Dựa trên cơ sở các lý thuyết trật tự phân hạng, chi phí đánh đổi, dòng tiền tự do và nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004) tại thị trường Anh quốc, tác giả tiến hành áp dụng mô hình tại thị trường Việt Nam nhằm xem xét các nhân tố tác động tới quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2011-2016. Tác giả lựa chọn nghiên cứu Ozkan và Ozkan (2004) làm nghiên cứu gốc bởi đây là một nghiên cứu được đánh giá cao và được sử dụng làm tài liệu tham khảo trong nhiều nghiên cứu trên các tạp chí uy tín quốc tế. Do tình hình thực tế tại Việt Nam và để thuận tiện trong việc thu thập các dữ liệu mà các biến độc lập trong đề tài không hoàn toàn giống với mô hình của Ozkan và Ozkan (2004), có thể điều chỉnh thêm vào hoặc bớt đi một số biến. Việc lựa chọn các biến sử dụng trong mô hình phải đáp ứng được hai yêu cầu sau:
- Thứ nhất, các biến trong mô hình phải có đầy đủ dữ liệu trong giai đoạn 2011-
2016.
- Thứ hai, mô hình hồi quy và các biến được lựa chọn phải là mô hình bao gồm các biến đã được các nhà kinh tế khác nghiên cứu và công bố trong các báo cáo trước đây.
Trong đề tài này, ngoài các yếu tố dòng tiền, tính thanh khoản, đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng, quy mô công ty và chi trả cổ tức trong nghiên cứu Ozkan và Ozkan (2004) sử dụng, tác giả đưa thêm biến thay đổi trong đầu tư vào tài sản cố định vào mô hình. Bởi vì, một trong những yếu tố thay thế nắm giữ tiền mặt là đem tiền đầu tư vào tài sản cố định. Các doanh nghiệp có lượng lớn tài sản cố định thường ít chịu chi phí kiệt
quệ tài chính. Ngoài ra, nếu công ty chi tiêu nhiều cho việc đầu tư vào tài sản cố định thì lượng tiền và tương đương tiền công ty sẽ không còn lại nhiều. Theo Opler và các cộng sự (1999) nhận định nếu công ty có một sự thiếu hụt tài sản lưu động, công ty có thể đối phó với sự thiếu hụt bằng cách cắt giảm đầu tư hoặc bằng cách huy động vốn bên ngoài thông qua phát hành chứng khoán hoặc bán tài sản.
Mô hình ước lượng có dạng tổng quát như sau:
𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖, 𝑡 = 𝛽1𝐶𝐹𝑖, 𝑡+ 𝛽2𝐿𝐼𝑄𝑖, 𝑡+ 𝛽3𝐿𝐸𝑉𝑖, 𝑡+ 𝛽4𝐺𝑅𝑇𝑖, 𝑡+ + 𝛽5𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖, 𝑡+𝛽6𝐼𝑁𝑉𝑖, 𝑡+
𝛽7𝐷𝐼𝑉𝑖, 𝑡+ 𝜀𝑖, 𝑡 (3.1)
Trong đó:
- i là biến đại diện công ty (i = 1,…,444), t là thời gian (t = 1,..,6) ;
- CASHi,t đại diện cho tỷ lệ nắm giữ tiền công ty i trong năm t ;
- CFi,t là tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản ;
- LIQi,t là tỷ lệ tài sản thanh khoản không bao gồm tiền trên tổng tài sản ;
- LEVi,t là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản ;
- GRTi,t là tốc độ tăng trưởng doanh thu ;
- SIZEi,t là logarith tự nhiên của tổng tài sản ;
- INVi,t là thay đổi trong đầu tư vào tài sản cố định trên tổng tài sản ;
- DIVi,t đại diện tỷ lệ chi trả cổ tức nhận giá trị 1 nếu công ty có chi trả cổ
tức và nhận giá trị 0 trong trường hợp ngược lại ;
- εi,t là sai số ngẫu nhiên .
Mô hình ước lượng tĩnh trên đã ngầm giả định rằng các công ty có thể điều chỉnh để đạt mức nắm giữ tiền mặt mục tiêu ngay lập tức trước những cú sốc và đặc điểm riêng của công ty. Tuy nhiên, trên thực tế để đạt được mức tiền mặt mục tiêu cần phải có thời gian để thay đổi mức tiền mặt hiện tại. Nguyên nhân dẫn đến những phản ứng trễ trong việc đạt được mức tiền mục tiêu có thể do các chi phí phát sinh. Do đó, tác giả điều chỉnh bằng cách sử dụng độ trễ tác động tới cấu trúc tiền mặt mục tiêu. Bởi vì tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mục tiêu CASH*i,t của các công ty không thể quan sát trực tiếp được cho nên tác giả sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần với tỷ lệ tiền mặt mục tiêu CASH*i,t được
xác định thông qua phương trình K (biến K đại diện cho các biến CF, LIQ, LEV GRT, SIZE, INV, DIV) sau:
CASH∗i, t = ∑𝑡 𝛽k𝑋k, i, t +εi, t
𝑘=1 (3.2)
Các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh mức nắm giữ tiền mặt của họ sao cho tỷ lệ tiền mặt hiện tại của công ty gần với mức tiền mặt mục tiêu nhất. Điều này dẫn tới cơ chế điều chỉnh từng phần (Partial Adjustment Model) được biểu diễn dưới dạng công thức sau:
𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡−𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡−1 = 𝜆CASH∗i, t−𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡−1 (3.3)
Trong đó :
CASHi,t là tỷ lệ tiền mặt thực tế. (CASHi*,t - CASHi,t-1) có thể xem như mục tiêu
thay đổi tỷ lệ tiền nắm giữ, trong thực tế thì chỉ đạt được λ. Giá trị hệ số kỳ vọng λ nằm trong khoảng (0;1). Nếu λ = 1 chứng tỏ rằng công ty có thể điều chỉnh để
đạt tỷ lệ tiền mục tiêu ngay lập tức(CASHi*,t - CASHi,t ), tức chi phí điều chỉnh
bằng 0. Nếu λ = 0 cho thấy chi phí điều chỉnh rất lớn đến mức công ty không thể thay đổi cấu trúc tiền mặt của công ty, do đó mức tiền mặt doanh nghiệp sẽ bằng mức tiền mặt năm trước (CASHi,t = CASHi,t-1).
Kết hợp (3.2) và (3.3):
𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡 = 𝛾0𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡−1+ ∑𝑡 (𝛾𝑘𝑋𝑘,𝑖,𝑡 + 𝑢i,t)
𝑘=1 (3.4)
Với 𝛾0 = 1- λ, 𝛾k = λ𝛽k và ui,t= λ𝜀i,t. Như vậy, ta có mô hình dữ liệu bảng động như sau:
𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖, 𝑡 = 𝛾0𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖, 𝑡 − 1 + 𝛾1𝐶𝐹𝑖, 𝑡 + 𝛾2𝐿𝐼𝑄𝑖, 𝑡 + 𝛾3𝐿𝐸𝑉𝑖, 𝑡 + 𝛾4𝐺𝑅𝑇𝑖, 𝑡 + + 𝛾5𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖, 𝑡 +𝛾6𝐼𝑁𝑉𝑖, 𝑡 + 𝛾7𝐷𝐼𝑉𝑖, 𝑡 + 𝑢𝑖, 𝑡 (3.5)
Trong đó:
CASH i,t-1là phân phối trễ của biến phụ thuộc CASH i,t , biến này được đưa vào mô hình nhằm xem xét mức độ tác động của lượng tiền mặt năm trước lên lượng tiền mặt năm nay như thế nào. Tác giả kỳ vọng biến này có tương quan dương với biến phụ thuộc của mô hình. Tức là, doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt cao trong quá khứ sẽ có khả năng nắm giữ tiền mặt cao hơn. CFi,t, LIQi,t, LEVi,t, GRTi,t,
SIZEi,t, INVi,t, DIVi,t lần lượt là các biến đại điện cho các yếu tố dòng tiền, tính thanh khoản, đòn bẩy, cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, đầu tư vào tài sản cố định và chi trả cổ tức của công ty i trong năm t được tác giả đề cập chi tiết trong phần đo lường các biến (3.2).