2. Các lí thuyết về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp
2.4.Lí thuyết trật tự phân hạng (The Pecking Order Theory – POT)
Thuyết trật tự phân hạng được sửa đổi, bổ sung bởi Myers (1984) và Myers cùng với Majluf (1984) là một trong những lý thuyết cơ cấu vốn phổ biến nhất. Bằng cách giả định các nhà quản lý có thông tin nội bộ về giá trị công ty và luôn hành động vì lợi ích của các cổ đông hiện hữu, năm 1984 mô hình Myers và Majluf dự đoán rằng: Doanh nghiệp phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn theo xu hướng: ưu tiên tài trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, sau đó đến chứng khoán nợ và cuối cũng là phát hành cổ phiếu mới khi các nguồn tài trợ trên đã cạn kiệt. Theo đó, thuyết này dự đoán rằng, có một mối tương quan nghịch giữa lợi nhuận và đòn bẩy, ảnh hưởng tiêu cực về giá đối với phát hành chứng khoán vồn và ảnh hưởng ít tiêu cực về giá đối với phát hành chứng khoán nợ.
Tuy nhiên, điểm quan trọng nhất mà thuyết này không giải thích được đó là: tại sao có quá nhiều doanh nghiệp phát hành chứng khoán vốn, cụ thể là các doanh nghiệp nhỏ và có tốc độ tăng trưởng nhanh. Dựa trên số liệu của 157 doanh nghiệp lớn và hoạt động lâu năm, Shyam-Sunder và Myers (1999) kết luận rằng thuyết trật tự phân hạng cung cấp trật tự khá tốt4. Nhưng năm 2003 Frank và Goyal đã tiến hành kiểm nghiệm kết luận của Shyam-Sunder và Myers, mở rộng cơ sở dữ liệu và khoảng thời gian, phát hiện ra rằng, kết luận trên không đúng đối với các doanh nghiệp nhỏ và tăng trưởng nhanh. Cùng với nghiên cứu của Fama và French (2002, 2005), một giải thích được đưa ra, đó là: Các doanh nghiệp nhỏ và tăng trưởng nhanh có khả năng chịu thông tin bất cân xứng nên xu hướng phát hành chứng khoán vốn không tuân theo thuyết trật tự phân hạng.
4
21
Mặt khác, Devos et al. (2012) chứng minh rằng các công ty không nợ không phát hành nợ chủ yếu là vì họ bị hạn chế về tài chính chứ không phải do quyết định của những quản lý bảo thủ. Họ cũng thấy rằng tỷ lệ doanh nghiệp không nợ tăng đáng kể từ 8,4 % năm 1990 lên 18,6% năm 2008, trùng với thực tế là các công ty niêm yết công khai ngày càng bị chi phối bởi các công ty nhỏ với lợi nhuận thấp và cơ hội phát triển mạnh mẽ như kết luận của Fama và French (2002). Do đó, vì hạn chế về tài chính ,các công ty nhỏ và tăng trưởng cao có thể không có khả năng tiếp cận vào các thị trường nợ hoặc việc tiếp cận là cực kỳ tốn kém, trong khi TTCK lại ít tốn kém hơn nếu doanh nghiệp có triển vọng phát triển. Vì vậy, xu hướng của những doanh nghiệp phát hành cổ phiếu chủ yếu là phản ánh những khó khăn tài chính họ đối mặt chứ không mâu thuẫn thuyết trật tự phân hạng. Lời giải thích này cũng có thể được biện minh về mặt lý thuyết.
- Thứ nhất, thông tin không đối xứng có thể dẫn đến đến phân bổ tín dụng trên thị trường nợ .Trật tự phân hạng chỉ nhấn mạnh rằng thông tin không đối xứng có thể dẫn đến việc định giá thấp trong TTCK, nhưng không cho rằng sự bất đối xứng thông tin cũng có thể có tác động bất lợi trên thị trường nợ. Theo Jaffee và Russell (1976) và Stiglitz và Weiss (1981, 1983), bởi vì thông tin bất đối xứng giữa người đi vay và các ngân hàng, tăng lãi suất sẽ làm tăng tính rủi ro của khoản vay. Kết quả là, lãi suất tối ưu nhằm tối đa hóa lợi nhuận ngân hàng sẽ không giống với việc xóa sổ thị trường vốn vay. Sẽ có lượng cầu lớn đối với các quỹ vay, và một số doanh nghiệp sẽ không tiếp cận được thị trường vốn vay. Đối với các công ty, chi phí phát hành trái phiếu là vô hạn, trong khi chi phí phát hành VCSH là hữu hạn, và do đó phát hành cổ phiếu là một lựa chọn tối ưu.
- Thứ hai, trật tự phân hạng ngầm giả định rằng các bên cung cấp vốn là hoàn toàn linh hoạt, và do đó giá của chứng khoán chỉ phụ thuộc vào phía cầu.
22
Tuy nhiên, Baker (2009) lập luận rằng các bên cung cấp vốn không phải là linh hoạt hoàn toàn do thị hiếu đầu tư, hạn chế trung gian và sự lạc quan của công ty, và nó có thể ở một mức độ ảnh hưởng đến sự lựa chọn tài chính của doanh nghiệp.
Như vậy, thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích tại sao các công ty có xu hướng phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ và thích vay nợ hơn phát hành vốn cổ phần trong trường hợp buộc phải tài trợ bên ngoài. Do vậy, đòn bẩy của công ty không tuân theo lý thuyết đánh đổi, nhưng điều này đơn giản là kết quả của việc nỗ lực giảm thông tin bất cân xứng.