nếu muốn duy trì một mức độ độc lập tiền tệ nào đĩ. Sự hạn chế này đã gây ra các cuộc khủng hoảng, và sau sự cố này, Mexico, Hàn Quốc và một số nước khác lựa chọn một kết hợp chính sách mới. Kết hợp bộ ba bất khả thi mới bao gồm : hội nhập tài chính rộng hơn và tỷ giá linh hoạt hơn, từ bỏ ổn định tỷ giá để cĩ thể duy trì một mức độ độc lập tiền tệ nào đĩ cùng với sự di chuyển tự do của dịng vốn.
Vào những năm đầu thập niên 1990, Argentina đã áp dụng một kết hợp bộ ba khác liên quan đến cố định tỷ giá được hỗ trợ bởi một phiên bản của một chuẩn tiền tệ, hội nhập tài chính hồn tồn, và đương nhiên là từ bỏ sự độc lập tiền tệ. Và
kết quả là Argentina cũng đã trải qua một cuộc khủng hoảng vào đầu những năm
2000 khi việc từ bỏ sự độc lập trong chính sách tiền tệ khơng cịn khả thi nữa. Sau các cuộc khủng hoảng đĩ, các quốc gia thị trường mới nổi lựa chọn một cấu trúc chính sách gồm chế độ tỷ giá hối đối thả nổi hơn, độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính phát triển , nhưng vẫn phải đi kèm với một chế độ quản lý tỷ giá tốt. Vì thế, khi đối mặt với áp lực đồng tiền của mình tăng giá, các quốc gia tích luỹ dự
trữ và vơ hiệu hố nĩ. Trung Quốc là một điển hình đã thể hiện sinh động chính
sách hỗn hợp này vào giữa năm 2005: cho phép nhân tố hội nhập tài chính mạnh hơn, đồng thời cũng nhanh chĩng thích nghi với việc thực hiện tỷ giá thả nổi đồng thời cũng tích trữ và vơ hiệu hố một khối lượng lớn dịng dự trữ ngoại tệ đĩ.
Các chuyên gia phân tích kinh tế cũng thừa nhận cĩ một số thay đổi về cấu
trúc trong mơ hình dự trữ ngoại hối ở các nước đang phát triển. Sự thay đổi cấu
trúc thứ nhất xuất hiện vào đầu thập niên 90, phản ánh bằng sự gia tăng trong tỷ số lượng dự trữ ngoại hối/GDP, xu hướng nổi rõ trong ngắn hạn sau cuộc khủng
hoảng ở Đơng á những năm 1997-1998, nhưng đã lắng xuống vào khoảng năm
2000. Một sự thay đổi cấu trúc thứ hai diễn ra vào đầu những năm 2000, và lan rộng bởi sự tăng nhanh chưa từng thấy trong lượng dự trữ ngoại hối ở Trung quốc.
Thứ nhất, một số quốc gia yêu cầu lượng dự trữ để đáp ứng các nhu cầu
phịng ngừa. Lượng dự trữ giúp quốc gia tự bảo hiểm đề phịng trường hợp luồng vốn ngoại hối đột nhiên dừng lại, bằng cách đĩ sẽ hạn chế mặt rủi ro của việc hội nhập tài chính.
Thứ hai, lượng dự trữ cĩ thể sử dụng để làm nhẹ bớt các tác động của những cú shock lên tỷ giá thực và hoạt động xuất khẩu của một quốc gia trong giai đoạn mậu dịch, làm cho việc điều chỉnh tài khoản vãng lai của quốc gia được dễ dàng hơn.
Thứ ba, chúng cịn cho phép các quốc gia tránh khỏi việc dựa vào IMF, WB, và những tổ chức tài chính khác quá nhiều. Cuối cùng, việc tích luỹ dự trữ ngoại hối cĩ thể xuất hiện như hệ quả của việc quản lý tỷ giá để gia tăng xuất khẩu bằng cách định giá thấp đồng nội tệ.
Tích lũy và dự trữ ngoại hối.
Tích lũy dự trữ ngoại hối cĩ quan hệ mật thiết đến tiền tệ. Khi ngân hàng
trung ương mua ngoại tệ dự trữ, ngân hàng trung ương phải quyết định cĩ nên tài
trợ bằng cách tăng cơ số tiền (nghĩa là tăng M :tăng lượng tiền mặt trong lưu thơng) - cĩ khả năng gây lạm phát, hay bằng cách bán các cơng cụ thị trường mà ngân
hàng trung ương nắm giữ (giảm tài sản nội địa rịng) - nhằm giảm ảnh hưởng từ
việc cơ số tiền tăng (nghĩa là giảm lạm phát) .
Ngân hàng trung ương giảm lạm phát từ việc tăng dự trữ ngoại hối bằng một số cách,bao gồm:
Thứ 1: Bán các cơng cụ thị trường, như trái phiếu chính phủ, kỳ phiếu ngân hàng hay bằng nghiệp vụ Swaps, hay nghiệp vụ mua lại chứng khốn. Với nghiệp vụ tỷ giá hối đối swap, ngân hàng trung ương bán ngoại tệ tỷ giá giao ngay,mua ngoại tệ tỷ giá kỳ hạn. Trong khi với nghiệp vụ mua lại chứng khốn- ngân hàng trung ương bán chứng khốn giao ngay và đồng ý mua lại chứng khốn trong tương lai.
Thứ 2: Đối với thị trường hẹp (thị trường liên ngân hàng), biện pháp hành chính của ngân hàng trung ương dựa vào các cơng cụ phi thị trường, chẳng hạn tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc (nghĩa là giảm hệ số tạo tiền của các ngân hàng thương mại) hay bán dự trữ ngoại hối cho chính phủ (để chính phủ cĩ thể trả nợ nước ngồi)