Tiểu luận môn định giá doanh nghiệp chi phí sử dụng vốn tỷ suất sinh lợi

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH MƠN HỌC: ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP CHƯƠNG CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Giảng viên hướng dẫn: TS Nguyễn Thị Un Un Nhóm thực hiện: TP Hồ Chí Minh, tháng 06 năm 2017 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN MỤC LỤC Trang | Theo cách tiếp cận thu nhập, giá trị công ty xác định thơng qua ba yếu tố sau: Dịng lợi ích kinh tế tương lai, xác định thước đo thu nhập, thơng thường dịng tiền Tiềm tăng trưởng công ty, ngắn han dài han (thể dang tăng trưởng dòng tiền doanh nghiệp) Rủi ro liên quan đến khoản lợi ích kinh tế số lượng thời gian dự kiến nhận khoản lợi ích (thể dang lãi su ất chiết khấu) Trả lời câu hỏi nhận bao nhiêu? Trong bao lâu? Và nhận? Giá trị doanh nghiệp thay đổi có thay đổi khoản lợi ích kinh tế dự kiến nhận tăng tr ưởng d ự ki ến khoản lợi ích Tuy nhiên, giá trị doanh nghi ệp thay đ ổi r ủi ro c dịng lợi ích kinh tế dự kiến thay đổi Bởi gia tăng rủi ro địi h ỏi t ỷ su ất l ợi nhuận cao hơn, thể dang chi phí sử dụng v ốn doanh nghiệp Trong chương này, đề cập chủ yếu đến chi phí sử dụng v ốn phương pháp tính chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp I RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI Khái niệm Rủi ro, phương diện tài chính, không chắn thu nhập kỳ vọng doanh nghiệp tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nhà đầu Phân loại Về phương diện tài chính, rủi ro đánh giá chi phí s dụng v ốn chia thành hai loai chính: rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống a Rủi ro hệ thống Rủi ro hệ thống loai rủi ro đến từ yếu tố mang tính khách quan, khơng thẻ triệt tiêu đa dang hóa đầu tư, đem đến bất ổn, không ch ắc ch ắn, đ ộ nhay cảm cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nhà đầu tư thay đ ổi khơng kiểm sốt thị trường nói chung chiến tranh, lam phát, s ự ki ện kinh tế trị Loai rủi ro thường phát sinh từ y ếu t ố bên ngồi doanh nghiệp, ngành, kinh tế vĩ mơ mà có ảnh hưởng đến tất tài s ản đ ầu tư toàn kinh tế b Rủi ro phi hệ thống Rủi ro phi hệ thống loai rủi ro đến từ yếu tố mang tính chủ quan, triệt tiêu đa dang hóa đầu tư, đem đến bất ổn, không ch ắc ch ắn, đ ộ Trang | nhay cảm cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nhà đầu tư không ph ải chuy ển động tỷ suất lợi nhuận thị trường, mà yếu tố mang tính riêng biệt đặc điểm ngành, doanh nghiệp, loại đầu tư Rủi ro phi hệ thống chia làm 04 nhóm chính: quy mơ doanh nghi ệp, môi trường hoat động, ngành hoat động đặc ểm riêng biệt công ty Rủi ro quy mô doanh nghiệp Công ty nhỏ, có nhiều rủi ro Rủi ro mơi trường vĩ mô Môi trường vĩ mô bao gồm yếu tố (kinh tế, công nghệ, xã hội học, nhân học, quốc tế trị) Hầu hết cơng ty bị tác động thay đổi đột ngột v ề môi trường vĩ mô Ngoai trừ đổi cơng nghệ, cơng ty khó có th ể tác động đến yếu tố Rủi ro ngành Theo Michael E Porter, rủi ro liên quan đến ngành tao thành từ năm yếu tố: mối đe dọa từ công ty m ới gia nh ập, quyền thương lượng nhà cung cấp, sức manh thương lượng khách hàng, đe dọa thay đối thủ canh tranh Khác với yếu tố từ mơi tr ường vĩ mơ, yếu tố ngành có th ể b ị ảnh hưởng hành động có mục đích nhà quản ly doanh nghiệp Đặc biệt ngành canh tranh khơng hồn tồn (bao gồm nhiều doanh nghiệp có quan hệ chặt chẽ), thu ật ng ữ “nhóm chiến lược” mơ tả “ngành họ” Có thể có nhi ều nhóm chiến l ược ngành Rủi ro đến từ đặc điểm riêng công ty Các yếu tố riêng cơng ty cơng nghệ, trình độ quản ly, tính đa dang sản ph ẩm, khách hàng, nguồn lao động ổn định,… t ao nên nh ững r ủi ro cho công ty Mối quan hệ giưa rủi ro va chi phí sư dung vốn Vấn đề đánh giá rủi ro quan trọng việc xác định tỷ suất sinh l ợi đòi hỏi nhà đầu tư Nếu so sánh hội đầu tư th ị tr ường, c h ội đầu tư có rủi ro cao nhà đầu tư đòi h ỏi m ột t ỷ suất sinh l ợi cao h ơn Tỷ suất sinh lợi địi hỏi nhà đầu tư thơng thường dựa nguên tắc lãi suất phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro nhà đầu tư, phần bù rủi ro dựa loai rủi ro mà nhà đầu tư có th ể đối mặt đ ể xác đ ịnh ph ần bù rủi ro tương ứng II CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Khái niệm va Bản chất Chi phí sư dung vốn 1.1 Khái niệm Trang | Chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp toàn chi phí mà doanh nghi ệp bỏ để sử dụng nguồn vốn cấu trúc vốn doanh nghi ệp Chi phí sử dụng vốn bao gồm hai thành phần như: tỷ suất sinh lời địi hỏi nhà đầu tư chi phí khác phát sinh để có nguồn vốn (ví dụ: chi phí phát hành,…) Trong số trường hợp không xét đến chi phí khác, chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp xem tỷ suất sinh lời đòi hỏi nhà đầu tư số vốn mà doanh nghiệp huy động cấu trúc vốn Ba yếu tố kỳ vọng nhà đầu tư thể tỷ suất sinh lợi đòi hỏi ghi nhận chi phí sử dụng vốn: “Tỷ suất lợi nhuận thực” - số tiền mà nhà đầu tư mong mu ốn có đ ược để đổi lấy việc cho phép người khác sử dụng tiền họ sở rủi ro Lam phát dự kiến - giá dự kiến sức mua đồng ti ền không sử dụng Rủi ro - khơng chắn thời gian dịng tiền l ợi ích kinh tế khác nhận 1.2 Bản chất Chi phí sư dung vốn • Chi phí sử dụng vốn tỷ suất sinh lợi kỳ vọng mà thị trường đòi hỏi nhu cầu vốn doanh nghiệp Chi phí sử d ụng vốn dựa kỳ vọng nhà đầu tư, tỷ suất sinh l ợi kh ứ có th ể tham chiếu • Chi phí sử d ụng vốn dựa nguyên tắc thay - nhà đầu tư không đầu tư vào tài sản cụ thể có lựa chọn thay hấp dẫn Do đó, chi phí sử d ụng vốn chi phí hội việc đầu tư - nghĩa nhà đầu tư đầu tư vốn vào doanh nghiệp nhà đầu tư bị tỷ suất sinh l ợi đầu t vào m ột hội đầu tư khác • Yếu tố tác động lớn đến chi phí sử dụng vốn rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh chịu đầu tư vốn vào doanh nghiệp Mỗi nguồn vốn cấu trúc vốn doanh nghiệp vốn cổ phần thường, vốn cổ phần ưu đãi, nợ,… có mức độ rủi ro khác nhau, m ỗi nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn riêng chúng Từ đó, chi phí sử dụng vốn cua doanh nghiệp phí sử dụng v ốn bình qn 1.3 Chi phí sư dung vốn - Lãi suất chiêt khấu đ ịnh giá doanh nghiệp theo cách tiêp cận thu nhập Trang | Theo cách tiếp cận thu nhập, theo nguyên tắc chi ết khấu dòng ti ền thu ần phát sinh tương lai giá Đòi hỏi phải có giá trị làm giá tr ị lãi suất chiết khấu, mà giá trị phải tương đồng rủi ro, tương đồng kỳ đầu tư, loai nhà đầu tư,… với dịng tiền chiết khấu Do đó, giá tr ị phù h ợp trường hợp có Chi phí sử dụng vốn Trong số trường hợp đặc biệt, mà tốc độ tăng trưởng thu nhập công ty “đều bất biến”, có th ể s dụng tỷ su ất v ốn hóa phương pháp vốn hóa dịng tiền với: Tỷ suất vốn hóa = Lãi suất chiết khấu – Tốc độ tăng trưởng Một vấn đề quan trọng mà nhà phân tích cần phải thực đánh giá triển vọng tăng trưởng tương lai cho công ty Trong s ố trường hợp nhiều cơng ty có tốc độ tăng trưởng cao ngắn han, nhiên cơng ty trì tốc độ tăng trưởng cao v ậy mãi Đi ều đặt vấn đề d ự báo m ức tăng trưởng dài han Thường cần phải xác định công ty có khả “tăng trưởng bền vững”, tức m ức tăng tr ưởng liên tục mà doanh nghiệp kỳ vọng trì th ời gian dài  Trong định giá công ty, cần ước tính tăng trưởng bền vững cơng ty, tăng trưởng ngắn han Chi phí sư dung vốn nguồn tai trợ cá thể cấu trúc vốn doanh nghiệp 2.1 Chi phí sư dung nợ 2.1.1 Chi phí sư dung nợ trước thuê Chi phí sử dụng nợ trước thuế tương ứng với hình thức vay nợ doanh nghiệp sau: Vay ngân hàng: mức lãi suất mà ngân hàng ấn định h ợp đ ồng vay − Phát hành trái phiếu: chi phí phát hành, lãi coupon mà công ty tr ả cho trái chủ (trong trường hợp trái phiếu trả lãi định kỳ) − Ngồi khoản chi phí cịn có chi phí khác mà nhà phân tích phải tính vào chi phí sử dụng vốn vay như: • • • Phí lập hồ sơ vay Các chi phí phát sinh cơng ty phải tn thủ ều kho ản cho vay, phải trì tỷ số tài mức định Các chi phí phát sinh thực bảo lãnh cầm c ố tài s ản chấp Trang | Lệ phí cho khoản tín dụng khơng sử dụng (ví dụ, s ố ngân hàng tính phí tỷ lệ phần trăm nhỏ cho han mức tín dụng cấp cho doanh nghiệp mà không sử dụng) • 2.1.2 Chi phí sư dung nợ sau thuê Do chi phí cho khoản nợ khấu trừ thuế phí s d ụng n ợ doanh nghiệp điều chỉnh sau thuế Chi phí mà công ty trả cho kho ản n ợ chi phí nợ trước thuế, chi phí sử dụng nợ sau thuế điều chỉnh nhu sau: Chi phí sử dụng nợ trước thuế × (1 – thuế suất thuế TNDN) Từ khoản khấu trừ thuế này, doanh nghiệp vay nợ doanh nghi ệp có lợi ích từ chắn thuế nợ vay 2.2 Chi phí sư dung vốn cổ phần ưu đãi Rf = Df P0 f ( − e ) Trong đó: Rf = chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi Df = lợi tức cổ phần ưu đãi P0f = giá phát hành cổ phần ưu đãi e = phần trăm chi phí phát hành giá phát hành 2.3 Chi phí sư dung vốn cổ phần thường Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường tỷ suất sinh l ợi nhà đầu tư (cổ đông hữu) trường hợp công ty sử dụng l ợi nhuận giữ lai để tái đầu tư Trong trường hợp công ty phát hành cổ phần mới, cần xem xét thêm chi phí phát hành Các phương pháp xác định chi phí s d ụng v ốn c ổ phần trình bày cụ thể sau đây: 2.3.1 Mơ hình tăng trưởng Gordon Mơ hình Gordon dựa chuỗi cổ tức tương lai (tức thu nhập tiền kỳ đầu tư), giả định cổ tức cổ ph ần tr ả đ ều đ ặn hàng năm, cổ tức tăng trưởng vĩnh viễn với tốc độ g, mơ hình giúp tính tốn giá trị tai chuỗi cổ tức xác định tương lai P0 = D1 r−g Trong đó: P0 = giá cổ phiếu D1 = cổ tức dự kiến năm tới Trang | r = suất sinh lợi kỳ vọng nhà đầu tư (hay chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp) g = tốc độ tăng trưởng cổ tức (đều với tốc độ g vĩnh viễn) Dựa mơ hình Gordon trên, tính chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp sau: r= D1 +g P0 “Suất sinh lợi kỳ vọng nhà đầu tư = tỷ lệ cổ tức + tốc độ tăng trưởng cổ tức” Ngồi ra, có chút khác biệt việc xác định chi phí s dụng v ốn c ổ phần thường phát hành rc = D1 +g P ( − e) ' Trong đó: rc = chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành P’0 = giá phát hành cổ phần e = phần trăm chi phí phát hành giá phát hành Những han chế mơ hình Gordon Chỉ áp dụng cho cơng ty có chi trả cổ tức, mà mức chi tr ả biến động đột biến − Chi phí sử dụng vốn nhay cảm với tốc độ tăng tr ưởng cổ tức d ự kiến (g), mà khó để đánh giá xác giá trị g − Không cho thấy cách rõ ràng tác động yếu t ố rủi ro − 2.3.2 Các phương pháp dựa sở lãi suất phi rủi ro cộng v ới phần bù rủi ro Các nhà đầu tư lựa chọn hội đầu tư dựa s đánh đổi gi ữa rủi ro tỷ suất sinh lợi Dựa việc xác định loai rủi ro ph ải đ ối m ặt đ ịnh lượng chúng mà nhà đầu tư yêu cầu mức phần bù r ủi ro tương ứng Sau đó, kết hợp với lãi suất phi rủi ro để có m ột mức t ỷ suất sinh l ợi kỳ vọng 2.3.2.1 Lãi suất phi rủi ro (Rf) Lãi suất phi rủi ro R f (hay tỷ suất sinh lợi phi rủi ro) tỷ suất lợi nhuận khoản đầu tư khơng có rủi ro vỡ nợ Về ly thuyết, lãi su ất phi rủi ro l ợi tức tối thiểu mà nhà đầu tư mong đợi cho kho ản đầu tư Trong th ực tế quốc gia, mức lãi suất trái phiếu phủ (ví dụ trái Trang | phiếu Kho bac Mỹ kỳ han ba tháng) thường sử dụng làm lãi suất phi r ủi ro cho nhà đầu tư tai quốc gia mức lãi suất đầu tư coi khơng có rủi ro vỡ nợ Nguồn liệu thông dụng dành cho suất sinh l ợi phi r ủi ro từ trái phiếu Kho bac kỳ han 20 năm Mỹ sử dụng rộng rãi nh ất b ởi d ữ li ệu Ibbotson Duff & Phelps để rút phần bù rủi ro v ốn cổ ph ần tính tốn dựa theo tiêu chuẩn trái phiếu Kho bac kỳ h an 20 năm giành cho t ất c ả thời điểm từ 1926 (1963 từ Duff & Phelps) đến Đồng th ời ph ản ánh khoản đầu tư dài han, giả thi ết sử dụng đ ịnh giá công ty cổ phần tư nhân Một vấn đề đặt việc sử dụng lãi suất trái phi ếu kho b ac làm tiêu chuẩn cho lãi suất phi rủi ro mức lãi suất có th ể bi ến đ ộng m ột s ố sách kích thích kinh tế phủ yếu tố liên quan, ho ặc m ột vài xáo trộn thị trường trái phiếu mà không phản ánh tiêu chu ẩn c m ột lãi suất phi rủi ro Các nhà phân tích cho cần sử dụng mức lãi su ất phi rủi ro trung bình giai đoan thay sử dụng mức lãi suất phi r ủi ro có hi ệu l ực t thời điểm định giá để giảm tác động sai lệch ngắn han có th ể xảy Lợi tức trái phiêu T-Bonds kỳ hạn 20 năm 2004 Trung bình 12 tháng 5,01% 2005 Trung bình 12 tháng 4,62% 2006 Trung bình 12 tháng 4,98% 2007 Trung bình 12 tháng 4,87% 2008 Trung bình tháng đầu năm 4,52% 2008 30 tháng 09 4,43% 2008 31 tháng 10 4,78% 2008 30 tháng 11 3,72% 2008 31 tháng 12 3,03% Bảng sau cho thấy mức chênh lệch lãi suất trái phiếu Kho b ac ng ắn h an dài han, lãi suất trái phiếu Kho bac với lãi su ất trái phi ếu doanh nghiệp dần nới rộng 12/95 12/00 12/05 12/08 09/09 năm 5,31% 5,60% 4,35% 0,49% 0,43% 10 năm 5,71% 5,24% 4,47% 2,42% 3,38% 20 năm 6,12% 5,64% 4,73% 3,18% 4,14% BAA 7,49% 8,02% 6,32% 8,43% 6,58% Source: www.federalreserve.gov 2.3.2.2 Phần bù rủi ro thị trường với phương pháp mô hình định giá tai sản vốn (CAPM) Trang | CAPM có nguồn gốc từ thị trường vốn CAPM cung cấp cách đo l ường mối quan hệ thị trường dựa ly thuyết lợi nhuận kỳ vọng dựa giả định theo ly thuyết danh mục đầu tư Mơ hình CAPM dựa định lượng rủi ro hệ th ống mơ hình gi ả định nhà đầu tư thận trọng loai bỏ rủi ro phi hệ th ống cách nắm giữ danh mục đầu tư đa dang hóa tốt Cơng thức CAPM: E ( R i ) = R f + B ( RPm ) Trong đó: E(Ri) = Suất sinh lợi kỳ vọng (yêu cầu thị trường) chứng khoán i Rf = Tỉ suất lợi nhuận cho khoản đầu tư phi rủi ro tính đ ến ngày định giá B = Hệ số bêta công ty RPm = Phần bù rủi ro thị trường a) Xác định Betas  Khái niệm Betas Để đo lường rủi ro hệ thống, phần bù rủi ro vốn cổ phần ều chỉnh hệ số beta cho mức thu nhập dự ki ến tương lai chứng khoán/danh mục cụ thể tồn thị trường Mỗi cơng ty đai chúng có hệ số beta Tồn thị trường chứng khoán định hệ số beta 1.0 Betas đo lường biến động lợi nhuận vượt trội chứng khoán riêng lẻ so với tồn thị trường Chứng khốn có beta lớn 1.0 xem xét có nhiều rủi ro chứng khốn có beta nhỏ 1.0 có r ủi ro hệ thống thấp thị trường Công thức hệ số beta biểu diễn sau: B= COV ( Rs Rm ) VAR ( Rm ) Trong đó: B = Hệ số bêta cơng ty COV = Hiệp phương sai lợi nhuận công ty (RS) thị trường (Rm) VAR = Phương sai lợi nhuận thị trường  Điều chỉnh Betas theo cấu trúc vốn công ty mục tiêu Khi sử dụng hệ số betas công ty đai chúng đ ể tham chi ếu cho cơng ty mục tiêu định giá, phải ều ch ỉnh h ệ s ố betas Trang | 10 IC/EBIT 15.5% 1/.155 6.5 Chi phí sư dung vốn bình qn (WACC) Các doanh nghiệp thường có nhiều loai vốn cấu trúc v ốn Đ ể tính chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp, trước tiên phải xem xét cấu trúc v ốn doanh nghiệp bao gồm loai vốn Ba loai v ốn hình thành c ấu trúc vốn hầu hết công ty là: vốn cổ phần thường, vốn cổ ph ần ưu đãi n ợ dài han Mỗi thành phần cấu thành nên cấu trúc vốn doanh nghi ệp có chi phí riêng Chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC) trung bình có trọng số chi phí sử dụng vốn thành phần cấu trúc v ốn cơng ty, m ỗi giá trị tính theo giá trị thị trường phần vốn Cơng thức sử dụng để tính WACC: ( WACC = ( ke × We ) + ( k p × W p ) + kd /( pt ) [ − t ] × Wd ) Trong đó: WACC = Chi phí sử dụng vốn bình qn ke = Chi phí sử dụng vốn cổ phần phổ thông We trường kp Wp trường = Phần trăm cổ phần phổ thông cấu trúc vốn, theo giá thị = Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi = Phần trăm cổ phần ưu đãi cấu trúc vốn, theo giá thị kd/(pt) = Chi phí sử dụng nợ (trước thuế) t = Thuế suất Wd = Phần trăm nợ cấu trúc vốn, theo giá thị trường Sau ví dụ tính chi phí sử dụng vốn thơng qua cơng thức WACC Bảng 6.20 Ví dụ cơng thức WACC cho Tabular Format Thanh phần cấu trúc % phần vốn cấu trúc vốna Chi phí Nợ 40 08 - 032b = Cổ phần ưu đãi 15 10 = Cổ phần thường 45 18 = 1.00 Trung bình Cấu trúc = vốn = a Trung bình trọng số phần cấu trúc vốn 019 015 081 115 11.5% Tỷ lệ thị trường Trang | 23 b Giả sử thuế suất 40% Trang | 24 Trang | 25 Trang | 26 Trang | 27 Trang | 28 Trang | 29 Trang | 30 Trang | 31 Trang | 32 Trang | 33 Trang | 34 Trang | 35 Trang | 36 Trang | 37 ... ỗi nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn riêng chúng Từ đó, chi phí sử dụng vốn cua doanh nghiệp phí sử dụng v ốn bình quân 1.3 Chi phí sư dung vốn - Lãi suất chi? ?t khấu đ ịnh giá doanh nghiệp theo... ứng II CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Khái niệm va Bản chất Chi phí sư dung vốn 1.1 Khái niệm Trang | Chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp tồn chi phí mà doanh nghi ệp bỏ để sử dụng nguồn vốn cấu trúc vốn doanh. .. hơn, thể dang chi phí sử dụng v ốn doanh nghiệp Trong chương này, đề cập chủ yếu đến chi phí sử dụng v ốn phương pháp tính chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp I RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI Khái niệm