Tiểu luận môn định giá doanh nghiệp chương 6 chi phí sử dụng vốn

ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC Khoa Tài Chính ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BÀI SOẠN Chương 6: CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm học viên: Nguyễn Thị Vân Anh Phạm Trịnh Minh Hải Phạm Thị Y Bình Bùi Thị Như Ý Phạm Trúc Phương THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH MỤC LỤC Tổng quan rủi ro tỷ suất sinh lợi 1.1 Khái niệm phân loại rủi ro 1.1.1 Khái niệm rủi ro Có nhiều cách tiếp cận khác rủi ro, cách tiếp cận phổ biến xem rủi ro khả xuất khoảng thiệt hại tài Những chứng khoán, tài sản có khả xuất khoản lỗ lớn xem có rủi ro lớn chứng khoán, tài sản có khả xuất khoản lỗ thấp Nói theo cách khác, thuật ngữ rủi ro không chắn mô tả biến đổi tỷ suất sinh lợi liên quan đến chứng khoán hay tài sản 1.1.2 Phân loại rủi ro Tuỳ theo phương diện xem xét mà rủi ro có nhiều cách phân loại Ví dụ như: Nếu phân loại rủi ro dựa môi trường hoạt động bao gồm: rủi ro bên doanh nghiệp rủi ro bên doanh nghiệp Phân loại rủi ro dựa nguồn gốc rủi ro bao gồm rủi ro như: rủi ro trị, rủi ro kinh tế, rủi ro xã hội v.v Phân loại rủi ro sơ đa dạng hoá rủi ro rủi ro gồm có: rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống Rủi ro hệ thống hay gọi rủi ro thị trường loại rủi ro loại bỏ việc đa dạng hóa danh mục đầu tư Ngược lại, rủi ro phi hệ thống hay rủi ro đa dạng hóa loại rủi ro giảm thiểu hay loại bỏ hoàn toàn việc đa dạng hóa danh mục nhà đầu tư Nhà đầu tư giảm thiểu rủi ro phi hệ thống cách mua nhiều loại chứng khoán khác nhằm đa dạng hóa danh mục đầu tư Như vậy, thấy rủi ro hệ thống xuất phát từ yếu tố khách quan rủi ro phi hệ thống đến từ tính chủ quan doanh nghiệp Rủi ro phi hệ thống đến từ bốn nguồn chính: quy mô công ty, môi trường vĩ mô, ngành công nghiệp (hoặc nhóm chiến lược) thuộc tính cụ thể công ty Quy mô Hai nghiên cứu tiến hành giám sát tác động hiệu ứng quy mô lên tỷ suất lợi nhuận Mặc dù hai nghiên cứu sử dụng phương pháp khác chồng chéo mẫu quần thể, kết luận chung giống nhau: công ty nhỏ có nhiều rủi ro 2 Môi trường vĩ mô Môi trường vĩ mô bao gồm nhân tố (kinh tế, công nghệ, xã hội học, nhân học, quốc tế trị) với nhân tố lại có nhân tố nhỏ phía khác Hầu hết công ty theo dõi nhân tố để giảm thiểu tác động tiêu cực thay đổi đột ngột từ môi trường Ngoại trừ đổi công nghệ, khả công ty chịu ảnh hưởng thành phần nhỏ Công nghiệp Theo Michael E Porter, nhà kinh tế học tiếng nhà lý thuyết hàng đầu nhà nghiên cứu tư chiến lược, rủi ro liên quan đến ngành nghề tạo thành từ nhân tố: mối đe dọa người tham gia, quyền thương lượng nhà cung cấp, sức mạnh thương lượng khách hàng, mối đe dọa thay ganh đua Không giống nhân tố môi trường vĩ mô, nhân tố ngành bị ảnh hưởng sâu sắc hành động có mục đích nhà quản lý Đối với công ty không cạnh tranh toàn ngành (bao gồm nhiều doanh nghiệp chặt chẽ), thuật ngữ “nhóm chiến lược” dùng để mô tả “ngành họ” Có thể có nhiều nhóm chiến lược ngành Tuy nhiên, năm nhân tố Porter giữ nguyên, cho dù cho ngành công nghiệp hay cho nhóm chiến lược Khái niệm nhóm chiến lược thảo luận ngắn gọn chương phần thảo luận rủi ro có rủi ro ngành công nghiệp Ibbotson Các thuộc tính cụ thể công ty Các công ty cần liên tục theo dõi thay đổi có tâm nguồn lực để sửa đổi văn hóa công ty thích ứng với thay đổi 1.2 Rủi ro tỷ suất sinh lợi Tỷ suất sinh lời chứng khoán đo lường tổng khoản thu nhập hay tổng khoản lỗ chủ sở hữu thời kỳ Khi tính chi phí sử dụng vốn cần xem xét đến ảnh hưởng, tác động rủi ro tác động rủi ro chi phí sử dụng vốn tăng lên tốn phần bù rủi ro Vì chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh chịu đầu tư nên có đánh đổi tỷ suất sinh lợi rủi ro nhà đầu tư để tính Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chứng khoán:  Phần bủ rủi ro chứng khoán = Beta x Phần bù rủi ro thị trường Tỷ suất sinh lời trung bình thị trường cao lãi suất phi rủi ro thời kỳ nên tỷ suất sinh lời chứng khoán có mối tương quan xác định với beta Khi beta rủi ro, tỷ suất sinh lời chứng khoán lãi suất phi rủi ro Khi chứng khoán rủi ro cao beta lớn dẫn đến phần bù rủi ro lớn tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi lớn Nên rủi ro cao => Phần bù rủi ro cao => chi phí sử dụng vốn cao Và ngược lại Chi phí sử dụng vốn - tỷ suất chiết khấu dùng phương pháp thu nhập 2.1 Chi phí sử dụng vốn 2.1.1 Khái niệm: Nếu không phát sinh khoản chi phí khác để sử dụng nguồn vốn, chi phí sử dụng vốn tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nhà đầu tư đầu tư vốn vào doanh nghiệp Từ đó, tỷ suất sinh lợi thưc tế khứ làm sở tham chiếu cho việc ước tính chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp 2.1.2 Bản Chất: Chi phí sử dụng vốn tính toán dựa nguyên tắc thay Có nghĩa nhà đầu tư không đầu tư vào tài sản cụ thể đó, có lựa chọn thay hấp dẫn Vậy đứng góc độ này, chi phí sử dụng vốn chi phí hội việc đầu tư Đứng góc độ chi phí sử dụng vốn mà nhà đầu tư vốn yêu cầu yếu tố quan trọng rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh chịu phí sử dụng vốn doanh nghiệp phải dựa nguyên tắc đánh đổi rủi ro tỷ suất sinh lợi nhà đầu từ để tính 2.2 Chi phí sử dụng vốn nguồn thành phần 2.2.1 Chi phí sử dụng nợ: 2.2.1.1 Chi phí sử dụng nợ trước thuế Chi phí vốn vay trước thuế lãi suất tiền vay mà doanh nghiệp phải trả cho người cung cấp vốn phần nợ doanh nghiệp, khoản nợ tồn Chẳng hạn doanh nghiệp có khoản vay với lãi suất 14%/năm chi phí vốn vay trước thuế a Chi phí sử dụng nợ vay ngân hàng: Chi phí sử dụng nợ vay ngân hàng lãi suất hợp đồng tín dụng Ví dụ: Có số liệu chi phí sử dụng khoản nợ vay doanh nghiệp sau: Khoản nợ vay Số tiền (tr đồng) Lãi suất theo năm Vay ngân hàng A 200 11% Vay ngân hàng B 300 12% Vay ngân hàng C 500 14% Tổng 1000 Có thể dễ dàng xác định tỷ trọng khoản vay 20%, 30%, 50% Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế tính sau: 11% * 20% + 12%*30% + 14%*50% = 12,8% b Chi phí sử dụng nợ vay cách phát hành trái phiếu Hầu hết nợ vay dài hạn doanh nghiệp hình thức phát hành loại trái phiếu Doanh thu phát hành từ bán trái phiếu loại chứng khoán khoản tiền thực mà doanh nghiệp nhận từ việc phát hành bán chứng khoán Chi phí phát hành chi phí phát sinh trình doanh nghiệp phát hành bán chứng khoán Chi phí làm giảm số tiền thu doanh nghiệp từ việc bán trái phiếu cho dù giá bán trái phiếu cao mệnh giá thấp mệnh giá với mức chiết khấu bán mệnh giá Tính toán chi phí sử dụng vốn: Chi phí sử dụng nợ trước thuế tính toán cách dựa dòng tiền trái phiếu từ xác định tỷ suất sinh lợi nội trái phiếu Dưới góc độ nhà phát hành chi phí sử dụng vốn vay xem chi phí tính theo đáo hạn dòng tiền khoản nợ Trái phiếu trả lãi định kỳ (nonzero coupon bond) Giá trái phiếu giá toàn dòng tiền thu nhập từ trái phiếu tương lai + Trong đó: P0 : giá thị trường trái phiếu R : tiền lãi cố định hưởng rD : tỉ suất sinh lợi yêu cầu nhà đầu tư/ chi phí sử dụng nợ vay phát hành trái phiếu FV : mệnh giá trái phiếu n : kỳ hạn trái phiếu Giá trái phiếu tổng giá phần: phần lãi định kỳ phần vốn gốc Ngoài ra, ta tính gần rD theo công thức sau: rD R: lãi vay hàng năm FV: mệnh giá trái phiếu Po: Giá thị trường trái phiếu n: Kỳ hạn trái phiếu Chú ý: Khi có chi phí phát hành Po – Chi phí phát hành = R Chi phí sử dụng nợ cách phát hành trái phiếu trước tiên tỉ suất sinh lợi mà nhà đầu tư vốn yêu cầu Cho nên, chi phí sử dụng nợ trước thuế phát hành trái phiếu coupon lãi suất coupon mà doanh nghiệp cam kết trả cho nhà đầu tư Tuy nhiên, phát hành trái phiếu công chúng doanh nghiệp phải tốn chi phí phát hành, điều gây thay đổi tăng/ giảm chi phí sử dụng nợ trước thuế phát hành trái phiếu doanh nghiệp số trường hợp:  Trường hợp 1: Nếu trái phiếu bạn với giá thị trường lớn mệnh giá rD điều chỉnh giảm so với lãi suất coupon  Trường hợp 2: Nếu trái phiếu bạn với giá thị trường nhỏ mệnh giá rD điều chỉnh tăng so với lãi suất coupon  Trường hợp 3: Nếu trái phiếu có chi phí phát hành rD điều chỉnh tăng 1.1.1 Chi phí sử dụng nợ sau thuế Theo quy định chung, doanh nghiệp vay nợ, chi phí lãi vay tính vào chi phí trước tính thuế nên làm giảm lợi nhuận trước thuế giúp tiết kiệm khoản thuế cho doanh nghiệp Khoản tiết kiệm thuế có tác dụng làm giảm lãi suất tiền vay thực tế doanh nghiệp phải gánh chịu cho khoản nợ, mức lãi suất thực tế khoản vay gọi chi phí vốn vay sau thuế Ta có công thức tính chi phí sử dụng nợ sau thuế( chi phí lãi vay thực tế ) r*D = rD x (1-T) => r*D = rD – rD.T Trong đó: r*D: Chi phí sử dụng nợ sau thuế rD: Chi phí sử dụng nợ trước thuế T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp rD.T: khoản sinh lợi từ chắn thuế lãi vay Chi phí sử dụng nợ sau thuế thực chi phí mà doanh nghiệp bỏ để sử dụng nợ Vì sử dụng nợ, doanh nghiệp nhận khoản sinh lợi từ chắn thuế lãi vay đến từ quy định Nhà nước cho phép khấu trừ lãi vay vào lợi tức chịu thuế Tóm lại, chi phí thực nợ vay dài hạn thấp chi phí nguồn tài trợ dài hạn khác khả hưởng lợi từ chắn thuế chi phí lãi vay 2.2.2 Chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi Cổ phiếu ưu đãi loại cổ phiếu lưỡng tính vừa giống nợ (vì phải trả lãi) vừa giống cổ phiếu thường (vì ngày đáo hạn) Gọi Dp: Lợi tức cổ phần ưu đãi hàng năm = Tỷ suất cổ tức x Mệnh Giá Po: Giá thị trường cổ phiếu ưu đãi r: Tỷ suất sinh lợi cổ phần ưu đãi Ta có Vì cổ phần ưu đãi ngày đáo hạn nên n Khi có chi phí phát hành : 2.2.3 Chi phí sử dụng cổ phần thường 2.2.3.1 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường theo hướng tiếp cận dựa vào phương pháp định giá cổ phần thường: a Trường hợp 1: n xác định +…+ + Có cách để huy động vốn cổ phần thường:  Giữ lại thu nhập cổ đông để tái đầu tư Chi phí sử dụng cổ phần thường lợi nhuận giữ lại  Phát hành cổ phần Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới: Để tính ta dựa vào phương trình (*), nhiên có khác biệt việc tính phát hành cổ phần phải trừ chi phí phát hành b Trường hợp 2: n không xác định Trong trường hợp công ty theo đuổi sách cổ tức tăng trưởng bất biến nghĩa năm sau tăng trưởng cao năm trước iuwx cuối đời tính chi phí sử dụng vốn thường dựa mô hình Gordon Gọi lợi tức cổ tức / cổ phần  =  +…+ Do n :  Kết luận: Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường: • Chú ý: Phân biệt giữ DPS EPS: EPS: thu nhập cổ phần cổ đông nhận DPS: thu nhập cổ phần thực tế cổ đông nhận EPS = DPS công ty áp dụng sách chi trả cổ tức toàn EPS = DPS.(tỷ lệ phần trăm chi trả cổ tức) công ty áp dụng sách chi trả cổ tức phần, giữ lại phần thu nhập cổ đông để tái đầu tư 2.2.3.2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường dựa vào mối tương quan rủi ro tỷ suất sinh lợi: CPSD vốn = TSSL + CP Tỷ suất sinh lời cổ phần thường = Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro +phần bù rủi ro cổ phần  CPSD vốn = LSPRR + phần bù rủi ro + CP khác Dựa quan hệ đánh đổi (tương quan thuận) rủi ro TSSL Lãi suất phi rủi ro Là tỷ suất sinh lời chứng khoán khoản đầu tư rủi ro vỡ nợ (rf) Lãi suất phi RR tỷ suất sinh lợi tối thiểu mà NDDT mong muốn nhận cho khoản đầu tư Ví dụ: Bảng chêch lệch lãi suất TP kho bạc ngắn hạn, dài hạn, chênh lệch trái phiếu DN trái phiếu kho bạc Thời điểm 12/1995 12/2000 12/2005 TP kho bạc năm 5,31% 5,6% 4,35% TP kho bạc 10 năm 5,71% 5,24% 4,47% TP kho bạc 20 năm 6,12% 5,64% 4,73% TP doanh nghiệp BAA 7,49% 8,02% 6,32% Rủi ro tình xuất đưa NĐT rơi vào tình trạng phá sản, đem đến bất ổn, không chắn cho NĐT Phân loại rủi ro: Căn vào RR khách quan chủ quan, ta phân loại RR sau: RR hệ thống (khách quan): Là loại RR không can thiệp loại bỏ RR phi hệ thống (chủ quan) Có thể can thiệp, giảm thiểu triệt tiêu Ví dụ: Khi mua CK công ty, ta phải đối mặt với loại RR Phần bù rủi ro Phần bù rủi ro = Về nguyên tắc: đầu tư nắm giữ CP đó, với nguyên tắc đánh đổi RR TSSL Khi NĐT phải đối mặt với RR ta phải tính phần bù RR cho nhiêu loại RR mà NĐt phải gánh chịu Từ đây, muốn xác định phần bù rủi ro phải dựa vào mô hình nghiên cứu rủi ro a Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Mô hình sử dụng trường hợp NĐT triệt tiêu RR phi hệ thống, lúc phải đối mặt với rủi ro hệ thống Theo CAPM, ta có: Tỷ suất sinh lợi = ) Trong đó, : Lãi suất phi rủi ro tính đến ngày định giá (thường tính trung bình) : Hệ số công ty (là độ nhạy cảm TSSL CK với tỷ suất sinh lời thị trường) Trong đó: cov: hiệp phương sai TSSL CP thị trường Var: phương sai tỷ suất sinh lợi thị trường : tỷ suất sinh lợi thị trường  ): phần bù rủi ro thị trường Lưu ý: Mỗi công ty đại chúng có hệ số ( đo lường biến động tỷ suất sinh lời vượt trội CK riêng lẻ so với toàn thị trường nên Nếu CK nhiều rủi ro thị trường Nếu : CK rủi ro thị trường Khi xác định , người định giá sử dụng hệ số công ty đại chúng khác, tương đồng với công ty mục tiêu định giá để tham chiếu Khi sử dụng công ty tương đồng, người định giá phải điều chỉnh công ty (định giá tham chiếu) có khác biệt cấu trúc vốn công ty trình điều chỉnh thực qua bước: • công ty tham chiếu phải tính toán lại sở cấu trúc vốn sử dụng đòn bẩy tài • Từ không sử dụng đòn bẩy tài điều chỉnh dựa theo cấu trúc vốn công ty mục tiêu • Với sử dụng đòn bẩy tài phù hợp (giống cấu trúc vốn công ty mục tiêu), ta tiến hành xác định phần bù rủi ro Trong đó: : hệ số không sử dụng đòn bẩy tài hệ số có sử dụng đòn bẩy tài T: thuế suất thuế TNDN Tỷ trọng nợ sử dụng cấu trúc vốn Tỷ trọng vốn cổ phần cấu trúc vốn Ví dụ: Giả sử công ty tham chiếu A có thông tin sau: = 1,4 T = 40% Cấu trúc vốn giá trị thị trường gồm 35% nợ + 65% vốn cổ phần Hãy xác định: • • Với cấu trúc vốn giá trị thị trường công ty mục tiêu 20% nợ + 80% vốn cổ phần, xác định hệ số cho công ty mục tiêu Giải: • = = 1,058 • = 1,06 = 1,22 b Mô hình định giá tài sản vốn có hiệu chỉnh (MCAPM) Là mô hình CAPM kèm theo phần bù rủi ro phi hệ th E( phần bù rủi ro công ty có quy mô nhỏ : phần bù rủi ro phi hệ thống khác 10 Đối với phần bù rủi ro quy mô phải cộng them định giá doanh nghiệp có quy mô nhỏ công ty tư nhân Vì quy mô công ty nhỏ, rủi ro công ty nhiều Vì công ty nhỏ khó tiếp cận thị trường vốn đa dạng hóa sản phẩm Lưu ý: - Doanh nghiệp cso quy mô nhỏ khó tiếp cận thị trường vốn : khó vay nợ khó phát hành cổ phiếu Doanh nghiệp nhỏ thiếu tính đa dạng hóa sản phẩm ngành, địa lý (mà đa dạng hóa cách giảm thiểu rủi ro) Doanh nghiệp nhỏ khả mở rộng sang thị trường có độ nhạy cảm cao so với biến động kinh tế Doanh nghiệp nhỏ có độ nhạy cảm cao áp lực cung cầu Thiếu khả tiếp cận với kênh phân phối, thiếu mối quan hệ với nhà cung cấp khách hàng, thiếu chuyên môn quản lý… c Mô hình Buil-Up: (Áp dụng cho công ty vừa nhỏ): + + Về bản, mô hình Buil-up giống với MCAPM chia tách làm xu hướng Tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần theo Buil-up truyền thống Theo mô hình có sử dụng phần bù rủi ro ngành phần bù rủi ro ngành 2.3 Chi phí sử dụng vốn WACC: 2.3.1 Khái niệm: ri chi phí sử dụng vốn sau thuế nguồn tài trợ i Wi tỷ trọng nguồn tài trợ i có mặt cấu trúc vốn, W1+W2+…Wn=1 2.3.2 Công thức: + + 11 RD* chi phí sử dụng vốn sau thuế nguồn tài trợ nợ WD tỷ trọng nguồn tài trợ nợ có mặt cấu trúc vốn Rp chi phí sử dụng vốn sau thuế nguồn tài trợ từ cổ phần ưu đãi Wp tỷ trọng nguồn tài trợ cổ phần ưu đãi có mặt cấu trúc vốn RE chi phí sử dụng vốn sau thuế nguồn tài trợ từ cổ phần thường WE tỷ trọng nguồn tài trợ từ cổ phần thường có mặt cấu trúc vốn RNE chi phí sử dụng vốn sau thuế nguồn tài trợ từ phát hành cổ phần WNE tỷ trọng nguồn tài trợ từ phát hành cổ phần có mặt cấu trúc vốn Với: WD+WP+ WE+WNE =1 12 ... chi phí sử dụng vốn cao Và ngược lại Chi phí sử dụng vốn - tỷ suất chi t khấu dùng phương pháp thu nhập 2.1 Chi phí sử dụng vốn 2.1.1 Khái niệm: Nếu không phát sinh khoản chi phí khác để sử dụng. .. Chi phí sử dụng vốn nguồn thành phần 2.2.1 Chi phí sử dụng nợ: 2.2.1.1 Chi phí sử dụng nợ trước thuế Chi phí vốn vay trước thuế lãi suất tiền vay mà doanh nghiệp phải trả cho người cung cấp vốn. .. nguồn vốn, chi phí sử dụng vốn tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nhà đầu tư đầu tư vốn vào doanh nghiệp Từ đó, tỷ suất sinh lợi thưc tế khứ làm sở tham chi u cho việc ước tính chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp