Tiểu luận môn định giá doanh nghiệp chi phí sử dụng vốn

Tổng quan về mục tiêu của chươngCHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Chi phí sử dụng vốn Khái niệm chi phí sử dụng vốn Tỷ suất sinh lời mà NĐT yêu cầu Các chi phí khác để phát sinh nguonf tài trợ đó Kh

CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐNGVHD: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

Tổng quan về mục tiêu của chương

CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

Chi phí sử dụng vốn Khái niệm chi phí sử dụng vốn

Tỷ suất sinh lời

mà NĐT yêu cầu

Các chi phí khác

để phát sinh nguonf tài trợ đó

Khái niệm rủi ro Rủi ro hệ thống

Rủi ro phi hệ thống

Mối quan hệ giữa chi phí

sử dụng vốn và rủi ro

Chi phí sử dụng vốn trên từng nguồn tài trợ

Chi phí sử dụng vốn cổ phần

Mô hình Gordon CAPM-MCAPM APT Build – up

Tổng quan về mục tiêu của chương

Theo cách tiếp cận thu nhập, giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào 3 biến đó là:

Dòng thu nhập trong tương lai.

Tỷ suất chiết khấu.

Tiềm năng tăng trưởng của công ty.

Giá trị của doanh nghiệp sẽ thay đổi ngay lập tức với mức độ dự kiến của dòng thu nhập và sự tăng trưởng Giá trị doanh nghiệp sẽ thay đổi nghịch chiều với rủi ro bởi vì sự gia tăng rủi ro đòi hỏi một tỷ suất lợi nhuận cao hơn Giả sử không có sự thay đổi trong hai biến đầu tiên, rủi ro giảm thì giá trị doanh nghiệp

sẽ tăng

1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

1.1 Khái niệm chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ hay nói cách khác nó là chi phí mà doanh nghiệp bỏ ra để sử dụng nguồn vốn Khi chi phí sử dụng vốn càng thấp thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và ngược lại Vì vậy, khi doanh nghiệp muốn tìm nguồn tài trợ mà

có thể huy động được thông thường sẽ tìm đến những nguồn tài trợ có chi phí

sử dụng vốn thấp nhất

1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

1.1 Khái niệm chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ có thể bao gồm:

Tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư yêu cầu Ví dụ vay ngân hàng, ngân hàng yêu cầu lãi suất 10% nên tỷ suất sinh lời mà ngân hàng đòi hỏi 10%

Chi phí khác phát sinh để tài trợ cho nguồn vốn đó Chẳng hạn để được nguồn tài trợ trái phiếu thì phải tốn kém chi phí phát hành

Khi tính chi phí sử dụng vốn cần lưu ý là phải tính sau thuế Giả sử khi có chi phí sử dụng nợ trước thuế thì phải chuyển về sau thuế rồi mới tính chi phí sử dụng vốn của công ty

1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

1.2 Khái niệm rủi ro

Có thể chia rủi ro trên cơ sở đa dạng hóa rủi ro thành hai loại rủi ro chính: rủi

ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

Rủi ro hệ thống hay còn gọi là rủi ro thị trường là loại rủi ro không thể nào loại

bỏ được bằng việc đa dạng hóa danh mục đầu tư Ngược lại, rủi ro phi hệ thống hay rủi ro đa dạng hóa là loại rủi ro có thể được giảm thiểu hay loại bỏ hoàn toàn bằng việc đa dạng hóa danh mục của nhà đầu tư Nhà đầu tư có thể giảm thiểu rủi ro phi hệ thống bằng cách mua nhiều loại chứng khoán khác nhau nhằm đa dạng hóa danh mục đầu tư

Như vậy, có thể thấy rằng rủi ro hệ thống xuất phát từ yếu tố khách quan còn rủi ro phi hệ thống đến từ tính chủ quan của doanh nghiệp

1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

1.2 Khái niệm rủi ro

Rủi ro phi hệ thống có bốn nguồn chính:

Quy mô Hai nghiên cứu đang tiến hành giám sát tác động của hiệu ứng quy mô lên

tỷ suất lợi nhuận Mặc dù họ sử dụng các phương pháp khác nhau và chồng chéo mẫu quần thể, kết luận chung của họ là giống nhau: công ty nhỏ hơn càng có nhiều rủi ro

Môi trường vĩ mô Môi trường vĩ mô bao gồm 6 nhân tố (kinh tế, công nghệ, xã hội học, nhân khẩu học, quốc tế và chính trị) với mỗi nhân tố thì lại có những nhân tố phía dưới khác Hầu hết các công ty đều theo dõi các nhân tố này để giảm thiểu tác động tiêu cực của những thay đổi đột ngột về môi trường Ngoại trừ đổi mới công nghệ, khả năng của các công ty để ảnh hưởng đến các thành phần này là rất nhỏ

1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

1.2 Khái niệm rủi ro

Công nghiệp Theo Michael E Porter, một nhà kinh tế học nổi tiếng và là một trong những nhà lý thuyết hàng đầu và các nhà nghiên cứu về tư duy chiến lược, rủi ro liên quan đến ngành nghề được tạo thành từ 5 nhân tố: mối đe dọa của người mới tham gia, quyền thương lượng của nhà cung cấp, sức mạnh thương lượng của khách hàng, mối đe dọa của sự thay thế và sự ganh đua Không giống như các nhân tố môi trường vĩ mô, các nhân tố trong ngành có thể bị ảnh hưởng bởi các hành động có mục đích của các nhà quản lý sâu sắc Khái niệm này của các nhóm chiến lược cũng được thảo luận ngắn gọn hơn một chút trong chương này trong phần thảo luận về những rủi ro có thể có trong rủi ro ngành công nghiệp Ibbotson gần đây

1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

1.2 Khái niệm rủi ro

Các thuộc tính cụ thể của công ty Các công ty cần liên tục theo dõi sự thay đổi và có sự quyết tâm và các nguồn lực để hành động Các công ty phải sửa đổi văn hóa công ty để thích ứng với thay đổi

Ngoài ra rủi ro có thể đến từ sự thay đổi các yếu tố vĩ mô, yếu tố đặc thù của ngành, chiến lược của công ty

1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

1.3 Mối quan hệ giữa rủi ro và chi phí sử dụng vốn

Khi tính CPSD vốn cần xem xét đến sự ảnh hưởng, tác động của rủi ro vì dưới

sự tác động của rủi ro thì chi phí sử dụng vốn tăng lên do tốn một phần bù rủi ro

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán:



Phần bủ rủi ro chứng khoán = Beta x Phần bù rủi ro thị trường

1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

1.3 Mối quan hệ giữa rủi ro và chi phí sử dụng vốn

Bởi vì, tỷ suất sinh lời trung bình trên thị trường cao hơn lãi suất phi rủi ro trong một thời kỳ nên tỷ suất sinh lời của một chứng khoán có mối tương quan xác định với beta của nó Khi beta bằng 0 thì không có rủi ro, tỷ suất sinh lời chứng khoán bằng lãi suất phi rủi ro Khi chứng khoán càng rủi ro cao thì beta càng lớn dẫn đến phần bù rủi ro lớn và tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi càng lớn

Rủi ro càng cao => Phần bù rủi ro càng cao => chi phí sử dụng vốn càng cao

Và ngược lại

2 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TRÊN

TỪNG NGUỒN TÀI TRỢ

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp của các khoản nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp Mỗi nguồn tài trợ thành phần sẽ có một chi phí sử dụng vốn riêng nên khi tính chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp chúng ta cần phải xem xét chi phí sử dụng vốn cho các nguồn tài trợ riêng.

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN

Chi phí sử dụng vốn cổ phần re là mức lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư chiết khấu các khoản thu nhập cổ tức mong đợi để xác định giá trị cổ phần thường của công ty

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN

2.1.1 Mô hình định giá tăng trưởng đều – Mô hình Gordon

Mô hình tăng trưởng Gordon là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty mà dòng cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ được mong đợi là ổn định trong dài hạn

Với DIV1   : Cổ tức dự kiến chia cho cổ đông ở năm thứ 1

          re        : Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên vốn cổ phần, r>g

          g        : Tỷ lệ tăng trưởng dự kiến của cổ tức

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN

2.1.1 Mô hình định giá tăng trưởng đều – Mô hình Gordon

Theo công thức trên, chúng ta có thể tính được tỷ suất sinh lời đòi hỏi của vốn

cổ phần re 

Như vậy, có thể thấy tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư yêu cầu bằng với tỷ suất

cổ tức cộng với tỷ lệ tăng trưởng đều hàng năm của cổ tức g

Khi doanh nghiệp có tốn thêm chi phí phát hành để có được nguồn tài trợ là cổ phần thường thì chi phí sử dụng vốn cổ phần thường:

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN

2.1.2 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM - MCAPM

CAPM: Cung cấp một biện pháp đo lường mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho bất kỳ tài sản rủi ro nào

Rủi ro hệ thống: Sự không chắc chắn của lợi nhuận trong tương lai do sự nhạy cảm đối với các biến động trên thị trường.

Rủi ro phi hệ thống: Rủi ro liên quan đến đặc tính doanh nghiệp, ngành nghề …

Mô hình CAPM chỉ dựa trên việc định lượng rủi ro hệ thống vì mô hình giả định rằng các nhà đầu tư khôn ngoan sẽ loại bỏ các rủi ro phi hệ thống bằng các nắm giữ các danh mục lớn và được đa dạng hóa tốt Rủi ro phi hệ thống đi kèm với một chứng khoán sẽ được loại bỏ bằng cách đa dạng hóa

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN

2.1.2 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM - MCAPM

Công thức CAPM: E(Ri) =

Công thức MCAPM: E(Ri) = Rf + B(RPm) + RPs + RPu

Với: E(Ri): Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tài sản vốn

Rf: Lãi suất phi rủi ro

B: Hệ số beta của Công ty

RPm: Phần bù rủi ro thị trường, Với

RPs: Phần bù rủi ro đối với Công ty có quy mô nhỏ

Rpu: Phần bù rủi ro của Công ty cụ thể, trong đó u đại diện cho rủi ro phi hệ thống

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN

2.1.2 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM - MCAPM

Lý thuyết tài sản vốn được mở rộng thành mô hình định giá tài sản điều chỉnh (MCAPM) để nắm bắt các rủi ro phi hệ thống thông qua việc điều chỉnh hiệu ứng quy mô và rủi ro đặc thù công ty nhằm đưa ra một tỷ suất sinh lợi áp dụng cho một công ty mục tiêu cụ thể

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN

2.1.2 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM - MCAPM

Phản ánh độ nhạy cảm của giá chứng khoán với các nhân tố rủi ro hệ thống.

Để đo lường rủi ro hệ thống, phần rủi ro thị trường được điều chỉnh bởi beta.

Beta đại diện cho rủi ro tổng thể của 1 Công ty

Công thức tính beta: B = COV(RsRm)/Var(Rm)

Với

B: beta của 1 công ty cụ thể

COV: Hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lợi của Công ty và tỷ suất sinh lợi của thị trường Var: Phương sai của tỷ suất sinh lợi thị trường

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN

2.1.2 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM - MCAPM

Nếu  = 1: chứng khoản di chuyển cùng bước đi với thị trường

Nếu >1: chứng khoán ít rủi ro hơn, mức thay đổi ít hơn mức thay đổi của thị trường

Vd:  = 0,5 thường chỉ bị tác động 50% bởi diển biến thị trường

Nếu < 1: chứng khoán thay đổi nhiều hơn giao động của thị trường Vd: = 1,2 : chứng

khoán có biên độ giao động nhiều hơn thị trường 20%

Cổ phiếu thuộc các ngành cung cấp dịch vụ công ích thường có  <1

Cổ phiếu dựa trên kỹ thuật công nghệ cao có > 1 thể hiện khả năng tạo được tỷ suất sinh lợi cao, nhưng cũng đồng thời tiềm ẩn rủi ro cao hơn

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN

2.1.2 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM - MCAPM

Các beta được công bố

từ các nguồn khác nhau

có thể cho ra các kết quả khác nhau do sử dụng thời kỳ khác nhau, phương pháp khác nhau

và có sự điều chỉnh khác nhau nên nhà phân tích định giá nên cẩn thận khi sử dụng beta từ nhiều hơn một nguồn cho 1 quá trình định giá nhất định.

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN

2.1.2 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM - MCAPM

Beta không vay nợ và beta vay nợ

Điều chỉnh beta để phù hợp với sự khác biệt về cơ cấu vốn giữa các Công ty

cụ thể cần qua 3 bước:

1 Tính lại beta trên cơ sở không vay nợ (cơ cấu vốn chỉ gồm vốn cổ phần)

2 Điều chỉnh beta thành có vay nợ dựa trên cấu trúc vốn của Công ty

3 Sử dụng beta có vay nợ vào mô hình MCAPM

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN

2.1.2 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM - MCAPM

Nhiều nợ vay hơn cũng làm tăng rủi ro cho các cổ đông -> làm tăng chi phí sử dụng vốn

Công thức Hamada dùng để tính beta không vay nợ : Bu = Bl/ [1 + (1 – t)(Wd/We)]

VD: Công ty A có beta sử dụng nợ vay là 1,4 thuế suất 40%, cấu trúc vốn gồm 35%

nợ và 65% vốn chủ sở hữu => Bu = 1.4/[1 +(1 - 0.40)(0.35/0.65)] = 1,06

Công thức beta vay nợ : Bl = Bu [1 + (1 – t)(Wd/We)]

VD: Với giả định trên, giả sử công ty sử dụng 20% nợ => Bl =1.06 [1+ (1-0.40) (0.20 /0.80)] = 1,22

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN

2.1.2 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM - MCAPM

Công thức Hamada phù hợp với các lý thuyết:

1 Lãi suất chiết khấu sử dụng để tính toán lá chắn thuế bằng với chi phí sử dụng nợ vay (ví dụ,

lá chắn thuế có rủi ro tương tự như nợ).

2 Vốn vay nợ có rủi ro không đáng kể là các khoản thanh toán lãi và gốc sẽ không được thực

hiện khi nợ, có nghĩa là thuế hấu trừ vào chi phí lãi vay sẽ được thực hiện trong giai đoạn hiện tại mà lãi suất được thanh toán (tức là, beta của vốn vay bằng không) Sử dụng beta có vay nợ vào mô hình MCAPM

3 Giá trị của lá chắn thuế là tương ứng với giá trị thị trường của nợ vay (ví dụ, giá trị của lá

chắn thuế = t x Wd)

Công thức sẽ không đúng nếu giả định tỷ trọng nợ/VCSH được giữ nguyên (tương đương với nợ gia tăng theo tỷ lệ của dòng tiền ròng của công ty trong mỗi giai đoạn).

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN

2.1.2 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM - MCAPM

Công thức Miles – Ezzell

Bu = beta không vay nợ của vốn cổ phần

Bl = Beta vay nợ của vốn cổ phần

Me = Giá thị trường của vốn cổ phần

Md = Giá thị trường của vốn vay

Bd = Beta của vốn vay

T = Thuế suất của công ty

Kd(pt) = chi phí nợ trước thuế

Wd = tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn (theo giá thị trường)

We = tỷ trọng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn (theo giá thị trường)

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN

2.1.2 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM - MCAPM

Công thức Miles – Ezzell phù hợp với các lý thuyết:

Lãi suất chiết khấu sử dụng để tính toán các lá chắn thuế bằng chi phí của vốn nợ (ví dụ, lá chắn thuế có

cùng rủi ro nợ) trong năm đầu tiên và lãi suất chiết khấu sử dụng để tính toán các lá chắn thuế sau đó tương đương với chi phí vốn chủ sở hữu tính bằng beta tài sản của công ty (ví dụ, rủi ro của lá chắn thuế sau năm đầu tiên tương đương với rủi ro dòng tiền hoạt động) Đó là, rủi ro thực hiện các khoản khấu trừ thuế lớn hơn giả định trong công thức Hamada.

Nợ vốn chịu rủi ro bởi các biến đổi của dòng tiền hoạt động ròng trong việc thanh toán lãi và nợ gốc có thể

không được thực hiện khi nợ, ngụ ý rằng thuế khấu trừ vào chi phí lãi vay có thể không được thực hiện trong khoảng thời gian mà trong đó lãi suất được trả (ví dụ, beta của nợ có thể là lớn hơn 0)

Giá trị thị trường của vốn nợ vẫn ở một tỷ lệ cố định của vốn chủ sở hữu, tương đương rằng sự gia tăng nợ

tương ứng với dòng tiền ròng của công ty (dòng tiền ròng vốn đầu tư) trong mỗi thời kỳ.

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN

2.1.3 Lý thuyết chênh lệch giá APT

APT không hẳn là một mô hình mà là một lý thuyết tổng quát về lợi nhuận kỳ vọng của tài sản tài

chính Lợi nhuận kỳ vọng ri của một chứng khoán i được xem là một hàm số của nhiều yếu tố thể

hiện rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.

ri = rf + β1if1 + β2if2 + β3if3 + … + βkifk

Trong đó:

 rf là mức lợi nhuận được tạm coi là “phi rủi ro”, thường lấy là lợi nhuận của trái phiếu chính phủ,

βki là độ nhạy của chứng khoán i đối với yếu tố k,

fk là mức đền bù rủi ro cho mỗi đơn vị của yếu tố k,

Các hệ số beta được xác định qua hồi qui đa biến.

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN 2.1.3 Lý thuyết chênh lệch giá APT

Các rủi ro phi hệ thống có thể được triệt tiêu gần hết thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, nên các yếu tố đền bù rủi ro xét ở đây chỉ áp dụng cho các rủi ro hệ thống Những yếu tố rủi ro hệ thống thường được nhắc đến trong lý thuyết APT bao gồm:

• Lạm phát,

• Chu kỳ kinh doanh (rủi ro suy thoái),

• Tăng trưởng kinh tế GNP,

• Chênh lệch giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn,

• Chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty,

• Tỉ giá hối đoái

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN 2.1.4 Mô hình Build-up

Công thức:

E (Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu

Trong đó:

E(R1) : Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng (yêu cầu của thị trường) đối với CK

Rf : Tỷ suất lợi nhuận cho một CK phi rủi ro tính đến thời điểm định giá

RPm : Phần bù rủi ro vốn cổ phần cho "thị trường"

RPs : Phần bù rủi ro cho quy mô nhỏ

RPu :Phần bù rủi ro đặc thù công ty, nơi u đại diện cho rủi ro phi hệ thống

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN

2.1.4 Mô hình Build-up

E (Ri) = Rf + RPm + RPs + RPu

Lãi suất phi rủi ro (Rf)

 Thường được gọi là tỷ lệ an toàn hoặc chi phí của tiền và là tỷ lệ sẵn có đối với

những khoản đầu tư được coi là không có rủi ro vỡ nợ

Kho bạc Hoa Kỳ 20 năm

chủ sở hữu từ năm 1926 (bởi vì đây là thời gian đáo hạn dài nhất của trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ vào thời điểm đó) Và Duff & Phelps cũng sử dụng tương tự

2.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN

2.1.4 Mô hình Build-up

E (Ri) = Rf + RPm + RPs + Rpu

Phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu (ERP)

Phần bù mà nhà đầu tư phải nhận để lôi kéo họ đầu tư vào thị trường chứng khoán đại chúng thay vì các chứng khoán dài hạn của chính phủ

Có 02 cách tính toán:

 Historical – ERP: Tính toán dựa trên số liệu lợi nhuận quá khứ giữa trái phiếu

và cổ phiếu

 Supply Side – ERP: Tính toán dựa trên lạm phát, thu nhập, cổ tức, tỷ lệ giá trên

thu nhập, tỷ lệ chi trả cổ tức, giá trị sổ sách, ROE và GDP bình quân đầu người