Một số mơ hình nghiên cứu Xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp

6. Kết cấu của đề tài

1.2. Một số mơ hình nghiên cứu Xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp

1.2.1. Mơ hình Probit

Mơ hình Probit giả thiết rằng xác suất vỡ nợ đới với một khoản tín dụng có dạng phân phới chuẩn theo dạng hàm sớ sau:

Với: f(X; B) = + + + … + Trong đó:

xi(i=1, n) là các chỉ tiêu phản ánh rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính của doanh nghiệp

(i=1, n) là các trọng số thể hiện tầm quan trọng của các chỉ tiêu xi(i=1, n)

Hàm số y đo lường xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp. Giá trị của hàm số y dao động từ 0->1 và đồng biến với giá trị của hàm f(X; B).

1.2.2. Mơ hình điểm số Z của Altman

Mô hình điểm số Z của Altman xây dựng trong những năm 1946-1965 để cho điểm tín dụng đới với các cơng ty sản xuất tại Mỹ. Mục tiêu của mơ hình này là giúp phân biệt các doanh nghiệp phá sản và doanh nghiệp không phá sản. Đại lượng Z là thước đo tổng hợp để phân tích rủi ro tín dụng của doanh nghiệp. Mơ hình điểm sớ Z của Altman có dạng như sau:

Z = 1,2 X1 + 1,4 X2 + 3,3 X3 + 0,6 X4 + 2,0 X5 Trong đó:

X1 = Tỷ sớ “vớn lưu động rịng / tổng tài sản” X2 = Tỷ số “lợi nhuận giữ lại / tổng tài sản”

X3 = Tỷ số “lợi nhuận trước thuế và lãi vay / tổng tài sản”

X4 = Tỷ số “giá thị trường của vốn cổ phần / giá trị sổ sách của nợ” X5 = Tỷ số “doanh thu / tổng tài sản”

Trị sớ Z càng cao thì doanh nghiệp có xác suất vỡ nợ càng thấp và ngược lại. Theo mô hình điểm số Z của Altman, bất cứ công ty nào có điểm số Z thấp hơn 1,81 phải được xếp vào nhóm có nguy cơ rủi ro tín dụng cao. Ngược lại, doanh nghiệp nào có điểm sớ Z lớn hơn 2,99 thì thuộc loại có tình hình tài chính tớt. Cịn điểm sớ Z trong khoảng từ 1,81 đến 2,99 thì thuộc loại tình hình tài chính không xác định được là tốt hay xấu.

1.2.3. Mơ hình cấu trúc rủi ro tổng hợp của Merton

Mơ hình cấu trúc rủi ro tổng hợp của Merton xây dựng đầu tiên vào năm 1974 dựa trên những nguyên tắc căn bản của mô hình định giá quyền chọn Black & Schole. Trong mô hình định giá quyền chọn Black & Schole thì các cổ đông của doanh nghiệp được xem như đang nắm giữ một quyền chọn mua (call option) đối với tài

sản công ty, và giá thực hiện của quyền chọn mua này được xem như là mệnh giá của các khoản nợ của công ty. Công ty sẽ vỡ nợ khi giá trị thị trường của tổng tài sản thấp hơn mệnh giá của nợ vì khi đó các cổ đông sẽ chọn qùn khơng thanh tốn các khoản nợ. Dựa vào những nguyên tắc cơ bản nói trên, Merton đã kết hợp các yếu tố về rủi ro kinh doanh (rủi ro tài sản), rủi ro tài chính, giá trị thị trường của tổng tài sản cơng ty để ước tính khả năng vỡ nợ của một doanh nghiệp. Khả năng vỡ nợ được phản ánh thông qua chỉ tiêu khoảng cách vỡ nợ (Distance to default). Nếu khoảng cách vỡ nợ càng lớn thì khả năng vỡ nợ ước tính của doanh nghiệp càng thấp và ngược lại.

Khoảng cách vỡ nợ = Giá trị thị trường tổng tài sản – Điểm vỡ nợ Giá trị thị trường tổng tài sản x Rủi ro tài sản

Trong công thức trên thì điểm vỡ nợ là điểm mà tại đó giá trị thị trường tổng tài sản thấp hơn mệnh giá của nợ. Việc ước tính điểm vỡ nợ tùy thuộc vào kinh nghiệm của nhà phân tích và các nghiên cứu thớng kê về những trường hợp vỡ nợ phổ biến. Còn theo nghiên cứu của Moody thì tại điểm vỡ nợ, giá trị thị trường của tổng tài sản của công ty sẽ nằm đâu đó giữa giá trị của nợ ngắn hạn và giá trị của tổng nợ.

Việc vận dụng mơ hình Merton trong thực tế cũng có những khó khan nhất định như cấu trúc phức tạp của các khoản nợ (khác nhau về thời gian đáo hạn, lãi suất,…), sự khơng hồn hảo của thị trường trong phản ánh các thơng tin có liên quan đến rủi ro của doanh nghiệp,... Do đó, để có thể vận dụng có hiệu quả mơ hình này trong xếp hạng tín dụng doanh nghiệp thì cần phải có sự điều chỉnh thích hợp đối với các thông số được sử dụng trong mô hình. Điều này phụ thuộc rất lớn vào kiến thức và kinh nghiệm của nhà phân tích.

1.3. Một số tổ chức Xếp hạng tín nhiệm trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

1.3.1. Một số tổ chức Xếp hạng tín nhiệm trên thế giới

1.3.1.1. Xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp của Fitch

Fitch xếp hạng doanh nghiệp dựa trên phân tích định tính và phân tích định lượng. Phương pháp phân tích của Fitch bao gờm phân tích dữ liệu tài chính và hoạt

động kinh doanh của doanh nghiệp trong khoảng thời gian ít nhất là 3 năm. Mục tiêu chủ yếu trong cách tiếp cận của Fitch là phân tích so sánh mà Fitch sử dụng để đánh giá sức mạnh của mỗi doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh trong mối quan hệ với các doanh nghiệp khác trong cùng một nhóm các doanh nghiệp tương đồng. Thêm vào đó, phân tích độ nhạy cũng được thực hiện thông qua một vài kịch bản để đánh giá khả năng của doanh nghiệp khi đương đầu với những thay đổi trong môi trường kinh doanh. Một nhân tố xếp hạng then chớt theo Fitch là tính linh hoạt tài chính mà nó dựa phần lớn vào khả năng tạo ra dòng tiền tự do từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Phân tích định tính: gờm có phân tích rủi ro ngành, mơi trường kinh doanh, vị thế

của doanh nghiệp trong ngành, năng lực của ban quản trị, phân tích kế tốn.

Phân tích định lượng:

Trong phân tích định lượng, Fitch nhấn mạnh đến thước đo dòng tiền của thu nhập, các khoản đảm bảo (coverage) và đòn bẩy. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh cung cấp cho doanh nghiệp sự đảm bảo rủi ro tín dụng nhiều hơn là từ ng̀n tài trợ bên ngoài. Và Fitch quan tâm tới phân tích xu hướng của một nhóm các tỷ sớ hơn việc phân tích bất kỳ một tỷ sớ riêng lẻ nào.

Fitch sử dụng một cách đa dạng các thước đo định lượng về dòng tiền, thu nhập, đòn bẩy và các khoản đảm bảo nợ để đánh giá rủi ro tín dụng. Fitch cũng nhấn mạnh vai trò của EBITDA - một thước đo quan trọng về khả năng tạo ra thu nhập chưa tính đến đòn bẩy tài chính và được sử dụng phổ biến trong quá trình định giá.

1.3.1.2. Xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp của S&P

Cũng như Fitch, phương pháp xếp hạng của S&P bao gồm cả phân tích định tính và định lượng. S&P cũng tập trung nhiều vào phân tích dịng tiền và khả năng thanh tốn trong q khứ. Trong quy trình xếp hạng, S&P khơng phân loại theo tính chất của dữ liệu mà phân loại theo rủi ro là rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.

Rủi ro kinh doanh: bao gờm rủi ro ngành, khả năng cạnh tranh/vị thế doanh nghiệp trong ngành/lợi thế kinh tế, khả năng sinh lợi trong sự so sánh với các doanh

nghiệp khác trong nhóm tương đồng. S&P nhấn mạnh nhân tớ chính trong rủi ro kinh doanh là khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp. Vì các vấn đề phân tích trong rủi ro kinh doanh hay trong phân tích định tính của Fitch, S&P và Moody's hầu hết là giống nhau nên sẽ khơng được nhắc lại.

Rủi ro tài chính: gờm phân tích chính sách tài chính, chính sách và thơng tin kế toán, khả năng đáp ứng của dòng tiền, cấu trúc vốn, khả năng thanh toán ngắn hạn. Để đánh giá khả năng trả nợ, S&P đưa ra một sớ tỷ sớ chính để phân tích:

Các tỷ số thanh tốn nợ vay:

- FFO/Tổng nợ: Thước đo tín được sử dụng thường xuyên nhất khi xếp hạng các công ty sản xuất

- OCF/Tổng nợ: Tỷ số này được tính tốn dựa trên dịng tiền đã trừ đi các nhu cầu vốn lưu động.

- Nợ/EBITDA: được sử dụng để đại diện cho khả năng hoàn trả các khoản nợ đới với những chủ thể phát hành có tỷ suất lợi nhuận cao; tỷ sớ này có thể thổi phồng khả năng trả nợ (thường đối với các hạn mức thuộc cấp độ đầu cơ) của doanh nghiệp khi trừ đi gánh nặng lãi suất.

- Tổng nợ/Dòng tiền tùy nghi: cung cấp chỉ báo sớ năm cần thiết để hồn trả các khoản nợ đang lưu hành. Tỷ sớ này sử dụng các dịng tiền hiện tại và phụ thuộc vào những thay đổi trong chính sách cổ tức.

- FFO/Tổng nợ: chỉ ra khả năng trả nợ của công ty dựa trên dòng tiền kinh doanh nội bộ.

Các tỷ số thanh toán lãi vay:

- EBITDA/Lãi vay: hữu ích bởi sự đơn giản, được sử dụng rộng rãi, và có thể tham chiếu cho ngành (so sánh với các nhóm tương đờng, các điều khoản tài chính).

- (FFO + Lãi vay)/Lãi vay: tương tự tỷ số EBITDA/Lãi vay, nhưng toàn diện hơn (sau th́, vớn lưu động, chi tiêu vớn) và ít bị bóp méo hơn

- (FOCF + Lãi vay)/(Lãi vay + Nợ ngắn hạn): đo lường khả năng thanh toán lãi và vớn gớc từ dịng tiền tự do. Tỷ sớ này thích hợp hơn khi sử dụng cho các dự án và những thực thể với các khoản nợ có dư nợ giảm dần.

Các tỷ số linh hoạt tài chính:

- FFO/Chi tiêu vớn: chỉ ra tính linh hoạt nội bộ để đáp ứng các chi tiêu vốn của công ty.

- Chi tiêu vốn/Khấu hao: một tỷ suất thấp (<1) có thể chỉ ra các vấn đề về tỷ lệ thay thế nhà máy và thiết bị. Một tỷ sớ cao có thể chỉ ra các ngành đang tăng trưởng nhanh và tỷ số này cần phải được duy trì để bảo đảm tính cạnh tranh của doanh nghiệp trong tương lai.

1.3.1.3. Xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp của Moody's

Moody's thiết lập 11 tỷ số chung nhất để sử dụng trong phân tích so sánh, các tỷ số này được Moody's ứng dụng rộng rãi ở những quốc gia khác nhau, những ngành khác nhau và cả ở các báo cáo xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong quy trình cụ thể, Moody's có thể xem xét bớt hoặc thêm vào các chỉ tiêu cho phù hợp với từng ngành riêng biệt. 11 tỷ số thường được Moody's sử dụng gồm:

- EBITA/Tổng tài sản trung bình - EBITA/Lãi vay

- EBITA biên = EBITA/Doanh thu thuần - (FFO + Lãi vay)/Lãi vay

- FFO/Tổng nợ

- RCF/Tổng nợ = (FFO – Cổ tức cổ phần thường - Cổ tức ưu đãi – Cổ tức thiểu số)/Tổng nợ vay

- Tổng nợ/EBITDA

- Tổng nợ/(Tổng nợ + Th́ hỗn lại + Lợi ích cổ đơng thiểu sớ + Vớn hóa cổ phần thường)

- Lợi nhuận hoạt động biên = Lợi nhuận hoạt động kinh doanh/Doanh thu thuần

- Tỷ số biến động doanh thu = Hệ số phương sai của doanh thu trong 5 năm Hàng năm, Moody’s đều nghiên cứu về phân phối của 11 tỷ số trên theo các mức phân loại tín dụng từ cao đến thấp và theo từng ngành (tính tỷ sớ trung bình theo từng mức phân loại và từng ngành). Những nghiên cứu này nhằm đánh giá hiệu quả của các tỷ số mà Moody’s sử dụng.

Bảng 1.3: Phân phối 11 tỷ số chính của Moody's theo mức phân loại tín dụng

Phân loại

(FFO + Lãi

vay)/ Lãi vay FFO/Nợ EBITA/Lãi vay Nợ/ EBITDA Nợ/Tổng tài sản vốn hóa Aaa 17.5 118.3% 18.6 0.7 22.2% Aa 13.8 59.9% 13.3 1.3 35.3% A 9.3 42.9% 8.4 1.8 42.2% Baa 6.6 30.9% 5.2 2.4 44.5% Ba 4.7 22.2% 3.3 3.1 51.3% B 2.4 10.6% 1.4 5.4 74% C 1.3 2.6% 0.4 7.6 102.6% (Nguồn: Moody’s) Theo báo cáo của Moody's, họ đã nghiên cứu khoảng 50% các cơng ty phi tài chính của Mỹ về phân phới của 11 tỷ số trên tất cả các ngành theo hạng mức tín nhiệm từ cao đến thấp (tính tỷ sớ trung bình từng ngành). Trong đó, 5 tỷ sớ có mới quan hệ mạnh mẽ với các hạng mức tín nhiệm ngành từ Aaa đến C:

- (FFO +lãi vay)/ Lãi vay, FFO/ Tổng nợ và EBITA/ Lãi vay tăng một cách đều đặn với hạng mức tín nhiệm như mong đợi.

- Tổng nợ/ EBITDA và Tổng nợ/ Tổng vớn hóa thì giảm một cách đều đặn 5 tỷ sớ khác có mới quan hệ gần như đờng đều với hạng mức tín nhiệm: Lợi nhuận hoạt động biên, EBITA biên, EBITA/Tài sản trung bình, CAPEX/Khấu hao, RCF/Tổng nợ

Bảng 1.4: Phân phối 11 tỷ số chính của Moody's theo mức phân loại tín dụng (tiếp) Phân loại Thu nhập hoạt động biên EBITA biên EBITA/ Tài sản trung bình CAPEX/ Khấu hao RCF/Nợ thuần Tính biến động doanh thu Aaa 17.9% 21.4% 15.2% 1.3 201.3% 14 Aa 21% 22.1% 20% 1.4 46.7% 14.5 A 15.5% 16.6% 14.5% 1.3 35.7% 15 Baa 13.2% 14.3% 10.8% 1.3 28% 17 Ba 11.1% 12.8% 9.2% 1.2 21.5% 20 B 8.4% 9.8% 7.1% 1 10.2% 17 C 1.8% 2.7% 2.9% 0.8 2.6% 14.5 (Nguồn: Moody’s) Chỉ có một tỷ sớ có mới quan hệ ́u với các hạng mức tín nhiệm là tỷ sớ biến động doanh thu (hệ số phương sai của doanh thu).

1.3.2. Bài học kinh nghiệm về Xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp cho các Ngân hàng thương mại Việt Nam hàng thương mại Việt Nam

1.3.2.1. Xây dựng hệ thống XHTN riêng tại các NHTM

Các TCTD hoạt động theo một loại hình doanh nghiệp rất đặc biệt. Do vậy trong cách XHTN doanh nghiệp của mình cũng cần thiết có những đặc thù riêng, độc lập khác với các công ty hoạt động chuyên về xếp hạng tín nhiệm. Tuy nhiên, các TCTD có thể tham khảo kết quả xếp hạng của các tổ chức này trong quá trình thực hiện xếp hạng, làm cơ sở để so sánh, đối chiếu và cải tiến hệ thớng của mình cho phù hợp, đặc biệt là kết quả của các tổ chức xếp hạng có uy tín trên thế giới.

Kinh nghiệm từ các tổ chức xếp hạng quốc tế Fitch, S&P hay Moody’s cho thấy họ đều sử dụng phương pháp chuyên gia khi xếp hạng, đánh giá một cách toàn diện về nền kinh tế, ngành và công ty. Với chỉ tiêu phi tài chính được hỗ trợ tối đa, chỉ tiêu tài chính được tính tốn lại khi đã điều chỉnh để có thể so sánh với các doanh nghiệp tương đồng hoặc các doanh nghiệp trong ngành. Các tổ chức này đều chú trọng xem xét các nhóm tỷ sớ hơn bất kỳ tỷ số riêng lẻ nào và thiên về đánh giá dòng tiền thực chất mà doanh nghiệp tạo ra được với dòng tiền mà doanh nghiệp phải chi trả. Kết quả xếp hạng tín nhiệm của Moody’s, S&P và Fitch đưa ra đều được đánh giá rất cao. Tuy nhiên, mỗi hệ thớng xếp hạng vẫn có một sớ khút điểm nhất định. Nếu như phương pháp định lượng cần sự hỗ trợ của các nhân tố mềm thì phương pháp chuyên gia, tự thân đã chứa đựng rủi ro do yếu tố chủ quan trong xếp hạng. Việc tham khảo kết quả xếp hạng của các tổ chức uy tín thế giới là cần thiết tuy nhiên cũng phải thừa nhận không phải lúc nào số liệu các hãng xếp hạng này đưa ra cũng đạt mức tin cậy tối đa, không phải lúc nào cũng kịp thời chính xác, thậm chí nhiều trường hợp chưa cập nhật sớ liệu hay sử dụng sớ liệu cịn lạc hậu.

Do đó, một bài học cho công tác xếp hạng tại các TCTD tại Việt Nam là cần thiết xây dựng và ngày càng hoàn thiện cơ sở dữ liệu nội bộ, một hệ thống xếp hạng phải đầy đủ các chi tiêu: quy mô doanh nghiệp, môi trường ngành, tình hình tài chính và nhiều ́u tớ tác động khác. Khi xây dựng hệ thống XHTN, các TCTD cần chú trọng hơn trong việc đánh giá dòng tiền, các chỉ tiêu định tính được lượng hóa tới đa nhằm hạn chế tính chủ quan khi xếp hạng, giúp tăng mức độ phù hợp và chính xác cho kết quả xếp hạng.

XHTN là một trong nhưng công cụ quan trọng để quản trị rủi ro, một trong những mục đích sử dụng kết quả xếp hạng của các TCTD là ra quyết định cho vay, quyết định đầu tư do vậy cần có sự phân quyền, tách biệt giữa cán bộ trực tiếp xếp