Bài dịch môn định giá doanh nghiệp chi phí sử dụng vốn tỷ suất sinh lợi

CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI CHƯƠNG CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI Giảng viên hướng dẫn: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm thực hiện: Chương tập trung vào chi phí sư d ung vốn tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu vốn đầu tư (bao gồm nợ có lãi) Cả hai loai sư dung cách rõ ràng phương pháp thu nhập thông qua việc áp dung mức chiết khấu vốn hóa (cap) cho m ột dịng l ợi ích kinh tế thích hợp Những khái niệm tương tự sư dung cách gián tiếp thông qua tỷ số giá/thu nhập (P/E) ti ếp cận th ị trường, P/E phản ánh tỷ suất vốn hóa áp dung cho thu nh ập phương pháp thu nhập Nguồn gốc chi phí sư dung vốn thảo luận Phu luc số chương bao gồm ba báo phân tích thành phần chi phí sư d ung vốn cách chi ti ết Trên trang web www.wiley.com/go/FVAM3E, có thêm bảy phu l uc khác bổ sung cho chương Phu luc báo từ Financial valuation and Litigation Expert (FVLE) phần bu rủi ro ngành Ibbotson Phu l uc m ột viết từ FVLE tổng số beta, Phu Luc báo FVLE v ề chi phí sư dung vốn cổ phần Addenda gi ải thích Báo cáo ph ần bu rủi ro Duff & Phelps, LLC 2009 2010 Phu l uc trình bày mơ hình tỷ l ệ thành ph ần rủi ro Phu luc báo cập nhật từ FVLE chi phí sư dung vốn cổ phần BA BIẾN Theo phương pháp thu nhập, giá trị công ty hàm gồm ba biến: Dịng lợi ích kinh tế, thơng thường dịng tiền Tiềm tăng trưởng công ty định giá, ngắn han dài han Rủi ro liên quan đến việc nhận khoản lợi ích theo s ố ti ền khung thời gian dự kiến (ví du tỷ suất chiết khấu) Giá trị doanh nghiệp thay đổi trực ti ếp dựa vào khoản lợi ích kinh tế dự kiến nhận tăng trưởng dự kiến khoản lợi ích Giá trị doanh nghiệp thay đổi ngược chiều với rủi ro dòng l ợi ích kinh t ế dự kiến gia tăng rủi ro đòi hỏi tỷ su ất l ợi nhu ận cao h ơn Thông thường doanh nghiệp kinh doanh, đặc biệt thị trường nh ỏ v ừa, Trang | CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI tập trung nhiều vào dịng lợi ích tăng tr ưởng chúng thường bỏ qua rủi ro Giả sư cố định hai biến đầu tiên, việc giảm phân bổ rủi ro doanh nghiệp làm tăng giá trị doanh nghi ệp Xác định giá trị động lực doanh nghiệp phát tri ển b ước đ ể h an chế giảm thiểu rủi ro kiểm sốt (ví du: đ ịnh hướng bên doanh nghiệp bên ngồi) mang lai nhiều l ợi ích cho nhi ều doanh nghiệp nhăm làm tăng giá trị cơng ty ĐĂC ĐIÊM CUA CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN1 Chi phí sư dung vốn cho doanh nghiệp thể chi phí kinh tế vi ệc thu hút trì vốn mơi trường canh tranh nơi mà nhà đ ầu tư c ẩn th ận phân tích so sánh tất hội đầu tư Một số khái ni ệm sau: • Chi phí sư dung vốn tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng mà thị trường đòi hỏi để thu hút vốn tới hội đầu tư cu thể Chi phí s d ung v ốn d ựa kỳ vọng nhà đầu tư Lợi nhuận thực tế khứ tham chiếu để ước tính chi phí sư d ung vốn chúng cho đai diện cho kỳ vọng tương lai • Chi phí sư d ung vốn phu thuộc vào việc đầu tư, nhà đầu tư - nghĩa phu thuộc vào độ rủi ro viêc đầu tư, mức e ngai rủi ro nhà đầu tư • Về mặt kinh tế, chi phí sư d ung vốn chi phí hội - nghĩa chi phí để từ bỏ đầu tư thay tốt (rủi ro tương đương với lợi tức kỳ vọng cao rủi ro thấp với cung mức kỳ vọng) • Khái niệm chi phí sư dung vốn dựa nguyên tắc thay - nhà đầu tư không đầu tư vào tài sản cu thể có m ột lựa ch ọn thay hấp dẫn • Chi phí sư d ung vốn định hướng theo thị trường - mức tỷ suất lợi nhuận canh tranh có thị trường c hội đầu tư tương đương (nghĩa hội đầu tư khác có rủi ro tương đương) • Thành phần quan trọng để so sánh c hội đầu tư rủi ro, mức độ chắn (hoặc thiếu chắn) mà nhà đầu tư nhận mức lợi nhuận kỳ vọng vào th ời ểm cu th ể Vì rủi ro khơng phải lúc quan sát trực ti ếp, nhà phân tích phát triển số cách để ước tính rủi ro băng cách sư dung li ệu sẵn có thị trường (thường dựa vào liệu khứ) Shannon P Pratt, Cost of Capital: Estimation and Applications, Second Edition (New York: John Wiley & Sons, 2002), p (Used with permission.) A fourth edition, with Shannon Pratt and Roger Grabowski, is now available Trang | CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI • Mỗi thành phần cấu trúc vốn cơng ty (ví du nh n ợ vốn cổ phần) có chi phí sư dung vốn chúng KY VONG CUA NHA ĐÂU TƯ ĐƯỢC ĐANH GIA BĂNG CHI PHÍ SỬ D ỤNG VỐN2 Ba thành phần kỳ vọng nhà đầu tư ghi nhận chi phí sư dung vốn: “Tỷ suất lợi nhuận thực” - số tiền mà nhà đầu tư mong muốn có để đổi lấy việc cho phép người khác sư dung tiền họ sở rủi ro Lam phát dự kiến - giá dự kiến sức mua đồng tiền không sư dung Rủi ro - khơng chắn thời gian dịng ti ền l ợi ích kinh tế khác nhận Sự kết hợp hai kỳ vọng gọi “giá trị ti ền tệ theo thời gian” Điều khác nhà đ ầu tư khác nhau, m ặc du thị trường có xu hướng thống khoản đầu tư loai đầu tư c u thể Sự đồng thuận tao thành chi phí sư d ung vốn cho kho ản đ ầu t có mức độ rủi ro khác CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BĂNG TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU Chi phí sư dung vốn coi tỷ suất chiết khấu Chi phí sư dung vốn băng với tổng tỷ suất lợi nhuận dự kiến cho đầu tư, tức cổ tức ho ặc khoản tiền nhận được, cộng với lãi vốn dự kiến suốt thời gian đ ầu tư T ỷ lệ này, áp dung cho dịng thu nhập dịng ti ền mặt thích h ợp c m ột công ty, ước tính cho giá trị cơng ty Giá trị cơng ty thể băng giá trị thị trường t tất khoản lợi ích kinh tế tương lai mà cơng ty tao PHƯƠNG PHAP CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Có nhiều phương pháp để tính chi phí sư dung vốn tỷ su ất chi ết khấu/vốn hóa cho khoản đầu tư cu thể Một số phương pháp phổ bi ến bao gồm: • Phương pháp Build-Up (BUM) • Phương pháp mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) • Phương pháp mơ hình định giá tài sản vốn điều chỉnh (MCAPM) • Phương pháp chi phí sư dung vốn bình qn (WACC) Ibid Trang | CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI • Phương pháp giá/thu nhập (P/E) Mỗi phương pháp thảo luận chi tiết chương Tác giả thảo luận sơ lược tăng trưởng, lý thuyết định giá kinh doanh chênh l ệch (APT) khía canh định phương pháp dịng ti ền phu tr ội (v ượt mức) (ECF) có liên quan đến việc xác định chi phí sư dung v ốn MƠ RÔNG TRÊN CAC KHAI NIÊM CƠ BAN Giá trị công ty thường coi giá trị tai dịng l ợi ích kinh tế tương lai, thường dịng tiền Dịng lợi ích kinh tế chiết khấu v ới tỷ suất chiết khấu thích hợp, phản ánh rủi ro liên quan đến chắn việc nhận lợi ích kinh tế tương lai Không mua doanh nghiệp hay tài sản khác t ao khứ hay tai Mặc du có th ể ều ki ện quan tr ọng việc xác định doanh nghiệp tài sản có th ể tao đ ược tương lai, hoat động dự ki ến doanh nghiệp tương lai sở để đánh giá giá trị kinh tế doanh nghi ệp Giá trị phản chiếu tương lai, khứ hay hi ện tai TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU, TỶ SUẤT VỐN HOA VA TĂNG TRƯƠNG DƯ KI ẾN Một tỷ suất chiết khấu sư dung để tính toán giá giá tr ị d ự báo tương lai m ột dịng lợi ích tăng tr ưởng thay đổi qua năm Các dự báo phản ánh tăng trưởng doanh nghiệp Tuy nhiên, tăng trưởng ước tính trì ổn định suốt khoản thời gian đầu tư, tỷ suất vốn hóa thường sư dung Trong hình thức nhất, mối quan hệ tỷ suất chiết khấu tỷ suất vốn hóa tóm tắt nh sau: Tỷ suất vốn hóa = Tỷ suất chiết khấu – Tốc độ tăng trưởng Việc áp dung phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) với tốc độ tăng trưởng không đổi dẫn đến giá trị t ương tự nh phương pháp vốn hóa dịng tiền (CCF) Điều minh họa băng ví du sau (các bảng 6.1 6.2) Trong bảng 6.1, việc áp dung phương pháp DCF truyền th ống v ới giá tr ị cu ối năm xác định Mơ hình Tăng trưởng Gordon (Mơ hình Gordon) mang lai giá trị xác phương pháp CCF Điều chứng minh bảng 6.2, cho thấy dịng tiền 50 năm qua cho th kết qu ả g ần giống ($499,918.17 so với $500,000) Điều cho th giá tr ị tai nhỏ đến mức sau 15 năm Ví du, giá trị tai 15 năm sau ch ỉ khoảng 7% giá trị vĩnh viễn TỐC ĐƠ TĂNG TRƯƠNG Trang | CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI Một vấn đề quan trọng mà nhà phân tích cần phải thực đánh giá triển vọng tăng trưởng tương lai cho đối tượng Trong hay hai thập kỷ qua, thị trường chứng kiến nhiều cơng ty có tốc đ ộ tăng tr ưởng cao ngắn han Ví du, vào tháng 12 năm 1998 nhà phân tích thông báo tốc độ tăng trưởng dự kiến cho CISCO Systems, Inc., gi ảm từ 55% năm 1998 xuống 25% tới 30% năm tới Rất cơng ty, trì tốc độ tăng trưởng cao mãi Điều đặt vấn đề dự báo m ức tăng trưởng dài han Tuy nhiên, tốc độ tăng tr ưởng dài han thường khơng dự báo Vì hầu hết công ty định giá vô th ời han, t ỷ l ệ tăng tr ưởng ngắn han hữu ích khơng đầy đủ Sự tăng giảm tốc đ ộ tăng trưởng ngắn han toàn thị trường tao vấn đề liệu tình cho việc định giá Thường cần phải xác định công ty có khả “tăng trưởng bền vững”, tức mức tăng trưởng liên tuc mà doanh nghiệp kỳ vọng trì thời gian dài Bảng 6.1 Ví du mối quan hệ tỷ suất chiết khấu, tỷ suất v ốn hóa tăng trưởng Phương pháp chiết khấu dòng tiền Giả sư: Dòng tiền năm $100.000 Tỷ lệ tăng trưởng: 5% Tỷ suất chiết khấu: 25% Hệ số chiết khấu (ứng với tỷ Dòng tiền dự suất chiết khấu báo 25%) Hiện giá Năm 100.000 80.000 Năm 105.000 64 67.200 Năm 110.250 512 56.448 Năm 115.763 4096 47.416 Năm 121.551 32768 39.830 Terminal value 638.141* 0.32768 209.106 Value estimate - Discounted $500.000 *Terminal value Dòng tiền năm $121.551 Tăng trưởng × 1.05 Dịng tiền năm Cap rate (25% - 5%) = 127.628 ÷ 0.20 = $638.141 Phương pháp vốn hóa dịng tiền Dịng tiền năm 1/cap rate = value estimate $100.000/(25% - 5%) = $500.000 Paul Larson, “Cisco Bear’s Den,” The Motley Fool (December 16, 1998) Trang | CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI Trong định giá công ty, nhà phân tích cần ước tính tăng tr ưởng bền vững công ty, tăng trưởng ngắn han Bảng 6.2 Tỷ suất chiết khấu tăng trưởng (Growth/year = 5%, ke = 25%) STT Năm CF Tỷ lệ chiết khấu Hiện giá (PV) 1 100.000,00 0,8000 80.000,00 2 105.000,00 0,6400 67.200,00 3 110.250,00 0,5120 56.448,00 4 115.762,50 0,4096 47.416,32 5 121.550,63 0,3277 39.829,71 6 127.628,16 0,2621 33.456,96 7 134.009,56 0,2097 28.103,84 8 140.710,04 0,1678 23.607,23 9 147.745,54 0,1342 19.830,07 10 10 155.132,82 0,1074 16.657,26 11 11 162.889,46 0,0859 13.992,10 12 12 171.033,94 0,0687 11.753,36 13 13 179.585,63 0,0550 9.872,82 14 14 188.564,91 0,0440 8.293,17 15 15 197.993,16 0,0352 6.966,27 16 16 207.892,82 0,0281 5.851,66 17 17 218.287,46 0,0225 4.915,40 18 18 229.201,83 0,0180 4.128,93 19 19 240.661,92 0,0144 3.468,30 20 20 252.695,02 0,0115 2.913,38 21 21 265.329,77 0,0092 2.447,24 22 22 278.596,26 0,0074 2.055,68 23 23 292.526,07 0,0059 1.726,77 24 24 307.152,38 0,0047 1.450,49 25 25 322.509,99 0,0038 1.218,41 26 26 338.635,49 0,0030 1.023,46 27 27 355.567,27 0,0024 859,71 28 28 373.345,63 0,0019 722,16 29 29 392.012,91 0,0015 606,61 30 30 411.613,56 0,0012 509,55 31 31 432.194,24 0,0010 428,02 32 32 453.803,95 0,0008 359,54 33 33 476.494,15 0,0006 302,01 34 34 500.318,85 0,0005 253,69 35 35 525.334,80 0,0004 213,10 36 36 551.601,54 0,0003 179,00 37 37 579.181,61 0,0003 150,36 38 38 608.140,69 0,0002 126,31 Trang | CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 638.547,73 670.475,12 703.998,87 739.198,81 776.158,76 814.966,69 855.715,03 898.500,78 943.425,82 990.597,11 1.040.126,96 1.092.133,31 0,0002 106,10 0,0001 89,12 0,0001 74,86 0,0001 62,88 0,0001 52,82 0,0001 44,37 0,0000 37,27 0,0000 31,31 0,0000 26,30 0,0000 22,09 0,0000 18,56 0,0000 15,59 Tổng cộng 499.918,17 Làm tròn 500,000,00 Các nhà phân tích định giá thường xun định giá cơng ty có tốc đ ộ tăng trưởng biến động tăng trưởng mức cao nhiều so với dài h an Trong hai trường hợp, có khả nhà phân tích ch ọn tỷ su ất chi ết khấu để định giá dịng lợi ích “bất thường” khoảng th ời gian gi ới han tương lai sau sư dung tỷ lệ vốn hóa năm cuối để định giá dịng lợi ích vĩnh viễn sau đat tăng trưởng bền vững Điều đat băng cách sư dung phương pháp DCF phương pháp thu nhập, giải thích Chương Khó khăn năm ch ỗ xác đ ịnh mức ều ch ỉnh thích hợp cho tốc độ tăng tr ưởng bền vững lâu dài để chuy ển đổi tỷ suất chiết khấu sư dung giai đoan tăng trưởng bất thường sang tỷ lệ vốn hóa sư dung vĩnh viễn dịng lợi ích kinh tế ổn định Kể từ năm 1926, kinh tế Mỹ trì tốc độ tăng tr ưởng danh nghĩa khoảng 6% đến 6,5% theo thời gian Đây kết hợp t ốc đ ộ tăng tr ưởng thực lam phát Một số nhà phân tích tin xã hội tư bản, có th ể gi ả đ ịnh r ăng tăng trưởng doanh nghiệp bất kỳ, tri ển vọng tăng trưởng ngắn han nào, cu ối cung cao mức tăng trưởng 6% đến 6,5% dài han kinh tế Sự thay đổi tốc độ tăng tr ưởng kinh tế trung bình canh tranh, bị thu hút b ởi ngành công nghi ệp tăng trưởng cao gây áp lực lên lợi nhuận biên tốc độ tăng trưởng Một đánh giá kỹ lưỡng tăng trưởng q khứ cơng ty có th ể sư dung để hỗ trợ đánh giá tốc độ tăng tr ưởng công ty hi ện tai Các ước tính cơng bố tốc độ tăng trưởng ngành, Ibbotson, cơng cu phân tích có liên quan Hi ện nay, nhi ều nhà phân tích s d ung t ỷ lệ tăng trưởng dài han vĩnh viễn từ 3% đến 6% hay 6,5%, thu ộc vào đ ặc điểm công ty, ngành triển vọng tương lai M ột s ố nhà phân Trang | CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI tích sư dung tỷ lệ lam phát dự kiến, trung bình khứ khoảng 3% Khi sư dung tỷ lệ này, giả định cơng ty khơng có tăng trưởng thực Nhìn chung, yếu tố định việc xác định làm đ ể phản ánh tăng trưởng tỷ suất lợi nhuận phải đánh giá chuyên nghiệp Mối quan hệ rủi ro tăng trưởng minh họa B ảng 6.3 đến 6.6 Bảng 6.3 trình bày giá trị khác ma tr ận dựa tỷ lệ tăng trưởng tỷ suất chiết khấu khác Các bảng từ 6.4 đ ến 6.6 cho thấy ma trận tương tự so sánh thay đổi l ợi nhu ận biên so với thay đổi tốc độ tăng trưởng tỷ suất chiết kh ấu 18%, 20%, 22% Các biểu đồ minh họa nhay cảm yếu tố ảnh hưởng c chúng đến giá trị Bảng 6.7 thể giá trị (sư dung CCF) với tốc độ tăng tr ưởng từ 0% đến 10% tỷ suất chiết khấu từ 10 đến 30% Điều có th ể sư dung công cu hữu hiệu để tính giá trị băng cách nhân dịng ti ền m ặt năm (CF1) công ty đánh giá với hệ s ố b ảng Đó công cu để kiểm tra độ nhay giả định quan trọng Bảng 6.3 Tỷ suất chiết khấu với tỷ lệ tăng trưởng PV = CF1/(ke-g); CF1 = $100.000 Tỷ suất chiết khấu Đơn vị: $1.000 16% 18% 20% 22% 24% 2% 714 625 556 500 455 Tỷ lệ tăng trưởng 4% 6% 833 1.000 714 833 625 714 556 625 500 556 8% 1.250 1.000 833 714 625 10% 1.667 1.250 1.000 833 714 Bảng 6.4 Tỷ lệ tăng trưởng với biên lợi nhuận (ke = 18%) PV = CF1/(ke-g) 6% Margin = $100.000; ke = 18% Biên lợi nhuận Đơn vị: $1.000 2% 4% 6% 8% 10% 2% 208 417 625 833 1.042 Tỷ lệ tăng trưởng 4% 6% 238 278 476 556 714 833 952 1.111 1.190 1.389 8% 333 667 1.000 1.333 1.667 10% 417 833 1.250 1.667 2.083 Bảng 6.5 Tỷ lệ tăng trưởng với biên lợi nhuận (ke = 20%) Trang | CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI PV = CF1/(ke-g) 6% Margin = $100.000; ke = 20% Biên lợi nhuận Đơn vị: $1.000 Tỷ lệ tăng trưởng 4% 6% 208 238 417 476 625 714 833 952 1.042 1.190 2% 185 370 556 741 926 2% 4% 6% 8% 10% 8% 278 556 833 1.111 1.389 10% 333 667 1.000 1.333 1.667 Bảng 6.6 Tỷ lệ tăng trưởng với biên lợi nhuận (ke = 22%) PV = CF1/(ke-g) 6% Margin = $100.000; ke = 22% Biên lợi nhuận Đơn vị: $1.000 Tỷ lệ tăng trưởng 4% 6% 185 208 370 417 556 625 741 833 926 1.042 2% 167 333 500 667 833 2% 4% 6% 8% 10% 8% 238 476 714 952 1.190 10% 278 556 833 1.111 1.389 Tỷsuất chiết khấu (ke) Bảng 6.7 Giá trị vốn hóa (PV) 11 % 12 % 13 % 14 % 15 % 16 % 17 % 18 % 19 % 20 % 21 % 22 9,09 1% 10,0 11,11 8,33 9,09 10,00 7,69 8,33 9,09 7,14 7,69 8,33 6,67 7,14 7,69 6,25 6,67 7,14 5,88 6,25 6,67 PV = CF1 / (ke - g) Tỷ lệ tăng trưởng (g) 3% 4% 5% 6% 7% 12,5 16,6 25,0 14,29 20,00 11,1 20,0 12,50 14,29 16,67 10,0 12,5 16,6 11,11 14,29 11,1 9,09 10,00 12,50 14,29 10,0 12,5 8,33 9,09 11,11 11,1 7,69 8,33 9,09 10,00 10,0 7,14 7,69 8,33 9,09 5,56 5,88 6,25 6,67 7,14 7,69 8,33 5,26 5,56 5,88 6,25 6,67 7,14 5,00 5,26 5,56 5,88 6,25 4,76 4,55 5,00 4,76 5,26 5,00 5,56 5,26 5,88 5,56 0% 2% 8% 9% 10% 33,33 50,00 100,00 25,00 33,33 50,00 20,00 25,00 33,33 16,67 20,00 25,00 14,29 16,67 20,00 12,50 14,29 16,67 11,11 12,50 14,29 9,09 10,00 11,11 12,50 7,69 8,33 9,09 10,00 11,11 6,67 7,14 7,69 8,33 9,09 10,00 6,25 5,88 6,67 6,25 7,14 6,67 7,69 7,14 8,33 7,69 9,09 8,33 Trang | CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI % 23 % 24 % 25 % 26 % 27 % 28 % 29 % 30 % 4,35 4,55 4,76 5,00 5,26 5,56 5,88 6,25 6,67 7,14 7,69 4,17 4,35 4,55 4,76 5,00 5,26 5,56 5,88 6,25 6,67 7,14 4,00 4,17 4,35 4,55 4,76 5,00 5,26 5,56 5,88 6,25 6,67 3,85 4,00 4,17 4,35 4,55 4,76 5,00 5,26 5,56 5,88 6,25 3,70 3,85 4,00 4,17 4,35 4,55 4,76 5,00 5,26 5,56 5,88 3,57 3,70 3,85 4,00 4,17 4,35 4,55 4,76 5,00 5,26 5,56 3,45 3,57 3,70 3,85 4,00 4,17 4,35 4,55 4,76 5,00 5,26 3,33 3,45 3,57 3,70 3,85 4,00 4,17 4,35 4,55 4,76 5,00 MỐI QUAN HÊ GIƯA RUI RO VA CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Xác định rủi ro4 Kinh tế tài phân chia rủi ro thành ba loai chính: r ủi ro đáo h an, r ủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống Rủi ro đáo han s ự phản ánh thay đ ổi v ề lãi suất suốt thời gian đầu tư “Theo cách nói phi kỹ thu ật, rủi ro thị trường hay rủi ro có thống (cịn gọi rủi ro khơng thể đa dang hóa) s ự không chắn suất sinh lợi tương lai nhay cảm suất sinh lợi khoản đầu tư với thay đổi suất sinh l ợi toàn th ị tr ường Rủi ro riêng biêt hay rủi ro phi thống (còn gọi rủi ro đa dang hóa, rủi ro cịn sót lai, rủi ro riêng biệt) đặc trưng c ngành, công ty riêng lẻ loai lãi suất đầu tư không liên quan đ ến bi ến đ ộng c su ất sinh lợi thị trường”.5 Rủi ro đáo hạn Rủi ro đáo han (còn gọi rủi ro thời han đầu tư (horizon risk) ho ặc r ủi ro lãi suất) rủi ro mà giá trị khoản đầu tư có th ể tăng gi ảm thay đ ổi mức lãi suất chung Thời han đầu tư dài, rủi ro đáo h an l ớn Ví d u, giá thị trường trái phiếu dài han dao động nhiều để đáp ứng thay đổi lãi suất so với trái phiếu ngắn han kỳ phi ếu Khi tác gi ả đ ề c ập đ ến l ợi su ất Trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ lãi suất phi rủi ro, nghĩa tác gi ả coi chúng khơng có rủi ro vỡ nợ, bao gồm rủi ro đáo han Th ời gian đáo h an lâu, nhay cảm với thay đổi giá thị trường l ớn để đáp ứng v ới s ự thay đổi lãi suất thị trường.6 Portions of this section have been taken with permission from “Unsystematic Risk and Valuation” (Part I), 1999, by Warren Miller AICPA, CPA Expert Shannon P Pratt and Roger J Grabowski, Cost of Capital: Estimation and Applications, 3rd ed (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2002), p 80 (Used with permission.) Ibid, p 45 Trang | 10 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI Một số nhà phân tích đặt câu hỏi việc sư dung công th ức Hamada, đặc biệt với số nợ ngày tăng Công thức Hamada phu hợp với lý thuyết răng: • • • Tỷ suất chiết khấu dung để tính chắn thuế băng Chi phí sư dung vốn vay (nghĩa chắn thuế có cung rủi ro với nợ) Nợ vay có rủi ro khơng đáng kể khoản tốn lãi tốn gốc khơng thực hiện, có nghĩa việc khấu trừ thuế chi phí lãi vay thực kỳ trả lãi (tức beta vốn vay băng không) Giá trị chắn thuế tương ứng với giá trị th ị tr ường v ốn vay (nghĩa giá trị chắn thuế = t × Wd) Nhưng công thức Hamada dựa công thức Modigliani Miller v ề xây dựng giá trị chắn thuế nợ không đổi Công thức khơng xác giả định vốn vay có tỷ lệ khơng đổi v ới v ốn c ổ ph ần (tương đương với khoản nợ tăng theo tỷ lệ dòng tiền đối v ới công ty giai đoan).37 Công thức tương đương với giả định tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu giảm dần dịng tiền cơng ty tăng lên Nói chung cơng th ức th ường gi ả đ ịnh sai.38 Một phương pháp thay cho hệ số betas khơng sư dung địn bẩy tài hệ số betas sư dung địn bẩy tài thông qua vi ệc sư dung công thức Miles-Ezzell, James A Miles John R Ezzell 39 trình bày Các công thức giới thiệu khái niệm betas cho vốn vay Các cơng thức cho mơ hình nh sau: ( ) ( ) M e × BL + M d × B d 1 − t × kd ( pt ) / + kd ( pt )    BU = M e + M d 1 − t × kd ( pt ) / + k d ( pt )    ( ) ( ( (  t × kd ( pt ) Wd BL = BU + ( BU − Bd ) 1 − We + kd ( pt )  ) )  )  Trong đó: 37 Enrique R Arzac and Lawrence R Glosten, “A Reconsideration of Tax Shield Valuation,” European Financial Management (2005), 453–461 38 Shannon Pratt and Roger Grabowski, Cost of Capital: Applications and Examples, 3rd ed (John Wiley & Sons, 2008), 144 Note: The fourth edition is now available 39 J A Miles and J R Ezzell, “The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life: A Clarification,” Journal of Financial and Quantitative Analysis (September 1980), 719–730 Trang | 52 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI BU = Hệ số betas khơng sư dung địn bẩy tài vốn cổ phần BL = Hệ số betas sư dung địn bẩy tài vốn cổ phần Me = Giá trị thị trường vốn cổ phần (cổ phiếu) Md = Giá trị thị trường vốn vay Bd = Beta vốn vay t = Thuế suất cơng ty kd(pt) = Chi phí nợ trước thuế Wd = Phần trăm nợ cấu trúc vốn (theo giá thị trường) We = Phần trăm vốn cổ phần cấu trúc vốn (theo giá tr ị thị 40 trường) Một số nhà phân tích tin cơng thức Miles-Ezzell phu hợp Các công thức Miles-Ezzell phu hợp với lý thuyết: • • • Tỷ suất chiết khấu dung để tính chắn thuế băng chi phí sư dung vốn vay (ví du chắn thuế có cung rủi ro với nợ) năm tỷ suất chiết khấu để tính chắn thuế sau băng v ới chi phí sư dung vốn cổ phần tính băng beta tài sản cơng ty (nghĩa rủi ro chắn thuế sau năm đầu tương đương với rủi ro dịng tiền hoat động) Đó là, rủi ro thực khấu trừ thuế l ớn giả định công thức Hamada Vốn vay chịu rủi ro biến động dòng tiền hoat động kinh doanh cho khả khơng thể tốn lãi nợ gốc đến han, có nghĩa việc khấu trừ thuế chi phí lãi vay không thực cung kỳ trả lãi (nghĩa beta vốn vay lớn không) Tỷ lệ vốn vay theo giá trị thị trường so với vốn cổ phần không đổi, tương đương với việc nợ tăng lên tương ứng với dòng tiền rịng cơng ty (dịng tiền rịng vào vốn đầu tư) giai đoan.41 Trong Cost of Capital: Applications and Examples, ấn lần thứ Pratt and Grabowski trình bày hai ví du hệ s ố betas s dung địn b ẩy tài cho cấu trúc vốn công ty muc tiêu 60% n ợ 40% v ốn ch ủ s h ữu Hệ số betas sư dung đòn bẩy tài từ cơng thức Hamada 1,85 từ công thức Miles-Ezzell 1,92.42 40 Pratt and Grabowski, Cost of Capital, 144 41 Ibid., 145–146 42 Ibid., 145–146 Trang | 53 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI 17 PHAT TRIÊN CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QN (WACC) Để tính chi phí phu hợp vốn, trước tiên phải xem xét cấu trúc v ốn c doanh nghiệp định giá Ba loai vốn hình thành cấu trúc v ốn c h ầu hết đơn vị kinh doanh: Vốn cổ phần thường Vốn cổ phần ưu đãi Nợ dài han Mỗi thành phần có chi phí riêng Định nghĩa v ề chi phí s d ung v ốn bình quân (Weighted Average Cost of Capital - WACC) chi phí pha tr ộn c thành phần cấu trúc vốn công ty, giá trị tính theo giá tr ị th ị tr ường phần vốn Việc sư dung phương pháp WACC để xác định giá tr ị phu hợp muc tiêu đánh giá toàn cấu trúc vốn doanh nghi ệp ho ặc v ốn đầu tư, thương vu M&A, người mua tin cấu trúc vốn hi ện tai cơng ty khơng tối ưu người mua có ý định thay đổi Trong trường hợp này, WACC phát triển cho s ố kịch cấu trúc v ốn (nợ nhiều hơn, nợ hơn, loai nợ khác v ới m ức lãi su ất khác nhau, …) cách để người mua thư cách ti ếp cận khác đ ể tài tr ợ cho doanh nghiệp Các bước để tính tốn WACC WACC cơng ty tính theo ba bước: Xác định tỷ trọng tương ứng nguồn tài trợ vốn dựa giá trị thị trường Tính tốn tỷ suất lợi nhuận sau thuế (chi phí) nguồn Tính tốn chi phí sư dung vốn bình qn (WACC) tất nguồn Cơng thức sư dung để tính WACC: WACC = (ke ×We) + (kp × Wp) + (kd/(pt) [1 - t] × Wd) Trong đó: WACC = Chi phí sư dung vốn bình qn ke = Chi phí sư dung vốn cổ phần phổ thơng We trường kp Wp trường kd/(pt) = Phần trăm cổ phần phổ thông cấu trúc vốn, theo giá thị = Chi phí sư dung vốn cổ phần ưu đãi = Phần trăm cổ phần ưu đãi cấu trúc vốn, theo giá thị = Chi phí sư dung nợ (trước thuế) Trang | 54 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI t = Thuế suất Wd = Phần trăm nợ cấu trúc vốn, theo giá thị trường Công thức WACC chuyển tải dang bảng Xem ví du bảng 6.20 Bảng 6.20 Ví du công thức WACC Tabular Format Thành phần cấu trúc vốn Nợ Cổ phần ưu đãi Cổ phần thường a b % thành phần cấu trúc vốna Chi phí 40 08 - 032b 15 10 45 18 1.00 Trung bình Cấu trúc vốn = = = = = Trọng số thành phần cấu trúc vốn 019 015 081 115 11.5% Tỷ lệ thị trường Giả sư thuế suất 40% Sự khó khăn phát sinh WACC cần phải tính tốn cho m ột cơng ty t nhân Vì khơng có thị trường tồn tai chứng khoán m ột công ty t nhân nên giá trị thị trường phải ước tính để gán tr ọng số cho thành phần cấu trúc vốn Để làm điều này, nhà phân tích có th ể b đ ầu băng ước tính ban đầu trọng số cấu trúc vốn bổ sung tr ọng s ố kèm theo chi phí ước tính vốn vào công th ức WACC Sư d ung WACC ban đầu để tính giá trị thị trường tổng vốn đầu tư trừ giá trị khoản n ợ cho phép ước tính giá trị thị trường vốn cổ phần cấu trúc vốn (mong muốn) thứ hai.43 Quá trình phép lặp lặp lai có WACC hợp lý cấu trúc vốn kèm có nguồn g ốc Q trình đơn giản hóa nhiều băng cách sư dung bảng tính ện tư Cấu trúc vốn đai diện từ liệu cơng ty đai chúng có th ể h ữu ích vi ệc xác định trọng số nợ vốn chủ sở hữu (Xem Chương 6.) Chi phí sử dụng nợ Lãi suất thực tế mà cơng ty trả cho khoản nợ ch ịu lãi chi phí n ợ tr ước thuế, với giả định công ty vay theo lãi suất thị trường Khi có kho ản nợ dài han, mức lãi suất tốn có th ể khác v ới th ị tr ường, s ự thay đổi lợi suất bắt buộc khoản nợ với rủi ro tương ứng thay đổi ảnh hưởng từ thị trường Lải suất tai khác với lãi suất th ực tế công ty Do khoản lãi vay trả cho công cu nợ khấu trừ thu ế phí c doanh nghiệp tính cho công cu nợ điều chỉnh sau thu ế (nhân v ới 43 This assumes the current amount of debt and its percentage of the capital structure is the desired amount Trang | 55 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI trừ thuế suất) Chi phí nợ sau thuế doanh nghiệp th ể tỷ lệ hiệu quả, phải điều chỉnh chi phí khác trình bày chi ti ết Ví du chi phí ẩn bao gồm: • • • • Phí lập hồ sơ vay Các điều khoản cho vay, chẳng han cần thiết phải trì số dư cân băng tỷ số tài định Bảo lãnh cầm cố tài sản chấp Lệ phí cho khoản tín dung khơng sư dung (ví du, s ố ngân hàng tính phí tỷ lệ phần trăm nhỏ cho han mức tín dung cấp cho doanh nghiệp mà không sư dung) Những chi phí bổ sung xem xét đánh giá chi phí th ực c việc vay nợ, đặc biệt trường hợp chi phí có giá tr ị đáng k ể vốn vay Điều với nhiều cơng ty nhỏ Khi thích h ợp, nhà phân tích tính chi phí vào tốn chi phí sư dung v ốn vay Cổ đơng thiểu số vấn đề kiểm soát xem xét WACC Khi đánh giá lợi ích thiểu số, thường thích hợp để sư dung c ấu trúc v ốn thực tế doanh nghiệp để tính trọng số thành phần WACC m ột cổ đơng thiểu số gây thay đổi cấu trúc v ốn c công ty Khi định giá lợi ích kiểm sốt, lập luận có th ể thực hi ện đ ể s dung cấu trúc vốn ngành, giả định người mua ki ểm sốt thơng thường cố gắng tối ưu hóa cấu trúc vốn doanh nghi ệp Cấu trúc v ốn t thể công ty hoat động cung ngành, thể hi ện gi ống đ ối với công ty muc tiêu, đóng vai trị đai di ện hợp lý cho cấu trúc v ốn tối ưu công ty muc tiêu Nếu chủ sở hữu kiểm sốt doanh nghi ệp có ý đ ịnh hoat động cấu trúc vốn khác WACC dựa cấu trúc có th ể thích hợp Một nguồn thông tin tốt để xác định cấu trúc vốn ngành tìm thấy ấn phẩm Cost of Capital Morningstar Ibbotson Nếu sử dụng phương pháp tham khảo công ty đại chúng, công ty đại chúng nguồn thành phần cấu thành cấu trúc vốn 18 PHƯƠNG PHAP HÊ SỐ GIA TRÊN THU NHẬP (P/E) Mối quan hệ tỷ suất vốn hóa, tỷ suất chiết khấu hệ số giá/thu nhập (P/E) Mối quan hệ thực mối quan hệ toán học tồn tai gi ữa tỷ su ất v ốn hóa thu nhập hệ số giá thu nhập (P/E) phần cách tiếp cận thị trường Do nguồn gốc tỷ suất chiết khấu tỷ suất vốn hóa theo truyền thống tỷ lệ dịng tiền, khơng phải tỷ lệ thu nhập, điều chỉnh theo hướng tăng lên Trang | 56 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI thường phải thực để chuyển đổi tỷ suất Mối quan hệ trực tiếp hệ số giá thu nhập (P/E) tỷ suất vốn hóa thu nhập băng chênh lệch tỷ suất chiết khấu (rủi ro) tăng tr ưởng b ền vững dài han Mối quan hệ trình bày theo phương pháp toán học, thể bảng 6.21 đến 6.23 Trang | 57 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI Nguồn gốc thị trường hệ số P/E Tổng quan Hiểu nguồn gốc thị trường hệ số P/E tác động lẫn rủi ro tăng trưởng điều quan trọng để có “điều chỉnh” thích h ợp nh ăm ph ản ánh rủi ro tăng trưởng công ty tư nhân định giá Sư dung đa thị trường44 quan trọng số lý do: Nhiều nhà phân tích tin thị trường chứng khốn có ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu công ty tư nhân • Các giao dịch thị trường thực tế đai diện cho nh ững b ăng chứng h ấp d ẫn giá trị thị trường hợp lý Có hàng nghìn giao dịch thị trường “rất thăm dị xem xét kỹ lưỡng”45 hăng ngày đai diện tốt cho người mua người bán • Quy định doanh thu 59-60 cho bi ết chuyên gia định giá nên xem xét “giá thị trường cổ phần công ty tham gia vào cung ngành ngành tương tự có cổ phần mua bán động thị trường.” • Tịa án thuế Liên bang Hoa Kỳ dựa quy ết định v ề ph ương pháp tham khảo công ty đai chúng 19 ĐIỀU CHỈNH TỶ SỐ GIA/THU NHẬP (P/E) • Những điều chỉnh cơng ty đại chúng Điều chỉnh khoản muc bất thường, khoản muc không thường xuyên thuế thu nhập công ty đai chúng có th ể ều ch ỉnh lai 44 In addition to P/E multiples, multiples to EBIT, EBITDA, tangible assets, and so on, apply as well 45 The Securities and Exchange Commission scrutinizes market transactions as well as ensuring timely and accurate reporting information Trang | 58 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI điều chỉnh cu thể công ty tư nhân định giá Theo đó, có hai “r ổ” điều chỉnh, tính tốn bội số nó, hai ều ch ỉnh y ếu t ố c u thể công ty Chương đề cập thơng tin nhiều việc tính toán bội số Điều quan trọng phải nhận thấy chất ngày bị “nhiễu” báo cáo công ty đại chúng dùng nhiều phương pháp định giá bao gồm P/E Như vào ngày 21/08/2001, tờ Wall Street Journal,46 nhiều công ty cổ phần đại chúng chuyển từ dùng thu nhập GAAP dùng cho E hệ số P/E sang dùng phương pháp đo lường thu nhập khác, thu nhập “hoạt động” trước khoản mục bất thường, thu nhập “cốt lõi”, kể thu nhập “dự tính” Mỗi định nghĩa sửa đổi thu nhập cho phép công ty báo cáo loại trừ chi phí lần định, gặp, đặc biệt chi phí khơng tiền mặt; theo thứ tự, làm thu nhập ròng doanh nghiệp cao Theo báo, có 300 số 500 doanh nghiệp cấu thành S&P 500 loại trừ số chi phí thơng thường định nghĩa GAAP từ số thu nhập hoạt động cung cấp cho nhà đầu tư phân tích Những điều chỉnh công ty cụ thể Cách xác định tỉ suất vốn hố thu nhập cơng ty cổ phần đai chúng nên đơn giản hoá Tuy nhiên, có vấn đề ti ềm ẩn tồn t áp dung t ỉ suất/hệ số vốn hoá mà công ty định giá khác qui mô, tốc độ tăng trưởng yếu tố rủi ro riêng biệt khác Các điều ch ỉnh nh ất đ ịnh có th ể đảm bảo Yếu tố tăng trưởng quy mô Tỷ lệ tăng trưởng quy mô công ty tư nhân thành ph ần quan trọng việc điều chỉnh bội số giá Nhìn chung, đặc trưng th ực hi ện ều chỉnh theo xu hướng giảm xuống, kết bội số giá thấp áp dung cho công ty tư nhân Quan sát liệu th ị tr ường đ chúng t năm 1926 răng, công ty nhỏ nhìn chung có mức đ ộ rủi ro cao địi hỏi suất sinh lợi cao Nói cách khác, cơng ty nh ỏ h ơn bán cổ phần tai mức bội số giá thấp Mối quan hệ quy mô b ội s ố giá chứng minh nghiên cứu khác Jerry O Peters, phân tích tỷ số công bố b ởi Mergerstat Review, tìm thấy giá trả cho “một la thu nhập thay đổi tr ực ti ếp với giá thị trường cơng ty Ví du, hệ số giá/thu nhập bình qn trả cho t ất cơng ty có giá trị trung bình thấp $25 tri ệu có trung bình 25,9%, t ức thấp mức chi trả cho cơng ty có giá trị băng h ơn $100 tri ệu năm gần nhất.”47 Vì giao dịch chủ yếu kiểm sốt l ợi ích, Peters tìm hiểu lợi ích thiểu số giao dịch công khai thấy kết qu ả tương tự: 46 Jonathan Weil, “What’s the P/E Ratio? Well, Depends on What Is Meant by Earnings,” The Wall Street Journal (August 21, 2001) Trang | 59 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI “Theo phân tích tơi, hệ số trung bình giá/thu nhập cho l ợi ích thi ểu số cơng ty có giá trị thấp $25 triệu thường thấp 30% h ệ s ố trung bình giá/thu nhập cơng ty có giá tr ị b ăng ho ặc l ớn h ơn $100 triệu.” Peters trích dẫn nghiên cứu IRS việc này: Có thể có số câu hỏi tai giá trị công ty đô la thu nhập tăng tỷ lệ với quy mô công ty Tuy vậy, xu hướng th ật tương đối hợp lý, theo quan điểm nghiên cứu thực tế hầu h ết nhà đầu tư làm theo định thực mua ho ặc bán Vì r ăng công ty thành công tr thành công ty l ớn nhiều trường hợp trở thành công ty hàng đầu ngành Thành công họ quy mô kết đat băng chứng phong phú cho nhà đầu tư đai chúng cho thấy ràng cơng ty có khả phát triển băng cách mở rộng tự thân thông qua k ế hoach sản phẩm thương vu sáp nhập Chất lượng quản lý cao thông thường điều kiện tiên công ty vậy, nhà đầu tư đai chúng có khả đặt ni ềm tin cao h ơn cho cơng ty Chắc chắn, chứng khốn công ty nh đ ược công chúng biết đến nhiều thực tế tr nên có tính khoản cao Bất kì lí giải thích cho s ự quan tâm nhiều hơn, phổ biến hệ hệ số gia/thu nhập cao h ơn Tuy nhiên, nguyên nhân nào, rõ ràng chân th ật dễ dàng để nhận rõ tồn tai xu hướng quy mô công ty hệ số giá/thu nhập mà phản ánh Peters sau cập nhật nghiên cứu ông v ới nh ững k ết qu ả tương tự Trong báo đăng tờ Business Valuation Review vào tháng 12/1995, tỷ lệ phần trăm thay đổi từ 25,9% lên thành 27,1 % từ 30% xuống cịn 25,8% cho lợi ích cổ đơng kiểm sốt cổ đơng thi ểu số Trong phiên Business Valuation Resources vào tháng 6/1999, ông giới thiệu nghiên cứu khác nhấn manh tầm quan tr ọng kì vọng tăng trưởng tương tự Điều chỉnh rủi ro quy mô rủi ro riêng biệt cơng ty Ví dụ: Giả sư thành phần lãi suất chiết khấu tỷ suất v ốn hoá ph ải tăng hai điểm cho rủi ro quy mô hai ểm cho r ủi ro riêng bi ệt c công ty (như quản lý lỏng lẻo, giới han thị trường…) Ghi nhớ rủi ro ngành bao gồm bội số tham khảo 47 Jerry O Peters, “Adjusting Price/Earnings Ratios for Differences in Company Size,” Business Valuation Review (March 1992), p Trang | 60 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI Chuyển đổi bội số giá công ty muc tiêu thành tỷ l ệ vốn hố thu nhập P/E = giá/thu nhập rịng IC = vốn đầu tư EBIT = thu nhập trước lãi vay thuế Hệ số định giá Bội số giá quan sát Chuyển đổi sang tỷ lệ vốn hóa Tỷ lệ vốn hóa P/E 15.1 1/15.1 6.6% IC sang EBIT 8.7 1/8.7 11.5% Tăng tỷ lệ vốn hóa thu nhập rủi ro tăng vượt mức kì vọng Hệ số định giá Tỷ lệ vốn hóa Rủi ro vượt mức Tỷ lệ vốn hóa điều chỉnh P/E 6.6% 4.0% 10.6% IC sang EBIT 11.5% 4.0% 15.5% Chuyển đổi tỷ lệ vốn hóa điều chỉnh sang bội số giá Hệ số định giá Tỷ lệ vốn hóa điều chỉnh Chuyển đổi sang bội số giá Bội số giá điều chỉnh P/E 10.6% 1/.106 9.4 IC sang EBIT 15.5% 1/.155 6.5 Xem Chương để biết thêm thông tin hệ số ều chỉnh áp dung cho công ty tư nhân 20 LÝ THUYẾT ĐỊNH GIA KINH DOANH CHÊNH LÊCH Trong CAPM nhận thấy rủi ro hệ thống có quan hệ với số thị trường, Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (APT) mở rộng ý tưởng CAPM qua việc nhận thức chuỗi yếu tố rủi ro, mà m ột y ếu tố rủi ro hệ thống, hay gọi “rủi ro thời điểm thị trường” Mơ hình ban đầu APT phát triển b ởi Stephen Ross dung đ ể ước lượng kiểm định rủi ro chiến lược phân bổ tài sản ước lượng khả phản ứng danh muc đầu tư với phát tri ển n ền kinh t ế Mơ hình APT dung để dự đốn hành vi hiệu m ột công cu tài ho ặc danh muc đầu tư dựa vào việc kinh doanh lợi nhuận danh muc đầu tư tài sản định lượng mô tả đ ược b ăng m ột y ếu tố dựa vào cấu trúc mơ hình, lợi nhuận kì vọng tài s ản danh muc đầu tư mơ tả băng tổ hợp tuyến tính y ếu t ố ảnh hưởng đến lợi nhuận tài sản năm danh muc đầu tư K ết mơ hình nhân tố dung để tao danh muc đầu tư theo ch ỉ s ố th ị tr ường, để ước lượng kiểm định rủi ro chiến lược phân bổ tài s ản, đ ể Trang | 61 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI ước lượng khả phản ứng danh muc đầu tư đến phát tri ển c kinh tế Công thức mô hình APT là: E ( Ri ) = Ri + ( B/1K /1 ) + ( B/2 K /2 ) + + ( B/ n K / n ) Trong đó: E(Ri) = Lợi nhuận kì vọng chứng khoán muc tiêu Ri Lợi nhuận chứng khoán phi rủi ro = K/1K/n = Phần bu rủi ro liên kết yếu tố K cho tài sản trung bình th ị trường (các yếu tố vĩ mô bản, thay đổi niềm tin nhà đầu tư, lam phát ) B/1B/n = Độ nhay cảm chứng khoán i với yếu rố rủi ro liên quan đến độ nhay cảm trung bình thị trường với yếu tố Các yếu tố tủi ro tổng thể xem xét đến việc xây dựng mức tỷ lệ thơng qua APT, ngồi rủi ro hệ thống hay gọi rủi ro thị trường, bao gồm: 48 Rủi ro niềm tin Những thay đổi không dự đoán trước mức độ sẵn sàng nhà đầu tư thực khoản đầu tư tương đ ối rủi ro Nó đo lường băng khác biệt suất sinh lợi trái phiếu công ty tương đối rủi ro với suất sinh lợi trái phi ếu phủ, với cung thời gian đáo han 20 năm • Rủi ro kì hạn Những thay đổi khơng dự đốn trước th ời gian mong muốn toán nhà đầu tư Nó đo l ường khác biệt suất sinh lợi Trái phiếu phủ 20 năm Trái phi ếu kho bac 30 ngày • Rủi ro lạm phát Là kết hợp yếu tố dẫn đến l am phát không mong đợi ngắn han dài han • Rủi ro chu kỳ kinh doanh Thể thay đổi không dự đoán trước mức độ hoat động kinh doanh thực tế Thành phần đo lường xem chu kỳ kinh tế theo xu hướng lên theo xu hướng xuống, lần lượt, thêm điều chỉnh tích cực hay tiêu cực vào suất sinh lợi tổng thể yêu cầu • ATP thường không dùng rộng rãi hoạt động định giá doanh nghiệp để xác định chi phí sử dụng vốn khơng thể thu thập liệu có sẵn thành phần mơ hình 21 MƠ HÌNH TỶ LÊ NHÂN TỐ RUI RO FKA MƠ HÌNH BUILD-UP T ỔNG CƠNG 48 Based on a presentation by Edwin Burmeister, Richard Roll, and Stephen A Ross and in an exhibit prepared by Burmeister, “Controlling Risks Using Arbitrage Pricing Techniques.” Trang | 62 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI Một phương thức khác xuất phát từ tỷ suất vốn hóa tỷ su ất chi ết kh ấu dựa vào mơ hình giới thiệu năm 1991 Parnell Black Robert Green, nhà sáng lập Nation Association of Certified Valuation Analysts (NACVA) Được biết đến nhiều năm với tên gọi phương pháp BlackGreen, mơ hình bản, biết đến mơ hình t ỷ l ệ nhân tố rủi ro, hiệu chỉnh mở rộng J Richard Claywell William A Hanlin sách giáo khoa NACVA với tựa đề Capitalization and Discount Rate: The Value of Risk Cách tiếp cận dung chuỗi yếu tố l từ b ốn loai để đánh giá thuộc tính hoat động khác cơng ty m uc tiêu: Khả canh tranh Sức manh tài Khả chiều sâu quản lý Khả sinh lời mức độ ổn định thu nhập Trọng tâm đặt việc phân tích tài chi ti ết doanh nghi ệp muc tiêu, bao gồm tỷ số tài so sánh với xu h ướng l ịch s tiêu chuẩn ngành Một công ty muc tiêu phân tích băng cách dung h ang muc chuỗi yếu tố phát tri ển, trọng s ố ấn định dựa vào s ự đánh giá chuyên nghiệp Quá trình tính trọng số dẫn đến việc lựa ch ọn ều chỉnh tỷ lệ cho hang muc Cả hai mơ hình ngun mơ hình đ ược hiệu chỉnh Claywell Hanlin cung cấp pham vi đề xuất điều chỉnh tỷ lệ (0 đến 10%) cho hang muc, mà mức tỷ lệ tối đa 40% Vi ệc lựa chọn mức tỉ lệ phần trăm để xây dựng phu thuộc vào định nhà phân tích xem yếu tố hang muc khơng có rủi ro (+0.0%), rủi ro th ấp (+1.0%), rủi ro trung bình-thấp (+2.5%), rủi ro trung bình (+5.0%), r ủi ro trung bình cao (+7.5%), rủi ro cao (+10.0%) cho danh m uc Nh ững ều chỉnh rủi ro cho bốn hang muc sau cộng l với nhau, điều chỉnh bổ sung xem xét kinh tế theo địa phương, lãnh th ổ môi trường kinh tế Con số tổng cuối cung suất sinh l ợi cơng ty muc tiêu Đã có nhiều tranh luận đóng góp mơ hình Risk Rate Component BuildUp Summation Nhiều nhà phân tích đề nghị số điều chỉnh tỷ lệ khơng có thực nghiệm gây hiểu lầm tỷ lệ phần trăm xác trình bày Tuy nhiên, danh sách chi tiết câu hỏi cho yếu tố khác hữu ích cơng cụ phân tích hỗ trợ nghiên cứu Để có thêm thơng tin bổ sung, xin vui lịng truy cập website Addendum t địa www.wiley.com/go/FVM3E Tác giả phu luc Messrs Hanlin Trang | 63 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI Claywel người hỗ trợ mơ hình Các tác gi ả quy ển sách không chứng nhận mơ hình mà có muc đích trình bày thêm thơng tin v ề mơ hình 22 CAC VẤN ĐỀ VỀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN LIÊN QUAN ĐẾN VIÊC SỬ DỤNG PHƯƠNG THỨC DỊNG TIỀN VƯỢT MỨC Có cách tiếp cận sư dung tập định giá số loai hình doanh nghiệp thực hành chuyên môn bao gồm m ột phương thức nhắc đến phương pháp dòng tiền vượt mức (ECF) Thường gọi phương pháp thu nhập vượt mức, 49 yêu cầu phải xác định chi phí sư dung vốn Chính phủ Mỹ quan dung ECF đ ể đo lường giá trị vơ hình máy chưng cất nhà máy bia L ệnh c ấm đ ược ban hành năm 1920 Phương thức ECF sư dung rộng rãi lam dung tràn lan Điều quan trọng biết hi ểu nó, đặc bi ệt ti ến hành định giá cho muc đích chia tách, s ố thẩm phán ng ười xét xư trở nên quen thuộc thấy Rất đơn giản, phương pháp dòng tiền vượt mức yêu cầu người phân tích xác định lợi tức tài sản hữu hình rịng doanh nghiệp sau dung mức lợi tức để xác định có “thu nhập vượt mức” có th ể quy cho tài sản vơ hình doanh nghiệp.50 Áp dung cách tiếp cận này, nhà phân tích phải lấy từ hai chi phí sư dung vốn, áp dung cho tài sản hữu hình hai áp dung cho thu nhập vượt mức có Tỷ lệ thích hợp áp dung cho sở vật chất hữu hình thấp dung cho vơ hình thu nhập quy cho tài s ản hữu hình r ủi ro h ơn Trong lý thuyết, tỷ lệ bình quân gia quyền cho hai thành phần nên gần v ới tỷ suất lợi nhuận tổng thể tỷ suất vốn hóa tổng thể cơng ty muc tiêu Giá trị từ phương pháp dòng tiền vượt mức nên gần tương tự với giá trị xuất phát từ phương pháp vốn hóa dịng tiền hai tỷ lệ dùng phương pháp ECF có ràng buộc hợp lý với tỷ lệ dùng phương pháp CCF Mức tỷ lệ thường áp dung cho tổng tài sản hữu hình bắt nguồn từ suất sinh lời yêu cầu cho tài sản khác Trong m ột s ố tr ường h ợp, m ức t ỷ lệ gần xấp xỉ băng mức lãi suất vay tài sản dung đ ể thấp chấp cho khoản vay kinh doanh Trong trường hợp khác, mức tỷ lệ gần với xuất phát từ cách tiếp cận truyền thống Bản thân c 49 The excess earnings method was recognized in Revenue Ruling 68-609 50 A derivative of this method has the analyst evaluating the amounts of excess earnings of a professional or professional practice above the average returns for a peer group person or practice as the measure of whether there are any excess earnings to be capitalized as an indication of goodwill value Again, this is a complex topic that warrants further study outside of the rates discussion provided here Trang | 64 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI vấn đền làm cho việc dung phương pháp thu nh ập vượt mức nhay cảm với chứng khốn, sai số nhỏ su ất sinh l ời áp d ung cho sở vật chất hữu hình có th ể tao sóng l ớn ch ỉ báo c thu nh ập vượt mức, lần lượt, chênh lệch lớn dấu hi ệu kết qu ả giá tr ị vơ hình tổng hợp giá trị lợi Suất sinh lợi áp dung cho tài sản vơ hình thường tính tốn b ăng cách thêm suy đoán xuất phát từ phần vượt trội tài sản hữu hình đ ể bu đ ắp thực tế tài sản vơ hình xem có rủi ro h ơn tài s ản hữu hình Khơng có cơng thức hay đồng xuất phát thành phần tỷ l ệ th ế nào, thực tế góp phần dẫn đến kết bi ến thiên kho ảng rộng dung phương pháp Phương pháp thảo luận chi ti ết Chương Thông tin bổ sung Phu luc kết thúc chuơng giới thiệu báo gồm ph ần (Tháng 10/2004, tháng 01/2005 tháng 05/2005) từ Business Valuation Update Shannon Pratt, “Cost of Capital Controversies: It’s Tiem to Look Behind the Curtain,” đăng Jame Hitchner Katherine Morris Hi ệp H ội Đ ịnh Giá Hoa Kỳ Paul Vogt Công ty Grant Thornton Các Ngu ồn L ực Định Giá Doanh Nghiệp, LLC, cấp phép cho sách Trang | 65 ... ản đ ầu t có mức độ rủi ro khác CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BĂNG TỶ SUẤT CHI? ??T KHẤU Chi phí sư dung vốn coi tỷ suất chi? ??t khấu Chi phí sư dung vốn băng với tổng tỷ suất lợi nhuận dự kiến cho đầu tư, tức... xem xét để đánh giá đ ịnh lượng rủi ro Trang | 36 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI Rủi ro riêng biệt công ty Mơ hình beta tổng thể Trang | 37 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI Tiền đề mơ... hình định giá tài sản vốn (CAPM) • Phương pháp mơ hình định giá tài sản vốn điều chỉnh (MCAPM) • Phương pháp chi phí sư dung vốn bình qn (WACC) Ibid Trang | CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN/TỶ SUẤT SINH LỢI