Tiểu luận môn định giá doanh nghiệp chương 6 chi phí sử dụng vốn

Vì chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp là rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh chịu khi đầu tư nên có sự đánh đổi giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro của nhà đầu tư để tính.. 2 Chi phí sử dụng vố

ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

Khoa Tài Chính

ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

BÀI SOẠN Chương 6: CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Nhóm học viên:

Nguyễn Thị Vân Anh Phạm Trịnh Minh Hải Phạm Thị Y Bình Bùi Thị Như Ý Phạm Trúc Phương

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

MỤC LỤC

1 Tổng quan về rủi ro và tỷ suất sinh lợi 3

1.1 Khái niệm và phân loại rủi ro 3

1.1.1 Khái niệm rủi ro 3

1.1.2 Phân loại rủi ro 3

1.2 Rủi ro và tỷ suất sinh lợi 4

2 Chi phí sử dụng vốn - tỷ suất chiết khấu dùng trong phương pháp thu nhập 5

2.1 Chi phí sử dụng vốn 5

2.1.1 Khái niệm: 5

2.1.2 Bản Chất: 5

2.2 Chi phí sử dụng vốn trên từng nguồn thành phần 5

2.2.1 Chi phí sử dụng nợ: 5

2.2.2 Chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi 8

2.2.3 Chi phí sử dụng cổ phần thường 8

2.3 Chi phí sử dụng vốn WACC: 13

2.3.1 Khái niệm: 13

2.3.2 Công thức: 13

1 Tổng quan về rủi ro và tỷ suất sinh lợi

1.1 Khái niệm và phân loại rủi ro

1.1.1 Khái niệm rủi ro

Có rất nhiều cách tiếp cận khác nhau về rủi ro, nhưng cách tiếp cận phổ biến nhất khi xem rủi ro như là khả năng xuất hiện các khoảng thiệt hại tài chính Những chứng khoán, tài sản có khả năng xuất hiện các khoản lỗ lớn được xem như là có rủi ro lớn hơn những chứng khoán, tài sản có khả năng xuất hiện khoản lỗ thấp hơn

Nói theo một cách khác, thuật ngữ rủi ro là sự không chắc chắn mô tả sự biến đổi của các tỷ suất sinh lợi liên quan đến một chứng khoán hay một tài sản nào đó

1.1.2 Phân loại rủi ro

Tuỳ theo phương diện xem xét mà rủi ro có thể có nhiều cách phân loại Ví dụ như:

Nếu phân loại rủi ro dựa trên môi trường hoạt động thì sẽ bao gồm: rủi ro bên trong doanh nghiệp và rủi ro bên ngoài doanh nghiệp

Phân loại rủi ro dựa trên nguồn gốc của rủi ro sẽ bao gồm các rủi ro như: rủi ro chính trị, rủi ro kinh tế, rủi ro xã hội v.v

Phân loại rủi ro trên cơ sơ đa dạng hoá rủi ro thì rủi ro gồm có: rủi ro hệ thống

và rủi ro phi hệ thống

Rủi ro hệ thống hay còn gọi là rủi ro thị trường là loại rủi ro không thể nào loại bỏ được bằng việc đa dạng hóa danh mục đầu tư Ngược lại, rủi ro phi hệ thống hay rủi ro

đa dạng hóa là loại rủi ro có thể được giảm thiểu hay loại bỏ hoàn toàn bằng việc đa dạng hóa danh mục của nhà đầu tư Nhà đầu tư có thể giảm thiểu rủi ro phi hệ thống bằng cách mua nhiều loại chứng khoán khác nhau nhằm đa dạng hóa danh mục đầu tư Như vậy, có thể thấy rằng rủi ro hệ thống xuất phát từ yếu tố khách quan còn rủi ro phi

hệ thống đến từ tính chủ quan của doanh nghiệp

Rủi ro phi hệ thống có thể đến từ bốn nguồn chính: quy mô của công ty, môi trường vĩ mô, ngành công nghiệp (hoặc nhóm chiến lược) và các thuộc tính cụ thể của công ty

1 Quy mô Hai nghiên cứu đang tiến hành giám sát tác động của hiệu ứng quy

mô lên tỷ suất lợi nhuận Mặc dù hai nghiên cứu này sử dụng các phương pháp khác nhau và chồng chéo mẫu quần thể, nhưng kết luận chung là giống nhau: công ty nhỏ hơn càng có nhiều rủi ro

2 Môi trường vĩ mô Môi trường vĩ mô bao gồm 6 nhân tố (kinh tế, công nghệ,

xã hội học, nhân khẩu học, quốc tế và chính trị) với mỗi nhân tố thì lại có những nhân

tố nhỏ phía dưới khác Hầu hết các công ty đều theo dõi các nhân tố này để giảm thiểu tác động tiêu cực của những thay đổi đột ngột từ môi trường Ngoại trừ đổi mới công nghệ, thì khả năng của các công ty chịu ảnh hưởng bởi các thành phần này là rất nhỏ

3 Công nghiệp Theo Michael E Porter, một nhà kinh tế học nổi tiếng và là một trong những nhà lý thuyết hàng đầu và các nhà nghiên cứu về tư duy chiến lược, thì rủi ro liên quan đến ngành nghề được tạo thành từ 5 nhân tố: mối đe dọa của người mới tham gia, quyền thương lượng của nhà cung cấp, sức mạnh thương lượng của khách hàng, mối đe dọa của sự thay thế và sự ganh đua Không giống như các nhân tố môi trường vĩ mô, các nhân tố trong ngành có thể bị ảnh hưởng sâu sắc bởi các hành động có mục đích của các nhà quản lý Đối với các công ty không cạnh tranh toàn ngành (bao gồm nhiều doanh nghiệp chặt chẽ), thuật ngữ “nhóm chiến lược” dùng để

mô tả “ngành của họ” Có thể có nhiều nhóm chiến lược trong ngành Tuy nhiên, năm nhân tố của Porter vẫn giữ nguyên, cho dù là cho một ngành công nghiệp hay cho một nhóm chiến lược Khái niệm này của các nhóm chiến lược cũng được thảo luận ngắn gọn hơn trong chương này trong phần thảo luận về những rủi ro có thể có trong rủi ro ngành công nghiệp của Ibbotson

4 Các thuộc tính cụ thể của công ty Các công ty cần liên tục theo dõi sự thay đổi và có sự quyết tâm và các nguồn lực để sửa đổi văn hóa công ty thích ứng với thay đổi

1.2 Rủi ro và tỷ suất sinh lợi

Tỷ suất sinh lời của một chứng khoán được đo lường như là tổng các khoản thu nhập hay tổng các khoản lỗ của chủ sở hữu trong một thời kỳ

Khi tính chi phí sử dụng vốn cần xem xét đến sự ảnh hưởng, tác động của rủi ro vì dưới sự tác động của rủi ro thì chi phí sử dụng vốn tăng lên do tốn một phần bù rủi ro

Vì chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp là rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh chịu khi đầu tư nên có sự đánh đổi giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro của nhà đầu tư để tính

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán:

r =r f+β ×(r m−r f)

 r −r f=β ×(r m−r f)

Phần bủ rủi ro chứng khoán = Beta x Phần bù rủi ro thị trường

Tỷ suất sinh lời trung bình trên thị trường cao hơn lãi suất phi rủi ro trong một thời kỳ nên tỷ suất sinh lời của một chứng khoán có mối tương quan xác định với beta của nó Khi beta bằng 0 thì không có rủi ro, tỷ suất sinh lời chứng khoán bằng lãi suất phi rủi

ro Khi chứng khoán càng rủi ro cao thì beta càng lớn dẫn đến phần bù rủi ro lớn và tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi càng lớn Nên rủi ro càng cao => Phần bù rủi ro càng cao => chi phí sử dụng vốn càng cao Và ngược lại

2 Chi phí sử dụng vốn - tỷ suất chiết khấu dùng trong phương pháp thu nhập

2.1 Chi phí sử dụng vốn

2.1.1 Khái niệm:

Nếu không phát sinh các khoản chi phí khác để sử dụng nguồn vốn, thì chi phí

sử dụng vốn là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư khi đầu tư vốn vào doanh nghiệp Từ đó, tỷ suất sinh lợi thưc tế trong quá khứ có thể được làm cơ sở tham chiếu cho việc ước tính chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

2.1.2 Bản Chất:

Chi phí sử dụng vốn có thể được tính toán dựa trên nguyên tắc thay thế Có nghĩa là nhà đầu tư sẽ không đầu tư vào một tài sản cụ thể nào đó, nếu có một sự lựa chọn thay thế hấp dẫn hơn Vậy đứng dưới góc độ này, chi phí sử dụng vốn là chi phí

cơ hội của việc đầu tư

Đứng trên góc độ chi phí sử dụng vốn mà nhà đầu tư vốn yêu cầu thì một yếu tố quan trọng là rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh chịu nên chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp có thể phải dựa trên nguyên tắc đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của nhà đầu từ để tính

2.2 Chi phí sử dụng vốn trên từng nguồn thành phần

2.2.1 Chi phí sử dụng nợ:

2.2.1.1 Chi phí sử dụng nợ trước thuế

Chi phí vốn vay trước thuế chính là lãi suất tiền vay mà doanh nghiệp phải trả cho người cung cấp vốn trên phần nợ mới của doanh nghiệp, không phải khoản nợ đang tồn tại Chẳng hạn doanh nghiệp có khoản vay với lãi suất 14%/năm thì đây cũng chính là chi phí của vốn vay trước thuế

a Chi phí sử dụng nợ vay ngân hàng:

Chi phí trong sử dụng nợ vay ngân hàng là lãi suất của hợp đồng tín dụng

Ví dụ: Có các số liệu về chi phí sử dụng các khoản nợ vay của một doanh nghiệp như sau:

Khoản nợ vay Số tiền (tr đồng) Lãi suất theo năm

Có thể dễ dàng xác định tỷ trọng của các khoản vay lần lượt là 20%, 30%, 50% Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế được tính như sau:

11% * 20% + 12%*30% + 14%*50% = 12,8%

b Chi phí sử dụng nợ vay bằng cách phát hành trái phiếu

Hầu hết nợ vay dài hạn của một doanh nghiệp là dưới hình thức phát hành các loại trái phiếu Doanh thu phát hành thuần từ bán trái phiếu hoặc bất kỳ một loại chứng khoán nào là khoản tiền thực sự mà doanh nghiệp nhận được từ việc phát hành và bán các chứng khoán

Chi phí phát hành là chi phí phát sinh trong quá trình doanh nghiệp phát hành và bán một chứng khoán Chi phí này sẽ làm giảm số tiền thu thuần của doanh nghiệp từ việc bán trái phiếu cho dù giá bán trái phiếu có thể là cao hơn mệnh giá hoặc thấp hơn mệnh giá với một mức chiết khấu hoặc bán bằng đúng mệnh giá

Tính toán chi phí sử dụng vốn: Chi phí sử dụng nợ trước thuế có thể được tính toán bằng cách dựa trên dòng tiền của trái phiếu và từ đó xác định tỷ suất sinh lợi nội bộ của trái phiếu này Dưới góc độ của nhà phát hành thì chi phí sử dụng vốn vay này được xem như là chi phí tính theo đáo hạn của dòng tiền từng khoản nợ

Trái phiếu trả lãi định kỳ (nonzero coupon bond)

Giá trái phiếu là hiện giá toàn bộ dòng tiền thu nhập từ trái phiếu trong tương lai

Po= R

1+rD+

R (1+ rD)2+…+ R

(1+rD )n+

FV

(1+rD)n + Trong đó:

P0 : giá thị trường của trái phiếu

R : tiền lãi cố định được hưởng

rD : tỉ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư/ chi phí sử dụng nợ vay phát hành trái phiếu

FV : mệnh giá trái phiếu

n : kỳ hạn của trái phiếu

Giá trái phiếu là tổng hiện giá của 2 phần: phần lãi định kỳ và phần vốn gốc

Ngoài ra, ta có thể tính gần đúng rD theo công thức như sau:

rD ¿

R + FV −Po

n

FV +Po

2

trong đó R: lãi vay hàng năm

FV: mệnh giá của trái phiếu

Po: Giá thị trường của trái phiếu

n: Kỳ hạn của trái phiếu

Chú ý: Khi có chi phí phát hành

Po – Chi phí phát hành = R 1−

1

(1+ rD) n

FVn (1+ rD) n

Chi phí sử dụng nợ bằng cách phát hành trái phiếu trước tiên là tỉ suất sinh lợi mà nhà đầu tư vốn yêu cầu Cho nên, chi phí sử dụng nợ trước thuế do phát hành trái phiếu coupon chính là lãi suất coupon mà doanh nghiệp cam kết trả cho nhà đầu tư Tuy nhiên, khi phát hành trái phiếu mới ra công chúng thì doanh nghiệp phải tốn chi phí phát hành, điều này gây ra sự thay đổi tăng/ giảm trong chi phí sử dụng nợ trước thuế

do phát hành trái phiếu của doanh nghiệp trong một số trường hợp:

 Trường hợp 1: Nếu trái phiếu được bạn với giá thị trường lớn hơn mệnh giá thì

rD điều chỉnh giảm so với lãi suất coupon

 Trường hợp 2: Nếu trái phiếu được bạn với giá thị trường nhỏ hơn mệnh giá thì

rD điều chỉnh tăng so với lãi suất coupon

 Trường hợp 3: Nếu trái phiếu có chi phí phát hành thì rD điều chỉnh tăng

1.1.1 Chi phí sử dụng nợ sau thuế

Theo quy định chung, khi doanh nghiệp vay nợ, chi phí lãi vay được tính vào chi phí trước khi tính thuế nên sẽ làm giảm lợi nhuận trước thuế giúp tiết kiệm được một

khoản thuế cho doanh nghiệp Khoản tiết kiệm về thuế có tác dụng làm giảm lãi suất

tiền vay thực tế của doanh nghiệp phải gánh chịu cho các khoản nợ, mức lãi suất thực

tế của các khoản vay này được gọi là chi phí vốn vay sau thuế

Ta có công thức tính chi phí sử dụng nợ sau thuế( chi phí lãi vay thực tế )

r*

D = rD x (1-T) => r*D = rD – rD.T

Trong đó:

r*D: Chi phí sử dụng nợ sau thuế

rD: Chi phí sử dụng nợ trước thuế

T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

rD.T: khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay

Chi phí sử dụng nợ sau thuế mới thực sự là chi phí mà doanh nghiệp bỏ ra để sử dụng

nợ Vì khi sử dụng nợ, doanh nghiệp nhận được một khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay đến từ quy định của Nhà nước cho phép khấu trừ lãi vay vào lợi tức chịu thuế

Tóm lại, chi phí thực của nợ vay dài hạn sẽ thấp hơn bất kỳ chi phí của nguồn tài trợ dài hạn nào khác bởi vì khả năng hưởng lợi từ lá chắn thuế của chi phí lãi vay

2.2.2 Chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi

Cổ phiếu ưu đãi là loại cổ phiếu lưỡng tính vừa giống nợ (vì phải trả lãi) và vừa giống

cổ phiếu thường (vì không có ngày đáo hạn)

Gọi Dp: Lợi tức cổ phần ưu đãi hàng năm = Tỷ suất cổ tức x Mệnh Giá

Po: Giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi r: Tỷ suất sinh lợi của cổ phần ưu đãi

Ta có P o= D p

1+r+

D p (1+ r )2+…+ D p

(1+r ) n

Vì cổ phần ưu đãi không có ngày đáo hạn nên n → ∞

Khi có chi phí phát hành :

2.2.3 Chi phí sử dụng cổ phần thường

2.2.3.1 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường theo hướng tiếp cận dựa vào phương

pháp định giá cổ phần thường:

a Trường hợp 1: n xác định

(¿)

Có 2 cách để huy động vốn cổ phần thường:

 Giữ lại thu nhập của cổ đông để tái đầu tư → Chi phí sử dụng cổ phần thường do lợi nhuận giữ lại là r e

 Phát hành cổ phần mới → Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường do phát hành mới: r ne

Để tính r e và r ne ta dựa vào phương trình (*), tuy nhiên có sự khác biệt giữa việc tính r e

và r ne là khi phát hành cổ phần mới thì P o phải trừ chi phí phát hành

P o=D p

D p

P o

r = D p

P o−CPPH

P o=DPS1

(1+r ) + … + DPS n

(1+ r ) n + P n

(1+ r ) n

b Trường hợp 2: n không xác định

Trong trường hợp công ty theo đuổi chính sách cổ tức tăng trưởng đều bất biến nghĩa

là năm sau tăng trưởng cao hơn năm trước và được iuwx mãi cho đến cuối đời thì khi tính chi phí sử dụng vốn thường dựa trên mô hình Gordon

Gọi DPS o là lợi tức của cổ tức / cổ phần ở hiện tại

DPS1=DPS o (1+ g )

DPS n = DPS o (1+ g ) n

P o=DPS o (1+g )

(1+r ) + … + DPS o (1+ g) n

(1+r ) n

Do n → ∞: P o=DPS o (1+g )

r −g

P O=DPS1

r−g → r = DPS1

P0 +g → r = DPS0(1+ g )

P0 +g

Kết luận:

r e=r = DPS0(1+ g)

P0 +g=

DPS1

P0 +g

Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường:

r ne=DPS0(1+ g)

P0−CPPH +g=

DPS1

P0−CPPH+g

 Chú ý : Phân biệt giữ DPS và EPS:

EPS: là thu nhập trên 1 cổ phần đáng lẽ cổ đông được nhận

DPS: là thu nhập trên 1 cổ phần thực tế cổ đông được nhận

EPS = DPS khi công ty áp dụng chính sách chi trả cổ tức toàn bộ

EPS = DPS.(tỷ lệ phần trăm chi trả cổ tức) khi công ty áp dụng chính sách chi trả cổ tức một phần, giữ lại một phần thu nhập của cổ đông để tái đầu tư

2.2.3.2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường dựa vào mối tương quan giữa rủi ro và

tỷ suất sinh lợi:

Tỷ suất sinh lời cổ phần thường = Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro +phần bù rủi ro của cổ phần

CPSD vốn = LSPRR + phần bù rủi ro + CP khác

CPSD vốn = TSSL + CP

Dựa trên quan hệ đánh đổi (tương quan thuận) giữa rủi ro và TSSL

Lãi suất phi rủi ro

Là tỷ suất sinh lời của chứng khoán hoặc khoản đầu tư không có rủi ro vỡ nợ (rf) Lãi suất phi RR là tỷ suất sinh lợi tối thiểu mà NDDT mong muốn nhận được cho bất

kỳ khoản đầu tư nào

Ví dụ: Bảng chêch lệch lãi suất TP kho bạc ngắn hạn, dài hạn, cũng như chênh lệch giữa trái phiếu DN và trái phiếu kho bạc

Thời điểm TP kho bạc 1

năm

TP kho bạc 10 năm

TP kho bạc 20 năm

TP doanh nghiệp BAA

Rủi ro là tình huống khi xuất hiện có thể đưa NĐT rơi vào tình trạng phá sản, đem đến

sự bất ổn, không chắc chắn cho NĐT

Phân loại rủi ro:

Căn cứ vào RR khách quan hoặc chủ quan, ta phân loại RR như sau:

1 RR hệ thống (khách quan):

Là loại RR không có thể can thiệp và loại bỏ

2 RR phi hệ thống (chủ quan)

Có thể can thiệp, giảm thiểu và triệt tiêu

Ví dụ: Khi mua CK của công ty, ta phải đối mặt với 2 loại RR trên Phần bù rủi ro

Về nguyên tắc: khi đầu tư nắm giữ 1 CP nào đó, thì với nguyên tắc đánh đổi giữa RR

và TSSL Khi NĐT phải đối mặt với bao nhiêu RR ta phải tính phần bù RR cho bấy nhiêu loại RR mà NĐt phải gánh chịu

Từ đây, muốn xác định phần bù rủi ro phải dựa vào các mô hình nghiên cứu về rủi ro

a Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Mô hình này sử dụng trong trường hợp NĐT đã triệt tiêu được RR phi hệ thống, lúc này chỉ phải đối mặt với rủi ro hệ thống

Theo CAPM, ta có:

Tỷ suất sinh lợi = r f+β¿) Trong đó,

r f: Lãi suất phi rủi ro tính đến ngày định giá (thường tính trung bình)

Phần bù rủi ro = β (r m−r f)