Tiểu luận môn định giá doanh nghiệp cách tiếp cận thu nhập trong hoạt động định giá doanh nghiệp

hoặc# thời# gian# tồn# tại# vĩnh#viễn# cho# doanh# nghiệp# sẽ# Comment'[MOU7]:'Khi định giá theo cách tiếp cận thu nhập, các chuyên gia định giá thường sử dụng 3 phương pháp: CCF; DCF;

'' HƯỚNG'DẪN'KHOA'HỌC'

ii

MỤC'LỤC'

I.' ĐẶT'VẤN'ĐỀ' '1'

II.' NỀN'TẢNG'CỦA'CÁCH'TIẾP'CẬN'THU'NHẬP' '2'

2.1#Giá#trị#hiện#tại#và#nguyên#tắc#nhìn#về#tương#lai' '2'

2.2#Sơ#lược#về#tỷ#suất#chiết#khấu' '3'

III.' ƯỚC'TÍNH'DÒNG'LỢI'ÍCH'KỲ'VỌNG' '4'

3.1'Thu'nhập'và'dòng'tiền,'phân'loại'và'cách'đo'lường' '4'

3.1.1#Thu#nhập#thuần#(lãi#ròng)#của#doanh#nghiệp# #4#

3.1.2#Dòng#tiền#của#doanh#nghiệp# #5#

3.1.3#Mối#quan#hệ#giữa#dòng#tiền#và#thu#nhập#thuần#của#doanh#nghiệp # #Error!'Bookmark'not'defined.# 3.1.4#Các#thước#đo#về#dòng#tiền#của#doanh#nghiệp# #6#

3.2'Chuẩn'hóa'dòng'thu'nhập'và'dòng'tiền' '10'

3.2.1#Chuẩn#hóa#đặc#điểm#về#sở#hữu# #10#

3.2.2#Chuẩn#hóa#các#nghiệp#vụ#kế#toán,#khoản#mục#bất#thường#và#khoản# mục#không#thường#xuyên# #12#

3.2.3#Chuẩn#hóa#tài#sản#phi#hoạt#động#và#nợ# #13#

3.2.4#Chuẩn#hóa#thuế#suất# #14#

3.2.5#Chuẩn#hóa#yếu#tố#cộng#hưởng#từ#việc#sáp#nhập#và#mua#lại# #16#

3.3'Kỹ'thuật'dự'phóng'dòng'thu'nhập'và'dòng'tiền'trong'tương'lai' '16'

3.3.1#Phương#pháp#thu#nhập#hiện#tại# #17#

3.3.2#Phương#pháp#trung#bình#đơn#giản# #17#

3.3.3#Phương#pháp#bình#quân#gia#quyền# #18#

3.3.4#Phương#pháp#tuyến#tính#ổn#định#có#xu#hướng# #19#

3.3.5#Phương#pháp#dự#báo#mô#phỏng# #21#

IV.' CÁC'PHƯƠNG'PHÁP'ĐỊNH'GIÁ'TRONG'CÁCH'TIẾP'CẬN'THU'NHẬP' '22'

4.1'Phương'pháp'vốn'hóa'dòng'tiền'(CCF)' '22'

4.2'Phương'pháp'chiết'khấu'dòng'tiền'(DCF)'''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''' 'và'kỹ'thuật'ước'tính'giá'trị'kết'thúc' '26'

iii

4.2.1#Phương#pháp#chiết#khấu#dòng#tiền#(DCF)# #26#

4.2.2#Kỹ#thuật#ước#tính#giá#trị#kết#thúc# #34#

(1)#Bản#chất#của#giá#trị#kết#thúc# #34#

(2)#Các#phương#pháp#ước#tính#giá#trị#kết#thúc# #35#

a.#Sử#dụng#mô#hình#tăng#trưởng#Gordon#(GGM)# #35#

b.#Sử#dụng#giá#trị#thanh#lý# #39#

c.#Phương#pháp#bội#số# #40#

d.#Mô#hình#“H”# #40#

e.#Mô#hình#dẫn#dắt#giá#trị# #41#

f.#Mô#hình#tăng#trưởng#hiện#đại#(AGM)# #43#

4.3'Phương'pháp'chi'phí'vốn(COC)' '45'

4.4'Phương'pháp'dòng'tiền'vượt'trội'trội'(ECF)' '47'

4.5'Phương'pháp'giá'trị'hiện'tại'có'điều'chỉnh'(APV)' '62'

4.6'Phương'pháp'gắn'kết'giá'trị'vào'thu'nhập' '63'

4.7'Phương'pháp'gắn'kết'giá'trị'vào'sổ'sách' '64'

V.' THỜI'ĐIỂM'ĐỊNH'GIÁ' '64'

5.1#Dòng#tiền#kỳ#vọng#có#được#tại#thời#điểm#cuối#kỳ' '64'

5.2#Quy#ước#thời#điểm#cuối#năm#và#giữa#năm' '65'

5.3#Những#ngày#định#giá#đặc#thù#và#cách#hiệu#chỉnh' '68'

VI.' VẬN'DỤNG'ĐỊNH'GIÁ'“HT1”' '70'

6.1#Ước#tính#các#tham#số#tài#chính' '70'

6.2#Kết#quả#ước#tính#các#tham#số#tài#chính#và#giá#trị#doanh#nghiệp#(HT1)' '74'

TÀI'LIỆU'THAM'KHẢO' '80'

PHỤ'LỤC'01:'VẬN#DỤNG#PHƯƠNG#PHÁP#VỐN#CHỦ#SỞ#HỮU#TRỰC#TIẾP# (DEM)#VÀ#PHƯƠNG#PHÁP#VỐN#ĐẦU#TƯ#(ICM)# #95'

PHỤ'LỤC'02:'NHÂN#TỐ#NỢ#VAY#TRONG#ĐỊNH#GIÁ#DOANH#NGHIỆP# #103'

1

I.' ĐẶT'VẤN'ĐỀ'

Theo#thông#lệ#quốc#tế#và#tiêu#chuẩn#thẩm#định#giá#Mỹ#(2009),#định#giá#doanh#nghiệp#nói#riêng#có#ba#cách#tiếp#cận:#(i)#Cách#tiếp#cận#tài#sản,#(ii)#Cách#tiếp#cận#thị#trường,#(iii)#Cách#tiếp#cận#thu#nhập.#Trong#đó,#cách#tiếp#cận#thu#nhập#tỏ#ra#ưu#thế#khi#có#xét#đến#tiềm#năng#phát#triển#và#rủi#ro#của#doanh#nghiệp#trong#tương#lai#(Damodaran,#2012).#Cụ#thể#hơn,#giá#trị#tài#sản#là#giá#trị#hiện#tại#của#dòng#thu#nhập#mà#tài#sản#đó#được#kỳ#vọng#sẽ#tạo#ra#trong#tương#lai.#Trong#thực#tiễn,#có#rất#nhiều#phương#pháp#định#giá#doanh#nghiệp#(từ#đơn#giản#đến#phức#tạp)#dựa#trên#nền#tảng#của#cách#tiếp#cập#thu#nhập,#việc#sử#dụng#phương#pháp#nào#nghiệp#còn#phụ#thuộc#vào#từng#trường#hợp#cụ#thể#tương#ứng#với#những#giả#định#kèm#theo.#Kết#quả#khảo#sát#từ#các#tổ#chức#có#chức#năng#hành#nghề#định#giá#doanh#nghiệp#cho#thấy#một#bức#tranh#tổng#quan#về#công#tác#định#giá#doanh#nghiệp#tại#Việt#Nam#hiện#nay.#Cụ#thể,#trong#hoạt#động#định#giá#doanh#nghiệp#cách#tiếp#cận#từ#tài#sản#được#các#nhà#phân#tích#định#giá#ưu#tiên#sử#dụng#đầu#tiên#(100%#các#chuyên#gia#khảo#sát),#kế#tiếp#là#cách#tiếp#cận#từ#thu#nhập#(89%)#và#cuối#cùng#là#cách#tiếp#cận#từ#thị#trường#(56%).#Như#vậy,#có#thể#thấy#bên#cạnh#cách#tiếp#cận#từ#tài#sản#thì#cách#tiếp#cận#từ#thu#nhập#được#các#tổ#chức#hành#nghề#định#giá#sử#dụng#phổ#biến#tại#Việt#Nam.##

#

Nguồn:'Nguyễn'Kim'Đức'(2016)'

Khi#định#giá#doanh#nghiệp,#thông#thường#các#nhà#phân#tích#phải#thực#hiện#một#quy#trình#bao#gồm#06#bước#(xem#lưu#đồ).#Trong#đó,#việc#sử#dụng#cách#tiếp#cận#thu#nhập#để#định#giá#doanh#nghiệp#đòi#hỏi#nhà#phân#tích#phải#ước#tính#kỹ#lưỡng#các#tham#số#tài#chính,#đồng#thời#sử#dụng#các#mô#hình#và#kỹ#thuật#tính#toán#sao#cho#phù#hợp#nhất.#

2

Do#đó,#việc#nhóm#tác#giả#lựa#chọn#hoàn#thiện#nội#dung#học#tập#với#chủ#đề#“Cách'tiếp'

cận'thu'nhập'trong'hoạt'động'định'giá'doanh'nghiệp”#là#cần#thiết.#Kết#quả#có#được#

từ#chủ#đề#này#sẽ#giúp#các#học#viên#bổ#sung#lượng#kiến#thức#cơ#bản#về#kỹ#thuật#định#giá#doanh#nghiệp#theo#cách#tiếp#cận#từ#thu#nhập.#

Mục'tiêu'của'chủ'đề:'

Cung#cấp#cơ#sở#khoa#học#về#cách#tiếp#cận#thu#nhập#trong#hoạt#động#định#giá#doanh#nghiệp,#cụ#thể#với#ba#mục#tiêu#trọng#tâm#sau:#

(1)#Cung#cấp#nền#tảng#hình#thành#cách#tiếp#cận#thu#nhập∞#

(2)#Cung#cấp#kỹ#thuật#tính#toán#các#tham#số#tài#chính#của#cách#tiếp#cận#thu#nhập.#(3)#Cung#cấp#các#phương#pháp#định#giá#của#cách#tiếp#cận#thu#nhập∞#

II.' NỀN'TẢNG'CỦA'CÁCH'TIẾP'CẬN'THU'NHẬP'

2.1'Giá'trị'hiện'tại'và'nguyên'tắc'nhìn'về'tương'lai'

Khi#đầu#tư#một#loại#tài#sản#nào#đó,#thì#khoản#lời#(hay#lỗ)#từ#việc#đầu#tư#đó#được#gọi#là#lợi#tức.#Lợi#tức#này#bao#gồm#hai#thành#phần:#(1)#Khoản#tiền#mặt#trực#tiếp#trong#thời#gian#nhà#đầu#tư#sở#hữu#tài#sản∞#(2)#Giá#trị#của#tài#sản#tại#thời#điểm#kết#thúc#đầu#tư#(trong#tương#lai).#Do#đó,#khi#ra#quyết#định#đầu#tư#một#tài#sản#(giả#định#tài#sản#này#tạo#ra#dòng#tiền#đều#hoặc#không#đều#hàng#kỳ),#ngoài#việc#đánh#giá#tính#khả#thi#của#phương#án#đầu#tư#thì#nhà#đầu#tư#cần#phải#xác#định#giá#trị#hiện#tại#của#tài#sản#trên#cơ#sở#các#dòng#tiền#kỳ#vọng#mà#tài#sản#đó#đem#lại#trong#tương#lai.#Quá#trình#xác#định#giá#trị#hiện#tại#của#tài#sản#sẽ#được#điều#chỉnh#bởi#một#mức#tỷ#suất#chiết#khấu#phù#hợp#(chính#là#việc#điều#chỉnh#rủi#ro#của#tài#sản,#tương#ứng#với#kỳ#vọng#của#nhà#đầu#tư).#Kết#quả#có#được#sẽ#giúp#nhà#đầu#tư#biết#được#chi#phí#đầu#tư#ở#thời#điểm#hiện#tại#cho#tài#sản#đó#là#bao#nhiêu.#Từ#đó,#trên#cơ#sở#mức#sẵn#lòng#trả#/#kỳ#vọng,#nhà#đầu#tư#sẽ#đưa#ra#những#quyết#định#đầu#tư#phù#hợp.#Như#vậy:#

Giá'trị'của'một'tài'sản'đầu'tư:#chính#là#giá#trị#hiện#tại#của#các#dòng#tiền#mà#tài#sản#

đó#được#kỳ#vọng#sẽ#tạo#ra#trong#tương#lai,#cụ#thể:#

(1)#Giá#trị#hiện#tại#của#các#dòng#tiền#mà#tài#sản#đem#lại#(đã#điều#chỉnh#rủi#ro)∞#(2)#Được#quyết#định#bởi#nhận#thức#và#kỳ#vọng#của#nhà#đầu#tư#về#tài#sản#đó∞#(3)#Giá#trị#này#là#một#ước#lượng#chủ#quan,#tuỳ#thuộc#vào#mục#đích#đầu#tư.#Trong#kinh#tế,#giá#trị#hiện#tại,#còn#được#gọi#là#giá#trị#chiết#khấu#về#hiện#tại,#là#giá#trị#của#một#dòng#thu#nhập#dự#kiến#được#xác#định#vào#ngày#đánh#giá.#Giá#trị#hiện#tại#luôn#nhỏ#hơn#hoặc#bằng#giá#trị#tương#lai#vì#tiền#có#tiềm#năng#sinh#lợi#từ#lãi,#một#đặc#tính#được#gọi#là#giá#trị#tiền#tệ#theo#thời#gian.#Ngoại#trừ#trong#thời#gian#lãi#suất#âm,#khi#đó#giá#trị#

Ví#dụ,#khi#mua#cổ#phiếu,#một#nhà#đầu#tư#thường#kỳ#vọng#sẽ#nhận#được#hai#loại#dòng#tiền,#đó#là#dòng#cổ#tức#trong#suốt#thời#gian#nắm#giữ#cổ#phiếu#và#một#mức#giá#cổ#phiếu#kỳ#vọng#tại#thời#điểm#kết#thúc#thời#gian#nắm#giữ.#Vì#mức#giá#kỳ#vọng#này#do#cổ#tức#tương#lai#quyết#định#nên#giá#trị#của#một#cổ#phiếu#là#giá#trị#hiện#tại#của#dòng#cổ#tức#tiến#đến#vô#cực:#Giá#trị#một#cổ#phiếu#=# !(#$%& )

2.2'Sơ'lược'về'tỷ'suất'chiết'khấu'

Tỷ#suất#chiết#khấu#là#một#hệ#số#được#sử#dụng#để#chuyển#tổng#số#tiền,#các#khoản#phải#trả#và#phải#thu#trong#tương#lai#về#giá#trị#hiện#tại.#Tỷ#suất#chiết#khấu#phản#ánh#chi#phí#cơ#hội#của#vốn,#nghĩa#là#tỷ#lệ#thu#hồi#vốn#có#thể#thu#được#nếu#sử#dụng#cho#các#khoản#đầu#tư#khác#có#rủi#ro#tương#tự.#Cũng#được#gọi#là#tỷ#suất#lợi#tức.#

Trong#vấn#đề#định#giá#doanh#nghiệp#theo#cách#tiếp#cận#thu#nhập,#tùy#theo#từng#mô#hình#mà#tỷ#suất#chiết#khấu#sẽ#có#những#hình#thái#khác#nhau:#

!# Tỷ'suất'chiết'khấu'là'tỷ'suất'vốn'hóa:#nếu#dòng#tiền/dòng#thu#nhập#là#đều#và#có#tốc#độ#tang#trưởng#đều#bất#biến#(vĩnh#viễn),#việc#hiện#giá#dòng#tiền/dòng#thu#nhập#này#tính#theo#tỷ#suất#vốn#hóa.#

Comment'[MOU1]:'Gộp thành vô mục Các thước đo về dòng

tiền Sau đó tách ra: (1) lãi ròng; (2) dòng tiền tự do của doanh nghiệp

5

(1)'Nếu'xuất'phát'từ'quan'điểm'chỉ'xem'xét'lợi'nhuận'từ'hoạt'động'kinh'doanh'thông' thường:'Khi'đó nhà'phân'tích'sẽ'xuất'phát'từ'khoản'mục'lợi'nhuận'thuần'từ'hoạt' động'kinh'doanh'trong'Bảng'kết'quả'hoạt'động'kinh'doanh,'sau'đó'cộng'với'lãi'vay' đã'chuẩn'hóa'để'ước'tính'EBITH'

(2)'Nếu'xuất'phát'từ'quan'điểm'toàn'diện'về'lãi'ròng,'nghĩa'là'tất'cả'lãi'ròng'của'doanh' nghiệp'(bao'gồm'cả'lãi'ròng'từ'việc'bán'hàng'và'cung'cấp'dịch'vụ,'lãi'ròng'từ'các' hoạt'động'tài'chính'và'lãi'ròng'khác):'Khi'đó,'để'ước'tính'EBIT,'nhà'phân'tích'sẽ' bắt'đầu'từ'Tổng'lợi'nhuận'kế'toán'trước'thuế'(EBT)'trong'Bảng'kết'quả'hoạt'động' kinh'doanh,'sau'đó'mới'tiến'hành'cộng'với'lãi'vay'đã'chuẩn'hóa'để'ước'tính'EBIT'

Trong#thực#tế,#quan#điểm#2#thường#được#sử#dụng#phổ#biến,#khi#đó#EBIT#được#tính#theo#công#thức:#EBIT#=#EBT#+#Lãi#vay.#Tuy#nhiên,#trong#hoạt#động#định#giá#doanh#nghiệp,#nhà#phân#tích#cần#loại#trừ#ảnh#hưởng#của#hoạt#động#tài#chính#lên#lãi#ròng,#khi#đó#EBIT#đã#loại#trừ#lãi#ròng#từ#hoạt#động#tài#chính#được#gọi#là#EBIT#điều#chỉnh.#Lãi#ròng#từ#hoạt#động#tài#chính#được#xác#định#bằng#cách#lấy#doanh#thu#hoạt#động#tài#chính#trừ#chi#phí#tài#chính#không#kể#lãi#vay.#

3.1.2'Dòng'tiền'của'doanh'nghiệp'

(A)'Khái'niệm'và'phân'loại'dòng'tiền'của'doanh'nghiệp'

Dòng#tiền#là#dòng#lưu#chuyển#tiền#mặt#vào#và#ra#của#doanh#nghiệp.#Dòng#tiền#là#chỉ#tiêu#nói#lên#tình#hình#luân#chuyển#tiền#của#doanh#nghiệp#trong#một#thời#kỳ#và#có#tính#thanh#khoản#cao#hơn#so#với#lãi#ròng.##

Dòng#tiền#của#doanh#nghiệp#được#chia#thành#3#loại#tương#ứng#với#3#hoạt#động:##

!# Dòng'tiền'gắn'với'hoạt'động'kinh'doanh:#còn#gọi#là#dòng#tiền#hoạt#động,#là#toàn#bộ#dòng#tiền#thu#vào#và#chi#ra#gắn#với#hoạt#động#sản#xuất#kinh#doanh#của#doanh#nghiệp#và#các#hoạt#động#khác#không#phải#từ#hoạt#động#đầu#tư#và#hoạt#động#tài#trợ#(ví#dụ#như#bán#trả#chậm#cho#khách#hàng,#đầu#tư#vao#hàng#tồn#kho,#mua#trả#chậm#từ#các#nhà#cung#cấp,#v.v.)#Các#hoạt#động#kinh#doanh#liên#quan#đến#các#khoản#mục#của#Bảng#báo#cáo#kết#quả#hoạt#động#kinh#doanh#và#các#khoản#mục#gắn#với#hoạt#động#kinh#doanh#trong#Bảng#cân#đối#kế#toán,#thường#là#các#khoản#vốn#luân#chuyển#như#khoản#phải#thu,#hàng#tồn#kho,#khoản#phải#trả,#khoản#trả#trước.#

!# Dòng'tiền'gắn'với'hoạt'động'đầu'tư:#là#toàn#bộ#dòng#tiền#thu#vào#và#dòng#tiền#chi#ra#từ#các#hoạt#động#mua#và#bán#các#tài#sản#dài#hạn.#Các#hoạt#động#đầu#tư#là#các#hoạt#động#liên#quan#đến#các#tài#sản#được#kỳ#vọng#sẽ#tạo#thu#nhập#dài#hạn#cho#

6 doanh#nghiệp.#Hoạt#động#này#bao#gồm#cả#cho#vay#và#thu#vốn#gốc#từ#các#khoản#cho#vay.#

chi#ra#từ#các#phương#tiện#huy#động,#rút#vốn#và#cung#cấp#vốn#để#hỗ#trợ#cho#hoạt#động#kinh#doanh#và#hoạt#động#đầu#tư.#Các#hoạt#động#tài#trợ#bao#gồm#các#nguồn#từ#đi#vay#và#chi#trả#vốn#gốc#đã#vay∞#các#khoản#góp#vốn#và#rút#vốn#của#các#chủ#sở#hữu#và#chi#trả#cổ#tức#cho#chủ#sở#hữu#trên#khoản#đầu#tư#của#họ.#

Chú'ý'1:'Dòng'tiền'thuần'của'hoạt'động'kinh'doanh'chính'là'lãi'ròng'thực'bằng'tiền'

của'hoạt'động'kinh'doanh.'

(B)'Mối'quan'hệ'giữa'dòng'tiền'và'lãi'ròng'của'doanh'nghiệp'

Do#lãi#ròng#được#xác#định#bằng#cách#sử#dụng#số#liệu#kế#toán#từ#báo#cáo#tài#chính,#do#đó#lãi#ròng##cũng#có#thể#được#làm#đẹp#hơn#thông#qua#các#thủ#thuật#kế#toán#bằng#cách#làm#tăng#tổng#doanh#thu#hoặc#che#giấu#các#khoản#chi#phí.#Nếu#chỉ#dựa#vào#lãi#ròng#mà#đánh#giá#hiệu#quả#hoạt#động#của#doanh#nghiệp#thì#sẽ#dẫn#đến#những#khiếm#khuyết#trong#kết#quả#phân#tích.#Chính#vì#vậy,#việc#sử#dụng#dòng#tiền#trong#phân#tích#doanh#nghiệp#sẽ#đạt#được#kết#quả#chính#xác#hơn,#đồng#thời#giúp#nhà#phân#tích#có#thể#đánh#giá#được#tính#thanh#khoản,#khả#năng#thanh#toán#và#tính#linh#hoạt#tài#chính#của#doanh#nghiệp#mục#tiêu.#

?# Sử#dụng#thước#đo#dòng#tiền#thô#sẽ#tránh#được#các#khác#biệt#từ#các#quan#điểm#tính#khấu#hao#khác#nhau#và#sự#không#nhất#quán#trong#giá#trị#ước#tính#(vòng#đời#hữu#dụng,#giá#trị#thanh#lý,#v,v.),#từ#đó#phản#ánh#chính#xác#hơn#khả#năng#tạo#ra#thu#nhập#

của#doanh#nghiệp∞'

?# Tính#toán#đơn#giản.'

Nhược'điểm:''

?# Chưa#cung#cấp#được#các#thành#phần#quan#trọng#của#dòng#tiền.#

Comment'[MOU4]:' FCFE = Lãi ròng + Khấu hao – Chi tiêu

vốn +/- Thay đổi vốn luân chuyển – Cổ tức ưu đãi – Vốn cổ phiếu ưu đãi mới phát hành thêm + Nợ đã trả - Nợ vay thêm

Comment'[MOU5]:'Chuyển FCFF lên trên FCFE

8 Tính#tổng#của#các#dòng#tiền#sau#:#

Comment'[MOU6]:'FCFF = Lãi ròng + Khấu hao – Chi tiêu

vốn +/- Thay đổi vốn luân chuyển + Vốn cổ phiếu ưu đãi mới phát hành thêm + Nợ vay thêm + Lãi vay(1-T) (XEM LẠI)

9 với#EBITDA#nhưng#nó#có#tính#đến#cả#khoản#nợ#thuế#tiềm#năng#từ#lợi#nhuận#cũng#như#các#nhu#cầu#chi#tiêu#vốn#và#vốn#luân#chuyển#của#doanh#nghiệp.#

Có#ba#thước#đo#lợi#nhuận#thường#được#sử#dụng#để#tính#toán#các#dòng#tiền.#Lợi#nhuận#trước#lãi#vay#và#thuế#(EBIT)#hoặc#lợi#nhuận#hoạt#động#được#lấy#trực#tiếp#từ#các#báo#cáo#kết#quả#kinh#doanh#của#một#doanh#nghiệp.#Sau#khi#thực#hiện#những#điều#chỉnh#cần#thiết#đối#với#EBIT,#chúng#ta#sẽ#có#lãi#hoặc#lỗ#hoạt#động#ròng#sau#thuế#(NOPLAT)#hoặc#lợi#nhuận#hoạt#động#ròng#(NOI).#Lợi#nhuận#hoạt#động#ròng#được#định#nghĩa#là#các#khoản#lợi#nhuận#từ#các#hoạt#động#sản#xuất#kinh#doanh#của#doanh#nghiệp#trước#thuế#và#các#chi#phí#hoạt#động.#

Ba#thước#đo#nói#trên#đều#được#sử#dụng#trong#mô#hình#định#giá#và#đều#liên#quan#đến#dòng#tiền#tự#do#của#công#ty.#Tuy#nhiên,#mỗi#thước#đo#đi#kèm#với#các#giả#định#về#mối#quan#hệ#giữa#chi#phí#khấu#hao#và#chi#tiêu#vốn#đầu#tư,#được#trình#bày#ở#bảng#sau:#

EBITDA#

FCFF# +# EBIT(t)# +# Chi# tiêu#

vốn# +# thay# đổi# vốn# luân#

chuyển#

Nếu# chiết# khấu# EBITDA# tại#mức#chi#phí#vốn#để#định#giá#một#tài#sản,#tức#là#bạn#đang#giả#định#rằng#không#có#thuế#

hoặc# thời# gian# tồn# tại# vĩnh#

viễn# cho# doanh# nghiệp# sẽ#

Comment'[MOU7]:'Khi định giá theo cách tiếp cận thu nhập,

các chuyên gia định giá thường sử dụng 3 phương pháp: CCF; DCF; ECF Dù sử dụng phương pháp nào thì việc định giá đều phải căn cứ vào giá trị hiện tại của dòng tiền phát sinh trong tương lai của DN mà dòng tiền đó lại được dự báo trên

cơ sở dòng tiền phát sinh ở thời điểm hiện tại Nói cách khác,

để ước tính dòng tiền trong tương lai phải dựa trên những thông tin tài chính trong quá khứ, từ đó để kết quả định giá phú hợp nhất, các chuyên gia định gia phải thực hiện điều chỉnh một số khoản mục trên BCĐKT, KQHĐKD cho phù hợp nhất Quá trình chuẩn hóa sử dụng các BCTC trong quá khứ để định giá, có thể thực hiện các loại điều chỉnh sau đây: (1) khoản mục bất thường không có tính chu kỳ; (2) điều chỉnh tài sản, nợ không hoạt động có liên quan đến thu nhập

và chi phí; (3) thuế; (4) các đặc tính sở hữu; (5) điều chỉnh cho sức mạnh tổng hợp từ việc mua bán sáp nhập

Ví# dụ,# giả# sử# mức# lương# của# các# cổ# đông# kiểm# soát# là# vượt# quá# giá# trị# thị# trường#300.000$/năm#và#phương#pháp#vốn#hóa#dòng#tiền#được#sử#dụng#để#định#giá#dòng#tiền#ròng#của#doanh#nghiệp.#

Giả#sử#một#điều#chỉnh#chuẩn#hóa#sẽ#làm#tăng#thêm#300.000#$#sự#bù#đắp#cho#dòng#tiền,#kết#quả#sẽ#khác#biệt#rõ#ràng,#như#minh#họa#dưới#đây:#

#

12 Ở#đây,#5#triệu#$#là#giá#trị#của#doanh#nghiệp#trên#cơ#sở#có#kiểm#soát.#Sự#khác#biệt#trong#

Comment'[MOU8]:'Khi sử dụng các thông tin từ BCTC quá

khứ thì việc smooth các dữ liệu tài chính thông qua việc di chuyển các khoản mục không phải là dấu hiện của những thành tựu trong tương lai của DN là rất quan trọng Mục đích của việc điều chỉnh này là để thể hiện một bức tranh hoạt động bình thường của DN trong việc tạo ra dòng thu nhập phát sinh trong tương lai Các khoản mục bất thường có thể phải được điều chỉnh liên quan đến

+ Phương pháp hạch toán kết toán + Các chuẩn mực kế toán + Các khoản mục không thường xuyên và không định kỳ

13 Ví#dụ#minh#họa#tốt#nhất#chính#là#chi#phí#cho#một#đợt#tái#cơ#cấu#lớn,#chỉ#phát#sinh#một#

Comment'[MOU9]:'Tài sản không hoạt động có thể là tài sản

chờ thanh lý, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, tiền mặt

14 Phương#pháp#định#giá#tài#sản#phi#hoạt#động#và#nợ#sẽ#thay#đổi#tùy#thuộc#vào#tính#chất#

Comment'[MOU10]:'Do dòng thu nhập trong tương lai dùng

để định giá theo phương pháp thu nhập chủ yếu là dựa vào lãi ròng (thu nhập sau thuế)

Lãi ròng = Lãi trước thuế - Thuế

Từ công thức trên cho thấy, chi phí thuế thu nhập, cũng thể hiện một lượng tiền mặt nhất định Do đó, cần được xem xét cẩn thận khi định giá, có nghĩa là khi ước tính dòng thu nhập trong tương lai để định giá, thì người định giá cũng cần thực hiện điều chỉnh thuế, khi điều chỉnh cần lưu ý đến 02 khía cạnh: (1) thu nhập chịu thuế; (2) thuế suất

Trong trường hợp, chuẩn hóa thuế suất:

Ví dụ: Có thông tin của một DN như sau:

Thu nhập trước thuế 1 triệu $; thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp lần lượt là 22,25%; 35%; 39% Hãy xác định thu nhập sau thuế và xác định giá trị doanh nghiệp tương ứng với các mức thuế suất, với giả sử tỷ suất vốn hóa là 20% Đồng thời cho nhận xét?

15 Khi#định#giá#một#doanh#nghiệp#và#phải#áp#dụng#cùng#một#loại#thuế#suất#cho#lợi#nhuận#

Mức'thuế'cận'biên' cao'nhất'(39%)'

16 Giá#trị#thấp#nhất#là#khi#sử#dụng#thuế#suất#biên#cao#nhất,#thấp#hơn#22%#so#với#giá#trị#cao#nhất#(khi#sử#dụng#nghĩa#vụ#thuế#thực).#Đây#là#một#sự#khác#biệt#đáng#kể.#Thuế#suất#có#thể#thay#đổi#theo#năm#vì#nhiều#lý#do.#Như#vậy,#việc#quá#phụ#thuộc#vào#thuế#suất#của#một#năm#có#thể#dẫn#tới#việc#định#giá#sai.#

3.2.5'Chuẩn'hóa'yếu'tố'cộng'hưởng'từ'việc'sáp'nhập'và'mua'lại''

Khi#định#giá#một#doanh#nghiệp,#cần#phải#tính#đến#chi#phí#và#lợi#nhuận#từ#các#vụ#mua#lại#để#tránh#trường#hợp#định#giá#quá#thấp#giá#trị#của#một#doanh#nghiệp#lớn#mạnh#nhờ#việc#khai#thác#hiệu#quả#các#vụ#mua#lại#hoặc#định#giá#quá#cao#những#doanh#nghiệp#hay#trả#quá#tay#khi#mua#lại#doanh#nghiệp#khác.#

Cần#phải#có#sự#điều#chỉnh#yếu#tố#cộng#hưởng#trong#các#thương#vụ#sáp#nhập#và#mua#lại.#Ví#dụ,#điều#chỉnh#cộng#hưởng#thì#có#thể#tiết#kiệm#"chi#phí#thuê#văn#phòng".#Điều#chỉnh#đồng#thời#cũng#có#thể#bao#gồm#các#kết#quả#phân#tích#sâu#hơn#về#doanh#số#bán#hàng#tăng,#chi#phí#sản#xuất#giảm,#chi#phí#bán#hàng#và#tiếp#thị#giảm,#và#các#hiệu#ứng#khác#từ#việc#dự#đoán#trước#hiệu#quả#kinh#tế#đạt#được.#Giá#trị#cộng#hưởng#là#giá#trị#đầu#tư,#giá#trị#này#có#thể#không#phải#là#giá#trị#thị#trường#hợp#lý.#

3.3'Kỹ'thuật'dự'phóng'dòng'thu'nhập'và'dòng'tiền'trong'tương'lai'

Sau#khi#dòng#thu#nhập#/#dòng#tiền#hiện#tại#của#doanh#nghiệp#đã#được#chuẩn#hoá,#nhà#phân#tích#cần#tiếp#tục#phân#tích#các#thông#tin#tài#chính#trong#quá#khứ#vì#đó#là#nền#tảng#để#ước#tính#những#dòng#thu#nhập#/#dòng#tiền#trong#tương#lai.#

Giai#đoạn#quá#khứ#được#phân#tích#thường#bao#gồm#một#chu#kỳ#hoạt#động#của#ngành,#thường#là#một#chu#kỳ#5#năm.#Hơn#5#năm,#dữ#liệu#có#thể#trở#nên#"lỗi#thời".#Có#năm#phương#pháp#cơ#bản#được#sử#dụng#phổ#biến#để#dự#phóng#dòng#thu#nhập#/#dòng#tiền#trong#tương#lai,#trên#cơ#sở#đã#thu#thập#đầy#đủ#dữ#liệu#lịch#sử#hiện#có#của#doanh#nghiệp:#1.# Phương#pháp#thu#nhập#hiện#tại##

17 Bất#kể#phương#pháp#nào#được#sử#dụng,#thì#việc#trao#đổi#hoặc#thu#thập#đầy#đủ#thông#tin#từ#nhà#quản#trị#có#thể#cung#cấp#góc#nhìn#đa#chiều#về#các#dự#báo#trong#tương#lai.#

3.3.1'Phương'pháp'thu'nhập'hiện'tại'

Thu#nhập#của#năm#hiện#tại#đôi#khi#là#một#trong#những#thước#đo#tốt#nhất#cho#năm#sau#và#các#năm#tiếp#theo#của#doanh#nghiệp.#Những#hiểu#biết#về#tình#hình#tài#chính#của#doanh#nghiệp#định#giá#sẽ#rất#hữu#ích#trong#việc#quyết#định#xem#liệu#dòng#tiền#hiện#tại#có#thể#được#nhân#rộng#trong#những#năm#tiếp#theo.##

Nếu#ban#quản#trị#công#ty#chỉ#ra#rằng#trong#năm#tiếp#theo#sẽ#rất#giống#với#năm#ngoái,#thì#thu#nhập#hiện#tại#và#dòng#tiền#có#thể#được#sử#dụng#làm#cơ#sở#để#định#giá#doanh#nghiệp.#Cũng#có#thể#là#dòng#tiền#của#năm#sau#sẽ#khác#với#quá#khứ#nhưng#vẫn#tăng#lên#vĩnh#viễn#với#tốc#độ#tăng#trung#bình#bất#biến.#Bất#kỳ#một#kết#quả#định#giá#nào#cũng#phải#được#hỗ#trợ#với#các#giả#định#cơ#bản.#

3.3.2'Phương'pháp'trung'bình'đơn'giản'

Phương#pháp#trung#bình#đơn#giản#sử#dụng#trung#bình#số#học#của#dữ#liệu#quá#khứ#trong#giai#đoạn#phân#tích.#Phương#pháp#trung#bình#đơn#giản#được#minh#họa#bằng#ví#dụ#sau:#

#Trung#bình#đơn#giản#là#cách#được#sử#dụng#thường#xuyên#nhất#trong#việc#tính#toán#tử#số#cho#việc#vốn#hoá#của#phương#pháp#dòng#tiền#khi#thông#tin#lịch#sử#đã#được#chuẩn#hóa.#Nếu#khoảng#thời#gian#phân#tích#trên#bao#gồm#chu#trình#hoạt#động#của#ngành,#việc#sử#dụng#một#mức#trung#bình#đơn#giản#cũng#có#thể#cung#cấp#ước#tính#thực#tế#về#hiệu#suất#hoạt#động#trong#tương#lai.#Tuy#nhiên,#nó#có#thể#không#phản#ánh#chính#xác#những#thay#đổi#trong#tăng#trưởng#của#doanh#nghiệp#hoặc#các#xu#hướng#khác#dự#kiến#sẽ#tiếp#tục.#Trong#ví#dụ#này,#phương#pháp#tính#trung#bình#đơn#giản#có#thể#không#phù#hợp#trong#việc#ước#lượng#dòng#tiền#trong#tương#lai.#Kết#quả#3#năm#cuối#cùng#có#thể#cho#thấy#nhất#quán#về#hiệu#quả#hoạt#động#của#doanh#nghiệp,#dòng#tiền#dao#động#trong#khoảng#160,000#–#180,000,#tuy#nhiên#năm#20X2,#dòng#tiền#là#90,000#cho#thấy#có#thể#đây#là#

18 một#sự#bất#thường.#Nếu#như#nhìn#vào#dữ#liệu#dòng#tiền#trong#quá#khứ,#doanh#nghiệp#và#nhà#quản#trị#sẽ#mong#chờ#vào#một#kết#quả#khả#quan#vào#năm#tới,#dòng#tiền#của#năm#tới#có#thể#sẽ#cao#hơn#180,000.#

3.3.3'Phương'pháp'bình'quân'gia'quyền'

Khi#thông#tin#tài#chính#trong#quá#khứ#cho#thấy#một#xu#hướng#rõ#ràng,#phương#pháp#trung#bình#có#trọng#số#có#thể#mang#lại#một#dấu#hiệu#tốt#hơn#về#lợi#ích#kinh#tế#trong#tương#lai,#vì#trọng#số#cung#cấp#tính#linh#hoạt#cao#hơn#trong#việc#diễn#giải#các#xu#hướng.##

Trong#thực#tế,#trong#những#trường#hợp#nhất#định,#những#năm#cụ#thể#có#thể#được#loại#trừ#hoàn#toàn,#nghĩa#là,#không#có#trọng#số.#

Việc#tính#toán#trọng#số#trung#bình#đòi#hỏi#phải#tổng#hợp#một#bộ#kết#quả#các#tỷ#trọng#được#phân#bổ#cho#dòng#lợi#ích#kinh#tế#hàng#năm#trong#quá#khứ.#Có#thể#được#minh#họa#bằng#ví#dụ#sau:#

#

#Trong#ví#dụ#này,#nhà#phân#tích#đã#xác#định#được#xu#hướng#đòi#hỏi#tỷ#trọng#lớn#hơn#được#áp#dụng#cho#các#giai#đoạn#hoạt#động#gần#đây#nhất.#

Khi#quyết#định#một#tập#hợp#chỉ#tiêu#các#trọng#số,#nhà#phân#tích#nên#cố#gắng#mô#hình#hóa#các#lợi#ích#kinh#tế#trong#tương#lai#được#mong#đợi#một#cách#chính#xác.#Ví#dụ:#Dòng#tiền#100,000#và#90,000#của#năm#20X1#và#20X2#là#do#một#vài#sự#kiện#đặc#biệt#mang#lại,#cho#nên#trọng#số#lúc#này#bằng#0,#thông#tin#của#2#dòng#tiền#này#có#thể#được#

19 loại#bỏ#hoàn#toàn.#Và#giai#đoạn#20X3#–#20X5,#nhà#quản#trị#tin#rằng#sẽ#cho#thấy#rõ#tình#hình#của#doanh#nghiệp#vào#năm#tới,#cho#nên#tỷ#trọng#lớn.#

#Trong#ví#dụ#này,#phương#pháp#bình#quân#gia#quyền#vẫn#có#thể#không#dự#đoán#được#dòng#tiền#một#cách#chính#xác.#Giống#như#phương#pháp#trung#bình#đơn#giản,#kết#quả#trong#ví#dụ#này#có#xu#hướng#bị#đánh#giá#thấp#và#có#thể#làm#giảm#giá#trị,#khi#mà#tại#đó#dòng#lợi#ích#trong#tương#lai#dự#kiến#sẽ#cao#hơn#năm#quá#khứ.#Cần#phải#cẩn#trọng#trong#việc#sử#dụng#phương#pháp#bình#quân#có#trọng#số#bao#gồm#các#hệ#số#phân#bổ#và#các#năm#phân#bổ.#

3.3.4'Phương'pháp'tuyến'tính'ổn'định'có'xu'hướng'

Đây#là#một#ứng#dụng#thống#kê#của#công#thức#bình#phương#nhỏ#nhất.#Phương#pháp#này#thường#được#coi#là#hữu#ích#nhất#khi#dòng#thu#nhập#trong#quá#khứ#của#công#ty#tương#đối#ổn#định#và#dự#kiến#sẽ#tiếp#tục#ở#mức#tương#tự#trong#tương#lai.#

Y#=#Giá#trị#của#biến#phụ#thuộc#

N#=#Tổng#số#quan#sát#trong#mẫu#

20 X#=#Trung#bình#của#biến#độc#lập#

Y#=#Trung#bình#của#biến#phụ#thuộc#

#Tính#toán#có#thể#được#minh#họa#như#sau:#

#Bước#tiếp#theo#yêu#cầu#giải#phương#trình#cho#các#biến#a#và#b.#Bởi#vì#biến#b#được#tích#hợp#vào#công#thức#cho#biến#a,#nên#phải#xác#định#giá#trị#b.#

#Tính#toán#biến#a:#

#Cuối#cùng,#giải#quyết#các#công#thức#bình#phương#nhỏ#nhất.#

#Có#thể#thấy,#phương#pháp#này#cho#ra#kết#quả#lớn#nhất,#thậm#chí#nhiều#hơn#so#với#phương# pháp# bình# quân# trọng# số.# Tùy# thuộc# vào# dữ# liệu# thực# tế,# đặc# biệt# khi# tăng#trưởng#được#kỳ#vọng#sẽ#tiếp#tục,#phương#pháp#này#sẽ#giúp#dự#đoán#dòng#tiền#tương#

21 lai#chính#xác#hơn.#Có#nhiều#phương#pháp#thống#kê#được#sử#dụng#để#kiểm#tra#độ#tin#cậy#của#các#kết#quả#thu#được#từ#phương#pháp#này.#

3.3.5'Phương'pháp'dự'báo'mô'phỏng'

Phương#pháp#này#sử#dụng#các#dự#báo#dòng#tiền#hoặc#các#lợi#ích#kinh#tế#khác#cho#một#số#năm#riêng#biệt#trong#tương#lai#(thường#là#3#đến#5#năm)#được#gọi#là#giai#đoạn#"riêng#biệt",#“thận#trọng”,#“dự#báo”.#Phương#pháp#này#được#sử#dụng#để#xác#định#dòng#tiền#hoặc#các#lợi#ích#kinh#tế#trong#tương#lai#khi#sử#dụng#phương#pháp#DCF.#Phương#pháp#này#được#sử#dụng#phổ#biến#do#tính#linh#hoạt#và#cho#phép#ước#lượng#dòng#lợi#ích#hàng#năm#trong#giai#đoạn#riêng#biệt.##

Về#mặt#lý#thuyết,#độ#dài#của#giai#đoạn#riêng#biệt#được#xác#định#bằng#cách#nhận#dạng#năm#đầu#tiên#của#giai#đoạn#bền#vững.##

Tuy#nhiên,#thực#tế#hiệu#quả#hoạt#động#và#tình#hình#tài#chính#sau#3#đến#5#năm#thường#khó#xác#định#đối#với#các#doanh#nghiệp#nội#bộ,#đôi#khi#các#giai#đoạn#có#thời#gian#ngắn#hạn#vẫn#có#thể#được#sử#dụng.#

Thông#thường,#3#đến#5#năm#là#độ#dài#tiêu#chuẩn#của#giai#đoạn#riêng#biệt.##

Một#trường#hợp#ngoại#lệ#nằm#ngoài#khoảng#thời#gian#trên#có#thể#dành#cho#các#doanh#nghiệp#mới#thành#lập#và#giai#đoạn#đầu#mà#khả#năng#tài#chính#của#doanh#nghiệp#thường#không# được# dự# báo# nhiều# hơn# vài# năm.# Khoảng# thời# gian# sau# giai# đoạn# riêng# biệt#được#gọi#là#giai#đoạn#cho#giá#trị#tiếp#tục#hay#giá#trị#kết#thúc.#

Các#dự#báo#thường#được#xác#định#bằng#cách#tham#khảo#các#thông#tin#tài#chính#quá#khứ#đã#được#chuẩn#hóa.#Được#sử#dụng#làm#nền#tảng#cho#kỳ#vọng#trong#tương#lai,#các#báo#cáo#tài#chính#đã#được#chuẩn#hoá#có#thể#bao#gồm#cả#bảng#cân#đối#kế#toán#và#báo#cáo#kết#quả#hoạt#động#kinh#doanh#điều#chỉnh.#

Một#khi#nhà#phân#tích#đã#chuẩn#hoá#dữ#liệu#quá#khứ,#khi#ứng#dụng,#cần#phải#xem#xét#tất#cả#các#yếu#tố#của#doanh#thu#và#chi#phí#để#đảm#bảo#rằng#các#dự#báo#hoạt#động#trong#tương#lai#càng#tương#đồng#với#các#xu#hướng#đã#được#xác#định#thông#qua#phân#tích#thông#tin#tài#chính#ở#quá#khứ#càng#tốt.#Những#xu#hướng#này#có#thể#được#trao#đổi#với#nhà#quản#trị#và#liên#quan#đến#kỳ#vọng#trong#tương#lai,#các#nghiên#cứu#kinh#tế#do#nhà#phân#tích#doanh#nghiệp#thực#hiện.#

Trong#một#số#trường#hợp,#quá#khứ#không#phải#là#dấu#hiệu#của#tương#lai.#Các#nhà#phân#tích#phải#chú#ý#đến#việc#phân#tích#hiệu#quả#dự#kiến#trong#các#tình#huống#này.#Cần#có#sự#hỗ#trợ#đầy#đủ#cho#các#giả#định#rằng#các#dự#báo#trên#là#có#cơ#sở.#

22 Nếu#giá#trị#đo#lường#được#chọn#là#dòng#tiền#thuần,#việc#lập#dự#báo#nhu#cầu#vốn#luân#chuyển,#chi#tiêu#vốn,#khấu#hao#sẽ#là#cần#thiết,#và#nếu#sử#dụng#phương#pháp#vốn#chủ#sở#hữu#trực#tiếp#thì#phải#dự#báo#thêm#các#khoản#vay#và#trả#nợ.#Mỗi#khoản#mục#này#có#thể#hạn#chế#hoặc#cải#thiện#dòng#tiền#tự#do#của#doanh#nghiệp,#việc#làm#này#ảnh#hưởng#đến#suất#sinh#lợi#trên#vốn#chủ#sở#hữu.#

Câu#hỏi#đặt#ra#là#tại#sao#các#nhà#phân#tích#cần#bảng#cân#đối#kế#toán#và#báo#cáo#về#dòng#tiền#trong#tương#lai#khi#họ#sử#dụng#mô#hình#DCF.#Tính#chất#tác#động#qua#lại#của#bảng#cân#đối#kế#toán,#báo#cáo#kết#quả#hoạt#động#kinh#doanh#và#báo#cáo#lưu#chuyển#tiền#tệ#hoạt#động#sẽ#đảm#bảo#tất#cả#các#khía#cạnh#của#dòng#tiền#trong#tương#lai#đã#được#xem#xét#đến#và#các#giả#định#sử#dụng#trong#dự#báo#kết#quả#hoạt#động#kinh#doanh#thật#sự#có#liên#quan#đến#bảng#cân#đối#kế#toán.#Điều#này#không#phải#lúc#nào#cũng#là#hiển#nhiên#tồn#tại#hoặc#sẵn#có.#

Các#chuyên#gia#định#giá#sử#dụng#các#dữ#liệu#quá#khứ#đã#chuẩn#hóa,#sự#am#tường#về#quản#trị,#và#các#phân#tích#xu#hướng#để#đưa#ra#dự#báo#chuẩn#hóa#cho#giai#đoạn#riêng#biệt.#Các#dự#báo#này#được#bổ#sung#vào#tài#khoản#của#bảng#cân#đối#kế#toán#và#báo#cáo#kết#quả#hoạt#động,#việc#này#có#ảnh#hưởng#đến#cách#tính#toán#dòng#lợi#ích.#

IV.' CÁC'PHƯƠNG'PHÁP'ĐỊNH'GIÁ'TRONG'CÁCH'TIẾP'CẬN'THU'NHẬP' 4.1'Phương'pháp'vốn'hóa'dòng'tiền'(CCF)'

Nền'tảng'của'phương'pháp'CCF'

Phương#pháp#vốn#hóa#dòng#tiền#(The#capitalized#cash#flow#method#–#CCF)#được#biết#đến# như# là# một# phiên# bản# rút# gọn# của# phương# pháp# chiết# khấu# dòng# tiền# (The#discounted#cash#flow#method#–#DCF)#sẽ#trình#bày#ở#phần#sau.#Phương#pháp#này#vận#hành#trền#nền#tảng#tốc#độ#tăng#trưởng#(g)#và#tỷ#suất#chiết#khấu#(k)#của#doanh#nghiệp#cần#định#giá#được#giả#định#bất#biến#trong#suốt#vòng#đời#ước#tính#(bản#chất#là#mô#hình#một#giai#đoạn).#CCF#cũng#là#mô#hình#chiết#khấu#cổ#tức#và#được#biết#đến#như#“Mô#hình#tăng#trưởng”#của#Gordon#(1962)#được#đề#cập#trong#ấn#bản#sách#“Đầu#tư,#tài#chính#và#định#giá#doanh#nghiệp”.#Kể#từ#đó,#mô#hình#này#đã#xuất#hiện#trong#hầu#hết#trong#các#nghiên#cứu#về#định#giá#và#tài#chính#doanh#nghiệp#và#là#một#phương#pháp#phổ#biến#để#xác#định#"giá#trị#kết#thúc"#trong#phương#pháp#chiết#khấu#dòng#tiền#(DCF).#

Công'thức'của'phương'pháp'CCF'

12 =456; − :7(8 + :)=; − :4568'

23 Trong#đó:#

Những'doanh'nghiệp'phù'hợp'với'phương'pháp'CCF'

Phương#pháp#CCF#sẽ#phù#hợp#với#các#doanh#nghiệp#tăng#trưởng#ổn#định#và#có#tỷ#lệ#tăng#trưởng#thấp#hơn#hoặc#bằng#với#tỷ#lệ#tăng#tưởng#của#nền#kinh#tế,#đồng#thời#dự#kiến#tham#số#này#sẽ#duy#trì#mãi#mãi#trong#tương#lai#(bất#biến).#

Hạn'chế''

Trong#công#thức#của#phương#pháp#CCF,#với#dòng#thu#nhập#cuối#kỳ#trong#năm#tiếp#theo#đã#được#xác#định#trước#(tương#ứng#với#các#giả#định#về#cách#đo#lường#đi#kèm)#thì#giá#trị#hiện#tại#sẽ#rất#nhạy#cảm#với#với#hai#tham#số#tài#chính#là#tỷ#lệ#tăng#trưởng#kỳ#vọng#trong#giai#đoạn#bền#vững#và#tỷ#suất#chiết#khấu.#Nếu#hai#tham#số#trên#được#lượng#hóa#không#phù#hợp#sẽ#dẫn#đến#giá#trị#hiện#tại#bị#sai#lệch#(quá#cao#hoặc#quá#thấp).#Do#đó,#việc#ước#tính#hai#tham#số#này#sẽ#là#một#vấn#đề#mà#các#nhà#phân#tích#cần#quan#tâm,#sẽ#cần#một#chuyên#đề#chi#tiết#hơn#để#hệ#thống#hóa#các#cơ#sở#lý#thuyết#và#phương#pháp#tính#toán#hai#tham#số#này.##

Phương#pháp#CCF#được#nhìn#nhận#ở#góc#độ#không#có#bất#kỳ#hoài#nghi#nào#về#tình#hình#tài#chính#của#doanh#nghiệp#trong#tương#lai#(dòng#tiền#kỳ#vọng#không#đổi#qua#các#thời#kỳ).#Chính#vì#sự#đơn#giản#và#dễ#tính#toán#nên#phương#pháp#này#được#sử#dụng#

24 phổ#biến#trong#hoạt#động#định#giá#doanh#nghiệp.#Tuy#nhiên,chúng#ta#cần#đặt#ra#những#câu#hỏi#sau:#

!# NCF#(mức#trung#bình)#sẽ#tăng#trưởng#một#cách#mãi#mãi?#

!# Tỷ#lệ#tăng#trưởng#của#doanh#nghiệp#(mức#trung#bình),#tỷ#lệ#rủi#ro,#tỷ#lệ#nợ#trên#vốn#cổ#phần#là#bất#biến?#

Chính#vì#sự#đơn#giản#trong#cách#vận#dụng#phương#pháp#CCF,#việc#chúng#ta#quá#lạm#dụng#các#giả#định#của#phương#pháp#sẽ#gặp#phải#11#sai#lầm#phổ#biến#sau:#

(1)#Tỷ'lệ'tăng'trưởng'có'thể'bị'đánh'giá'thấp'hoặc'cao:'Tốc#độ#tăng#trưởng#được#sử#

dụng#trong#phương#pháp#CCF#nhằm#phản#ánh#tốc#độ#tăng#trưởng#trung#bình#dài#hạn#của#dòng#tiền.#Tốc#độ#tăng#trưởng#dài#hạn#này#cũng#được#coi#là#tốc#độ#tăng#trưởng#trung#bình#trong#giai#đoạn#bền#vững.##

(2)#Sai'lầm'trong'việc'tính'toán'tỷ'suất'vốn'hóa:'Sai#lầm#này#là#hiển#nhiên,#vì#tỷ#suất#

vốn#hóa#được#tính#toán#bằng#cách#lấy#tỷ#suất#chiết#khấu#(k)#trừ#đi#tỷ#lệ#tăng#trưởng#trong#dài#hạn#(g).#Việc#thay#đổi#một#trong#hai#thông#số#sẽ#tác#động#trực#tiếp#đến#giá#

trị#doanh#nghiệp.'

(3)#Sai'lầm'trong'việc'chuẩn'hóa'thu'nhập:'Sai#lầm#phổ#biến#này#xuất#hiện#ở#hầu#hết#

các#cách#tiếp#cận#định#giá#doanh#nghiệp,#nhưng#có#xu#hướng#trở#nên#phổ#biến#hơn#với#phương#pháp#CCF.#Do#đó#thu#nhập#được#kỳ#vọng#trong#tương#lai#phải#được#chuẩn#hóa,#bao#gồm#sự#không#liên#tục,#phi#hoạt#động,#điều#chỉnh#đối#với#GAAP#(ở#những#khoản#mục#thích#hợp)#và#những#yếu#tố#đã#được#định#giá#quá#cao#hoặc#quá#thấp#so#với#chuẩn#mực.#

(4)#Nhận'dạng'dòng'tiền'có'kiểm'soát'(chi'phối)'và'không'có'kiểm'soát:'Việc#không#

nhận#dạng#được#dòng#tiền#nào#có#kiểm#soát#(chi#phối)#và#dòng#tiền#nào#không#có#kiểm#soát#sẽ#dẫn#đến#những#đánh#giá#về#dòng#tiền#của#doanh#nghiệp#không#đáng#tin#cậy,#việc#này#còn#phụ#thuộc#vào#những#cách#chuẩn#hóa#dòng#tiền#của#người#định#giá.#

(5)#Sử'dụng'dòng'tiền'đầu'kỳ'tốt'hơn'dòng'tiền'cuối'kỳ:'Trong#công#thức#của#CCF,#

phần#tử#số#là#lợi#ích#kinh#tế#trong#tương#lai#vào#thời#điểm#cuối#kỳ#của#năm#đầu#tiên#mà#nhà#đầu#tư#sẽ#nhận#được#(kể#từ#thời#điểm#định#giá).#Một#vấn#đề#cần#xem#xét#là#nếu#nhà#đầu#tư#ước#tính#thu#nhập#trong#tương#lai#dựa#trên#thu#nhập#hiện#tại#(tại#thời#điểm#định#giá)#thì#nhà#phân#tích#cần#phải#bổ#sung#thêm#tốc#độ#tăng#trưởng#của#năm#tiếp#theo#sau#đó.#

(6)#Sử'dụng'tỷ'suất'chiết'khấu'không'phù'hợp'khi'chiết'khấu'dòng'tiền'từ'tương'lai:#

Việc#sử#dụng#tỷ#suất#chiết#khấu#không#phù#hợp#với#dòng#tiền#tương#ứng#sẽ#là#một#

25 sai#lầm#trong#việc#vận#dụng#phương#pháp#CCF#nói#riêng#và#các#phương#pháp#khác#liên#quan#đến#dòng#tiền#nói#chung.#Ví#dụ,#nhà#phân#tích#của#thể#nhầm#lẫn#việc#áp#dụng#tỷ#suất#chiết#khấu#của#dòng#tiền#vốn#chủ#sở#hữu#cho#dòng#tiền#của#vốn#đầu#tư,#hoặc#áp#dụng#một#tỷ#suất#chiết#khấu#sau#thuế#cho#dòng#tiền#trước#thuế.# #

(7)#Không'sử'dụng'quy'ước'giữa'năm:'Với#một#tỷ#suất#chiết#khấu#cho#trước,#quy#ước#

giữa#năm#sẽ#tạo#ra#giá#trị#hiện#tại#có#tỷ#lệ#phần#trăm#cao#hơn#so#với#giá#trị#hiện#tại#được#tạo#ra#theo#quy#ước#cuối#năm,#bất#kể#mức#tăng#trưởng#trung#bình#dài#hạn#là#bao#nhiêu#(cho#trước).#Nếu#nhà#đầu#tư#có#quyền#nhận#được#dòng#tiền#đều#trong#năm,#thì#giá#trị#gia#tăng#do#nhận#được#các#khoản#lợi#ích#sớm#hơn#này#sẽ#không#được#phản#ánh#đúng#trừ#khi#chúng#ta#sử#dụng#quy#ước#giữa#năm.##

(8)#Không'thêm'vào'hoặc'hiệu'chỉnh'không'đúng'các'tài'sản'phi'hoạt'động'(không'tạo' ra'dòng'tiền):'Một#số#tài#sản#phi#hoạt#động#cần#phải#được#xem#xét,#ví#dụ#như#việc#

dư#thừa#tiền#mặt#và/hoặc#các#chứng#khoán#đang#nắm#giữ#có#thể#bán#được#thường#bị#bỏ#qua.#Các#nhà#phân#tích#có#thể#phải#tốn#thời#gian#để#chứng#minh#các#tỷ#số#thanh#toán#hiện#hành,#tỷ#số#thanh#toán#nhanh#của#công#ty#đang#ở#mức#cao,#nhưng#chỉ#dừng#lại#đó#mà#không#xem#xét#đến#nguồn#gốc#dẫn#đến#các#tỷ#số#này#cao#là#do#dư#thừa#tiền#mặt#(phi#hoạt#động).#Một#ví#dụ#khác,#chính#là#việc#không#sử#dụng#hết#đầy#đủ#các#máy#móc#thiết#bị#mà#công#ty#đang#sở#hữu#hoặc#các#máy#móc#thiết#bị#này#đang#trong#giai#đoạn#nhàn#rỗi.#

(9)# Sự'thiết'hụt'vốn'luân'chuyển:'Lý#thuyết#kinh#tế#và#nhiều#chủ#doanh#nghiệp#cho#rằng#

cần#phải#có#thêm#vốn#luân#chuyển#cố#định#để#đáp#ứng#sự#phát#triển#của#công#ty.#Tuy#nhiên,#các#nhà#phân#tích#phản#ánh#quá#nhiều#sự#gia#tăng#của#dòng#tiền#nhưng#quên#đi#sự#cắt#giảm#trong#tốc#độ#tăng#bất#biến#của#nhu#cầu#vốn#luân#chuyển.#

(10)#Không'liên'quan'đến'chi'tiêu'vốn'và'khấu'hao:'Các'dòng#tiền#ròng#đặc#trưng#yêu#

cầu#một#số#khoản#mục#không#cần#ước#tính#trong#tương#lai,#ví#dụ#như#khấu#hao#và#các#khoản#chi#trả#từng#kỳ.#Trong#khi#đó,#chi#tiêu#vốn#hàng#năm#được#ước#tính#trong#tương#lai#thì#loại#trừ#các#khoản#mục#trên.#Nhiều#nhà#phân#tích#thích#một#giả#định#đơn#giản#rằng#ước#tính#chi#phí#khấu#hao#và#các#khoản#chi#trả#từng#kỳ#sẽ#tương#ứng#với#chi#phí#vốn#đầu#tư#ước#tính#trong#tương#lai#(tái#đầu#từ#bằng#khoảng#khấu#hao),#do#đó##các#yếu#tố#này#bù#đắp#cho#nhau.#Các#nhà#phân#tích#khác,#chứng#minh#rằng#trong#một#doanh#nghiệp#đang#phát#triển,#chi#tiêu#vốn#dài#hạn#hàng#năm#cao#hơn#mức#khấu#hao#hàng#năm,#chủ#yếu#là#do#lạm#phát#gây#ra.#Cần#phải#xem#xét#cẩn#thận#các#sự#kiện#và#hoàn#cảnh#trong#quá#trình#định#giá#để#giải#quyết#vấn#đề#này.#

(11)#Sử'dụng'dòng'tiền'vốn'chủ'sở'hữu'cao'hơn'dòng'tiền'vốn'đầu'tư'(hoặc'ngược'lại):'

Trong#một#số#trường#hợp#định#giá#mà#tại#đó#tồn#tại#khoản#nợ#có#tính#lãi.#Nếu#sử#

26 dụng#dòng#tiền#vốn#chủ#sở#hữu#thay#vì#sử#dụng#dòng#tiền#vốn#đầu#tư#có#thể#không#phản#ánh#đúng#giá#trị#thực#của#công#ty.#Sự#bóp#méo#này#là#một#vấn#đề#nghiêm#trọng,#các#ví#dụ#được#trình#bày#trong#Phụ#lục#1.1#đến#1.5#(Phụ#lục#1).#Sai#lầm#này#sẽ#trở#nên#phức#tạp#hợp#nếu#các#khoản#nợ,#các#khoản#thanh#toán,#lãi#vay#được#sử#dụng#để#tính#toán#dòng#tiền#vốn#chủ#sở#hữu#đang#được#giả#định#là#tiếp#tục#mãi#mãi#trong#các#giai#đoạn#sau.##

4.2' Phương'pháp'chiết'khấu'dòng'tiền'(DCF)'và'kỹ'thuật'ước'tính'giá'trị'kết'thúc ' 4.2.1'Phương'pháp'chiết'khấu'dòng'tiền'(DCF)'

Phương#pháp#chiết#khấu#dòng#tiền#(DCF)#là#nền#tảng#để#xây#dựng#các#phương#pháp#khác#trong#hoạt#động#định#giá#doanh#nghiệp,#phương#pháp#này#tương#tự#như#phương#pháp#vốn#hoá#dòng#tiền#(CCF).#Mặc#dù#mô#hình#của#phương#pháp#DCF#có#thể#được#xây#dựng#phức#tạp#hơn,#nhưng#về#mặt#lý#thuyết#của#hai#phương#pháp#là#như#nhau:#Giá#trị#của#bất#kỳ#tài#sản#/#khoản#đầu#tư#nào#thì#sẽ#bằng#với#giá#trị#hiện#tại#của#dòng#lợi#ích#kinh#tế#kỳ#vọng#trong#tương#lai#của#chính#tài#sản#/#khoản#đầu#tư#đó,#được#biết#đến#như#nguyên#tắc#giá#trị#hiện#tại.#

Trong#điều#kiện#các#yếu#tố#khác#là#như#nhau,#các#dòng#tiền#trong#tương#lai#càng#lớn#thì#chắc#chắn#rằng##tài#sản#hoặc#thực#thể#đang#định#giá#càng#có#giá#trị.##

Giữa#các#tài#sản#thì#độ#tin#cậy#từ#việc#nhận#được#các#dòng#lợi#ích#kinh#tế#trong#tương#lai#là#khác#nhau.#Rủi#ro#của#tài#sản#được#phản#ánh#và#đo#lường#dưới#dạng#các#tỷ#suất,#ví#dụ#như#"tỷ#suất#chiết#khấu",#"tỷ#suất#sinh#lợi"#hoặc#"chi#phí#vốn".#

Công'thức'của'phương'pháp'DCF'

Mô#hình#DCF#cơ#bản:#

12 = 456C

(8 + ;)C D

27 NCFi#=#dòng#thu#nhập#kỳ#vọng#trong#tương#lai#tại#kỳ#thứ#i#(nhận#được#vào#cuối#kỳ)#

k#=##tỷ#suất#chiết#khấu#tương#ứng#với#mức#độ#rủi#ro#của#dòng#tiền#ước#tính#

i#=#là#năm#cuối#kỳ#thứ#i#mà#tại#năm#đó#dự#kiến#nhận#được#dòng#thu#nhập#kinh#tế#kỳ#vọng#trong#tương#lai#

12 = 4568(8 + ;)8+ 456E

k#=##tỷ#suất#chiết#khấu#

Chú'ý:'Từ'công'thức'của'DCF'để'chứng'minh'ra'công'thức'của'CCF'

Trong#phương#pháp#CCF#thì#tốc#độ#tăng#trưởng#(g)#và#tỷ#suất#chiết#khấu#(k)#của#doanh#nghiệp#cần#định#giá#được#giả#định#bất#biến#trong#suốt#vòng#đời#ước#tính.#Khi#đó,#công#thức#DCF#được#triển#khai#như#sau:#

PV = NCF((1 + k)(+ NCFJ

(1 + k)J+ ⋯ + NCFK

1 + kKL(1)#

PV =NCF@(1 + g)((1 + k)( +NCF@(1 + g)J

(1 + k)J + ⋯ +NCF@ 1 + g K

1 + kK L(2)#Trong#đó:#

NCF@(1 + g)((1 + k)( + ⋯ +NCF@ 1 + g

KO(

1 + kKO( L(3)#Trừ#phương#trình#(2)#cho#phương#trình#(3),#ta#được:#

28 PV(1 + k)

24.331 (,20)

Khi#sử#dụng#dòng#tiền#là#FCFE:#mô#hình#DCF#sẽ#phù#hợp#với#các#doanh#nghiệp#chi#trả#cổ#tức#cao#hơn#hoặc#thấp#hơn#FCFE#sẵn#có.#

30 Khi#sử#dụng#dòng#tiền#là#FCFF:#mô#hình#DCF#sẽ#phù#hợp#với#các#doanh#nghiệp#có#đòn#bẩy#tài#chính#rất#cao#hoặc#đang#trong#quá#trình#thay#đổi#đòn#bẩy#tài#chính.#

Hạn'chế''

Việc#sử#dụng#mô#hình#DCF#sẽ#trục#trặc#khi#định#cho#cho#những#doanh#nghiệp#sau:#

(1)#Những'doanh'nghiệp'đang'gặp'khó'khăn'tài'chính:#Một#doanh#nghiệp#kiệt#quệ#tài#

chính#sẽ#có#lợi#nhuận#và#dòng#tiền#âm,#có#khả#năng#bị#lỗ#trong#tương#lai.#Rất#khó#để#dự#báo#dòng#tiền#tương#lai#vì#khả#năng#phá#sản#của#doanh#nghiệp#là#rất#lớn.#

(2)#Những'doanh'nghiệp'hoạt'động'có'tính'chu'kỳ:#Lợi#nhuận#và#dòng#tiền#của#doanh#

nghiệp#có#tính#chu#kỳ#thường#biến#động#cùng#chiều#với#nền#kinh#tế.#Do#đó,#khi#khủng#hoảng#kinh#tế#thì#lợi#nhuận#và#dòng#tiền#của#doanh#nghiệp#có#khả#năng#âm,#điều#này#sẽ#gây#khó#khăn#cho#nhà#phân#tích#trong#việc#dự#báo#dòng#tiền#trong#tương#lai.#

(3)#Những'doanh'nghiệp'có'tài'sản'chưa'khai'thác:#Giá#trị#có#được#từ#phương#pháp#DCF#

chỉ#phản#ánh#giá#trị#của#tất#cả#tài#sản#tạo#ra#dòng#tiền.#Do#đó,#đối#với#các#tài#sản#không#tạo#ra#dòng#tiền#hoặc#chỉ#tạo#ra#một#phần#thì#giá#trị#thị#trường#của#chúng#vẫn#tồn#tại,#do#đó#phải#xác#định#giá#trị#thị#trường#của#các#tài#sản#này#để#cộng#dồn#với#giá#trị#đã#tính#toán#từ#phương#pháp#DCF,#bước#thực#hiện#này#luôn#gây#trở#ngại#cho#nhà#phân#tích#định#giá.#

(4)#Những'doanh'nghiệp'có'bằng'sáng'chế'hoặc'quyền'chọn'sản'phẩm:#Một#số#doanh#

nghiệp#có#những#bằng#sáng#chế,#quyền#chọn#không#sử#dụng#đến,#do#đó#không#tạo#ra#dòng#tiền#(mặc#dù#chúng#rất#có#giá#trị).#

(5)#Những'doanh'nghiệp'đang'trong'quá'trình'tái'cơ'cấu:#Doanh#nghiệp#trong#quá#trình#

tái#cơ#cấu#thường#thay#thế#mới#các#tài#sản#hiện#có,#đồng#thời#thay#đổi#cấu#trúc#vốn#và#chính#sách#cho#trả#cổ#tức.#Sự#thay#đổi#này#làm#cho#việc#ước#lượng#dòng#tiền#trong#tương#lai#gặp#khó#khăn#và#ảnh#hưởng#đến#mức#độ#rủi#ro#của#doanh#nghiệp#(nếu#sử#dụng#thông#tin#và#dữ#liệu#từ#quá#khứ#sẽ#dấn#đến#kết#quả#không#chính#xác)#

(6)#Những'doanh'nghiệp'có'liên'quan'trong'các'thương'vụ'mua'lại:#Có#ít#nhất#hai#vấn#đề#

đặc#thù#gắn#liền#với#hoạt#động#mua#lại/#sáp#nhập#doanh#nghiệp.#Đầu#tiên#là#có#xác#định#được#mục#đích#mua#lại/#sáp#nhập#và#ước#lượng#giá#trị#cộng#hưởng#hay#không.#Thứ#hai,#tác#động#của#việc#thay#đổi#về#mặt#quản#trị#của#doanh#nghiệp#lên#dòng#tiền#và#rủi#ro.#Hai#vấn#đề#này#sẽ#tác#động#đến#việc#ước#tính#dòng#tiền#trong#tương#lai#của#doanh#nghiệp.#

(7)#Những'doanh'nghiệp'tư'nhân:#Việc#đo#lường#rủi#ro#(nhằm#ước#tính#tỷ#suất#chiết#khấu)#

là#vấn#đề#lớn#nhất#khi#sử#dụng#mô#hình#DCF,#bởi#vì#yếu#tố#thông#tin#và#dữ#liệu#từ#các#

31 doanh#nghiệp#từ#nhân#(chưa#niêm#yết)#hạn#chế#hơn#so#với#các#doanh#nghiệp#đại#chúng#(đã#niêm#yết).#

Trong#những#trường#hợp#trên,#chúng#ta#vẫn#có#thể#sử#dụng#phương#pháp#DCF,#điều#quan#trọng#là#nhà#phân#tích#phải#đủ#khả#năng,#thông#tin#để#chuẩn#hóa#những#trở#ngại,#từ#đó#ước#tính#dòng#tiền#trong#tương#lai#của#doanh#nghiệp#một#cách#phù#hợp#nhất.#

Mô'hình'DCF'nhiều'giai'đoạn'

Trong#mô#hình#DCF,#ngoài#mô#hình#DCF#một#giai#đoạn#(phương#pháp#vốn#hóa#dòng#tiền)#chúng#ta#có#thể#phân#chia#thành#nhiều#giai#đoạn#khác#nhau#để#ước#tính#giá#trị#hiện#tại#ở#thời#điểm#định#giá#(ví#dụ#như#mô#hình#DCF#hai#giai#đoạn∞#ba#giai#đoạn∞#bốn#giai#đoạn,v.v.).#Cụ#thể,#trong#mô#hình#DCF#ba#giai#đoạn#(không#bao#gồm#giai#đoạn#bền#vững)#thì#giai#đoạn#đầu#tiên#kể#từ#thời#điểm#định#giá#có#thể#trải#qua#bốn#năm#đầu#tăng#trưởng#cao,#năm#năm#tiếp#theo#tăng#trưởng#chuyển#tiếp#giảm#dần,#và#thêm#bốn#năm#tăng#trưởng#ở#một#tỷ#lệ#khác#(còn#gọi#là#mô#hình#ba#giai#đoạn)#trong#giới#hạn#cho#phép#(công#thức#khai#triển#được#trình#bày#ở#bảng#4.4).#Các#nhà#phân#tích#có#thể#sử#dụng#mức#tỷ#suất#chiết#khấu#khác#nhau#cho#từng#giai#đoạn#để#phản#ánh#mức#rủi#ro#tương#ứng,#công#thức#cho#từng#giai#đoạn#được#trình#bày#trong#bảng#4.5.#

Bảng'4.4#Mô#hình#DCF#ba#giai#đoạn#(không#bao#gồm#giai#đoạn#bền#vững)#(đơn#vị:#$)#

Giai'

Dòng'tiền' vốn'cổ'phần'

Tốc'độ'tăng' trưởng' bình'quân'

Tỷ'suất'chiết' khấu'vốn'cổ' phần'

Hệ'số'hiện'giá' ở'thời'điểm' cuối'năm'

Giá'trị'hiện' tại'của' dòng'tiền'

Khi#sử#dụng#mô#hình#DCF#nhiều#giai#đoạn,#có#ba#vấn#đề#cơ#bản#mà#nhà#phân#tích#cần#lưu#ý,#cụ#thể:#

(1)#Vì#mô#hình#giả#định#rằng#tỷ#lệ#tăng#trưởng#trải#qua#nhiều#giai#đoạn,#nên#điều#quan#trọng#là#những#quan#điểm#tính#toán#các#tham#số#tài#chính#khác#(ví#dụ#như#tỷ#lệ#tái#đầu#tư)#phải#nhất#quán#với#các#giả#định#về#tỷ#lệ#tăng#trưởng#này.#

(2)#Việc#xác#định#độ#dài#của#các#giai#đoạn#riêng#biệt#tương#ứng#với#từng#tỷ#lệ#tăng#trưởng#sẽ#là#vấn#đề#mà#các#nhà#phân#tích#gặp#khó#khăn,#điều#này#đòi#hỏi#các#nhà#phân#tích#phải#am#hiểu#tường#tận#về#tình#hình#tài#chính,#chiến#lược#phát#triển#của#doanh#nghiệp.#(3)#Việc#giả#định#tỷ#lệ#tăng#trưởng#cao#trong#suốt#giai#đoạn#đầu#tiên#và#đột#ngột#giảm#xuống#ở#mức#tỷ#lệ#tăng#trưởng#bền#vững#có#thể#xảy#ra,#tuy#nhiên#sẽ#là#thực#tế#hơn#rất#nhiều#nếu#chúng#ta#cho#rằng#quá#trình#này#diễn#ra#một#cách#từ#từ#theo#thời#gian.#

Mối'quan'hệ'giữa'phương'pháp'DCF'và'phương'pháp'CCF#

33 Giá#trị#hiện#tại#có#được#từ#phương#pháp#CCF#sẽ#bằng#với#giá#trị#hiện#tại#trong#phương#pháp#DCF,#trong#điều#kiện#phương#pháp#DCF#sử#dụng#tỷ#lệ#tăng#trưởng#không#đổi#theo#thời#gian#(bất#biến).#Giả#sử#tỷ#lệ#tăng#trưởng#không#đổi#là#6%#và#dòng#tiền#năm#đầu#tiên#là#10,000#$,#bảng#4.6#sẽ#chứng#minh#nhận#định#trên.#

34 Vì#phương#pháp#CCF#là#một#phiên#bản#gọn#của#phương#pháp#DCF#nên#về#mặt#lý#thuyết#thì#giá#trị#hiện#tại#được#tính#từ#hai#phương#pháp#sẽ#như#nhau,#tuy#nhiên#trong#hoạt#động#thực#tế#thì#hai#giá#trị#tính#từ#hai#phương#pháp#có#bằng#nhau#hay#không#còn#phụ#thuộc#tình#hình#tài#chính,#khả#năng#hoạt#động,#chiến#lược#kinh#doanh#của#doanh#nghiệp#cần#định#giá,#đồng#thời#quá#trình#định#giá#còn#phụ#thuộc#vào#các#xét#đoán,#nhận#định#và#quan#điểm#của#nhà#phân#tích.##

4.2.2'Kỹ'thuật'ước'tính'giá'trị'kết'thúc'

(1)'Bản'chất'của'giá'trị'kết'thúc'

Trong#cách#tiếp#cận#thu#nhập#thì#giá#trị#kết#thúc#là#một#tham#số#rất#quan#trọng#vì#giá#trị#này#chiếm#tỷ#trọng#đáng#kể#trong#tổng#giá#trị#hiện#tại#của#một#tài#sản.#Giá#trị#kết#thúc#có#thể#được#biết#đến#như#giá#trị#thu#hồi#(thanh#lý),#giá#trị#còn#lại,#giá#trị#tương#lai.#

Trong#dài#hạn,#các#doanh#nghiệp#sẽ#gặp#nhiều#khó#khăn#hơn#trong#việc#giữ#vững#tỷ#lệ#tăng#trưởng#ở#một#mức#cao.#Cuối#cùng#thì#tỷ#lệ#tăng#trưởng#của#chúng#sẽ#chậm#hơn#hoặc#bằng#với#tỷ#lệ#tăng#trưởng#của#nền#kinh#tế#(Damodaran,#2002).#Lúc#này,#tỷ#kệ#tăng#trưởng#của#doanh#nghiệp#sẽ#được#xem#là#ổn#định,#có#thể#duy#trì#vĩnh#viễn,#cho#phép#chúng#ta#ước#tính#giá#trị#của#tất#cả#các#dòng#tiền#sau#thời#điểm#đó,#tức#là#giá#trị#kết#thúc#của#kỳ#dự#báo#cho#một#doanh#nghiệp#hoạt#động#ổn#định#và#liên#tục#mãi#mãi.##

Vì#không#thể#ước#tính#dòng#tiền#mãi#mãi#nên#chúng#ta#thường#kết#thúc#quy#trình#định#giá#bằng#cách#ngừng#ước#tính#dòng#tiền#tại#một#thời#điểm#trong#tương#lai#và#tính#toán#giá#trị#kết#thúc#của#kỳ#dự#báo,#giá#trị#này#phản#ánh#giá#trị#tức#thời#của#doanh#nghiệp#tại#thời#điểm#đó.#Ví#dụ#trong#mô#hình#DCF#thì#thành#phần#cuối#cùng#của#mô#hình#chính#là#giá#trị#kết#thúc.#Giá#trị#kết#thúc#của#doanh#nghiệp#là#giá#trị#đi#liền#sau#các#giai#đoạn#riêng#biệt#mà#nhà#phân#tích#đã#phân#chia/#dự#báo#trước#đó,#trong#một#vòng#đời#tồn#tại#của#doanh#nghiệp.#Minh#họa#trong#bảng#A#cho#thấy#giá#trị#hiện#tại#của#giá#trị#kết#thúc#có#thể#lớn#hơn#tổng#của#các#dòng#tiền#ở#các#năm#riêng#biệt#(ở#các#giai#đoạn#riêng#lẽ#trước#đó),#và#lớn#hơn#cả#tổng#giá#trị#của#vốn#chủ#sở#hữu.#Đây#không#phải#là#một#trường#hợp#hiếm#thấy.#

Bảng'A'Giá#trị#DCF#(Phương#pháp#vốn#đầu#tư)#(đơn#vị:#$)#

vốn'đầu'tư'

Tỷ'suất'chiết'khấu' vốn'đầu'tư'

Hệ'số'hiện' giá'

Giá'trị'hiện'tại' của'dòng'tiền'

36

*Các#dòng#tiền#sẽ#được#hiện#giá#ở#mức#1/(1+k)n#

Vì#sự#khó#khăn#trong#việc#dự#báo#dòng#tiền#kỳ#vọng#tiếp#sau#các#giai#đoạn#đã#phân#chia,#do#đó#các#nhà#phân#tích#thường#giả#định#dòng#tiền#là#ổn#định#và#có#thể#vốn#hóa#dòng#tiền#này#mãi#mãi.#Tại#đó,#tốc#độ#tăng#trưởng#được#giả#định#ở#mức#tăng#trưởng#trung#bình#trong#dài#hạn#chứ#không#phải#riêng#lẽ#hàng#năm#(tăng#trưởng#riêng#lẽ#hàng#năm#có#thể#có#năm#tăng#trưởng#cao,#có#năm#tăng#trưởng#thấp).#Như#vậy,#phương#pháp#GGM#và#CCF#là#như#nhau,#nên#GGM#sẽ#gặp#phải#11#sai#lầm#phổ#biến#(đã#trình#bày#trong#nội#dung#của#phương#pháp#CCF).#

Những'giới'hạn'của'tỷ'lệ'tăng'trưởng'bền'vững'trong'phương'pháp'GGM'

Chúng#ta#sẽ#bắt#đầu#phần#này#với#việc#xem#xét#ba#vấn#đề:#(1)#tỷ#lệ#tăng#trưởng#bền#vững#có#thể#là#bao#nhiêu∞#(2)#cách#tốt#nhất#để#xác#định#thời#điểm#doanh#nghiệp#chuyển#sang#thời#kỳ#tăng#trưởng#bền#vững∞#và#(3)#khi#doanh#nghiệp#đã#ở#trong#thời#kỳ#này#thì#chúng#ta#cần#điều#chỉnh#những#dữ#liệu#đầu#vào#như#thế#nào.#

Trong#tất#cả#những#thông#số#đầu#vào#của#mô#hình#dòng#tiền#chiết#khấu,#tỷ#lệ#tăng#trưởng#bền#vững#là#yếu#tố#có#ảnh#hưởng#nhiều#nhất.#Một#phần#là#do#chỉ#cần#một#thay#đổi#nhỏ#trong#tỷ#lệ#này#cũng#khiến#cho#giá#trị#của#doanh#nghiệp#bị#thay#đổi#đáng#kể.#Tác#động#này#sẽ#càng#lớn#khi#tỷ#lệ#tăng#trưởng#tiến#gần#tới#tỷ#suất#chiết#khấu#được#sử#dụng.#Không#có#gì#ngạc#nhiên#khi#các#nhà#phân#tích#thường#sử#dụng#tỷ#lệ#tăng#trưởng#bền#vững#để#sửa#đổi#kết#quả#định#giá#nhằm#phản#ánh#những#chủ#kiến#của#mình.#

Thế#nhưng,#việc#tỷ#lệ#tăng#trưởng#bền#vững#là#một#hằng#số#vĩnh#viễn#sẽ#kìm#hãm#độ#lớn#của#nó.#Vì#không#một#doanh#nghiệp#nào#có#thể#mãi#mãi#tăng#trưởng#nhanh#hơn#nền#kinh#tế#mà#nó#đang#hoạt#động#nên#tỷ#lệ#tăng#trưởng#bền#vững#cũng#không#thể#cao#hơn#tỷ#lệ#tăng#trưởng#chung#của#nền#kinh#tế#(Damodaran,#2002).#Khi#đánh#giá#những#giới#hạn#của#tỷ#lệ#tăng#trưởng#bền#vững,#chúng#ta#phải#xem#xét#kỹ#3#câu#hỏi#sau#đây:#

(1)#Doanh#nghiệp#định#giá#được#phép#hoạt#động#trong#phạm#vi#nội#địa#hay#đang#hoạt#động#(hoặc#có#năng#lực#hoạt#động)#trên#phạm#vi#quốc#tế?#Nếu#một#doanh#nghiệp#định#giá#hoạt#động#trong#nước#do#chủ#trương#nội#bộ#(ví#dụ#như#những#quyết#định#từ#ban#quản#trị)#hoặc#do#những#yếu#tố#bên#ngoài#(ví#dụ#như#những#quy#định#từ#phía#chính#phủ),#tỷ#lệ#tăng#trưởng#của#nền#kinh#tế#trong#nước#sẽ#là#mức#giới#hạn#cho#tỷ#lệ#tăng#trưởng#bền#vững#của#doanh#nghiệp#đó.#Nếu#là#một#doanh#nghiệp#hoạt#động#đa#quốc#gia#hay#có#ý#định#trở#thành#một#doanh#nghiệp#đa#quốc#gia#thì#mức#giới#hạn#sẽ#là#tỷ#lệ#tăng#trưởng#kinh#tế#toàn#cầu#(hay#ít#nhất#là#của#những#quốc#gia#mà#doanh#nghiệp#đang#hoạt#động).#Lưu#ý#rằng#sự#khác#biệt#sẽ#là#không#đáng#kể#đối#với#những#

37 doanh#nghiệp#ở#Mỹ#vì#nền#kinh#tế#Mỹ#đang#chiếm#một#phần#lớn#trong#nền#kinh#tế#toàn#cầu.##

(2)#Việc#định#giá#được#thực#hiện#dưới#những#điều#kiện#danh#nghĩa#hay#thực#tế.#Nếu#là#điều#kiện#danh#nghĩa,#tỷ#lệ#tăng#trưởng#bền#vững#cũng#phải#là#tỷ#lệ#tăng#trưởng#danh#nghĩa#(tức#là#có#tính#đến#cả#lạm#phát#kỳ#vọng).#Nếu#là#điều#kiện#thực,#tỷ#lệ#tăng#trưởng#bền#vững#sẽ#bị#giới#hạn#ở#mức#thấp#hơn#(loại#trừ#lạm#phát).##

(3)#Nhà#phân#tích#sử#dụng#đồng#tiền#nào#để#ước#tính#dòng#tiền#và#tỷ#suất#chiết#khấu#trong#định#giá?#Giới#hạn#của#tỷ#lệ#tăng#trưởng#bền#vững#sẽ#thay#đổi#tùy#thuộc#vào#đơn#vị#tiền#tệ#mà#chúng#ta#sử#dụng#để#ước#tính#dòng#tiền#và#tỷ#suất#chiết#khấu#trong#quy#trình#định#giá.#Nếu#đồng#tiền#có#mức#độ#lạm#phát#cao#thì#tỷ#lệ#tăng#trưởng#bền#vững#sẽ#cao#hơn#nhiều#vì#tỷ#lệ#lạm#phát#kỳ#vọng#được#cộng#vào#tỷ#lệ#tăng#trưởng#thực.#Nếu#đồng#tiền#có#mức#độ#lạm#phát#thấp#thì#tỷ#lệ#tăng#trưởng#bền#vững#cũng#sẽ#thấp#hơn#nhiều.#

Tỷ#lệ#tăng#trưởng#bền#vững#không#thể#vượt#quá#tỷ#lệ#tăng#trưởng#chung#của#nền#kinh#tế#mà#doanh#nghiệp#đang#hoạt#động,#thậm#chí#còn#có#thể#thấp#hơn.#Chúng#ta#hoàn#toàn#có#thể#giả#định#rằng#những#doanh#nghiệp#đã#đạt#đến#giai#đoạn#trưởng#thành#sẽ#ngày#càng#chiếm#tỷ#trọng#nhỏ#hơn#trong#nền#kinh#tế#và#thực#tế#thì#đây#là#một#giả#định#hợp#lý.#Lưu#ý#rằng#tỷ#lệ#tăng#trưởng#của#nền#kinh#tế#phản#ánh#sự#đóng#góp#cả#từ#phía#những#doanh#nghiệp#mới#(tăng#trưởng#cao)#lẫn#những#doanh#nghiệp#trưởng#thành#(tăng#trưởng#bền#vững).#Nếu#nhóm#thứ#nhất#có#tỷ#lệ#tăng#trưởng#cao#hơn#so#với#toàn#bộ#nền#kinh#tế#thì#nhóm#thứ#hai#sẽ#phải#có#tỷ#lệ#tăng#trưởng#thấp#hơn.#

Việc#thiết#lập#tỷ#lệ#tăng#trưởng#bền#vững#cho#doanh#nghiệp#thấp#hơn#hoặc#bằng#tỷ#lệ#tăng#trưởng#của#nền#kinh#tế#không#chỉ#hợp#lý#mà#nó#còn#giúp#chúng#ta#đảm#bảo#rằng#tỷ#lệ#tăng#trưởng#bền#vững#sẽ#thấp#hơn#tỷ#suất#chiết#khấu.##

Những#giả#định#cốt#lõi#về#tăng#trưởng#bền#vững.#Bất#cứ#quy#trình#định#giá#dòng#tiền#chiết#khấu#nào#cũng#có#ba#giả#định#quan#trọng#về#tỷ#lệ#tăng#trưởng#bền#vững.#Giả#định#đầu#tiên#liên#quan#đến#thời#điểm#mà#doanh#nghiệp#được#định#giá#chuyển#sang#thời#kỳ#tăng#trưởng#bền#vững,#nếu#như#trước#đó#nó#chưa#ở#trong#giai#đoạn#này.#Giả#định#thứ#hai#liên#quan#đến#những#đặc#điểm#của#doanh#nghiệp#khi#tăng#trưởng#bền#vững:#tỷ#suất#lợi#nhuận#trên#các#dự#án#đầu#tư,#chi#phí#vốn#và#chi#phí#vốn#cổ#phần.#Giả#định#cuối#cùng#liên#quan#đến# cách# thức# doanh# nghiệp# chuyển# từ# thời# kỳ# tăng# trưởng# nhanh# sang# thời# kỳ# tăng#trưởng#bền#vững.#

Độ'dài'của'thời'kỳ'tăng'trưởng'nhanh'(tăng'trưởng'cao)'