2.1. Lựa chọn lý thuyết
Cấu trúc vốn trong doanh nghiệp là một trong những vấn đề cốt lõi trong quản trị tài chính doanh nghiệp và đã thu hút rất nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn hầu hết đều xoay quanh ba lí thuyết chính: lí thuyết M&M (Modigliani và Miler, 1958), lí thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) và lí thuyết đánh đổi (Trade-off theory). Thuyết của Modigliani và Miler (M&M) chỉ ra rằng, chính sách đầu tư của công ty cũng tương tự như cho đi và nhận lại, hay nói cách khác, nếu thị trường là hoàn hảo – không có thuế, thông tin nhạy bén, không có chi phí giao dịch hay rủi ro phá sản – nợ trong cấu trúc vốn của công ty không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Song, trong bài nghiên cứu này, với bài học và mô hình rút ra từ thực tế các doanh nghiệp niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán của Việt Nam, nhóm nghiên cứu sẽ tập trung phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trên cở sở lí thuyết đánh đổi và lí thuyết trật tự phân hạng.
Lí thuyết đánh đổi đưa ra khái niệm cấu trúc vốn mục tiêu (cấu trúc vốn tối ưu) mà tại đó doanh nghiệp cân bằng được chi phí (chi phí phá sản) và lợi ích
45
(lợi ích thuế từ nợ vay) của việc tài trợ bằng nợ vay.8 Lí thuyết trật tự phân hạng, dựa trên rủi ro thông tin bất cân xứng, thì cho rằng khi huy động dòng vốn cho hoạt động đầu tư kinh doanh của mình, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại trước, nếu phải huy động vốn thì sẽ sử dụng nợ vay rồi mới đến VCSH.
Mặt khác, trong nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp lấy dẫn chứng từ các quốc gia có nền kinh tế tương đồng và gần gũi với Việt Nam như Trung Quốc, Ấn Độ, Thái Lan, các quốc gia thuộc vùng Châu Á – Thái Bình Dương, hai lí thuyết này được sử dụng như kiến thức cơ sở để xây dựng nên các quan điểm và mô hình nghiên cứu. Theo lí thuyết đánh đổi, cấu trúc vốn tối ưu có tồn tại. Một doanh nghiệp có xu hướng xây dựng một tỉ lệ nợ mục tiêu và điều chỉnh để đạt được tỉ lệ nợ này. Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp có liên quan đến sự đánh đổi giữa tác động của thuế cá nhân và thuế doanh nghiệp, chi phí phá sản và chi phí đại lí v.v. Cả mô hình dựa trên thuế suất và chi phí đại lí đều thuộc lí thuyết dánh đổi, với các nghiên cứu của Bradley, Jarrel, và Kim (1984), Chang (1999), Diamond (1989), Grossman và Hart (1982), Harris và Raviv (1990), Jensen (1986), Jensen và Meckling (1976), Kim (1978), Kraus và Litzenberger (1973), Miller (1977), Stulz (1990). Mặt khác, lí thuyết trật tự phân hạng, được công bố bởi Myers và Majluf (1984), cho rằng không có tỉ lệ nợ xác định cho cấu trúc vốn tối ưu. Nguyên nhân được nêu lên cho quan điểm này là sự tồn tại của rủi ro thông tin bất cân xứng giữa các nhà đầu tư trong và ngoài doanh nghiệp. Tỉ lệ nợ thay đổi khi có sự bất cân bằng trong dòng tiền nội bộ, cổ tức ròng, và cơ hội đầu tư thực tế - trong khi những nhân tố này trong lí thuyết đánh đổi được xét đến ở vị trí thứ hai. Nhiều nghiên cứu đi sâu phân tích thuyết này như
8 Trần Hùng Sơn. 2011. Đặc điểm doanh nghiệp và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của cac doanh
nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Science & Technology Development. (Vol 14, No.Q3-
46
Brennan và Kraus (1978), Constantinindes và Grundy (1989), Krasker (1986), Heinkeo và Zechner (1990), Narayanan (1988) và Noe (1988).
Trong bài nghiên cứu này, nhóm nghiên cứu sẽ tiến hành phân tích hơn 200 doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên sàn HNX và HOSE nhằm trả lời các câu hỏi đã nêu ra trong phần mở đầu.
2.2. Lựa chọn công cụ đo lường
Trong các bài nghiên cứu trước, tỉ lệ nợ thường được đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản. Các đo lường này đại diện cho những gì thuộc về cổ đông trong trường hợp công ty thanh lí. Tuy nhiên, cách đo lường này bao gồm cả các khoản nợ hoạt động, vì thế các đo lường này không đánh giá đúng các khoản nợ liên quan đến hoạt động tài trợ của doanh nghiệp. Cách thứ hai, tỉ lệ nợ đo lường bằng tổng nợ ngắn hạn và nợ vay dài hạn trên tổng vốn, trong đó tổng vốn bằng tổng nợ vay cộng với VCSH.
Một vấn đề đặt ra nữa đó là đo lường tỉ lệ nợ theo giá trị sổ sách hay theo giá trị thị trường, Theo Fama và French (2002), hầu hết các dự báo lí thuyết đều áp dụng cho giá trị sổ sách của nợ vay, Thies và Klock (1992) cho rằng sử dụng giá trị sổ sách của nợ vay sẽ phản ảnh tốt hơn tỉ lệ nợ mục tiêu của doanh nghiệp, bởi vì giá trị thị trường của VCSH còn phụ thuộc vào các yếu tố khác ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp, và có thể không đo lường chính xác tỉ lệ nợ. Ví dụ, nếu sử dụng giá trị thị trường, khi giá cổ phiếu giảm sẽ làm tăng tỉ lệ nợ mặc dù trong thực tế là mức nợ vay không đổi. Tại Việt Nam, giá trị thị trường của cổ phiếu biến động mạnh, bị làm giả nên không phản ảnh đúng thực tế của doanh nghiệp.
Từ những phân tích trên, trong nghiên cứu này, tỉ lệ nợ được xác định bằng giá trị sổ sách tổng nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn trên tổng nguồn vốn.
47
Dựa trên kết quả của các nghiên cứu lấy dẫn chứng về các quốc gia có nền kinh tế tương đương và gần gũi nhất đối với Việt Nam đã nêu trên, kết hợp với các nghiên cứu về các doanh nghiệp Việt Nam như Luận văn “Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam hiện nay” (Trần Thị Thanh Tú, 2006), “Đặc điểm doanh nghiệp và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam” (Trần Hùng Sơn, 2012), Luận văn “Phân tích các yếu tố tác động tới cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh” (Lê Thị Kim Thư, 2012), nhóm nghiên cứu đưa ra dự đoán dành cho các yếu tố và mức độ tác động của các yếu tố lên cấu trúc vốn của công ty như sau:
Bảng 2.5: Dự đoán các yếu tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn trong các doanh nghiệp Việt Nam
Yếu tố Dấu kì vọng
Lợi ích thuế phi nợ vay -
Khả năng sinh lời +/-
TSCĐ +
Thuế suất +
Quy mô doanh nghiệp +/-
Rủi ro kinh doanh -
Cơ hội tăng trưởng +/-
Tính thanh khoản -
Đặc điểm riêng của doanh nghiệp -
Tỉ lệ chia cổ tức -
Trong đó: “+”: tỉ lệ thuận với tỉ lệ nợ (đòn bẩy) trong doanh nghiệp “-”: tỉ lệ nghịch với tỉ lệ nợ (đòn bẩy) trong doanh nghiệp “+/-”: tác động cả thuận và nghịch lên tỉ lệ nợ
48
Ngoài một số biến bổ sung so với nghiên cứu của Jean J. Chen (2004) về các doanh nghiệp Trung Quốc, kết hợp với nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2012), nhóm nghiên cứu đưa ra dự đoán kết quả mô hình như trên. Do Trung Quốc có nền kinh tế tương đương với Việt Nam như: nền kinh tế đang trong quá trình chuyển đổi quá độ từ nền kinh tế tập quyền chịu sự quản lí chặt chẽ của nhà nước sang nền kinh tế thị trường, vài trò của các định chế nhà nước và quốc hữu doanh nghiệp, các doanh nghiệp vẫn còn trẻ, v.v, nhóm nghiên cứu dự đoán tác động của các yếu tố trên lên các doanh nghiệp Việt Nam cũng tương tự như lên các doanh nghiệp Trung Quốc.