2. Các lí thuyết về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp
2.5. Thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory – MTT)
Thuyết trật tự phân hạng ngầm giả định rằng thị trường là bán hiệu quả (hiệu quả dạng trung). Nếu thị trường vốn không hiệu quả thì sao? Nếu các doanh nghiệp tìm cách giảm thiểu chi phí vốn, sự thiếu hiệu quả của thị trường có ý nghĩa quan trọng đối với tài chính doanh nghiệp (Stein (1996)). Nghiên cứu dựa trên vận động của cổ phiếu trong dài hạn cho thấy thị trường là không hiệu quả tại cấp độ doanh nghiệp (Loughran và Ritter (1995), Spiess và Affleck-Graves (1995), Ikenberry, Lakonishok, và Vermaelen (1995), Loughran và Vijh (1997), Billett, Flannery và Garfinkel (2001), và Hertzel, Lemmon, Linck và Rees (2002))5
.
Một số nghiên cứu cũng cho thấy thị trường không hiệu quả tại cấp độ ngành công nghiệp và cấp độ thị trường.Theo nghiên cứu của Loughran, Ritter, và Rydqvist (1994) về IPO của 15 quốc gia, 14/15 quốc gia có khối lượng IPO tương quan thuận với mức độ điều chỉnh lạm phát của TTCK. Pagano, Panetta, và Zingales (1998) lưu ý rằng yếu tố quyết định quan trọng nhất của IPO là tỷ số M/B (market-to-book ratio). Họ cho rằng các tỷ số khiến cho định giá sai cũng như cơ hội phát triển. Baker và Wurgler (2000)
5
23
cho rằng tỷ lệ VCSH trong phát hành chứng khoán tổng hợp dự đoán tổng lợi nhuận TTCK .
Lowry (2003) chỉ ra rằng khối lượng IPO một phần bị chi phối bởi sự nhạy cảm của nhà đầu tư. Theo khảo sát của Graham và Harvey (2001), trong thực tế, giám đốc điều hành của công ty dường như tích cực tham gia vào thị trường trong thời gian đưa ra quyết định tài chính. 2/3 giám đốc điều hành của công ty đồng ý rằng” số lượng cổ phiếu bị định giá thấp hoặc định giá quá cao là một yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng” trong việc quyết định phát hành cổ phiếu.
Sự khác biệt chính giữa lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường là liệu giả định về hiệu quả thị trường bán hiệu quả được duy trì hay không?. Thuyết trật tự phân hạng giả định thị trường là bán hiệu quả, do vậy ảnh hưởng của thông tin công bố phát hành cổ phiếu chính là biểu hiện đầu tiên của thông tin bất cân xứng. Thuyết thời điểm thị trường không dựa trên giả định của thị trường bán hiệu quả. Khoảng trống cho cơ hội tồn tại miễn là chi phí tương đối của VCSH thay đổi theo thời gian vì những lý do hợp lý hay chưa hợp lý.
Hầu hết các nghiên cứu dựa trên lợi nhuận để ước tính chi phí VCSH. Tuy nhiên, Fama và French (1997) kết luận rằng việc ước lượng chi phí VCSH sử dụng lợi nhuận là “không thể tránh khỏi không chính xác” vì những khó khăn trong việc xác định mô hình định giá tài sản hiện hành và sự thiếu chính xác trong tính toán khối lượng các nhân tố và các nhân tố rủi ro. Hơn nữa, những gì đã xảy ra trong quá khứ không nhất thiết phải lặp lại trong tương lai. Một cách tiếp cận khác ước tính phần bù rủi ro của VCSH với các mô hình định giá sử dụng nguyên tắc cơ bản kế toán (ví dụ, Claus và Thomas (2001), Gebhardt, Lee, và Swaminathan (2001), Ritter và Warr (2002), và Fama và French (2002)). Mặc dù giải thích có thể hợp lý hay không hợp lý cho sự thay
24
đổi thời điểm trong phần bù rủi ro VCSH dự kiến, các học giả có xu hướng đồng ý rằng phần bù rủi ro VCSH dự kiến đã giảm trong vài thập kỷ qua.
Lý thuyết thời điểm thị trường chỉ đơn giản cho rằng thời điểm thay đổi trong chi phí tương đối của VCSH, cho dù đó là do các nhà đầu tư hợp lý hay chưa hợp lý, có ý nghĩa quan trọng đối với việc lựa chọn cấu trúc vốn.
Baker và Wurgler (2002) thấy rằng tỷ số M/B tương quan âm đối với đòn bẩy và họ giải thích điều này do thời điểm thị trường. Aydogan (2004), Hovakimian (2004), và Kayhan và Titman (2004) xác nhận sự tồn tại của thời điểm phát hành chứng khoán, mặc dù họ không đồng ý với Baker và Wurgler về tác động của thời điểm thị trường đối với cơ cấu vốn.