4. Xây dựng mô hình
4.3.Giải thích kết quả
Kết quả ước lượng cho thấy, tất cả các biến giải thích đều có ý nghĩa thống kê, và mô hình có thể giải thích được 31.94% thực tế.
- Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS): kết quả ước lượng cho thấy giữa lợi ích thuế phi nợ vay và tỷ lệ nợ có mối tương quan dương với nhau. Điều này trái với lý thuyết đánh đổi, song lại có cùng kết quả với các nghiên cứu thực nghiệm tại 2 quốc gia là Ấn Độ và Thái Lan.
Có 1 thực tế rằng, các doanh nghiệp ngoài quốc doanh ở Việt Nam hiện nay hầu hết là các doanh nghiệp non trẻ. Đặc thù của các doanh nghiệp này là lượng chi cho đầu tư TSCĐ nhiều. Trong khi đó theo lý thuyết cơ cấu vốn của Modigliani & Miller (M&M) kết luận rằng, trong điều kiện có thuế, không tính đến chi phí phá sản, cơ cấu vốn tối ưu là sử dụng hoàn toàn nợ vay. Như vậy, với lập luận này, có thể cho rằng, các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nợ vay để hưởng lợi từ lá chắn thuế, dùng nguồn tài trợ này đầu tư cho TSCĐ. Mặt khác, khi lượng TSCĐ trong doanh nghiệp cao, đồng nghĩa với chi phí
62
khấu hao cao. Dựa trên những lý lẽ trên, đi đến kết luận doanh nghiệp có chi phí khấu hao nhiều thì tỷ lệ vay nợ cao. Nói cách khác, lợi ích thuế phi nợ vay tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ
- Khả năng sinh lời (PRFT): khả năng sinh lời và tỷ lê nợ có mối tương quan âm với nhau. Kết quả này phù hợp với thuyết trật tự phân hạng (POT), tức là các công ty làm ăn có lời sẽ hạn chế việc huy động VCSH nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu.
Một lời giải thích nữa chúng tôi đưa ra cho kết quả thu được liên quan đến việc sắp xếp lại trật tự trong thuyết POT ở Việt Nam đó là: ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) trước tiên, sau đó là đên VCSH rồi cuối cùng là nguồn từ nợ vay. Nguyên nhân gây ra sự thay đổi này là do đặc thù luật doanh nghiệp về bảo vệ quyền lợi cổ đông trong các doanh nghiệp tại Việt Nam còn lỏng lẻo nên khi phát hành cổ phiếu, công ty ít bị quy định, giám sát chặt. Trong khi đó thị trường trái phiếu ở Việt Nam vẫn khá sơ khai, nguồn vốn vay nợ chủ yếu đến từ vay ngân hàng, mà các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu đi vay ngắn hạn, trung hạn, các chi phí này lại cao. Còn đối với phát hành cổ phiếu, những năm gần đây khi thị trường cổ phiếu ở Việt Nam khá sôi động và phát triển, điều này dẫn đến việc giảm thiểu chi phí khi tài trợ bằng VCSH đi rất nhiều. Cũng theo một số nghiên cứu trước đó về Lí thuyết đại lí về chi phí vốn (Agency cost of equity), thì thuyết này không hoàn toàn hiệu quả tại Việt Nam. Có hai lý do chủ yếu dẫn đến điều này:
o Thứ nhất, sau vài thập kỉ “ngủ vùi” trong cơ chế kinh tế kế hoạch hóa tập
trung, quyền tự do kinh doanh, sở hữu tư nhân mới được thừa nhận trong hiến pháp 1992 và các công ty tư nhân chỉ mới chính thức được thành lập ở Việt Nam từ năm 1991.
o Thứ hai, các doanh nghiệp ngoài quốc doanh Việt Nam còn quá non trẻ,
quy mô công ty còn quá nhỏ bé so với VCSH ít ỏi và lượng thành viên không nhiều. Bởi vậy trong nền kinh tế chuyển đổi hiện nay, tuyệt đại đa số
63
các công ty tư nhân là công ty gia đình, với các thành viên, cổ đông chủ yếu là những người thân thích với nhau.
Do những ảnh hưởng kể trên mà việc tiếp cận với nguồn VCSH dễ dàng hơn vay mượn. Bởi vậy, DN có khả năng sinh lời cao, lợi nhuận giữ lại càng lớn, cộng thêm tiếp cận dễ dàng trong VCSH hơn là vay mượn mà tỷ lệ nợ sẽ giảm đi.
- TSCĐ hữu hình (TANG): TSCĐ hữu hình có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ. Điều này hoàn toàn trái ngược với các lý thuyết TOT, POT và lý thuyết người đại diện (Agency theory) về vai trò của TSCĐ trong việc vay nợ. Có thể đưa ra kết luận rằng vai trò của TSCĐ trong việc đi vay nợ tại Việt Nam giai đoạn nghiên cứu (2008-2012) đã giảm đi đáng kể so với trước kia. một phần nguyên nhân mà nhóm nhóm nghiên cứu đưa ra đó là do giai đoạn 2008- 2012 như chúng ta đã biết, nền kinh tế đang rơi vào khủng hoảng, nhà nước liên tục đưa ra các chính sách để kích thích hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, trong đó có chính sách lãi suất. Giai đoạn ban đầu khi nhà nước thực hiện giảm lãi suất, song nhiều doanh nghiệp vẫn không thể vực dậy được. Sau đó các chính sách ưu đãi về việc cho vay cũng được thực thi. Có thể nói trong những năm gần đây, nhà nước đã nới lỏng việc cho vay, nhiều doanh nghiệp đi vay không cần đến tài sản thế chấp nữa, nên tầm quan trọng của TSCĐ trong vấn đề vay nợ cũng gần như không còn.
- Thuế suất thực tế (TAX): thuế suất thực tế có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ. Điều này ngược với những kết luận của lý thuyết TOT, song điều này có thể giải thích bởi một thực tế rằng, thuế suất trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam hiện tại là 12.56%, thấp hơn rất nhiều so với mức thuế chính thức là 25%.
- Quy mô công ty (SIZE): có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ. Kết quả này phù hợp với lý thuyết TOT, điều này cho thấy khả năng vay mượn của các doanh nghiệp Việt Nam bị tác động bởi rủi ro phá sản của doanh nghiệp.
64
Bởi các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các công ty lớn thường là những công ty có hệ thống kiểm soát nội bộ tốt, các thông tin về công ty cũng dễ dàng được tiếp cận hơn so với các công ty nhỏ, vì thế nhìn chung vấn đề thông tin bất cân xứng sẽ giảm thiểu đi phần nào. Do đó khả năng tiếp cận thị trường tín dụng của các công ty này sẽ tốt hơn. Từ đó mà công ty sẽ ưa thích đi vay nợ để hưởng lợi từ tấm chắn thuế hơn.
- Rủi ro (DR): rủi ro có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ. Kết quả này hoàn toàn trái ngược với thuyết TOT cũng như những dự kiến về dấu của nhóm nghiên cứu. Song điều này có thể lý giải tương tự như biến TANG (TSCĐ hữu hình), đó là trong giai đoạn nhóm nghiên cứu, chính phủ đang thực hiện chính sách ưu đãi về lãi suất để ổn định nền kinh tế sau khủng hoảng. Vì vậy, việc tiếp cận nguồn vay nợ trở nên dễ dàng hơn rất nhiều, nhất là đối với những doanh nghiệp mà ít được biết đến trên thị trường, khối lượng giao dịch cổ phiếu không sôi động vay nợ từ ngân hàng để tài trợ cho dự án sẽ dễ dàng hơn rất nhiều. Song song với đó, 1 khi lãi vay tăng cao, theo lý thuyết về cơ cấu vốn của M&M, lợi ích từ tấm chắn thuế cũng sẽ tăng lên rất nhiều. Chính vì thế, rủi ro tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ.
- Tốc độ tăng trưởng (GROWTH): Tốc độ tăng trưởng có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ. Giải thích kết quả này, chúng tôi đưa ra những lập luận như sau: Đối với những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao, nguồn vốn nội bộ không đủ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư, do vậy, doanh nghiệp sẽ phải tìm đến nguồn tài trợ khác. Như những lập luận trong việc thiết lập lại trật tự ưu tiên của thuyết trật tự phân hạng POT và thuyết chi phí người đại diện (Agency Theory) trong giải thích kết quả của biến PRFT ở trên, chúng tôi đi đến kết luận rằng, doanh nghiệp sẽ huy động thêm từ VCSH để theo đuổi mục tiêu tăng trưởng của mình. Do đó, tốc độ tăng trưởng cao đồng nghĩa với tỷ lệ nợ sẽ thấp đi.
65
- Thanh khoản (ln(LIQ)): trong quá trình nghiên cứu, nhóm nghiên cứu nhận thấy biến thanh khoản và cổ tức có hệ số tương quan khá cao, có thể dẫn đén hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình. Nhóm nghiên cứu đã xem xét loại bỏ biến này ra khỏi mô hình, song mô hình sau khi loại bỏ không được tốt bằng do R-squared chỉ đạt hơn 16%, đồng thời nhiều hệ số không có ý nghĩa thống kê. Vì vậy nhóm nghiên cứu quyết định giữ lại biến này và biến đổi thành ln(LIQ) để khắc phục lỗi này (phụ lục 10). Kết quả chạy mô hình cho thấy, tính thanh khoản có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ. Có thể giải thích bởi thực tế rằng, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản hơn có thể sử dụng các tài sản này để tài trợ cho các khoản đầu tư.
- Đặc điểm riêng của doanh nghiệp (UNIQU): đặc điểm riêng của doanh nghiệp có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ. Điều này hoàn toàn phù hợp với dự kiến dấu ban đầu của nhóm nghiên cứu. Có thể giải thích điều này bởi một thực tế rằng, các doanh nghiệp có các sản phẩm riêng biệt sẽ sử dụng ít nợ vay, bởi vì trong trường hợp doanh nghiệp bị phá sản, các doanh nghiệp này sẽ rất khó khăn để thanh lý tài sản.
- Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV): tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ. Kết quả này hoàn toàn trái với dự kiến về dẫu ban đầu của nhóm nghiên cứu. Song, điều này có thể giải thích rằng, khi các doanh nghiệp chi trả một lượng cổ tức cao, doanh nghiệp có thể bị mất cân đối dòng tiền, từ đó khả năng chi trả cho các cơ hội đầu tư sẽ bị giảm và doanh nghiệp sẽ phải huy động vốn để tài trợ cho các dự án này. Theo thuyết trật tự phân hạng (POT) thì nguồn tiền từ vay mượn sẽ được ưu tiên.
66
Bảng 2.10: So sánh các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn trong doanh nghiệp giữa Việt Nam, Trung Quốc, Ấn Độ và Thái Lan
Biến Việt Nam
(kết quả nghiên cứu)
Trung
Quốc Ấn Độ Thái Lan (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
NDTS + - + + PRFT - - - - TANG - + + + TAX - + - - SIZE + + + + DR + - - - GROWTH - - - + Ln(LIQ) - + + - UNIQU - - - - DIV + - - -
67
CHƢƠNG III:
CÁC ĐỀ XUẤT VỀ VIỆC ĐIỀU CHỈNH CƠ CẤU VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM
Từ những nghiên cứu thực nghiệm và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thông qua việc chạy mô hình kinh tế lượng đã được trình bày ở chương 2, nhóm nghiên cứu nhận thấy để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các công ty, cần có những giải pháp đến từ doanh nghiệp và phía nhà nước. Về phía doanh nghiệp nhóm nghiên cứu đưa ra các giải pháp về việc thiết lập các chính sách huy động vốn, chính sách cổ tức, chính sách đầu tư để doanh nghiệp có thể chủ động quyết định phần nào cấu trúc vốn của mình. về phía nhà nước, nhóm nghiên cứu kiến nghị xây dựng hệ thống pháp luật và thị trường cổ phiếu và trái phiếu, chính sách lạm phát mục tiêu.
Dưới đây nhóm nghiên cứu xin trình bày cụ thể các giải pháp nêu trên nhằm góp phần xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.