Thuyết trình môn định giá doanh nghiệp cách tiếp cận thu nhập trong hoạt động định giá doanh nghiệp

Công thức của phương pháp CCFPV = giá trị hiện tại NCF1 = dòng thu nhập cuối kỳ của năm tiếp theo kể từ thời điểm định giáNCF0 = dòng thu nhập cuối kỳ của năm đầu tiên;; và NCF7 = NCF81

ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

GVHD: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG HOẠT ĐỘNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

THUYẾT TRÌNH

THÀNH VIÊN NHÓM 05:

01/ Tô Công Nguyên Bảo 04/ Hoàng Anh Tuấn

02/ Trần Phan Lệ Thu 05/ Huỳnh Hoàng Trúc

03/ Lê Thúy Ngọc

Xác  định  mô  hình  định  giá  

&  các  kỹ  thuật  tính  toán

Ước  tính  tỷ  suất  chiết   khấu  /  tỷ  suất  vốn  hóa

Ước  tính   các  tham  

số  tài   chính

Ước  tính  dòng  lợi  ích  kỳ   vọng  ở  tương  lai

Tìm  hiểu  đối  tượng  định  

giá  và  thu  thập  hồ  sơ

2

3

01/  Phân  loại;;  

02/  Cách  đo  lường  và  chuẩn  hóa;;  

03/  Các  quan  điểm  tính  toán  trong  thực  tế

(1)   Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF)

(2)   Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

(3)   Phương pháp chi  phí vốn (COC)

(4)   Phương pháp dòng tiền vượt trội trội (ECF)

(5)  Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)

(6)  Phương pháp gắn kết giá trị vào thu nhập

(7)  Phương pháp gắn kết giá trị vào sổ sách

𝐂𝐅𝟎 𝐂𝐅𝟏 𝐂𝐅% … 𝐂𝐅& n  → ∞

Đánh  giá  và  đo  lường

-­ Tỷ  lệ    tăng  trưởng  và  thời  kỳ  tăng  trưởng  của  dòng  tiền

-­ Tỷ  lệ  tái  đầu  tư

-­ Vòng  đời  hoạt  động  của  doanh  nghiệp

-­ …

Giá trị doanh nghiệp tại thời điểm

năm 0 (với mức TSCK/TSVH phù hợp

đã xác định trước đó)

Nền tảng của phương pháp CCF

Phương pháp này vận hành trền nền tảng tốc độ tăng trưởng (g) và tỷ suất chiết khấu (k) của doanh nghiệp cần định giá được giả định bất biến trong suốt vòng đời ước tính (bản chất là mô hình một giai đoạn)

CCF cũng là mô hình chiết khấu cổ tức và được biết đến như

“Mô hình tăng trưởng” của Gordon (1962) được đề cập trong

ấn bản sách “Đầu tư, tài chính và định giá doanh nghiệp”.

Công  thức  của  phương  pháp  CCF

PV = giá trị hiện tại

NCF1 = dòng thu nhập cuối kỳ của năm tiếp theo kể từ thời điểm định giáNCF0 = dòng thu nhập cuối kỳ của năm đầu tiên;; và NCF7 = NCF8(1 + g)

k = tỷ suất chiết khấu (vd: chi phí sử dụng vốn)

g = tốc độ tăng trưởng dài hạn trong giai đoạn bền vững (bất biến)

Những lưu ý khi sử dụng

Khi sử dụng mô hình này, cần thỏa mãn 02 điều kiện sau:

(1) Tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải thấp hơn hoặc bằng tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế (xét theo cả tiêu chí danh nghĩa và tiêu chí thực);;

(2) Các tham số đặc trưng của doanh nghiệp phải nhất quán với tỷ lệ tăng trưởng trong giai đoạn bền vững, ví dụ

tỷ lệ tái đầu tư được sử dụng để tính FCFF phải nhất quán với tỷ lệ tăng trưởng bền vững.

Những  doanh  nghiệp  phù  hợp  với  phương  pháp  CCF

Phương pháp CCF sẽ phù hợp với các doanh nghiệp tăng trưởng ổn định và có tỷ lệ tăng trưởng thấp hơn hoặc bằng với tỷ lệ tăng tưởng của nền kinh tế, đồng thời dự kiến tham số này sẽ duy trì mãi mãi trong tương lai (bất biến).

Hạn  chế

Trong công thức của phương pháp CCF, giá trị hiện tại sẽ

rất nhạy cảm với với hai tham số tài chính là tỷ lệ tăng

trưởng kỳ vọng trong giai đoạn bền vững và tỷ suất chiết khấu Nếu hai tham số trên được lượng hóa không

phù hợp sẽ dẫn đến giá trị hiện tại bị sai lệch (quá cao hoặc quá thấp).

Hạn  chế

Phương pháp CCF được nhìn nhận ở góc độ không có bất

kỳ hoài nghi nào về tình hình tài chính của doanh nghiệp trong tương lai (dòng tiền kỳ vọng không đổi qua các thời kỳ) Chính vì sự đơn giản trong cách vận dụng phương pháp CCF, việc chúng ta quá lạm dụng các giả định của phương pháp sẽ gặp phải 11 sai lầm phổ biến sau:

11  sai lầm phổ biến:

(1) Tỷ lệ tăng trưởng có thể bị đánh giá thấp hoặc cao

(2) Sai lầm trong việc tính toán tỷ suất vốn hóa

(3) Sai lầm trong việc chuẩn hóa thu nhập

(4) Nhận dạng dòng tiền có kiểm soát (chi phối) và không có kiểm soát

(5) Sử dụng dòng tiền đầu kỳ tốt hơn dòng tiền cuối kỳ

(6) Sử dụng tỷ suất chiết khấu không phù hợp khi chiết khấu dòng tiền từ tương lai

11 sai lầm phổ biến:

(7) Không sử dụng quy ước giữa năm

(8) Không thêm vào hoặc hiệu chỉnh không đúng các tài sản phi hoạt động (không tạo ra dòng tiền)

(9) Sự thiết hụt vốn luân chuyển

(10) Không liên quan đến chi tiêu vốn và khấu hao

(11) Sử dụng dòng tiền vốn chủ sở hữu cao hơn dòng tiền vốn đầu tư (hoặc ngược lại)

Nền tảng của phương pháp DCF

Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) là nền tảng để xây dựng các phương pháp khác trong hoạt động định giá doanh nghiệp, phương pháp này tương tự như phương pháp vốn hoá dòng tiền (CCF) Mặc dù mô hình của phương pháp DCF

có thể xuất hiện phức tạp hơn, nhưng về mặt lý thuyết của hai phương pháp là như nhau: Giá trị của bất kỳ tài sản / khoản đầu tư nào thì sẽ bằng với giá trị hiện tại của dòng lợi ích kinh

tế kỳ vọng trong tương lai của chính tài sản / khoản đầu tư

đó, được biết đến như nguyên tắc giá trị hiện tại

Nền tảng của phương pháp DCF

Trong điều kiện các yếu tố khác là như nhau, các dòng tiền trong tương lai càng lớn thì chắc chắn rằng tài sản hoặc thực thể đang định giá càng có giá trị.

Giữa các tài sản thì độ tin cậy từ việc nhận được các dòng lợi ích kinh tế trong tương lai là khác nhau Rủi ro của tài sản được phản ánh và đo lường dưới dạng các tỷ suất, ví dụ như

"tỷ suất chiết khấu", "tỷ suất sinh lợi" hoặc "chi phí vốn".

PV = giá trị hiện tại

Σ = tổng các giá trị hiện tại riêng lẻ

n = là vòng đời của dòng thu nhập kinh tế kỳ vọng trong tương lai có thể tồn tại, n có thể tiến đến vô cực nếu dòng thu nhập kinh tế kỳ vọng trong tương lai tồn tại mãi mãi

k = tỷ suất chiết khấu tương ứng với mức độ rủi ro của dòng tiền ước tính

i = là năm cuối kỳ thứ i mà tại năm đó dự kiến nhận được dòng thu nhập kinh tế kỳ vọng trong tương lai

Công thức của phương pháp DCF

PV  =  giá  trị  hiện  tại

NCFn =  dòng  thu  nhập  kinh  tế  kỳ  vọng  tương  lai  trong  kỳ  thứ  

n  hoặc  các  kỳ  trước  đó,  ví  dụ  như  NCF1,  NCF2 là  dòng  nhập   thời  kỳ  đầu  tiên  và  thời  kỳ  thứ  hai.

k  =    tỷ  suất  chiết  khấu

Trong phương pháp CCF thì tốc độ tăng trưởng (g) và tỷ suất chiết khấu (k) của doanh nghiệp cần định giá được giả định bất biến trong suốt vòng đời ước tính Khi đó, công thức DCF được triển khai như sau:

PV = giá trị hiện tại

NCF0= dòng thu nhập cuối kỳ của năm đầu tiêu;; và NCFF = NCF8(1 + g) F

k = tỷ suất chiết khấu (vd: chi phí sử dụng vốn)

g = tốc độ tăng trưởng dài hạn trong giai đoạn bền vững (bất biến)

Nhân hai vế của phương trình (2) cho [(1 + k)/(1 + g)], khi đó được phương trình:

PV(1 + k) (1 + g) = NCF8 +

NCF8(1 + g)7(1 + k) 7 + ⋯ + NCF8 1 + g &G7

1 + k &G7

Trừ phương trình (2) cho phương trình (3), ta được:

PV(1 + k) (1 + g) − PV = NCF8 −

Với giả định k > g, khi n tiến đến vô cùng thì 𝐍𝐂𝐅𝟎 𝟏N𝐠 𝐧

Công thức cơ bản của phương pháp DCF

Giá  trị  hiện  tại  của  NCF  trong  suốt  giai  đoạn  xác  

định  trước  (giai  đoạn  riêng  biệt)

Giá  trị  hiện  tại  của  NCF  trong  giai  

tăng trưởng và tỷ suất chiết khấu như sau:

Bảng  4.2 Dòng  tiền  và  tỷ  lệ  tăng  trưởng

(1 + k) & (1+, 26) b

24.331 (, 20) 3,1758

38.307

Tổng giá trị hiện tại của các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai, bao gồm cả giá trị bền

vững được tính toán theo mô hình tăng trưởng của Gordon 84.313

Những doanh nghiệp phù hợp với phương pháp DCF

Những doanh nghiệp phù hợp với mô hình DCF còn tùy thuộc vào cách sử dụng dòng tiền kỳ vọng trong tương lai khi tiến hành định giá Trong phạm vi thực hiện, nhóm tác giả trình bày hai dòng tiền

cơ bản là FCFE và FCFF

Khi sử dụng dòng tiền là FCFE: mô hình DCF sẽ phù hợp với các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn FCFE sẵn có Khi sử dụng dòng tiền là FCFF: mô hình DCF sẽ phù hợp với các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính rất cao hoặc đang trong quá trình thay đổi đòn bẩy tài chính.

Hạn chế

Việc sử dụng mô hình DCF sẽ trục trặc khi định cho cho những doanhnghiệp sau:

(1) Những doanh nghiệp đang gặp khó khăn: Một doanh nghiệp kiệt quệ

tài chính sẽ có lợi nhuận và dòng tiền âm, có khả năng bị lỗ trong tươnglai Rất khó để dự báo dòng tiền tương lai vì khả năng phá sản của doanhnghiệp là rất lớn

(2) Những doanh nghiệp hoạt động có tính chu kỳ: Lợi nhuận và dòng tiền

của doanh nghiệp có tính chu kỳ thường biến động cùng chiều với nềnkinh tế Do đó, khi khủng hoảng kinh tế thì lợi nhuận và dòng tiền củadoanh nghiệp có khả năng âm, điều này sẽ gây khó khăn cho nhà phântích trong việc dự báo dòng tiền trong tương lai

Hạn chế

Việc sử dụng mô hình DCF sẽ trục trặc khi định cho cho những doanhnghiệp sau:

(3) Những doanh nghiệp có tài sản chưa khai thác: Giá trị có được từ

phương pháp DCF chỉ phản ánh giá trị của tất cả tài sản tạo ra dòng tiền

Do đó, đối với các tài sản không tạo ra dòng tiền hoặc chỉ tạo ra một phầnthì giá trị thị trường của chúng vẫn tồn tại, do đó phải xác định giá trị thịtrường của các tài sản này để cộng dồn với giá trị từ phương pháp DCF,bước thực hiện này luôn gây trở ngại cho nhà phân tích

(4) Những doanh nghiệp có bằng sáng chế hoặc quyền chọn sản phẩm:

Một số doanh nghiệp có những bằng sáng chế, quyền chọn không sửdụng đến, do đó không tạo ra dòng tiền (mặc dù chúng rất có giá trị)

Hạn chế

Việc sử dụng mô hình DCF sẽ trục trặc khi định cho cho những doanhnghiệp sau:

(5) Những doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu: Doanh nghiệp

trong quá trình tái cơ cấu thường thay thế mới các tài sản hiện có, đồngthời thay đổi cấu trúc vốn và chính sách cho trả cổ tức Sự thay đổi nàylàm cho việc ước lượng dòng tiền trong tương lai gặp khó khăn và ảnhhưởng đến mức độ rủi ro của doanh nghiệp (nếu sử dụng thông tin và dữliệu từ quá khứ sẽ dấn đến kết quả không chính xác)

Hạn chế

Việc sử dụng mô hình DCF sẽ trục trặc khi định cho cho những doanh nghiệpsau:

(6) Những doanh nghiệp có liên quan trong các thương vụ mua lại: Có ít nhất

hai vấn đề đặc thù gắn liền với hoạt động mua lại/ sáp nhập doanh nghiệp.Đầu tiên là có xác định được mục đích mua lại/ sáp nhập và ước lượng giá trịcộng hưởng hay không Thứ hai, tác động của việc thay đổi về mặt quản trịcủa doanh nghiệp lên dòng tiền và rủi ro Hai vấn đề này sẽ tác động đếnviệc ước tính dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp

(7) Những doanh nghiệp tư nhân: Việc đo lường rủi ro (nhằm ước tính tỷ suất

chiết khấu) là vấn đề lớn nhất khi sử dụng mô hình DCF, bởi vì yếu tố thôngtin và dữ liệu từ các doanh nghiệp từ nhân (chưa niêm yết) hạn chế hơn sovới các doanh nghiệp đại chúng (đã niêm yết)

Hạn chế

Trong những trường hợp trên, chúng ta vẫn có thể sử dụng phương pháp DCF, điều quan trọng là nhà phân tích phải đủ khả năng, thông tin để chuẩn hóa những trở ngại,

từ đó ước tính dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp một cách phù hợp nhất.

Chú ý 1: Mô hình DCF nhiều giai đoạn

Trong mô hình DCF, ngoài mô hình DCF một giai đoạn (phương pháp vốnhóa dòng tiền) chúng ta có thể phân chia thành nhiều giai đoạn khácnhau để ước tính giá trị hiện tại ở thời điểm định giá (ví dụ như mô hìnhDCF hai giai đoạn;; ba giai đoạn;; bốn giai đoạn,v.v.) Cụ thể, trong mô hìnhDCF ba giai đoạn (không bao gồm giai đoạn bền vững) thì giai đoạn đầutiên kể từ thời điểm định giá có thể trải qua bốn năm đầu tăng trưởng cao,năm năm tiếp theo tăng trưởng chuyển tiếp giảm dần, và thêm bốn nămtăng trưởng ở một tỷ lệ khác (còn gọi là mô hình ba giai đoạn) trong giớihạn cho phép (công thức khai triển được trình bày ở bảng 4.4) Các nhàphân tích có thể sử dụng mức tỷ suất chiết khấu khác nhau cho từng giaiđoạn để phản ánh mức rủi ro tương ứng, công thức cho từng giai đoạnđược trình bày trong bảng 4.5

Giai

đoạn Năm

Dòng tiền vốn cổ phần trưởng

bình quân

khấu vốn cổ phần

ở thời điểm cuối năm

tại của dòng tiền

Trong đó:

k = chi phí sử dụng vốn

PV = giá trị hiện tại

i = thước đo thời gian (trong ví dụ này đơn vị đo lường là 1 năm)

n1 = số năm của giai đoạn tăng trưởng đầu tiên

n2 = số năm của giai đoạn tăng trưởng thứ hai

NCF0 = dòng tiền trong năm 0

NCFn1 = dòng tiền trong năm n1

NCFn2 = dòng tiền trong năm n2

g1 = tốc độ tăng trưởng từ năm 1 đến năm n1

g2 = tốc độ tăng trưởng từ năm (n1 +1) đến năm n2

g3 = tốc độ tăng trưởng bắt đầu trong năm (n2 +1)

Những doanh nghiệp phù hợp với mô hình DCF nhiều giai đoạn

Các mô hình DCF nhiều giai đoạn sẽ phù hợp với các doanh nghiệp đang có tỷ lệ tăng trưởng cao/thấp bất thường tại thời điểm định giá và các giai đoạn liền kề so với tỷ lệ tăng trưởng dự kiến trong tương lai (ở đây có thể là tỷ lệ tăng trưởng bền vững).

Khi sử dụng mô hình DCF nhiều giai đoạn, có ba vấn đề cơ bản mà nhà phân tích cần lưu ý, cụ thể:

(1) Vì mô hình giả định rằng tỷ lệ tăng trưởng trải qua nhiều giai đoạn, nên điều quan trọng là những quan điểm tính toán các tham số tài chính khác (ví dụ như tỷ lệ tái đầu tư) phải nhất quán với các giả định về tỷ lệ tăng trưởng này.

(2) Việc xác định độ dài của các giai đoạn riêng biệt tương ứng với từng tỷ lệ tăng trưởng sẽ là vấn đề mà các nhà phân tích gặp khó khăn, điều này đòi hỏi các nhà phân tích phải am hiểu tường tận về tình hình tài chính, chiến lược phát triển của doanh nghiệp.

(3) Việc giả định tỷ lệ tăng trưởng cao trong suốt giai đoạn đầu tiên và đột ngột giảm xuống ở mức tỷ lệ tăng trưởng bền vững có thể xảy ra, tuy nhiên sẽ là thực tế hơn rất nhiều nếu chúng ta cho rằng quá trình này diễn ra một cách từ từ theo thời gian.

Chú ý 2: Mối quan hệ giữa phương pháp DCF và phương pháp CCF

Giá trị hiện tại có được từ phương pháp CCF sẽ bằng với giá trị hiện tại trong phương pháp DCF, trong điều kiện phương pháp DCF sử dụng tỷ lệ tăng trưởng không đổi theo thời gian (bất biến) Giả sử tỷ lệ tăng trưởng không đổi là 6% và dòng tiền VCSH năm đầu tiên là 10,000 $, bảng 4.6 sẽ chứng minh nhận định trên.

Tổng hiện giá của dòng tiền trong tương lai khi sử dụng công thức

tăng trưởng Gordon để tính giá trị kết thúc

Kiểm chứng với CCF

Thu nhập cuối năm Thu nhập cuối năm Thu nhập cuối năm

Tỷ suất vốn hoá Tỷ suất vốn hoá Tỷ suất vốn hoá

Chú ý 2: Mối quan hệ giữa phương pháp DCF và phương pháp CCF

Vì phương pháp CCF là một phiên bản gọn của phương pháp DCF nên về mặt lý thuyết thì giá trị hiện tại được tính từ hai phương pháp sẽ như nhau, tuy nhiên trong hoạt động thực tế thì hai giá trị tính từ hai phương pháp có bằng nhau hay không còn phụ thuộc tình hình tài chính, khả năng hoạt động, chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp cần định giá, đồng thời quá trình định giá còn phụ thuộc vào các xét đoán, nhận định và quan điểm của nhà phân tích.

Trong cách tiếp cận thu nhập thì giá trị kết thúc là một tham số rất quantrọng vì giá trị này chiếm tỷ trọng đáng kể trong tổng giá trị hiện tại củamột tài sản Giá trị kết thúc có thể được biết đến như giá trị thu hồi (thanhlý), giá trị còn lại, giá trị tương lai.

Trong dài hạn, các doanh nghiệp sẽ gặp nhiều khó khăn hơn trong việcgiữ vững tỷ lệ tăng trưởng ở một mức cao Cuối cùng thì tỷ lệ tăng trưởngcủa chúng sẽ chậm hơn hoặc bằng với tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế(Damodaran, 2002) Lúc này, tỷ kệ tăng trưởng của doanh nghiệp sẽđược xem là ổn định, có thể duy trì vĩnh viễn, cho phép chúng ta ước tínhgiá trị của tất cả các dòng tiền sau thời điểm đó, tức là giá trị kết thúc của

kỳ dự báo cho một doanh nghiệp hoạt động ổn định và liên tục mãi mãi

Vì không thể ước tính dòng tiền mãi mãi nên chúng ta thường kết thúcquy trình định giá bằng cách ngừng ước tính dòng tiền tại một thời điểmtrong tương lai và tính toán giá trị kết thúc của kỳ dự báo, giá trị này phảnánh giá trị tức thời của doanh nghiệp tại thời điểm đó.

Ví dụ trong mô hình DCF thì thành phần cuối cùng của mô hình chính làgiá trị kết thúc Giá trị kết thúc của doanh nghiệp là giá trị đi liền sau cácgiai đoạn riêng biệt mà nhà phân tích đã phân chia/ dự báo trước đó,trong một vòng đời tồn tại của doanh nghiệp

Minh họa trong bảng A cho thấy giá trị hiện tại của giá trị kết thúc có thểlớn hơn tổng của các dòng tiền ở các năm riêng biệt (ở các giai đoạnriêng lẽ trước đó), và lớn hơn cả tổng giá trị của vốn chủ sở hữu Đâykhông phải là một trường hợp hiếm thấy

Bảng A Giá trị DCF (Phương pháp vốn đầu tư) (đơn vị: $)

Giá  trị  hiện  tại   của  dòng  tiền

Tỷ lệ tăng trưởng (g) = 6%

a Sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon (GGM)

Trong phương pháp DCF, giá trị kết thúc là giá trị của doanh nghiệp bắt đầu ở năm thứ (n +1), giá trị này thường tính bằng mô hình tăng trưởng Gordon (GGM), phép toán này giống như trong phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF), minh họa trong bảng B.