7. Bố cục của luận văn
1.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp
1.3.1. Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp
1.3.1.1. Những ràng buộc và hạn chế về mặt pháp lý
Hạn chế suy yếu vốn
Để hạn chế suy yếu vốn thì pháp luật sẽ không cho phép doanh nghiệp dùng vốn cổ phần (gồm mệnh giá cổ phần thường và thặng dư vốn) để chi trả cổ tức.
Hạn chế lợi nhuận ròng
Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và trong thời gian qua. Đòi hỏi doanh nghiệp phải có lợi nhuận trước để chi trả cổ tức tiền mặt.
Ngăn cản chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu của họ và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp.
Hạn chế mất khả năng thanh toán
Công ty không được chi trả cổ tức khi đang mất khả năng thanh toán hoặc việc chi trả cổ tức làm doanh nghiệp rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán. Quy định này nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp. Chi trả cổ tức sẽ cản trở các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp và vì vậy bị ngăn cấm.
Tác động nhiều đến chính sách cổ tức hơn các hạn chế pháp lý và nằm trong giao kèo các trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi.
1.3.1.2. Các ảnh hưởng của thuế
Nếu như có sự khác biệt giữa thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức hoặc có sự khác biệt trong mức thuế suất đánh trên cổ tức trong các thời kỳ, chính sách cổ tức phù hợp có thể giúp cho các cổ đông tránh được thuế thu nhập cá nhân hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân. Khi thuế thu nhập cá nhân đánh trên thu nhập cổ tức cao hơn thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn dài hạn thì các
công ty có khuynh hướng giữ mức cổ tức thấp để các cổ đông có thể nhận được một phần lớn hơn tỷ suất sinh lợi trước thuế dưới hình thức lãi vốn nghĩa là làm tăng tỷ suất sinh lợi sau thuế của cổ đông. Tùy theo mỗi quốc gia mà có sự khác biệt hay không giữa thuế đánh trên thu nhập cổ tức và thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn.
1.3.1.3. Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô
Lãi suất
Khi lãi suất Ngân hàng tăng cao, lượng tiền nhà đầu tư vào kênh cổ phiếu sẽ không còn nhiều, làm giảm nguồn vốn đầu tư và công ty khó huy động vốn.
Lãi suất cho vay cũng tăng theo, làm chi phí sử dụng vốn tăng, đặc biệt đối với những công ty sử dụng đòn bẩy tài chính với mức vay nợ lớn. Điều này sẽ làm khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng của các công ty giảm.
Các công ty sẽ có xu hướng giữ lại để tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức,
Lạm phát
Lạm phát tăng làm cho nhu cầu vốn cùng với số dư tiền mặt của công ty tăng, công ty có nhu cầu giữ lại lợi nhuận nhiều hơn.
Chu kỳ kinh tế
Khi thị trường phát triển thì đây là thời điểm phát hành cổ phiếu rất thuận lợi, hay nói cách khác là khả năng tiếp cận thị trường vốn của công ty tăng lên. Thường công ty sẽ chi trả bằng tiền mặt cao. Nhưng cũng có quan điểm cho rằng lúc này công ty nên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư vì lúc này các cơ hội đầu tư nhiều hơn.
Ngược lại, khi thị trường đi xuống, xu hướng giữ lại lợi nhuận nhiều hơn. Tuy nhiên, có quan điểm cho rằng khi kinh tế suy thoái, có ít cơ hội đầu tư mang lại mức sinh lời cao cho cổ đông, khi đó các công ty thường giữ lại ít lợi nhuận và thường chi trả cổ tức.
Ưu tiên cổ đông (hiệu ứng khách hàng).
Tâm lý của nhà đầu tư Việt Nam hiện nay vẫn ưu tiên lựa chọn các công ty có tỷ lệ trả cổ tức cao. Và dĩ nhiên, cổ đông sẽ bỏ phiếu biểu quyết chi trả cổ tức.
Các cổ đông không thích rủi ro, hoặc những lo ngại về lạm phát có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là lãi vốn trong tương lai. Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn.
1.3.1.4. Chi phí phát hành chứng khoán trên thị trường vốn
Để phát hành chứng khoán ra công chúng, tổ chức phát hành cần phải được sự bảo lãnh phát hành. Nếu số lượng phát hành không lớn thì chỉ cần có một tổ chức bảo lãnh phát hành, nếu đó là một công ty lớn và số lượng chứng khoán phát hành vượt quá khả năng của một tổ chức bảo lãnh thì cần phải có một tổ hợp bảo lãnh phát hành, bao gồm một hoặc một số tổ chức bảo lãnh chính và một số tổ chức bảo lãnh phát hành thành viên.
Các tổ chức bảo lãnh phát hành được hưởng một khoản phí bảo lãnh nhất định trên số tiền thu được từ đợt phát hành. Phí bảo lãnh cao hay thấp là tuỳ thuộc vào tính chất của đợt phát hành (lớn hay nhỏ, thuận lợi hay khó khăn). Đối với trái phiếu, phí bảo lãnh phụ thuộc vào lãi suất trái phiếu (lãi suất trái phiếu thấp thì phí bảo lãnh phát hành cao và ngược lại).
Nếu mức chi phí này cao, có thể khiến số vốn thu được không đủ đáp ứng nhu cầu kinh doanh của doanh nghiệp, khi đó có thể công ty sẽ có xu hướng giữ lại nhiều lợi nhuận hơn là chi trả cổ tức.
1.3.2. Các nhân tố bên trong doanh nghiệp
1.3.2.1. Nhóm nhân tố về Đặc điểm và tình hình tài chính công ty a, Khả năng sinh lời
Quyết định chi trả cổ tức chỉ được thực hiện khi Công ty có lợi nhuận. Vì vậy, lợi nhuận là một trong những yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của công ty. Hơn nữa, từ trước đến nay đã có rất nhiều nghiên cứu ghi nhận một mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận và cổ tức.
Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận và chi trả cổ tức; nó chỉ ra rằng các công ty có tỷ suất sinh lời cao hơn trả cổ tức cao hơn trong khi công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn chi trả cổ tức thấp hơn hoặc đôi
khi miễn cưỡng để trả cổ tức. Trong nghiên cứu kinh điển của mình, Lintner (1956) nhận thấy rằng thu nhập ròng của một công ty là nhân tố quyết định chi trả cổ tức. Một số nghiên cứu khác đã chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận và chi trả cổ tức như Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi (2008), Hafeez Ahmed và Attiya Yasmin Javid (2008), Matthias Nnadi, Nyema Wogboroma và Bariyima Kabel (2013)…Một số ít nghiên cứu chứng minh mối quan hệ ngược chiều (Nguyen Kim Thu, Le Vinh Trieu, Duong Thuy Tram Anh, Hoang Thanh Nhon, 2013) và không có ý nghĩa thống kê (Anupam Mehta, 2012; Rashid Saeed, Ayesha Riaz, Rab Nawaz Lodhi, Hafiza Mubeen Munir, Amber Iqbal, 2013).
b, Đòn bẩy tài chính
Cấu trúc tài chính của một công ty bao gồm cả nợ và vốn chủ sở hữu; tài chính dài hạn thường đề cập đến cơ cấu vốn của công ty, và mức độ mà một công ty dựa vào nợ vay được gọi là đòn bẩy tài chính. Tuy có lợi thế về thuế, việc sử dụng đòn bẩy kéo theo rủi ro; với độ cao của đòn bẩy tài chính có thể dẫn đến chi trả cổ tức thấp bởi vì các doanh nghiệp cần phải duy trì dòng tiền nội bộ để trả nghĩa vụ của mình thay vì phân phối tiền mặt cho cổ đông. Các nghiên cứu lập luận rằng, các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao có xu hướng có tỷ lệ chi tiêu thấp để giảm chi phí giao dịch liên quan đến tài chính bên ngoài. Do đó, một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và chi trả cổ tức được đề xuất. Nhiều nghiên cứu cũng cho kết quả tương tự: Al-Malkawi (2008), Hafeez Ahmed, Attiya Yasmin Javid (2008), Jensen (1986). Tuy nhiên, cũng có nghiên cứu chứng minh không tồn tại mối quan hệ như: Neutrally, Al-Najjar và Hussainey (2009), Xi Wang, David Manry, Scott Wandler (2011).
c, Quy mô doanh nghiệp
Các công ty lớn có xu hướng cạnh tranh hơn, tiếp cận dễ dàng với các nguồn vốn, xếp hạng tín dụng tốt hơn, doanh thu và lợi nhuận cao hơn. So với các doanh nghiệp nhỏ thì các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận dễ dàng hơn tới thị trường vốn bên ngoài và có lợi thế hơn trong việc vay nợ bởi tính minh bạch về thông tin cao hơn và tạo được sự yên tâm hơn cho các chủ nợ. Hơn nữa, các công ty lớn có xu hướng đa dạng hóa đầu tư và lưu chuyển tiền thuần của họ thường xuyên hơn, ít
biến động hơn các công ty nhỏ. Vì vậy, các công ty lớn sẵn sàng trả cổ tức cao hơn. Do đó, một lập luận được đưa ra là các công ty lớn có nhiều khả năng chi trả cổ tức cao hơn cho cổ đông. Cũng có quan điểm cho rằng quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều lên chi trả cổ tức. Những công ty lớn hơn thích trả cổ tức ít hơn khi họ phải bỏ ra số tiền lớn của quỹ vào các hoạt động công ty.
Rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh rằng quy mô công ty là yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty, và nó liên quan cùng chiều đến cổ tức (Al Shabibi, G Ramesh, 2011; Anupam Mehta, 2012; Christopher Maladjian và Rim El Khoury, 2014; Al-Malkawi, 2008). Tuy nhiên, nghiên cứu của Rashid Saeed, Ayesha Riaz, Rab Nawaz Lodhi, Hafiza Mubeen Munir, Amber Iqbal (2013) lại chứng minh không tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa thống kê.
d, Thanh khoản
Thanh khoản cũng là một yếu tố quyết định quan trọng đến chính sách cổ tức. Thanh khoản được cho là có một mối quan hệ cùng chiều với chi trả cổ tức, Các công ty có tính thanh khoản cao hơn có sẵn tiền mặt nhiều hơn để chi trả cổ tức trong khi doanh nghiệp có tính thanh khoản kém có ít cơ hội cổ tức chi trả do sự thiếu hụt tiền mặt (Hafeez Ahmed và Attiya Y. Javid, 2009). Ngoài ra, cũng có nghiên cứu chứng minh không tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa thống kê (Rashid Saeed, Ayesha Riaz, Rab Nawaz Lodhi, Hafiza Mubeen Munir, Amber Iqbal, 2013; Christopher Maladjian và Rim El Khoury, 2014).
e, Dòng tiền
Nhiều nhà nghiên cứu đã chứng tỏ là một mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền và thanh toán cổ tức. Gupta & Banga (2010), Afza & Mirza (2010) đã ủng hộ mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền và thanh toán cổ tức. Kết quả cho thấy dòng tiền là yếu tố quyết định quan trọng đến chi trả cổ tức.
Nhiều học giả đồng ý rằng Dòng tiền thuần tự do và Thu nhập hàm chứa những thông tin khác nhau nhưng giữa chúng có mối quan hệ rất mật thiết. Adelegan (2003) lập luận rằng dòng tiền tự do giải thích chính sách cổ tức tốt hơn thu nhập. Điều này có thể được giải thích bởi hai nguyên nhân sau: Thứ nhất, nhà
quản lý có thể có những hành động làm tăng thu nhập nhằm tối đa hóa lợi ích kinh tế mà họ thu được. Thứ hai, dòng tiền thuần là một thước đo tính thanh khoản và tính thanh khoản được kỳ vọng là yếu tố góp phần trong quá trình xây dựng chính sách cổ tức. Chỉ khi công ty có tính thanh khoản tốt thì họ mới có thể chi trả cổ tức cho các cổ đông.
f, Tăng trưởng và cơ hội đầu tư
Theo Miller và Modigliani (1961), trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, quyết định đầu tư và chi trả cổ tức của công ty độc lập. Tuy nhiên, trong sự hiện diện của thuế, chi phí phát hành và chi phí đại diện, cả cổ tức và quyết định đầu tư có thể có liên quan chặt chẽ hay phụ thuộc lẫn nhau. Các doanh nghiệp có cơ hội phát triển và đầu tư cao sẽ cần những nguồn vốn nội bộ được tạo ra để tài trợ cho những khoản đầu tư, và do đó có xu hướng trả ít hoặc không có cổ tức. Ngược lại, các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng chậm và có ít cơ hội đầu tư hơn có khả năng chi trả cổ tức nhiều hơn.
Nhóm thứ nhất cho rằng, tốc độ tăng doanh thu và chính sách cổ tức có quan hệ cùng chiều. Họ lập luận công ty có tốc độ tăng doanh thu cao thì chứng tỏ công ty đang hoạt động tốt hơn, và theo như Lý thuyết tín hiệu, các công ty này sẽ phát đi tín hiệu tốt bằng cách tăng mức chi trả cổ tức.
Nhóm còn lại lập luận rằng, các công ty có tốc độ tăng trưởng cao ít có khả năng chi trả cổ tức vì nhu cầu về vốn kinh doanh lớn, những công ty này có xu hướng giữ lại phần lớn lợi nhuận để tiếp tục phát triển công ty.
g, Rủi ro
Rủi ro được cho là một yếu tố quyết định quan trọng đến chi trả cổ tức. Các doanh nghiệp có tỷ lệ P/E cao có rủi ro thấp và triển vọng tăng trưởng cao. Quan điểm được đặt ra là tỷ lệ P/E của công ty càng cao thì rủi ro càng thấp, và sẽ tác động tích cực đến chi trả cổ tức (Anupam Mehta, 2012; Christopher Maladjian và Rim El Khoury, 2014).
h, Tài sản hữu hình
trả cổ tức, được đo bằng tỷ lệ Tài sản cố định và Tổng tài sản.
Sở dĩ, có quan điểm này vì các nhà nghiên cứu cho rằng các công ty sở hữu tài sản hữu hình nhiều có thể mượn nhiều hơn, do đó họ sẽ hạn chế chi trả cổ tức hơn cho các cổ đông. Al-Najjar và Hussainey (2009) cho rằng tài sản hữu hình bị phụ thuộc nhiều vào thu nhập được giữ lại vì chi phí thấp hơn, do đó, cổ tức trả cho các cổ đông sẽ ít hơn.
1.3.2.2. Nhóm nhân tố về Quản trị công ty a, Chi phí đại diện
Các giả thuyết về việc chi trả cổ tức có thể được sử dụng như một cơ chế để làm giảm bớt các vấn đề về chi phí đại diện. Chi trả cổ tức làm giảm lượng tiền mặt của các quỹ nội bộ được tạo sẵn cho các nhà quản lý buộc họ phải tiếp cận thị trường vốn thường xuyên hơn để có được tài trợ từ bên ngoài, do đó phải chịu sự giám sát của thị trường vốn. Các khoản thanh toán cổ tức cũng được dùng để làm giảm "dòng tiền tự do" bị lãng phí vào các dự án NPV âm nhưng phục vụ lợi ích riêng cho các nhà quản lý.
Có lập luận cho rằng chi phí đại diện có thể được giảm bớt nếu các nhà quản lý, giám đốc, và các cán bộ điều hành khác tăng tỷ lệ sở hữu cổ phiếu nội bộ của mình, bởi vì điều này có thể gắn kết lợi ích của cả các nhà quản lý và các cổ đông. Do đó, tỷ lệ sở hữu nội bộ được cho là có mối quan hệ ngược chiều với chi trả cổ tức.
b. Sở hữu Nhà nước
Wei (2004) tìm thấy ở những công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn thì tác động ngầm vượt trội hơn tác động phát tín hiệu, nghĩa là cổ tức được chi trả cao không vì mục đích giảm chi phí đại diện hay truyền tải thông tin tới cổ đông mà vì lợi ích của cổ đông nhà nước. Vì vậy, mối liên hệ cùng chiều giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phần của nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt được đề xuất.
Theo Chen, Jian and Xu (2009), các công ty do nhà nước kiểm soát chi trả mức cổ tức cao hơn so với các doanh nghiệp ngoài nhà nước khi họ cần thêm tiền
để đầu tư vào các dự án công cộng hoặc tài trợ cho các doanh nghiệp nhà nước khác bị hạn chế về tài chính. Ngoài ra, Gugler (2003) lập luận rằng, chi phí đại diện luôn phát sinh và tồn tại trong các công ty nhà nước. Do đó, các công ty nhà nước có xu hướng trả cổ tức cao hơn nhằm làm giảm chi phí đại diện.
1.3.2.3. Tỷ lệ thanh toán cổ tức năm trước