CASH CF LIQ LEV GRT SIZE INV DIV
CASH 1.000 CF 0.357 1.000 LIQ -0.248 -0.242 1.000 LEV -0.338 -0.409 0.306 1.000 GRT 0.048 0.165 0.060 0.054 1.000 SIZE -0.124 -0.006 -0.113 0.365 0.026 1.000 INV -0.024 0.077 -0.085 0.056 0.095 0.081 1.000 DIV 0.275 0.451 -0.050 -0.123 0.148 0.018 0.068 1.000
Nguồn: Tác giả tính tốn từ dữ liệu nghiên cứu với phần mềm Stata
Bảng 4.3 mô tả hệ số tương quan với dữ liệu của 444 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2011 – 2016. Trong đó, CASH đo bằng tỷ lệ tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản, CF là tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản, LIQ là tỷ lệ tài sản thanh khoản không bao gồm tiền trên tổng tài sản, LEV là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, GRT là tốc độ tăng trưởng doanh thu, SIZE là logarith tự nhiên của tổng tài sản, INV là thay đổi trong đầu tư vào tài sản cố định trên tổng tài sản, DIV đại diện tỷ lệ chi trả cổ tức nhận giá trị 1 nếu cơng ty có chi trả cổ tức và nhận giá trị 0 trong trường hợp ngược lại.
Từ kết quả ma trận hệ số tương quan trên cho thấy mối quan hệ cặp giữa biến phụ thuộc CASH và các biến độc lập, giữa các biến độc lập với nhau. Xét các cặp tương quan
giữa các biến độc lập đều nhỏ hơn 0.8, điều này có thể kết luận tương quan giữa các biến độc lập trong mơ hình là khơng chặt chẽ, khơng có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng xảy ra ở mơ hình nghiên cứu (Ulrich, 2009).
4.3 Kết quả hồi quy và lựa chọn mơ hình
Phần này sẽ cho thấy tác động của các chỉ tiêu tài chính lên quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp thông qua ba phương pháp hồi quy POOL OLS sử dụng biến giả ngành, FEM và REM. Phương pháp thứ nhất bỏ qua tác động của thời gian và không gian của dữ liệu bảng (pool model), phương pháp thứ hai là mơ hình hồi quy với các tác động cố định (fixed effects model) và phương pháp cuối cùng là mơ hình hồi quy với các tác động ngẫu nhiên (random effects model). Dữ liệu của 444 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2011 – 2016. Trong đó, CASH đo bằng tỷ lệ tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản, CASHi,t-1 là tỷ lệ tiền mặt năm trước, CF là tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản, LIQ là tỷ lệ tài sản thanh khoản không bao gồm tiền trên tổng tài sản, LEV là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, GRT là tốc độ tăng trưởng doanh thu, SIZE là logarith tự nhiên của tổng tài sản, INV là thay đổi trong đầu tư vào tài sản cố định trên tổng tài sản, DIV đại diện tỷ lệ chi trả cổ tức nhận giá trị 1 nếu cơng ty có chi trả cổ tức và nhận giá trị 0 trong trường hợp ngược lại.
Trong quá trình ước lượng bằng ba phương pháp hồi quy trên, tác giả sẽ đưa thêm biến trễ CASHi,t-1, tỷ lệ tiền mặt năm trước vào mơ hình. Trong nghiên cứu của Đinh Phạm Anh Thiều sử dụng hai phương pháp hồi quy Pooled OLS và hồi quy theo hiệu ứng cố định tiến hành trên dữ liệu tại thị trường Việt Nam đã cho thấy kết quả ước lượng yếu khi tác giả không sử dụng biến trễ CASHi,t-1 vào mơ hình. Như vậy, trong phạm vi nghiên cứu của đề tài, biến trễ CASHi,t-1 sẽ được sử dụng đưa vào các mơ hình hồi quy.
4.3.1 Kết quả mơ hình hồi quy Pooled OLS sử dụng biến giả ngành
Kết quả ước lượng theo phương pháp hồi quy Pooled OLS có sử dụng biến giả ngành (Phụ lục 2) cho thấy việc đưa biến CASHi,t-1 vào mơ hình làm kết quả ước lượng
đáng tin cậy hơn, giá trị R2 khá cao 60.01%, trong khi nếu thiếu biến CASHi,t-1 giá trị R2
dấu các hệ số ước lượng hầu hết đều giống với kỳ vọng. Ngoại trừ hệ số biến chi trả cổ tức (DIV) tác động cùng chiều đến mức nắm giữ tiền mặt một cách có ý nghĩa, khác với kỳ vọng tác động ngược chiều giữa chi trả cổ tức và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mà tác giả đã đề cập phần trước, chi trả cổ tức càng nhiều thì mức nắm giữ tiền mặt càng cao. Điều này hoàn toàn trái ngược với các lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đánh đổi. Kết quả cũng chỉ ra rằng, các yếu tố dòng tiền (CF), chi trả cổ tức (DIV) có tác động cùng chiều lên mức độ nắm giữ tiền mặt với mức ý nghĩa 1%. Ngược lại, yếu tố địn bẩy tài chính (LEV) có tác động ngược chiều lên mức độ nắm giữ tiền mặt tại mức ý nghĩa 1%. Đầu tư vào tài sản cố định (INV) cũng có tác động ngược chiều tới mức độ nắm giữ tiền mặt, nếu công ty tăng đầu tư vào tài sản cố định 1% so với năm trước thì tỷ lệ nắm giữ tiền mặt giảm 4.86%. Tương tự quy mơ cơng ty (SIZE) cũng có tác động ngược chiều tới mức độ nắm giữ tiền mặt ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả cho thấy khơng có bằng chứng nào chứng tỏ tốc độ tăng trưởng (GRT) có tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm cũng cho thấy, nếu tỷ lệ nắm giữ tiền mặt năm trước tăng và ở mức cao sẽ khiến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt năm hiện tại tăng lên đáng kể.
Xem xét ảnh hưởng của ngành tới quyết định nắm giữ tiền mặt ta thấy, trong mơ hình khơng bao gồm biến trễ CASHi,t-1 có sự tác động của đặc trưng ngành tới mức tiền mặt nắm giữ CASH (Phụ lục 1). Cụ thể, các đặc điểm đặc trưng của ngành hàng tiêu dùng, y tế, dịch vụ tiện ích, cơng nghiệp và ngun vật liệu có tác động nghịch biến tới quyết định nắm giữ tiền mặt. Trong đó, ngành y tế có tác động lớn nhất đến tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ (0.0841) tại mức ý nghĩa 1%. Các đặc trưng ngành dịch vụ tiêu dùng, cơng nghệ khơng có tác động tới lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp. Kết quả cũng chỉ ra rằng, việc đưa yếu tố mức tiền mặt nắm giữ năm trước vào mơ hình làm cho các ảnh hưởng của ngành tới mức tiền mặt nắm giữ trong năm nay khơng cịn có ý nghĩa. Điều này có thể lý giải do tác động quá lớn của yếu tố tiền mặt năm trước (0.682) đến lượng tiền mặt nắm giữ năm nay làm cho những yếu tố với sự ảnh hưởng thấp, các đặc tính của ngành khơng cịn ý nghĩa.
4.3.2 Kết quả mơ hình hồi quy tác động cố định (FEM)
Mơ hình tác động cố định (FEM) (Phụ lục 3 và 4) cho kết quả có chút khác biệt so với kết quả của mơ hình hồi quy POOL. Kết quả ước lượng theo phương pháp hồi quy hiệu ứng cố định của các biến yếu tố dòng tiền (CF), tỷ lệ tài sản thanh khoản (LIQ), đầu tư vào tài sản cố định (INV) không khác so với kết quả ước lượng theo phương pháp hồi quy dữ liệu bảng. Ngoại trừ biến chi trả cổ tức (DIV) và biến yếu tố địn bẩy tài chính (LEV) khơng có ý nghĩa trong mơ hình thì các biến cịn lại chiều hướng tác động cũng như mức ý nghĩa gần như tương đồng với phương pháp hồi quy dữ liệu bảng. Riêng biến tốc độ tăng trưởng (GRT) có tác động cùng chiều với mức ý nghĩa 5% lên tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và biến SIZE tác động ngược chiều cũng tại mức ý nghĩa 5%. Kết quả cũng cho thấy việc đưa yếu tố tỷ lệ tiền mặt năm trước vào mơ hình làm cho mơ hình đáng tin cậy hơn, các thông số ước lượng và kiểm định độ tin cậy mơ hình khi đưa biến trễ CASHi,t-1
vào đều cho kết quả khả quan hơn thể hiện ở giá trị R2 tăng lên một cách có ý nghĩa.
4.3.3 Kết quả mơ hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM)
Kết quả mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM) cho thấy biến GRT và LEV khơng có tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt. Biến SIZE có tác động nghịch chiều đến CASH ở mức ý nghĩa 1%. Các biến độc lập cịn lại trong mơ hình có tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Hệ số Prob nhỏ
hơn 0.05 cho thấy mơ hình có ý nghĩa thống kê, giá trị R2 của mơ hình xấp xỉ FEM là
22.4% (Phụ lục 5 và 6).
4.3.4 Kiểm định lựa chọn mơ hình phù hợp
Kết quả hồi quy POOLED OLS (Phụ lục 1) cho thấy Prob > F bằng 0.0000 (nhỏ hơn 0.05) nên biến thiên tác động đến biến phụ thuộc CASH và có sự tác động đặc thù của đơn vị chéo nên tiếp tục xét đến mơ hình hồi quy cố định (FEM) và hồi quy ngẫu nhiên (REM).
Kết quả hồi quy của 2 mơ hình FEM và REM (Phụ lục 3 và 5) ta thấy mức độ phù hợp của mơ hình FEM (23.5%) là cao hơn so với REM (22.4%). Việc lựa chọn mơ hình phù hợp được thực hiện bằng kiểm định Hausman.
Kết quả kiểm định Hausman của mơ hình cho thấy Prob < 0.05. Như vậy, những tác động cố định (FEM) có khả năng giải thích tốt hơn so với những tác động ngẫu nhiên (REM) (Kiểm định Hausman, phụ lục 7).
Như vậy, từ kết quả của các kiểm định trên ta có thể quyết định chọn kết luận mơ hình FEM phù hợp hơn mơ hình POOL và REM. Điều này phù hợp với vấn đề đã được đề cập trong phần phương pháp nghiên cứu, mơ hình hồi quy theo hiệu ứng cố định có xem xét tới các tác động của các yếu tố không quan sát được như đặc tính riêng của từng ngành, từng cơng ty và những tác động cố định của thời gian có thể tác động tới tỷ lệ nắm giữ tiền. Những tác động này khi sử dụng mơ hình hồi quy POOLED OLS khơng xem xét tới. Do đó, việc sử dụng mơ hình hồi quy theo hiệu ứng cố định được xem như kết quả có độ tin cậy cao hơn.
4.4 Thảo luận kết quả
Kiểm định trên đã cho thấy mơ hình FEM là phù hợp nhất, nhưng trong kết quả hồi quy FEM có thể cịn tồn tại các vi phạm giả thiết mà đề tài chưa phát hiện ra. Việc tìm ra các khuyết tật này là cần thiết, nó sẽ làm cho các hệ số hồi quy đáng tin cậy hơn và các ước lượng hồi quy hiệu quả hơn. Các kiểm định được thực hiện để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, tự tương quan và phương pháp khắc phục các khuyết tật trên sẽ được trình bày chi tiết trong các nội dung bên dưới.
4.4.1 Kiểm định đa cộng tuyến
Kết quả bảng ma trận tương quan ở bảng 4.3 cho thấy mối tương quan giữa các biến độc lập trong các mơ hình là khơng chặt chẽ, đồng nghĩa với hiện tượng đa cộng tuyến không nghiêm trọng. Tuy nhiên chắc chắn hơn rằng hiện tương đa cộng tuyến là ở mức chấp nhận được trong các ước lượng, tác giả tiến hành kiểm tra chỉ số nhân tố phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor -VIF). Nguy cơ xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến cao chỉ khi chỉ số VIF lớn hơn 10.