Bài thuyết trình môn tài chính doanh nghiệp

Vì vậy, MM kết luận giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn củadoanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanhnghiệp... Ta có n

MỤC LỤC

I ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM -Trang 1

1.1 Các giả định - Trang 11.2 Định đề I của MM -Trang 21.2.1 Định đề I -Trang 21.2.2 Ý nghĩa của định đề I -Trang 5

II ĐỊNH ĐỀ II CỦA MM -Trang 5

2.1 Định đề II của MM -Trang 52.2 Đánh đổi rủi ro và lợi nhuận -Trang 7

III QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG -Trang 10

3.1 Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền -Trang 103.2 Quan điểm truyền thống -Trang 103.3 So sánh quan điểm truyền thống với quan điểm của MM -Trang 123.4 Vi phạm của định đề MM, các bất hoàn hảo và các cơ hội -Trang 13

IV KẾT LUẬN - Trang 14

V NGHIÊN CỨU MỞ RỘNG -Trang 15

5.1 Giới thiệu -Trang 155.2 Tổng quan nội dung bài nghiên cứu -Trang 235.3 Mô hình cơ bản -Trang 255.4 Phân tích - Trang 295.5 Thảo luận và phân tích mở rộng -Trang 315.6 Kết luận - Trang 37

CHƯƠNG 14: LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA MM

Modigliani và Miller (MM) cho là chính sách cổ tức không quan trọng trong các thịtrường vốn hoàn hảo, và các quyết định tài trợ cũng không tạo thành vấn đề trong các thịtrường hoàn hảo Theo “Định Đề I” rất nổi tiếng của hai ông, một doanh nghiệp khôngthể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiềnthành các dòng tiền khác nhau: giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sảnthực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành Như vậy cấutrúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanhnghiệp đã được định sẵn

Khi xem xét “Lý thuyết cấu trúc vốn của MM”, chúng ta cô lập cấu trúc vốn bằng cáchcho quyết định về đầu tư là cố định và giả định chính sách cổ tức không liên quan đếnvấn đề phân tích

I ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM

1.1 Các giả định

Lý thuyết cấu trúc vốn của MM được dựa trên những giả định quan trong sau đây:

* Thị trường vốn hoàn hảo

- Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

- Có đủ số người mua và số người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tưriêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

- Có sẵn thông tin liên quan cho các nhà đầu tư và không mất tiền

- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất

* Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanhnghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp)

* Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinhdoanh (rủi ro đồng nhất)

* Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

* Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính.

1.2 Định đề I của MM

1.2.1 Định đề 1

Trong một thị trường hoàn hảo, không có thuế, bất kỳ một kết hợp chứng khoán nào cũngđều tốt như nhau Giá trị của doanh nghiệp không chịu tác động của lựa chọn cấu trúcvốn

Để minh họa cho định đề I, chúng ta xem xét ví dụ sau dựa trên những giả định của MM:Giả sử giá trị thị trường của công ty Macbeth Spot Remover là 10.000$ Công ty hiện tạikhông vay nợ và giá mỗi cổ phần của công ty là 10$ Công ty đang xem xét phát hành5.000$ nợ với lãi suất 10% và dùng tiền thu được để mua 500 cổ phần Tình hình tài sản

và nợ của công ty ứng với cơ cấu vốn không có nợ vay và có nợ vay được trình bày ởbảng 9.1 sau:

Bảng 9.1: Cơ cấu tài chính của công ty Macbeth Spot Remover

Không có nợ vay Có nợ vay

Nếu thay đổi cơ cấu có nợ vay, thì kết quả hoạt động công ty tương ứng theo bảng 9.3:

Bảng 9.3: Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn có nợ vay

Lợi nhuận trên tài sản (ROA) 5% 10% 15% 20%

So sánh bảng 9.2 và 9.3, chúng ta thấy rằng ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính phụ thuộcvào lợi nhuận trước lãi Nếu lợi nhuận trước lãi lớn hơn 1.000$, thu nhập cho người nắmgiữ cổ phần thường tăng nhờ đòn bẩy tài chính Nếu lợi nhuận trước lãi nhỏ hơn 1.000$,thu nhập giảm do đòn bẩy tài chính Thu nhập của cổ đông thường không bị ảnh hưởngkhi lợi nhuận trước lãi bằng đúng 1.000$ Vì vậy, quyết định cấu trúc vốn của chúng tachung quy nghĩ về triển vọng lợi nhuận Mà công ty Macbeth dự kiện lợi nhuận hoạtđộng là 1.500$, lớn hơn điểm hòa vốn 1.000$, nên có thể làm lợi cho các cổ đông bằngcách xúc tiến phương án phát hành nợ 5.000$ Nhưng dù sao đây cũng chỉ là lợi nhuận dựkiến, không có gì là chắc chắn, nên trường hợp lợi nhuận hoạt động nhỏ hơn 1.000$ vẫncó thể xảy ra và làm giảm EPS của công ty Như vậy, liệu thay đổi cơ cấu vốn có tốt hơncho cổ đông hay không? Để làm rỏ vấn đề này, chúng ta tiếp tục xét đến các ví dụ sau:

Trường hợp 1: Xem xét và so sánh hai chiến lược đầu tư sau:

Chiến lược A: Đầu tư 1000$ dưới hình thức mua 100 cổ phần của công ty không có vaynợ

Chiến lược B: Đầu tư 1000$ dưới hình thức mua 50 cổ phần của công ty có vay nợ và500$ vào trái phiếu của công ty này

Kết quả đầu tư của hai chiến lược được thể hiện ở bảng 9.4

Bảng 9.4: Lợi ích và chi phí của cổ đông theo hai cơ cấu vốn và hai chiến lược

Lợi nhuận hoạt động, đô la

EPS của công ty không có vay nợ (Bảng 9.2) $0,5 $1 1,5$ $2

Chi phí = 100*10$=1000$

Chiến lược B

Lợi nhuận đầu tư 500$ vào trái phiếu (Lãi

Tổng lợi nhuận $50 $100 $150 $200Chi phí= 500$+50*10$= 1000$

Kết quả tính toán ở bảng 9.4 cho thấy rằng cả hai chiến lược đều có chi phí như nhau(1.000$) và đem lại lợi nhuận ròng cho cổ đông như nhau: 50$, 100$, 150$, 200$ ứng vớimỗi lợi nhuận hoạt động Điều này chứng tỏ nhà đầu tư không có lợi cũng không có hại

từ đòn bẩy tài chính của công ty

Trường hợp 2: Xem xét và so sánh hai chiến lược đầu tư sau:

Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của công ty có vay nợ

Chiến lược B: Vay 1000$ từ ngân hàng và cùng với 1000$ riêng có cho có đủ 2000$ mua

200 cổ phần của công ty không có nợ vay nợ

Ở chiến lược A, bạn mua cổ phần của công ty có vay nợ, nghĩa là mua cổ phần của công

ty có sử dụng đòn bẩy Ở chiến lược B, bạn vay tiền để đầu tư vào công ty không có vay

nợ, việc bạn đi vay nợ cũng xem như sử dụng đòn bẩy nhưng đấy là đòn bẩy tự tạo Kếtquả đầu tư của hai chiến lược được trình bày ở bảng 9.5:

Bảng 9.5: Lợi ích và chi phí của cổ đông theo hai cơ cấu vốn và hai chiến lược

Lợi nhuận hoạt động, đô la

Chi phí = 100*10$=1000$

Chiến lược B

EPS của công ty không có vay nợ (Bảng 9.2) $0,5 $1 1,5$ $2

Lãi vay(vay 1000$ với lãi suất 10%) $100 $100 $100 $100

Chi phí= 200*10$-1000$(nợ vay)= 1000$

Kết quả tính toán ở bảng 9.5 cho thấy rằng cả hai chiến lược đều có chi phí như nhau(1.000$) và đem lại lợi nhuận ròng cho cổ đông như nhau: 0, 100$, 200$, 300$ ứng vớicác lợi nhuận hoạt động Từ đó chúng ta có thể kết luận rằng bằng việc tái cấu trúc vốn,công ty Macbeth Spot Remover không làm lợi cũng không làm hại cho cổ đông Nói khác

đi, nhà đầu tư nào không nhận bất cứ thứ gì từ đòn bẩy tài chính công ty thì cũng chẳngnhận được gì theo cách riêng của họ.

Trở lại bảng 9.1, chúng ta thấy rằng, giá trị công ty không có vay nợ là: VU = Vốn + Nợ =10.000$+0 =10.000$, trong khi giá trị của công ty có vay nợ là VL = Vốn + Nợ = 500$ +500$ = 1.000$ Nếu vì lý do gì đó làm cho VL > VU, do đó chiến lược A tốn chi phí đầu tưhơn chiến lược B Nhà đầu tư nào phát hiện điều này sẽ thích chiến lược B, tức là tự mình

đi vay tiền và đầu tư vào công ty không vay nợ, vì đầu tư theo chiến lược B nhà đầu tư bỏ

ra ít chi phí hơn nhưng vẫn được cùng một mức lợi nhuận như đầu tư vào công ty có vay

nợ Sớm muộn gì các nhà đầu tư khác cũng nhận ra sự chênh lệch giá này vì thị trườngvốn là hoàn hảo và nhà đầu tư bình đẳng về thông tin Khi ấy, có nhiều nhà đầu tư dồnmua cổ phần của doanh nghiệp không vay nợ khiến cho giá trị công ty của các doanhnghiệp không có vay nợ tăng lên Quá trình này tiếp diễn đến khi nào giá trị công tykhông vay nợ tăng lên bằng giá trị công ty có vay nợ, nghĩa là VU=VL

Vì vậy, MM kết luận giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn củadoanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanhnghiệp

E r

E D

D

+

++

=

Theo định đề I, ta thấy rA = = = ; V(u) = V(l)

Trong đó: rA: tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản

EBIT: Lợi nhuận hoạt động dự kiếnV: Giá trị thị trường của tất cả các chứng khoán hay còn gọi là giá trị củadoanh nghiệp – V (u) : giá trị doanh nghiệp tài trợ 100% vốn cổ phần và V (l) : giá trịdoanh nghiệp tài trợ bao gồm nợ và vốn cổ phần

Ta có: EBIT = rA * V mà V = E + D => EBIT = rA * (D+E)

rE = = = rA



WACC r

E D

E r

E D

D

+

++

Biến đổi biểu thức này, ta được

)( A D

A

E

D r

r = + −

Qua đó, định đề II của MM phát biểu rằng: Tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần của doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá trị thị trường Tỷ lệ gia tăng này phụ thuộc vào chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi dự kiến

của danh mục gồm tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp (rA) và tỷ suất sinh lợi của

nợ, tức là phụ thuộc vào ( rA – rD)

Hình 14.2:

Minh họa định đề II bằng hình 14.2, ta thấy tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần tăng theotuyến tính với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần khi nợ không có rủi ro Khi đòn bẩy tài chính làmtăng rủi ro của nợ, xuất hiện nguy cơ doanh nghiệp bị phá sản do không thực hiện đượcnghĩa vụ tài chính theo hợp đồng đối với nợ, theo nguyên tắc đánh đổi giữa rủi ro và tỷsuất sinh lợi, điều này sẽ làm cho các trái chủ đòi hỏi mức sinh lợi cao hơn, làm cho (rA –rD) giảm, tức mức tăng của rE giảm lại Từ đó cho thấy, khi doanh nghiệp càng nhiều nợthì rE càng ít nhạy cảm đối với các khoản nợ tăng thêm hay nói cách khác trái chủ sẽgánh một phần rùi ro kinh doanh của doanh nghiệp nên doanh nghiệp càng vay nhiều nợthì rủi ro này chuyển nhiều hơn từ các cổ đông sang các trái chủ.

2.2 Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận

Đòn bẩy tài chính có tác dụng khuếch đại EPS nhưng đồng thời làm cho phạm vi biếnđộng của EPS cũng lớn hơn Điều này cho thấy đòn bẩy tài chính làm cho vốn cổ phầntrở nên rủi ro hơn

- Minh họa cho việc đánh đổi rủi ro và tỷ suất sinh lợi:

Giả định giá mỗi cổ phần là 10$, lãi suất khi phát hành nợ là 10%

Lợi nhuận hoạt động

cổ phần Tức β của vốn cổ phần đã tăng gấp đôi sau khi thay đổi cấu trúc vốn

Từ đây, ta có công thức:

E D

E D

E

* E D

D

β + + β +

= β

Biến đổi biểu thức này, ta được

) (

E

D

D A A

E = β + β − β β

Trong đó:

- βA : đo lường mức độ rủi ro của tổng tài sản doanh nghiệp đối với biến động của

thị trường

- βE: đo lường mức độ rủi ro của vốn cổ phần đối với biến động của thị trường

- βD: đo lường mức độ rủi ro của nợ đối với biến động của thị trường

Biểu thức này cho thấy, khi gia tăng nợ làm cho D/E tăng lên dẫn đến βE tăng, tức rủi rocủa vốn cổ phần tăng lên

Ta có nhận xét như sau:

• Khi doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính:

Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần = Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản (rE=rA)nên rủi ro từ vốn cổ phần bằng với rủi ro của tổng tài sản

• Khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính:

- TH1: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần > Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tàisản (rE > rA) V ới điều kiện: rA > 0 và rA > rD thì: βA < βE

- TH2: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần < Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tàisản (rE < rA) V ới điều kiện: rA < rD thì βA > βE Nhưng trường hợp này rất khó xảy ra vì đã

vi phạm quy tắc đánh đổi giữa tỷ suất sinh lợi và rùi ro

Hình 14.3: đòn bẩy tài chính làm gia tăng cả tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ

phần (rE) và rủi ro của vốn cổ phần (βE)

III QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

Quan điểm này vẫn đặt trên giả định là các định đề của MM đúng.

Các nhà kinh tế truyền thống lập luận quan điểm của mình dựa trên mục tiêu là tối thiểuhóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền

3.1 Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền

Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền là tỷ suất sinh lợi dự kiến từ giá trị thị trườngcủa tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp, thường được sử dụng làm suất chiết khấutrong các quyết định lập ngân sách vốn để tìm hiện giá ròng của các dự án mà sẽ khônglàm thay đổi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp

Công thức tính:

3.2 Quan điểm truyền thống

Nếu như MM cho rằng mục tiêu của các doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị thị trường củadoanh nghiệp thì các nhà kinh tế truyền thống lại lập luận dựa trên mục tiêu là tối thiểuhóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền

Nếu định đề I của MM đúng thì 2 mục tiêu này là hoàn toàn tương đương nhau, nhưngnếu định đề I không đúng thì một cấu trúc vốn làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng làcấu trúc vốn tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền, với điều kiện là lợinhuận hoạt động độc lập với cấu trúc vốn Bất cứ điều gì làm gia tăng giá trị doanhnghiệp thì cũng sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền nếu lợi nhuậnkhông đổi

Hai cảnh báo đối với quan điểm của các nhà kinh tế truyền thống:

- Các cổ đông luôn mong muốn ban điều hành phải làm gia tăng giá trị doanh nghiệp tức

là họ quan tâm đến việc làm giàu hơn là việc làm chủ sở hữu của một doanh nghiệp cóchi phí sử dụng vốn bình quân thấp

- Nợ là nguồn vốn rẻ hơn nhưng không thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân bằngviệc vay nhiều nợ hơn, vì khi đó các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa

Để minh họa cho điều cảnh báo thứ hai này, giả định rằng tỷ suất sinh lợi dự kiến do các

cổ đông đòi hỏi không tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ và lợi nhuận hoạt động củadoanh nghiệp không đổi, lúc đó, chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền phải giảm khitỷ lệ nợ/ vốn cổ phần tăng, như vậy có phải càng sử dụng nhiều nợ thì càng giúp tối thiểuhóa ?

Xem xét hình 14.4:

Với giả định tỷ suất sinh lợi dự kiến do các cổ đông đòi hỏi không chịu tác động của đònbẩy tài chính thì chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền sẽ giảm khi doanh nghiệp vaythêm nơ Khi nợ vay là 100% thì , điều này hoàn toàn không thể xảy ra vì nếu một công

ty cổ phần có mức nợ chiếm 100% thì phải bị phá sản, vốn cổ phần lúc đó có giá trị bằng

0, và các chủ nợ lúc đó sẽ giống như các cổ đông mới của doanh nghiệp, doanh nghiệptrở lại hình thức được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần Mà các cổ đông ban đầu đòihỏi tỷ suất sinh lợi 12% thì các cổ đông mới không thể chỉ đòi hỏi 8% trong khi họ phảigánh chịu tất cả rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp Do đó tình huống mô tả trong hình14.4 không thể xảy ra, và vì vậy, ý nghĩ gia tăng nợ để giảm là không khả thi

Quan điểm truyền thống đối với các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bầy tài chính:

Các nhà kinh tế truyền thống cho rằng việc sử dụng nợ có thể làm tăng tỷ suất sinh lợi dựkiến từ vốn cổ phần nhưng không tăng nhiều như định đề II của MM dự báo, nhưng nếudoanh nghiệp sử dụng quá nhiều nợ thì sẽ tăng nhanh hơn tiên đoán của MM, và kết quả

là lúc đầu sẽ giảm rồi sau đó sẽ tăng, điểm cực tiểu của chính là điểm cấu trúc vốn tối

ưu vì thỏa mục tiêu của quan điểm truyền thống là tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bìnhquân gia quyền (làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp khi giả định lợi nhuận không đổi).

3.3 So sánh quan điểm truyền thống với quan điểm của MM

Xem xét hình 14.5:

Các đường ngắt quãng thể hiện quan điểm của MM về tác động của đòn bẩy đối với tỷsuất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần và chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền

Các đường liên tục thể hiện quan điểm của các nhà kinh tế truyền thống Họ cho rằng vay

nợ lúc đầu làm cho tăng chậm hơn MM tiên đoán, nhưng tăng nhanh khi doanh nghiệpvay quá nhiều Theo đó, chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền có thể được tối thiểuhóa nếu doanh nghiệp sử dụng số lượng nợ vừa đúng

Có hai lập luận hỗ trợ cho quan điểm truyền thống:

- Các nhà đầu tư không nhận biết được hay không đánh giá được rủi ro tài chính do vay

nợ ở mức vừa phải tạo ra, họ chỉ thấy được khi nợ ở mức quá cao Nếu đúng như vậy thì

các nhà đầu tư ở các doanh nghệp có đòn bẩy tài chính vừa phải có thể chấp nhận một tỷsuất sinh lợi thấp hơn mức đáng lẽ họ đòi hỏi Theo đó thì sẽ giảm.

- Lập luận thứ hai chấp nhận lý luận của MM khi được ứng dụng vào các thị trường vốnhoàn hảo, nhưng lại cho rằng, trên thực tế, các thị trường vốn là không hoàn hảo Các bấthoàn hảo này cho phép các doanh nghiệp vay nợ có thể cung cấp một dịch vụ giá trị caocho các nhà đầu tư Nếu vậy thì các cổ phần có đòn bẩy tài chính có thể được giao dịchvới giá cao so với giá trị lý thuyết của chúng trong các thị trường hoàn hảo

Tóm lại, quan điểm MM có gì vượt trội so với quan điểm truyền thống mà lại được cácnghiên cứu về cấu trúc vốn sử dụng nhiều? Xem xét phần tổng kết so sánh sau:

Giả định và có trước, từ đó tính toán , điều

này gây khó khăn và khó chính xác khi ước

lượng và

không đổi và biết trước vì lợi nhuận và giátrị thị trường của chứng khoán đã biết, dođó V không đổi là hợp lý;

thay đổi nhưng có thể biết trước và phụthuộc vào thị trường;

Tính toán từ và Mục tiêu: Tối thiểu hóa chi phí sử dụng

vốn bình quân gia quyền (Cũng là tối đa

hóa giá trị doanh nghiệp), các cổ đông quan

tâm tới mục tiêu làm giàu hơn mục tiêu này

Mục tiêu: Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp(Khác với tối thiểu hóa WACC), mục tiêunày gắn liền với lợi ích trực tiếp của các cổđông

Rủi ro và chi phí sử dụng vốn có lúc tương

quan trái chiều Rủi ro và chi phí sử dụng vốn tương quancùng chiều

=> Quan điểm của MM thực tiễn và hợp lý hơn so với quan điểm truyền thống

3.4 Các vi phạm của định đề MM, các bất hoàn hảo và các cơ hội

Các bất hoàn hảo và các cơ hội:

Một bất hoàn hảo hỗ trợ cho vi phạm của định đề I cũng tạo nên một cơ hội hái ra tiền,các doanh nghiệp và các định chế tài chính sẽ dựa vào các bất hoàn hảo để thiết kế ra vàcung cấp sản phẩm, dịch vụ cho nhóm khách hàng đang không hài lòng từ các bất hoànhảo đó (nhóm khách hàng có nhu cầu chưa được khai thác) Điều này đem lại lợi nhuậnnhưng chỉ dành cho những doanh nghiệp, định chế tài chính nào nhạy bén, phát hiện sớm

ra vấn đề này

Ví dụ:

Khi chính phủ Mỹ áp đặt giới hạnh cho lãi suất của tiền gửi tiết kiệm trong nhiều năm,nhằm hạn chế sự cạnh tranh của những người gửi tiền, họ sẽ không tranh nhau tìm kiếmnơi có lãi suất cao hơn, nhằm tránh sự rút tiền ồ ạt mà các định chế nhận tiền gửi tiếtkiệm khó đáp ứng Nhưng điều này đã làm giảm động lực gửi tiền, làm giảm nguồn cungcấp ngân quỹ cho các khoản vay bất động sản có thế chấp, gây ảnh hưởng tiêu cực lên thịtrường nhà đất Các định chế đã không thể cung cấp lãi suất cao hơn để huy động tiền gửi(ngay cả khi chính phủ cho phép họ) vì hầu hết các số tiền ký thác trước đó đã được sửdụng cho các khoản nợ vay có lãi suất cố định thấp trong quá khứ

Các quy định này của chính phủ Mỹ đã tạo ra cơ hội cho các doanh nghiệp và các địnhchế tài chính thiết kế các phương thức tiết kiệm mới với lãi suất thả nổi, không phụ thuộcvào các mức trần lãi suất Như Citicorp đã phát hành giấy nợ với lãi suất thả nổi và đã rấtthành công, điều này làm tăng thêm giá trị cho Citicorp khi thay đổi cấu trúc vốn

Bài nghiên cứu: 50 năm kể từ khi lý thuyết của MM: Cấu trúc vốn có thật sự ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp?

Tác giả: Anjan V Thakor

Cách đây 50 năm, MM nhận thấy nếu trong môi trường không thuế, CTV không ảnhhưởng tới giá trị doanh nghiệp (GTDN) Sau đó, sự xuất hiện của ba lý thuyết: lý thuyếttín hiệu của chính sách cổ tức, lý thuyết vấn đề đại diện và lý thuyết đánh đổi CTV lạikhẳng định sự liên quan của CTV tới GTDN Trong bài nghiên cứu này, tác giả sẽ chứngminh rằng CTV không ảnh hưởng đến GTDN dựa trên các lý thuyết trong một tập hợpcác giả định không giới hạn Bài nghiên cứu đề cập đến ba kết luận chính Đầu tiên, tínhiệu thông qua CTV chỉ truyền tải một ưu tiên thông tin chưa biết về GTDN - nó khôngảnh hưởng đến GTDN Thứ hai, một lý do quan trọng tại sao sự hiện diện của lý thuyếtchi phí đại diện và lý thuyết đánh đổi đã chứng minh sự liên quan của CTV là do sự phân

bổ không hiệu quả của việc kiểm soát và chọn lựa các dự án, tức là, quản trị kém hiệuquả Nếu việc kiểm soát và chọn lựa các dự án được phân bổ hiệu quả thì cấu trúc vốnkhông gây ảnh hưởng Thứ ba, tác giả cũng cho rằng, mặc dù sự không liên quan củaCTV, có thể giải thích một số vấn đề quan sát được trong dữ liệu, chẳng hạn như việc sửdụng đòn bẩy nhiều hơn của các công ty có nhiều tài sản hữu hình

5.1 Giới thiệu

Hơn năm thập kỷ trước, Modigliani và Miller (1958) đã lập luận sự không liên quan củaCTV và giá trị công ty trong trường hợp không thuế Trước khi tiếp tục, rất hữu ích đểphân biệt giữa hai loại liên quan: "Liên quan hẹp" và "Liên quan rộng" Bởi liên quan hẹpnghĩa là các công ty/nhà quản lý quan tâm đến CTV mà họ lựa chọn - sự lựa chọn nàykhông phải hoàn toàn ngẫu nhiên - nhưng CTV không ảnh hưởng tới giá trị công ty Cònliên quan rộng nghĩa là CTV thay đổi trong một số trường hợp và ảnh hưởng đến giá trịcông ty, ví dụ, có một quan hệ nhân quả từ sự lựa chọn cấu trúc vốn của công ty với giátrị của nó Lý thuyết MM về sự không liên quan của cấu trúc vốn khẳng định rằng cấu

trúc vốn thiếu liên quan rộng Bởi vì các phân tích MM đã được tiến hành trong một thếgiới lý tưởng của thị trường hoàn hảo, một loạt các nỗ lực đã được thực hiện sau đó nhằmcho thấy những va chạm của các yếu tố khác nhau có thể phục hồi sự ảnh hưởng củaCTV, thậm chí trong một thế giới không thuế Tác giả đồng ý rằng mô hình đã khẳng định

sự liên quan cấu trúc vốn thành hai nhóm: tín hiệu và vấn đề đại diện Có một nhóm thứ

ba là lý thuyết đánh đổi, cho rằng cấu trúc vốn tối ưu được xác định bởi sức ép giữa lợiích khác nhau của nợ, bao gồm cả lợi thế về tấm chắn thuế, và một loạt các chi phí liênquan đến nợ

Mặc dù có một nền lý thuyết đồ sộ đã xuất hiện trên mỗi một trong ba lý thuyết trên,bằng chứng thực nghiệm khó hiểu đó là mâu thuẫn với các lý thuyết tiếp tục xuất hiện (ví

dụ như Baker và Wurgler (2002), Graham (2000), và Welch (2004) Điều này đặt ra câuhỏi: liệu cấu trúc vốn có liên quan rộng ngay cả khi không có thuế, các tín hiệu và vấn đềđại diện, cũng như sự đánh đổi phi thuế liên quan đến nợ, có nên được xem xét?

Tác giả lập luận trong bài viết này câu trả lời rõ ràng là không Để thiết lập mối liên quanrộng của CTV, người ta cần phải làm một (hoặc cả hai) trong hai điều sau: cho thấy cấutrúc vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn (r) của công ty và đó là mẫu số của phươngtrình giá trị, và/hoặc cho thấy nó ảnh hưởng đến dòng tiền (CF) của công ty và đó là tử sốcủa phương trình giá trị Các lợi thế về tấm chắn thuế, trọng tâm của lý thuyết đánh đổi,tác động đến chi phí sử dụng vốn Lý thuyết chi phí đại diện tập trung vào việc làm thếnào các vấn đề đại diện ảnh hưởng đến dòng tiền của công ty Điều này thường được thựchiện bằng cách cho thấy cấu trúc vốn ảnh hưởng đến sự lựa chọn dự án của công ty vàdòng lưu chuyển tiền tệ

Những điểm chính của bài nghiên cứu này là không có lý thuyết hiện hữu nào thiết lậpmối quan hệ của cấu trúc vốn với kỳ vọng hợp lý và không thuế Thuyết tín hiệu là dễnhất để hiểu Ví dụ như mô hình tín hiệu nợ của Ross (1977) Khi có thông tin bất cânxứng xuất hiện, người quản lý khuyến khích báo hiệu với thị trường bằng việc phát hành

nợ Dự đoán là đòn bẩy và giá trị công ty tương quan dương trong một số trường hợp,thậm chí không có thuế Tuy nhiên, các mô hình chỉ ngụ ý tới "liên quan hẹp" Nhìn

chung, giá trị công ty không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy Việc lựa chọn đòn bẩy của công

ty cho thấy giá trị, mà không làm thay đổi nó Như vậy, mô hình tín hiệu nợ hiện hànhkhông cho thấy liên quan rộng của cấu trúc vốn

Bây giờ tác giả chuyển sang lý thuyết thứ hai: vấn đề đại diện Hội thảo nghiên cứu vềvai trò của chi phí đại diện trong việc xác định cấu trúc vốn tối ưu của Jensen vàMeckling (1976) Bài viết này cho thấy vấn đề đại diện giữa chủ sở hữu là người pháthành các khoản nợ và vốn cổ phần với các nhà quản lý sẽ tạo ra chi phí đại diện, và mộtCTV tối ưu sẽ tìm cách giảm thiểu các chi phí này Cơ cấu sở hữu này sẽ liên quan đến sựkết hợp tối ưu của nợ, vốn cổ phần tài trợ nội bộ (thuộc sở hữu của người quản lý) và vốn

cổ phần tài trợ từ bên ngoài (thuộc sở hữu của các cổ đông khác) Đóng góp này thì tráivới lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) và do đó mang lại hy vọng những vấn đềcấu trúc vốn có ảnh hưởng bởi lý thuyết về tài chính doanh nghiệp

Chi phí đại diện có thực sự dẫn đến một cấu trúc vốn tối ưu? Tác giả thấy rằng chỉ chi phíđại diện không thể giải thích lý do tại sao cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng (toàn bộ) tới giátrị công ty, ngay cả khi cấu trúc vốn thay đổi trong một số trường hợp, có lẽ trong mộtcách thức phù hợp với những tiên đoán của lý thuyết đại diện Cụ thể, hoặc không có cấutrúc vốn tối ưu để tất cả các công ty lựa chọn cùng một cấu trúc vốn và có cùng giá trịhoặc cấu trúc vốn thay đổi trong một số trường hợp nhưng tất cả các công ty có cùng giátrị

Để chứng minh điều này, tác giả phát triển một mô hình trong đó vấn đề đại diện có kỳvọng thuần nhất về các tương lai của nền kinh tế, mọi người đều đồng ý rằng bất kỳ dự ánnào cũng có giá trị, có sự tách biệt quyền sở hữu và kiểm soát, và đó là công việc của nhàquản lý để tạo ra những ý tưởng cho các dự án Tuy nhiên, với những ý tưởng dự án tạo

ra, việc kiểm soát thông qua dự án có thể vô tác dụng theo bất cứ cách nào Như trongAghion và Bolton (1992), người ta có thể nghĩ về việc phân bổ quyền kiểm soát hợp lýthông qua nhà quản lý và các chuyên gia tài chính bên ngoài một cách không chắc chắn.Bây giờ, khi người quản lý gia tăng nguồn tài chính bên ngoài, ông nhận ra rằng trongtrạng thái cân bằng hấp thụ tất cả các thiếu hiệu quả liên quan đến chi phí đại diện Hơn

nữa, chi phí đại diện duy nhất phát sinh trong nội bộ, trong đó phân bổ quyền kiểm soátlựa chọn dự án được giao cho các nhà quản lý độc quyền kiểm soát.

Điều này có nghĩa rằng người quản lý bỏ qua lợi ích cổ đông bằng cách kiểm soát lựachọn dự án có lợi cho chính mình chứ không phải cho cổ đông Tác giả cho thấy trạngthái cân bằng phân bổ kiểm soát của nhà quản lý là chủ sở hữu có quyền lựa chọn dự ánduy nhất không tạo ra chi phí đại diện Trong thực tế, kiểm soát luôn luôn được phân bổqua người quản lý, ngoài các cổ đông và trái chủ để các bên có thể kiểm soát bất kỳ banquản lý được chọn thường đã thỏa thuận dự án có giá trị tối đa hóa Như thay đổi cấu trúcvốn của công ty, cũng như thay đổi trong việc lựa chọn dự án Tuy nhiên, giá trị của công

ty là bất biến với những thay đổi trong cấu trúc vốn, mặc dù nếu dự án được chọn sẽ tạo

ra chi phí đại diện Điểm mấu chốt là cấu trúc vốn có thể thay đổi trong một số trườnghợp, nhưng những thay đổi này không ảnh hưởng đến giá trị công ty Trong quan điểmcủa Modigliani và Miller (1958), cấu trúc vốn là không ảnh hưởng, ví dụ, nó thiếu liênquan rộng

Sự khác biệt giữa MM với Jensen và Meckling (1976) là quyền lựa chọn thực hiện dự án,theo Jensen và Meckling (1976) thì quyền này thuộc độc quyền của người quản lý Vìvậy, một lý giải cho các kết quả của Jensen và Meckling (1976) là tác động của cấu trúcvốn tới giá trị công ty không hoàn toàn do chi phí đại diện mà được thúc đẩy bởi hiệu ứngkết hợp của chi phí đại diện và kiểm soát không hiệu quả Một khi việc phân bổ kiểm soátkhông hiệu quả được loại bỏ, chi phí đại diện sẽ không ảnh hưởng tới cấu trúc vốn

Bây giờ, người đọc hoài nghi có thể phản đối đặc điểm này với lý do một sự tách biệtquyền sở hữu và kiểm soát hàm ý cho người quản lý kiểm soát độc quyền lựa chọn dự án.Tuy nhiên điều này là không đúng Tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát chỉ cónghĩa những ý tưởng dự án được giao cho người quản lý, vì điều này đòi hỏi phải có kinhnghiệm và kiến thức để tham gia vào các hoạt động của công ty, một cái gì đó thườngđược gán cho kiểm soát quản lý chứ không phải là quyền sở hữu Tuy nhiên, quyết địnhđầu tư vào dự án nào nên là một phần của quá trình phê duyệt, và đây là một khía cạnhcủa quản trị doanh nghiệp mà thường là trách nhiệm của Hội đồng quản trị Hầu hết các