Tác giả Quốc gia Phát hiện
Kim và các cộng sự (1998)
Mỹ Công ty sẽ nắm giữ nhiều tài sản thanh khoản khi chi phí tài chính bên ngồi là tốn kém, độ biến động dịng tiền lớn và cơ hội đầu tư trong tương lai lớn
Opler và các cộng sự (1999)
Mỹ Quy mô công ty, vốn lưu động, địn bẩy tài chính và chi trả cổ tức tác động nghịch biến tới mức tiền mặt nắm giữ; Chi phí vốn, chi phí nghiên cứu và phát triển, ngành nghề có tác động đồng biến tới việc nắm giữ tiền mặt. Đặc biệt các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và dịng tiền rủi ro hơn có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt.
Ozkan và Ozkan (2004)
Anh Tác động nghịch biến của cơ cấu sở hữu lên việc nắm giữ tiền mặt trong trường hợp tỷ lệ quyền sở hữu cổ đông nhỏ nhưng lại tác động đồng biến trong trường hợp tỷ lệ quyền sở hữu cổ đông lớn.
Phát hiện tính khơng đồng nhất của các cơng ty, như hiệu ứng cố định dịng thời gian, có ý nghĩa quan trọng ảnh hướng tới quyết định nắm giữ tiền mặt công ty.
Ferreira và Vilela (2004)
EMU Tác giả sử dụng biến giả đại diện cho các quốc gia.
Nợ ngân hàng tác động nghịch biến với việc nắm giữ tiền. Sự phát triển thị trường vốn tác động ngược chiều lên mức tiền mặt nắm giữ. Tính minh bạch, tập trung và quyền lợi nhà đầu tư được bảo vệ cao nên các cơng ty tại các quốc gia EMU nắm giữ ít tiền.
Gill và Shah (2011)
Canada Tốc độ tăng trưởng tác động ngược chiều lên mức độ nắm giữ tiền mặt và tỷ lệ chi trả cổ tức không liên quan tới quyết định nắm giữ tiền mặt. Các công ty với số lượng lớn giám đốc trong ban hội đồng quản trị và giám đốc điều hành có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt. Shah (2011) Pakistan Với những yếu kém trong hệ thống pháp luật của các nước đang phát
triển, doanh nghiệp khơng có động cơ giữ thêm tiền ngay cả khi phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính tăng cao và xác suất phá sản lớn. Trong môi trường thể chế quyền bảo vệ cho các chủ nợ không được đảm bảo, nhà quản trị có động cơ đầu tư ít vào tài sản thanh khoản cao.
Ogundipe và cộng sự (2012)
Nigeria Các công ty không thể ngay lập tức đạt được mức độ nắm giữ tiền mặt mục tiêu, để đạt được điều này cần chi phí rất lớn. Tác giả khơng tìm thấy mối quan hệ giữa mức độ nắm giữ tiền mặt và dịng tiền cơng ty.
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ những nghiên cứu trước đây
Nhìn chung, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đều đưa ra nhiều điểm tương đồng. Các yếu tố chủ đạo tác động tới quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khốn tại các quốc gia bao gồm: dịng tiền, độ bất ổn của dịng tiền, tỷ lệ địn bẩy, tính thanh khoản, tốc độ tăng trưởng, quy mô công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức, nợ ngân hàng, thay đổi trong đầu tư tài sản cố định, tỷ lệ nắm giữ cổ phần của ban hội đồng quản trị. Các cơng trình nghiên cứu sử dụng nhiều phương pháp ước lượng khác nhau như phương pháp hồi quy dữ liệu bảng kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS), hồi quy theo hiệu ứng cố định (Fixed effect), phương pháp môment tổng quát (GMM). Kết quả ước lượng cho thấy chiều hướng cũng như mức độ tác động của
các yếu tố có phần khác nhau, tùy thuộc vào tính chất, mơi trường, mức độ phát triển của thị trường tại các quốc gia. Tuy nhiên, xét một cách tổng qt có thể thấy rằng các yếu tố: dịng tiền, tốc độ tăng trưởng, quy mô công ty, tỷ lệ nắm giữ cổ phần của ban hội đồng quản trị có tác động cùng chiều tới lượng tiền mặt nắm giữ trong công ty. Ngược lại, các yếu tố: địn bẩy, tính thanh khoản, chi trả cổ tức, thay đổi trong đầu tư tài sản cố định có tác động ngược chiều tới quyết định nắm giữ tiền mặt.
2.2.2 Các cơng trình nghiên cứu trong nước
Bên cạnh việc tham khảo các cơng trình nghiên cứu của nước ngồi, đề tài cịn tìm hiểu các cơng trình nghiên cứu của Việt Nam nhằm xây dựng mơ hình phù hợp với hoạt động của doanh nghiệp trong nước.
Nghiên cứu của Đinh Phạm Anh Thiều về “Yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền
mặt công ty: Nghiên cứu trên các công ty sản xuất niêm yết tại Việt Nam”. Dữ liệu thu
thập từ 48 công ty sản xuất từ năm 2006 tới năm 2011. Sau khi kiểm định các giả định về mơ hình tác giả sử dụng hai phương pháp để ước lượng mơ hình: phương pháp hồi quy ước lượng Pooled OLS và phương pháp hồi quy theo hiệu ứng cố định (Fixed effect). Tác giả tiến hành so sánh kết quả thu được từ hai phương pháp và đưa ra kết luận là mơ hình ước lượng theo phương pháp hồi quy theo hiệu ứng cố định là phù hợp nhất. Kết quả nghiên cứu tác giả chỉ ra rằng: các yếu tố dịng tiền, chi trả cổ tức và quy mơ cơng ty có tác động tích cực lên quyết định nắm giữ tiền mặt. Trong khi đó, các yếu tố nợ ngân hàng, địn bẩy tài chính, tính thanh khoản có tác động tiêu cực lên quyết định nắm giữ tiền mặt. Thêm vào đó, kết quả chỉ ra rằng tại Việt Nam yếu tố cơ cấu quản trị không quan trọng trong việc quyết định nắm giữ tiền tại các doanh nghiệp sản xuất niêm yết tại Việt Nam. Cơ hội tăng trưởng khơng có mối quan hệ với quyết định nắm giữ tiền mặt. Bên cạnh những kết quả thu được từ nghiên cứu thì bài viết vẫn cịn một số hạn chế như nghiên cứu chỉ tập trung phân tích các cơng ty trong ngành công nghiệp sản xuất.
Nghiên cứu của Dương Thị Lệ Quyên về “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến
chính sách quản trị tiền mặt của các doanh nghiệp đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam”. Nghiên cứu dựa trên dữ liệu mẫu gồm 215 cơng ty niêm yết trên thị
trường chứng khốn Việt Nam từ năm 2007-2012. Bằng phương pháp môment tổng quát sai phân bậc một (First Differences Generalized Method of Moments) tác giả tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng các yếu tố dịng tiền, quy mơ cơng ty có tác động cùng chiều lên mức độ nắm giữ tiền mặt. Ngược lại, các yếu tố địn bẩy tài chính, khả năng sinh lợi, đầu tư vào tài sản cố định, tài sản có tính thanh khoản cao (khơng bao gồm tiền) và cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ nghịch biến với quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Trong bài, tác giả sử dụng những kiểm định để đánh giá mức độ phù hợp của việc đưa biến công cụ vào (kiểm định Sargan) và kiểm định mức độ bền vững của mơ hình (kiểm định tồn tại tương quan chuỗi của phần dư).
Cơng trình nghiên cứu của Đặng Lê Việt Trinh về “Quản trị tiền mặt tại các công ty niêm yết trên sàng HNX và HOSE giai đoạn 2006-2012”. Bài nghiên cứu sử
dụng cả hai mơ hình: mơ hình dữ liệu bảng tĩnh (phương pháp hồi quy ước lượng dữ liệu bảng, hồi quy theo hiệu ứng cố định và hồi quy theo ảnh hưởng ngẫu nhiên) và mơ hình dữ liệu bảng động (mơ hình mơment tổng qt GMM). Tác giả sử dụng dữ liệu của 110 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khốn Hà Nội (HNX) và sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Ở ba mơ hình dữ liệu bảng tĩnh tác giả sử dụng kiểm định Hausman để xác định mơ hình tốt nhất, kết quả cho thấy mơ hình hồi quy theo hiệu ứng cố định được lựa chọn là mơ hình đáng tin cậy nhất. Kết quả của mơ hình dữ liệu bảng tĩnh cho thấy những công ty đang tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi cao hơn thì giữ nhiều tiền mặt hơn các cơng ty khác. Những công ty với kỳ đáo hạn nợ dài hơn và những cơng ty có vịng quay tiền mặt nhanh hơn thì nắm giữ tiền mặt ít hơn. Trong bài nghiên cứu, biến chuyển đổi tài sản ngắn hạn khác thành tiền mặt có tác động ngược với lý thuyết ban đầu và các nghiên cứu trước.Tác giả sử dụng mơ hình bảng động GMM hồi quy ước lượng ra kết quả khơng khác nhiều so với mơ hình bảng tĩnh. Bài viết cịn hạn
chế trong mẫu dữ liệu (110 cơng ty) và chưa có tiêu chí rõ ràng về mẫu (các cơng ty lớn hay nhỏ, lấy mẫu một cách ngẫu nhiên hay dựa vào tiêu chí nào?).
Cơng trình nghiên cứu của Lê Phương Khánh về “Sự ảnh hưởng của việc nắm
giữ giá trị tiền mặt lên hiệu quả hoạt động và giá trị các doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2007-2012”. Cơng trình phân tích các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt
của các doanh nghiệp. Đồng thời, kiểm định mức độ tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn 2007-2012. Tác giả sử dụng dữ liệu bảng của 750 quan sát đại diện cho 125 cơng ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 8 năm (2005-2012). Tác giả sử dụng đồng thời cả phương pháp hồi quy Pooled OLS và phương pháp hồi quy theo hiệu ứng cố định (Fixed effect). Sau đó phân tích bằng hệ phương trình hồi quy đồng thời để đưa ra kết quả chính xác hơn. Kết quả nghiên cứu cho thấy, việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp có tương quan dương với dịng tiền của doanh nghiệp nhưng lại tương quan âm với độ biến động dịng tiền. Địn bẩy tài chính và yếu tố chênh lệch giữa lãi suất tiết kiệm và lãi suất chi trả khơng có ý nghĩa thống kê trong việc tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu là 125 cơng ty có giá trị vốn hóa thị trường từ mức trung bình trở lên, khơng phản ánh được toàn cảnh thị trường trong khi thị trường Việt Nam vẫn cịn khá nhiều cơng ty có quy mơ tương đối nhỏ. Tác giả dựa trên nghiên cứu của Shinada Naoki (2012) để giả định mối quan hệ giữa mức độ nắm giữ tiền mặt với yếu tố dòng tiền, chênh lệch lãi suất tiết kiệm và đầu tư, tỷ lệ nợ ngân hàng, tỷ lệ vốn hóa thị trường. Một số yếu tố có khả năng tác động lớn tới mức độ nắm giữ tiền mặt như quy mô công ty, thanh khoản, cơ hội tăng trưởng tác giả khơng nhắc tới trong mơ hình nghiên cứu. Điều này có thể dẫn tới vấn đề đưa thiếu biến vào mơ hình.
Như vậy, việc tham khảo các cơng trình nghiên cứu trên đã giúp đề tài “Những
nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam” có cơ sở lý thuyết lẫn thực nghiệm để xây dựng mơ
2.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp
2.3.1 Yếu tố dòng tiền
Theo quan điểm lý thuyết trật tự phân hạng, Ferreira và Vilela (2004) cho rằng khi dịng tiền lớn điều đó có nghĩa là cơng ty đang hoạt động tốt do đó cơng ty có thể đầu tư nhiều hơn để tăng trưởng, vì vậy cơng ty sẽ giữ nhiều tiền mặt hơn. Hơn nữa, với dòng tiền lớn được kỳ vọng sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn vì cơng ty ưa thích nguồn tài trợ bên trong hơn là tài trợ bên ngồi (Ozkan và Ozkan, 2004). Chính vì thế, những cơng ty có lợi nhuận với một dịng tiền lớn từ hoạt động kinh doanh sẽ nắm giữ một lượng tiền mặt cao hơn để duy trì lượng tiền mặt phục vụ cho các nhu cầu cần thiết.
Ngược lại với thuyết trật tự phân hạng, thuyết đánh đổi cho rằng dòng tiền cung cấp một nguồn tài sản thanh khoản, được xem như có thể thay thế tiền mặt. Vì vậy, sẽ có mối quan hệ nghịch biến giữa dịng tiền và mức tiền mặt nắm giữ. Opler và các cộng sự (1999) tìm ra bằng chứng chứng tỏ rằng dịng tiền có tác động tích cực lên mức độ nắm giữ tiền mặt. Trong nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004), bằng mơ hình hồi quy cắt ngang (cross-sectional regression) phát hiện dòng tiền và mức độ nắm giữ tiền mặt có tác động nghịch biến. Theo một cách khác, cũng trong nghiên cứu này Ozkan và Ozkan sử dụng mơ hình ước lượng bảng động đưa ra một kết quả trái ngược khi cho kết luận rằng dịng tiền có quan hệ đồng biến với mức tiền mặt nắm giữ. Ferreira và Vilela (2004) kỳ vọng có mối quan hệ ngược chiều giữa dòng tiền và tiền mặt, nhưng kết quả nghiên cứu lại không đưa ra bằng chứng hỗ trợ cho sự kỳ vọng này.
2.3.2 Yếu tố thanh khoản
Theo lý thuyết đánh đổi, chi phí dùng để chuyển đổi tài sản có tính thanh khoản thành tiền mặt thấp hơn những tài sản thông thường khác. Tài sản thanh khoản được sử dụng thay thế cho việc nắm giữ tiền mặt. Do đó, doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản dễ chuyển đổi tài sản thành tiền mặt hơn có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn (Ferreira và Vilela, 2004; Ozkan và Ozkan, 2004). Opler và các cộng sự (1999) tìm thấy bằng chứng chỉ ra rằng các cơng ty lớn giữ tài sản thanh khoản vì họ có thể theo đuổi những dự án đầu tư khi dòng tiền quá thấp và những nguồn tài trợ bên ngoài q tốn
2.3.3 Yếu tố địn bẩy tài chính
Theo lý thuyết chi phí đánh đổi, nợ có thể xem như một loại tài sản thay thế cho tiền mặt để công ty nắm giữ tiền mặt ở mức ít hơn. Bất cứ khi nào cần tiền mặt, cơng ty có thể phát hành nợ (nếu có thể) để tăng lượng tiền mặt công ty cần. Theo Ferreira và Vilela (2004) nợ sẽ tăng khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại và sẽ giảm khi đầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại. Tiền mặt nắm giữ giảm khi đầu tư nhiều hơn lợi nhuận giữ lại và tăng khi đầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại. Do đó, mức độ sử dụng nợ và nắm giữ tiền mặt có mối quan hệ ngược chiều với nhau (Ferreira và Vilela, 2004). Tuy nhiên, với tỷ lệ nợ tăng cũng đồng nghĩa với nguy cơ phá sản cao. Để giảm thiểu nguy cơ phá sản, công ty sẽ gia tăng dự trữ tiền mặt và các tài sản thanh khoản thay vì đi vay nợ bên ngồi. Trước những lý lẽ trái ngược như vậy, theo lý thuyết chi phí đánh đổi thì mối quan hệ giữa tiền mặt và địn bẩy tài chính có thể là đồng biến hoặc nghịch biến.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) đề nghị rằng có mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy. Cũng đồng ý với quan điểm này, Opler và các cộng sự (1999) cho rằng các công ty sẽ giảm nợ và giữ nhiều tiền mặt nhiều hơn. Bởi vì với một mức nợ thấp cơng ty sẽ ít bị kiểm sốt từ bên ngồi hơn, theo lý thuyết đại diện thì điều này cho phép nhà quản lý quyết định nắm giữ lượng tiền mặt cao hơn.
Theo Ferreira và Vilela (2004) những cơng ty có mức nợ thấp ít chịu sự giám sát của cổ đông, điều này cho phép họ tùy ý đưa ra những quyết định về quản trị cơng ty. Theo thuyết dịng tiền tự do, nhà quản trị tăng quỹ tiền mặt vì điều đó cho phép họ tăng sức mạnh của mình và được tự do thực hiện các dự án mới mà không cần một sự cho phép của các cổ đơng. Điều này có nghĩa là tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
2.3.4 Yếu tố cơ hội tăng trưởng
Những cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao có thể phải chịu chi phí đầu tư khơng hiệu quả và chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn những cơng ty khác (Ferreira và Vilela, 2004). Xét về bản chất doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng là một tài sản vơ hình và bị tác động mạnh mẽ bởi các cú sốc tài chính. Nếu xảy ra khủng hoảng giá trị vơ hình của cơ
hội tăng trưởng dường như khơng cịn nữa. Điều này ngụ ý rằng, các công ty với cơ hội tăng trưởng cao phải giữ nhiều tiền mặt hơn để có thể chống đỡ được ảnh hưởng của các