Vai trò của Moment bậc cao đối với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của Cổ phiếu tại Thị trường Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH VÕ HỒNG OANH VAI TRỊ CỦA MOMENT BẬC CAO ĐỐI VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG CỦA CỔ PHIẾU TẠI THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh-2015 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH VÕ HỒNG OANH VAI TRỊ CỦA MOMENT BẬC CAO ĐỐI VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG CỦA CỔ PHIẾU TẠI THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM -Ngân hàng : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ C: PGS TP Hồ Chí Minh-2015 LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu riêng Các số liệu, kết nêu Luận văn trung thực chưa công bố cơng trình khác Tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm nội dung tính trung thực Luận văn TP Hồ Chí Minh, ngày tháng Võ Hoàng Oanh năm để tặng cho Ba Má Ba Má sinh ra, nuôi nấng, dạy dỗ nên người để có ngày hơm Con biết ơn Ba Má thật nhiều Ba Má dành cho Mọi thứ có ngày hơm bắt nguồn từ cơng ơn to lớn Ba Má, khó khăn nhọc nhằn để sống hạnh phúc người khác Công ơn trời biển Ba Má nguyện ghi khắc lòng , người tận tình hướng dẫn Em chân thành để Em xin cảm ơn công sức, thời gian Cô bỏ cho em để em có lời khuyên ý nghĩa nhằm đạt làm tốt Chúc cô mạnh khoẻ ều niềm vui sống để dạy dỗ hệ sinh viên chúng em, tiếp tục chắp cánh cho ước mơ bay vào đời Em xin cám ơn Thầy Cô trường Đại Học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh Những người ngày đứng bục giảng truyền dạy cho chúng em kiến thức hữu ích học làm người để chúng em làm hành trang vững bước vào đời Khơng có Thầy Cơ chúng em khó mà có hơm Những lời lạy Thầy Cô em xin ghi nhớ TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN LỜI CẢM ƠN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TÓM TẮT GIỚI THIỆU CHƢƠNG - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 1.1 Độ bất đối xứng độ nhọn 1.2 Nguyên nhân tạo độ bất đối xứng độ nhọn phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi tài sản .9 1.3 Thước đo độ bất đối xứng độ nhọn 11 1.4 Các nghiên cứu có liên quan 13 CHƢƠNG - MƠ HÌNH VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .25 2.1 Mơ hình nghiên cứu 25 2.2 Phương pháp hồi quy hai giai đoạn Fama-MacBeth 28 CHƢƠNG - DỮ LIỆU VÀ HÌNH THÀNH DANH MỤC 31 3.1 Dữ liệu 31 3.2 Hình thành danh mục 32 3.2.1 Nhóm 25 danh mục từ độ bất đối xứng độ nhọn hệ thống 32 3.2.2 Nhóm 25 danh mục theo quy mơ tỷ lệ B/M 33 CHƢƠNG - KẾT QUẢ 35 4.1 Thống kê mô tả mối tương quan biế 35 4.2 -MacBeth .54 KẾT LUẬN 60 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT B/M: Tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường vốn cổ phần HML: Phần bù tỷ suất sinh lợi nhân tố tỷ lệ B/M HNX: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HOSE: Sở Giao dịch Chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh Ki: Độ nhọn hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i KP: Phần bù tỷ suất sinh lợi nhân tố độ nhọn MV: Giá trị vốn hóa thị trường doanh nghiệp Rmf: Phần bù tỷ suất sinh lợi nhân tố thị trường SMB: Phần bù tỷ suất sinh lợi nhân tố quy mô Si: Độ bất đối xứng hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i SP: Phần bù tỷ suất sinh lợi nhân tố độ bất đối xứng VNindex: Chỉ số Chứng khoán Việt Nam Hình 1.1 So sánh phân phối chuẩn phân phối bất đối xứng Hình 1.2 So sánh phân phối chuẩn với phân phối có độ nhọn cao phân phối có độ nhọn thấp Hình 4.1 Phân phối tỷ suất sinh lợi thị trường 36 Hình 4.2a Phân phối độ bất đối xứng cổ phiếu mẫu 2008 36 Hình 4.2b Phân phối độ bất đối xứng cổ phiếu mẫu 2009 37 Hình 4.2c Phân phối độ bất đối xứng cổ phiếu mẫu 2010 37 Hình 4.2d Phân phối độ bất đối xứng cổ phiếu mẫu 2011 38 Hình 4.2e Phân phối độ bất đối xứng cổ phiếu mẫu 2012 38 Hình 4.2f Phân phối độ bất đối xứng cổ phiếu mẫu 2013 39 Hình 4.3a Phân phối độ nhọn cổ phiếu mẫu 2008 39 Hình 4.3b Phân phối độ nhọn cổ phiếu mẫu 2009 40 Hình 4.3c Phân phối độ nhọn cổ phiếu mẫu 2010 40 Hình 4.3d Phân phối độ nhọn cổ phiếu mẫu 2011 41 Hình 4.3e Phân phối độ nhọn cổ phiếu mẫu 2012 41 Hình 4.3f Phân phối độ nhọn cổ phiếu mẫu 2013 42 Bảng 4.1A: Thống kê mô tả danh mục phân chia theo Si Ki 44 Bảng 4.1B: Thống kê mô tả danh mục phân chia theo quy mô tỷ lệ B/M 46 Bảng 4.2: Thống kê mô tả biến giải thích 48 Bảng 4.3A: Ma trận tương quan beta, độ bất đối xứng hệ thống, độ nhọn hệ thống, quy mô tỷ lệ B/M danh mục hình thành theo Si 50 Bảng 4.3B: Ma trận tương quan beta, độ bất đối xứng hệ thống độ nhọn hệ thống, quy mô tỷ lệ B/M danh mục hình thành theo Ki 51 Bảng 4.3C: Ma trận tương quan beta, độ bất đối xứng hệ thống độ nhọn hệ thống, quy mô tỷ lệ B/M danh mục hình thành theo quy mơ 52 Bảng 4.3D: Ma trận tương quan beta, độ bất đối xứng hệ thống độ nhọn hệ thống, quy mô tỷ lệ B/M danh mục hình thành theo tỷ lệ B/M 53 Bảng 4.4: Kết kiểm định nghiệm đơn vị biến giải thích 55 Bảng 4.5A: Kết kiểm định nghiệm đơn vị 25 danh mục hình thành theo độ bất đối xứng hệ thống Si độ nhọn hệ thống Ki 55 Bảng 4.5B: Kết kiểm định nghiệm đơn vị 25 danh mục hình thành theo quy mô tỷ lệ B/M 55 Bảng 4.6A: Kết hồi quy chéo Fama-MacBeth nhóm danh mục hình thành theo Si Ki 58 Bảng 4.6B: Kết hồi quy chéo Fama-MacBeth nhóm danh mục hình thành theo quy mô tỷ lệ B/M 59 TÓM TẮT Nghiên cứu kiểm tra vai trò hai nhân tố độ bất đối xứng hệ thống độ nhọn hệ thống tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cổ phiếu thị trường Việt Nam bên cạnh nhân tố rủi ro khác chứng minh Sử dụng thước đo độ bất đối xứng hệ thống đưa Kraus Litzenberger (1976) thước đo độ nhọn hệ thống Doan Lin (2012), nghiên cứu kiểm tra mức ý nghĩa phần bù rủi ro liên quan đến hai nhân tố việc giải thích tỷ suất sinh lợi danh mục phương pháp hồi quy hai giai đoạn Fama-MacBeth (1973) Với liệu 202 công ty phi tài nêm yết liên tục hai sàn HOSE HNX giai đoạn 12/2007 đến 12/2014, kết nghiên cứu cho thấy phần bù rủi ro độ bất đối xứng hệ thống có ý nghĩa thống kê mức 10% tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng danh mục cổ phiếu Bên cạnh đó, phần bù rủi ro nhân tố tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường vốn cổ phần có ý nghĩa thống kê cao, mức 1% Cuối cùng, tồn giá trị hệ số chặn khác có ý nghĩa thống kê mơ hình hồi quy thể ngồi nhân tố rủi ro kiểm định nhân tố khác có tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trường Việt Nam GIỚI THIỆU Đặt vấn đề Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM cho nhà đầu tư cần quan tâm đến hai Moment phân phối tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trung bình phương sai, với giả định tỷ suất sinh lợi có phân phối chuẩn Giả định hàm ý rủi ro hay phân tán tỷ suất sinh lợi xung quanh giá trị kỳ vọng thể đầy đủ thông qua phương sai hay độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu; rủi ro giảm giá rủi ro tăng giá thể qua hình dạng chng đối xứng phân phối chuẩn Nhiều chứng cho thấy tỷ suất sinh lợi cổ phiếu không tuân theo phân phối chuẩn hai Moment thơi chưa đủ để giải thích cho (Fama 1965, Jean 1971, Arditti 1967, Samuelson 1970, Badrinath Chatterjee 1988, Chung cộng 2006) Cụ thể, nghiên cứu Chung cộng (2006) tiến hành kiểm định giả thiết phân phối chuẩn tỷ suất sinh lợi theo ngày, theo tuần, theo tháng, quý năm Kết nghiên cứu họ cho thấy giả thiết phân phối chuẩn bị bác bỏ năm trường hợp nêu Thay vào đó, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có phân phối chệch trái chệch phải; có độ nhọn độ bẹt Điều mang ý nghĩa khả giá cổ phiếu tăng hay giảm không giống nhau, khả đạt tỷ suất sinh lợi kỳ vọng khác với độ lệch chuẩn thể hiện, phụ thuộc vào hình dạng phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi Do vậy, tài liệu nghiên cứu chuyển sang hướng tập trung vào ý nghĩa việc bổ sung nhân tố rủi ro liên quan đến Moment bậc cao phân phối tỷ suất sinh lợi vào mơ hình định giá tài sản Một trường phái tuân thủ chặt chẽ theo tinh thần mơ hình nhân tố CAPM mơ hình nhân tố Moment bậc cao Vượt khỏi khuôn khổ trung bình-phương sai, độ bất đối xứng-skewness (Moment thứ ba) độ nhọn-kurtosis (Moment thứ tư) cho quan trọng độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Tương tự vậy, hàm mục tiêu nhà đầu tư khó mơ tả 50 Bảng 4.3A: Ma trận tƣơng quan beta, độ bất đối xứng hệ thống, độ nhọn hệ thống, quy mô tỷ lệ B/M danh mục hình thành theo Si Bảng trình bày ma trận tương quan beta, độ bất đối xứng hệ thống, độ nhọn hệ thống, quy mô tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường vốn cổ phần danh mục hình thành dựa vào độ bất đối xứng hệ thống cổ phiếu Dấu *** đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 1% Dấu ** đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 5% Dấu * đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 10% Si Beta S.Skewness S.Kurtosis SMB Beta S.Skewness -0.8345 S.Kurtosis -0.7337 0.7434*** SMB -0.5190 0.82434*** -0.7956 HML -0.6125 0.5979*** 0.2356*** -0.5655 Beta S.Skewness -0.7664 S.Kurtosis -0.3643 0.4548 SMB -0.0063 0.87306*** -0.7069 HML -0.4136 0.4637 -0.3707 -0.6048 Beta S.Skewness -0.8222 S.Kurtosis -0.7472 0.7191*** SMB -0.5864 0.72927*** -0.8456 HML -0.3260 0.3809 -0.1919*** -0.3694 Beta S.Skewness -0.8044 S.Kurtosis -0.6163 0.6767*** SMB -0.1749 0.7893*** -0.6682 HML -0.4243 0.4191 -0.2120*** -0.6595 Beta S.Skewness -0.8345 S.Kurtosis -0.7337 0.7434*** SMB -0.5190 0.8243*** -0.7956 HML -0.6125 0.5979*** 0.2356*** -0.5655 Nguồn: Kết xử lý từ phần mềm R 3.2.2 HML 1 1 51 Bảng 4.3B:Ma trận tƣơng quan beta, độ bất đối xứng hệ thống độ nhọn hệ thống, quy mô tỷ lệ B/M danh mục hình thành theo Ki Bảng trình bày ma trận tương quan beta, độ bất đối xứng hệ thống, độ nhọn hệ thống, quy mô tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường vốn cổ phần danh mục hình thành dựa vào độ nhọn hệ thống cổ phiếu Dấu *** đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 1% Dấu ** đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 5% Dấu * đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 10% Ki Beta Beta S.Skewness -0.8081 S.Kurtosis -0.4682 SMB 0.8730*** HML -0.5497 Beta S.Skewness -0.8272 S.Kurtosis -0.8457 SMB 0.8021*** HML -0.5659 Beta S.Skewness -0.8354 S.Kurtosis -0.7347 SMB 0.7081*** HML -0.1421 Beta S.Skewness -0.8495 S.Kurtosis -0.7135 SMB 0.6353*** HML -0.3803 Beta S.Skewness -0.8081 S.Kurtosis -0.4682 SMB 0.8730*** HML -0.5497 S.Skewness S.Kurtosis SMB HML 0.6336*** -0.6973 -0.1429** 0.3842 -0.3160 -0.6737 1 0.7176*** -0.9210 -0.5643 0.7094*** 0.2991 -0.6909 1 0.5630*** -0.7512 -0.4949 0.4932*** -0.1096* -0.3311 1 0.7489*** -0.5903 -0.1506** 0.3170 -0.1302** -0.5524 1 0.6336*** -0.6973 -0.1429** 0.3842 -0.3160 -0.6737 Nguồn: Kết xử lý từ phần mềm R 3.2.2 52 Bảng 4.3C: Ma trận tƣơng quan beta, độ bất đối xứng hệ thống độ nhọn hệ thống, quy mô tỷ lệ B/M danh mục hình thành theo quy mơ Bảng trình bày ma trận tương quan beta, độ bất đối xứng hệ thống, độ nhọn hệ thống, quy mô tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường vốn cổ phần danh mục hình thành dựa vào quy mơ doanh nghiệp Dấu *** đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 1% Dấu ** đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 5% Dấu * đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 10% Quy mô Beta S.Skewness S.Kurtosis SMB HML Beta S.Skewness S.Kurtosis SMB HML Beta S.Skewness S.Kurtosis SMB HML Beta S.Skewness S.Kurtosis SMB HML Beta S.Skewness S.Kurtosis SMB HML Beta S.Skewness S.Kurtosis -0.7100 -0.7839 0.7493*** -0.6553 0.8713*** -0.7217 -0.7908 0.6130*** 0.4390 -0.7722 -0.4370 0.4372 -0.1298 0.8969*** -0.7995 -0.4723 0.6154*** -0.3044 -0.8994 -0.6648 0.6106*** -0.2436 0.6721*** -0.7324 -0.3547 0.5513*** -0.0484 -0.8872 -0.6466 0.7165*** 0.6822*** -0.6629 -0.1153* -0.2603 0.2278*** -0.3694 -0.7088 -0.7833 0.7484*** -0.6517 0.8699*** -0.7174 -0.7997 0.6359*** 0.4530 Nguồn: Kết xử lý từ phần mềm R 3.2.2 SMB HML -0.6885 1 -0.6563 1 -0.4446 1 -0.5671 1 -0.6958 53 Bảng 4.3D: Ma trận tƣơng quan beta, độ bất đối xứng hệ thống độ nhọn hệ thống, quy mô tỷ lệ B/M danh mục hình thành theo tỷ lệ B/M Bảng trình bày ma trận tương quan beta, độ bất đối xứng hệ thống, độ nhọn hệ thống, quy mô tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường vốn cổ phần danh mục hình thành dựa vào tỷ leej giá trị sổ sách giá trị thị trường vốn cổ phần B/M Dấu *** đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 1% Dấu ** đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 5% Dấu * đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 10% B/M Beta S.Skewness S.Kurtosis SMB HML Beta S.Skewness S.Kurtosis SMB HML Beta S.Skewness S.Kurtosis SMB HML Beta S.Skewness S.Kurtosis SMB HML Beta S.Skewness S.Kurtosis SMB HML Beta S.Skewness S.Kurtosis SMB -0.7634 -0.6015 0.7514*** -0.3570 0.8365*** -0.6861 -0.6616 0.5342*** 0.0360 -0.6275 -0.6635 -0.4616 0.5445*** -0.3036 0.7391*** -0.7593 -0.5347 0.5758*** -0.1410** -0.5587 -0.7543 -0.7864 0.5628*** -0.4492 0.8521*** -0.8053 -0.4640 0.5361*** -0.0474 -0.6673 -0.8069 -0.7015 0.7309*** 0.7467*** -0.6202 -0.1906*** -0.2720 0.4945*** 0.0498 -0.3861 -0.7682 -0.6016 0.7590*** -0.3710 0.8403*** -0.7036 -0.6555 0.5248*** 0.0309 -0.6241 Nguồn: Kết xử lý từ phần mềm R 3.2.2 HML 1 1 54 4.2 -MacBeth Một giả thiết mơ hình hồi quy cổ điển biến độc lập phi ngẫu nhiên, chúng có giá trị xác định Nếu ước lượng mơ hình biến độc lập khơng dừng giả thiết OLS bị vi phạm (Nguyễn Thị , 2008) Một chuỗi gọi dừng kỳ vọng, phương Ngọ sai hiệp phương sai khơng đổi theo thời gian Chính vậy, tiến hành kiểm tra tính dừng chuỗi giá trị, sử dụng phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test) Xét mơ hình: Yt = ρYt-1 + Ut Ut nhiễu trắng Nếu ρ = 1: Yt bước ngẫu nhiên (random walk), E(Yt) = E(Yt-1) + E(Ut) =E(Yt-1), tức Yt có kỳ vọng không đổi Var (Yt) = t.Ϭ2, Y1= Y0+U1, Y2 = Y0+U1+U2, Y3=Y0+U1+U2+U3…và Ui có phương sai khơng đổi Ϭ2 Khi chuỗi khơng dừng, chuỗi sai phân bậc nhất: ΔYt =Yt – Yt-1 = Ut chuỗi dừng Dùng tiêu chuẩn kiểm định Dickey-Fuller (DF), kiểm định giả thiết Ho: ρ=1, tức chuỗi không dừng Giả thiết đối H1: ρ≠1, chuỗi dừng 5% 4.5B) 55 Bảng 4.4: Kết kiểm định nghiệm đơn vị biến giải thích Rmf -11.351 0.01 τ p-value SP -11.377 0.01 KP -11.483 0.01 SMB -11.575 0.01 HML -10.437 0.01 Nguồn: Kết xử lý từ phần mềm R 3.2.2 Bảng 4.5A: Kết kiểm định nghiệm đơn vị 25 danh mục hình thành theo độ bất đối xứng hệ thống Si độ nhọn hệ thống Ki S.Kurtosis S.Skewness τ -11.114 -11.792 -10.872 -11.306 -10.872 -11.094 -14.09 -10.12 -10.076 -11.838 -10.478 -11.322 -14.028 -10.601 -10.731 -12.307 -10.771 -11.096 -10.999 -10.772 -12.115 -10.988 -10.453 -10.389 -10.736 p-value 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 Nguồn: Kết xử lý từ phần mềm R 3.2.2 Bảng 4.5B: Kết kiểm định nghiệm đơn vị 25 danh mục hình thành theo quy mơ tỷ lệ B/M BM MV τ -12.809 -12.73 -13.33 -10.242 -10.916 -10.35 -11.247 -10.567 -10.901 -10.751 -10.65 -11.376 -10.449 -11.807 -11.061 -10.508 -10.324 -10.915 -9.9499 -10.867 -10.402 -10.166 -10.311 -12.004 -10.483 Nguồn: Kết xử lý từ phần mềm R 3.2.2 p-value 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 56 4-Moment Theo - - - Nhà đầu tư đòi hỏi phần bù rủi ro dương nắm giữ danh mục gồm cổ phiếu có tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường vốn cổ phần mức cao so với toàn thị trườ - 57 Mặc dù vậy, phần bù rủi ro trung bình nhân tố độ bất đối xứng hệ thống (Gama2) khác có ý nghĩa thống kê nên điều thể nhân tố rủi ro thực định giá thị trường chứng khoán Việt Nam Các nhà đầu tư xem xét chứng khoán đưa vào danh mục đầu tư cần phải cân nhắc thêm đến yếu tố độ bất đối xứng hệ thống cổ phiếu, không nên dừng lại độ lệch chuẩn hay beta thị trường cổ phiếu qua Điều có nghĩa, nhân tố vừa kể góp phần vào biến động giá cổ phiếu, tạo rủi ro tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cổ phiếu nên cần nhà đầu tư xem xét đến 58 Bảng 4.6A: Kết hồi quy chéo Fama-MacBeth nhóm danh mục hình thành theo Si Ki Bảng trình bày trung bình ước lượng hồi quy chéo Fama-MacBeth, hồi quy tỷ suất sinh lợi danh mục nhân tố beta, độ bất đối xứng hệ thống, độ nhọn hệ thống, quy mô tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường Để có giá trị beta nhân tố rủi ro tuần, hồi quy chiếu (rolling) 60 quan sát từ t-60 đến t-1 tuần t theo phương trình hồi quy sau: ri ,t r f ,t 1,i rm ,t r f ,t ,i SPt 3, i KPt ,i SMBt ,i HMLt ei , t với ri,t, rf,t, rm,t tỷ suất sinh lợi danh mục i, lãi suất phi rủi ro tỷ suất sinh lợi thị trường thời điểm t; SPt KPt phần bù rủi ro độ bất đối xứng hệ thống độ nhọn hệ thống; SMBt HMLt phần bù rủi ro quy mô tỷ lệ B/M; ei,t sai số thời điểm t Tỷ suất sinh lợi danh mục sau hồi quy với beta nhân tố rủi ro theo phương trình: ri ,t rf i ,t 1,t 1,i ,t ,t ,i ,t 3, t 3, i , t ,t ,i ,t ,t e Trong i số ,i ,t i ,t danh mục β1,i,t-1, β2,i,t-1 β3,i,t-1, β4,i,t-1, β5,i,t-1 beta thị trường, beta độ bất đối xứng hệ thống độ nhọn hệ thống, beta quy mô, B/M tương ứng với danh mục i tuần t-1 Số ngoặc đơn giá trị p-value Dấu * đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 10%; ** đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 5%; *** đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 1% (1) (2) (3) (4) (5) (6) Alpha Gama1 Gama2 Gama3 0.2987 -0.4306 (0.0807)* (0.0989)* -0.0136 -0.2208 0.0034 (0.9386) (0.5901) (0.9851) 0.3226 -0.6431 0.0151 (0.0840)* (0.0389)** (0.9562) Gama4 Gama5 R2 0.3719 0.4176 0.0285 0.0903 -0.0448 (0.8416) (0.6217) (0.8701) 0.4132 0.4172 0.2250 -0.4746 0.0823 -0.0090 (0.2134) (0.1151) (0.6552) (0.9735) 0.1021 -0.2584 -0.3127 -0.1645 (0.5374) (0.4845) (0.2748) (0.4159) 0.2859 -0.4033 0.0644 0.0591 -0.3945 -0.3070 (0.1325) (0.1814) (0.7389) (0.8291) (0.1357) (0.1216) 0.4576 0.4571 0.5336 (7) Nguồn: Kết xử lý từ phần mềm R 3.2.2 59 Bảng 4.6B: Kết hồi quy chéo Fama-MacBeth nhóm danh mục hình thành theo quy mơ tỷ lệ B/M Bảng trình bày trung bình ước lượng hồi quy chéo Fama-MacBeth hồi quy tỷ suất sinh lợi danh mục nhân tố beta, độ bất đối xứng hệ thống, độ nhọn hệ thống, quy mô tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường Để có giá trị beta nhân tố rủi ro tuần, hồi quy chiếu (rolling) 60 quan sát từ t-60 đến t-1 tuần t theo phương trình hồi quy sau: ri ,t r f ,t 1,i rm ,t r f ,t ,i SPt 3, i KPt ,i SMBt ,i HMLt ei , t với ri,t, rf,t, rm,t tỷ suất sinh lợi danh mục i, lãi suất phi rủi ro tỷ suất sinh lợi thị trường thời điểm t; SPt KPt phần bù rủi ro độ bất đối xứng hệ thống độ nhọn hệ thống; SMBt HMLt phần bù rủi ro quy mô tỷ lệ B/M; ei,t sai số thời điểm t Tỷ suất sinh lợi danh mục sau hồi quy với beta nhân tố rủi ro theo phương trình: ri ,t rf i ,t 1,t 1,i ,t ,t ,i ,t 3, t 3, i , t ,t ,i ,t ,t e Trong i số ,i ,t i ,t danh mục β1,i,t-1, β2,i,t-1 β3,i,t-1, β4,i,t-1, β5,i,t-1 beta thị trường, beta độ bất đối xứng hệ thống độ nhọn hệ thống, beta quy mô, B/M tương ứng với danh mục i tuần t-1 Số ngoặc đơn giá trị p-value Dấu * đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 10%; ** đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 5%; *** đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 1% (1) (2) (3) (4) Alpha Gama1 Gama2 Gama3 -0.1353 0.0742 (0.4719) (0.7839) -0.2826 -0.0021 -0.3106 (0.1049) (0.9938) ( 0.0994)* -0.1733 -0.0407 0.2653 (0.3706) (0.8899) (0.297) -0.1803 0.2254 (0.05672)* (0.3258) ( 0.3459) -0.2320 0.2814 0.0909 Gama5 0.4157 0.4107 (5) (6) R2 0.3722 -0.2938 -0.2847 Gama4 (0.1217) (0.7566) -0.3325 0.0715 0.1274 0.3739 (0.12) (0.8102) (0.3482) (0.0017)*** (7) -0.3756 (0.0670)* (0.2235) (0.2632) 0.2379 -0.1648 0.1260 0.1047 0.3585 ( 0.4567) (0.395) (0.6436) (0.4359) (0.0029)*** Nguồn: Kết xử lý từ phần mềm R 3.2.2 0.4170 60 KẾT LUẬN Bài nghiên cứu kiểm tra vai trò nhân tố Moment bậc cao tỷ suất sinh lợi kỳ vọng danh mục cổ phiếu thị trường Việt Nam giai đoạn 2009-2014 bên cạnh nhân tố rủi ro khác Kết phân tích cho thấy nhân tố độ bất đối xứng hệ thống có ý nghĩa việc định giá cổ phiếu mức thấp phụ thuộc vào cách hình thành danh mục Thay vào đó, nhân tố rủi ro liên quan đến tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường vốn cổ phần lại có ý nghĩa cao tỷ suất sinh lợi danh mục Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường không tuân theo phân phối chuẩn nên việc bổ sung thêm nhân tố Moment bậc cao vào mơ hình định giá giúp làm tăng khả giải thích mơ hình, thể qua gia tăng giá trị R2 Các nhà đầu tư xem xét chứng khoán đưa vào danh mục nắm giữ cần phải cân nhắc thêm đến yếu tố độ bất đối xứng hệ thống cổ phiếu, không nên dừng lại độ lệch chuẩn hay beta thị trường cổ phiếu Một cổ phiếu có độ bất đối xứng hệ thống âm đồng nghĩa với rủi ro cao thường có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao so với cổ phiếu có độ bất đối xứng hệ thống dương Cuối cùng, tồn giá trị hệ số chặn khác có ý nghĩa thống kê mơ hình cho thấy nhân tố rủi ro kiểm định nhân tố khác có tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cổ phiếu thị trường Việt Nam Đó nhân tố Momentum, tâm lý thị trường tính khoản, nhân tố mà Fama French (1993) cho quan trọng bỏ qua Về mặt hạn chế, với độ dài liệu giới hạn thị trường Việt Nam, nghiên cứu sau với thời gian mẫu dài hy vọng làm sáng tỏ vấn đề Trong bài, giá đóng cửa cổ phiếu ngày thứ Sáu sử dụng để tính tốn giá trị tỷ suất sinh lợi, điều gặp phải hiệu ứng ngày giao dịch cuối tuần Bên cạnh đó, nghiên cứu bỏ qua vấn đề sai số biến số (EIV)- vấn đề gặp phải phương pháp hồi quy hai giai đoạn Fama-MacBeth, nghiên cứu sau xen xét khắc phục để đạt kết vững Danh mục tài liệu tiếng Việt Nguyễn Thị Ngọ (2008) Giáo trình Kinh tế lượng Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh Tạp chí Phát triển Kinh tế, số 288, trang 38-54 Danh mục tài liệu tiếng Anh Arditti, F., 1967 Risk and the Required Return on Equity Journal of Finance, 22: 19–36 Badrinath, S.G and Chatterjee S., 1988 On Measuring Skewness and Elongation in Common Stock Return Distributions: The Case of the Market Index Journal of Business, 61: 451–472 Campbell, J.Y and Hentschel, L., 1992 No New is Good News: an Asymmetric Model of Changing Volatility in Stock Return Journal of Financial Economics, 31: 281–318 Carhart, M., 1997 On persistence in mutual fund performance Journal of Finance, 53: 57–82 Chang, B.Y., Christoffersen, P and Jacobs, K., 2013 Market Skewness Risk and the Cross-Section of Stock Returns Journal of Financial Economics, 107: 46-68 Chen, J., Hong, H and Stein, J.C., 2001 Forecasting Crashes: Trading Volume, Past Returns, and Conditional Skewness in Stock Price Journal of Financial Economics, 61: 345–381 Chung, P., Johnson, H and Schill, M., 2006 Asset Pricing when Returns are Nonnormal: Fama-French vs Higher Order Systematic Co-Moments Journal of Business, 79: 923–40 Damodaran, A., 1985 Economic Events, Information Structure, and the Return-Generating Process Journal of Financial and Quantitative Analysis, 20:425–434 Davidson and Mackinnon, 1999 Econometric Theory and Methods [pdf] Available at: [Accessed 20 August 2015] Dittmar, R.F., 2002 Non linear pricing kernels, kurtosis preference, and evidence from the cross-section of equity returns Journal of Finance, 57: 369–402 Doan, M.P., 2011 The roles of systematic skewness and systematic kurtosis in asset pricing [pdf] Available at [Accessed 20 August 2015] Doan, M.P and Lin, C.T., 2012 On the robustness of higher-Moment factors in explaining average expected returns: Evidence from Australia Research in International Business and Finance, 26: 67–78 Fama, E.F., 1965 The Behavior of Stock-Market Prices Journal of Finance, 38: 34–105 Fama, E.F and French, K.R., 1992 The cross-section of expected stock returns Journal of Finance, 47: 427–465 Fama, E.F and French, K.R., 1993 Common risk factors in the returns on stocks and bonds Journal of Financial Economics, 33: 3–56 Fama, E.F and MacBeth, J.D., 1973 Risk, return and equilibrium: empirical tests Journal of Political Economics, 81: 607–636 Fang F and Lai T.Y., 1997 Co-Kurtosis and Capital Asset Pricing Journal of Financial Review, 32: 293–307 Glawischnig, M and Seidl, I., Central European Journal of Operations Research 21, 153-176 Harvey, C and Siddque, A., 2000 Conditional skewness in asset pricing tests Journal of Finance, 55: 1263–1295 Hasan, M.Z and Kamil, A.A., 2014 Contribution of Co-Skewness and Co-Kurtosis of the Higher Moment CAPM for Finding the Technical Efficiency [pdf] Available at: [Accessed 20 August 2015] Heaney, R and Lan, Y., Treepongkaruna, S., 2012 A Test of Co-skewness and Co-kurtosis:The Relevance of Size, Book to Market and Momentum in Asset Pricing [pdf] Available at: [Accessed 20 August 2015] Hung, C.D., Sohel Azad, A.S.M and Fang, V., 2014 Determinants of stock returns: Factors or systematic co-Moments? Crisis versus non-crisis periods Journal of International FinancialMarkets, Institutions & Money, 31: 14-29 Jean, W.H., 1971 The Extension of Portfolio Analysis to Three or More Parameters Journal of Financial and Quantitative Analysis, 6: 505–515 Karpoff, J.M., 1987 The Relation between Pricing Changes and Trade Volume: A Survey Journal of Financial and Quantitative Analysis, 22: 109–126 Kirchler, M and Huber, J., 2007 Fat Tails and Volatility Clustering in Experimental Asset Markets Journal of Economic Dynamics & Control, 31: 1844–1874 Kostakis, A., Muhammad, K., and Siganos, A., 2012 Higher co-Moments and asset pricing on London Stock Exchange Journal of Banking and Finance, 36: 913-922 Kraus, A and Litzenberger, R H., 1976 Skewness Preference and the Valuation of Risk Assets Journal of Finance, 384: 1085–1100 Lambert, M and Hübner, G., 2013 CoMoment risk and stock returns Journal of Empirical Finance, 21: 191-205 Mandelbrot, B.B., 1963 The Variation of Certain Speculative Prices Journal of Business, 40: 393–413 Mandelbrot, B.B and Taylor, H., 1967 On the Distribution of Stock Price Differences Operation Research, 15: 1057–1062 Mubarik, F and Javid, A.Y., 2009 Relationship between Stock Return, Trading Volume and Volatility: Evidence from Pakistani Stock Market [pdf] Available at: [Accessed 20 August 2015] , V and Wang, D., 2010 The coskewness puzzle Journal of Banking and Finance, 34:1827-1838 Rubinstein, M., 1973 The Fundamental Theory of Parameter-preference Security Valuation Journal of Financial and Quantitative Analysis, 8: 61–69 Samuelson, P.A., 1970 The Fundamental Approximation Theorem of Portfolio Analysis in terms of Means, Variances and Higher Moments Review of Financial Studies, 374: 537–542 Shanken, J., 1992 On the estimation of beta-pricing models Review of Financial Studies, 5: 1-33 Schwert, G.W., 1989 A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk Journal of Finance, 19: 425–442 Scott, R.C and Horvath, P.A., 1980 On the Direction of Preference for Moments of Higher Order than the Variance Journal of Finance, 35: 915–919 You, L and Daigler, R.T., 2010 Is international diversification really benificial? Journal of Banking and Finance, 34:163-173 Vishnani, S 2013 Asset pricing and co-skewness risk: evidence from India Afro-Asian Journal of Finance and Accounting: AAJFA, 12 :208-221 ... thống tài sản i, Rit tỷ suất sinh lợi tài sản i Rmt tỷ suất sinh lợi số thị trường thời điểm t E(Ri) E(RM) tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản i, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng số thị trường Sử dụng liệu... chéo tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu Nhân tố độ nhọn hệ thống thể vai trò thay beta thị trường việc định giá cổ phiếu tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có phân phối lớn Đối với thị trường chứng khốn Việt. .. nhận tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp độ bất đối xứng kỳ vọng dương cao thị trường có độ bất đối xứng dương Theo nghiên cứu họ, tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường có phân phối bất đối xứng, tỷ suất