thuyết trình môn tài chính doanh nghiệp lý thuyết mm mối quan hệ giữa chính sách nợ & giá trị doanh nghiệp

ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực, không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành..  Giá trị của doanh nghiệp có nợ vay và không có nợ

THUYẾT TRÌNH MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

ĐỀ TÀI

ĐỀ TÀI::

LÝ THUYẾT MM MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH

NỢ & GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

CÁC GIẢ ĐỊNH CỦA MM

 Thị trường vốn là hoàn hảo

 Không có chi phí giao dịch khi mua/bán CK

 Không có nhà đầu tư riêng lẻ nào ảnh hưởng đến giá CK

 Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả nhà đầu tư và

không mất tiền.

 Vay và cho vay: cùng lãi suất

 Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất

về lợi nhuận của một DN.

 DN hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức

độ rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất).

 Không có thuế

ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM

 Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực, không phải bằng các chứng khoán

mà doanh nghiệp phát hành.

 Giá trị của doanh nghiệp có nợ vay và không

có nợ vay là như nhau, vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn của nó

D oanh nghiệp U Doanh nghiệp L

E U = V U V L = E L + D L => E L = V L – D L

• Mua 1% cổ phần của doanh nghiệp U:

0.01 V U 0.01 Lợi nhuận

• Mua cùng tỷ lệ nợ+vốn cổ phần của doanh nghiệp L:

Doanh nghiệp U Doanh nghiệp L

E U = V U V L = E L + D L => E L = V L – D L

• Mua 1% cổ phần của doanh nghiệp L:

0.01 E L = 0.01 (V L – D L ) 0.01 (Lợi nhuận – Lãi)

• Đi vay bên ngoài 1%DL để mua 1% cổ phần U:

Vốn cổ phần 0.01 V U 0.01 Lợi nhuận

Tổng cộng 0.01 (V U – D L ) 0.01 (Lợi nhuận – Lãi)

• Theo MM, cả hai đầu tư cung cấp các thu nhập giống nhau phải có chi phí giống nhau.

Suy ra: 0.01 (V L – D L ) = 0.01 (V U – D L )  V U = V L (1)

Kết luận: Nếu có một bất hoàn hảo nào đó làm cho

Giá trị DN có ĐBTC > Giá trị DN không có ĐBTC:

=> nhà đầu tư sẽ tự tạo ĐBTC cho mình

=> Trong thời gian cực ngắn, Giá trị DN có ĐBTC giảm dần và Giá trị DN không có ĐBTC tăng dần cho đến khi bằng nhau.

QUY LUẬT BẢO TỒN GIÁ TRỊ

 Giá trị của một tài sản được bảo tồn bất kể tính chất trái quyền đối với tài sản đó

 Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản thực của nó, chứ không phải bởi tỷ lệ các chứng

khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanh

nghiệp phát hành

 Do đó, việc lựa chọn một cấu trúc vốn cho doanh

nghiệp không hề tác động đến tổng giá trị của doanh nghiệp

QUY LUẬT MUA BÁN SONG HÀNH

 Mua bán song hành (Arbitrage) là quy trình mua và bán các chứng khoán cùng loại (hoặc tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá

Arbitrage không có rủi ro.

 Arbitrage sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương

đương chỉ vì có các cấu trúc vốn khác nhau mà giá trị thị trường cũng khác nhau.

 Nhà đầu tư tăng lợi nhuận bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

 Arbitrage này diễn ra nhanh đến nỗi giá giá trị thị trường của DN có sử dụng nợ và DN không sử dụng nợ đều

bằng nhau.

Ý NGHĨA ĐỊNH ĐỀ I

Lợi nhuận hoạt động dự kiến TSSL từ tài sản = r A =

Giá trị thị trường của tất cả CK

Trong thị trường vốn hồn hảo, quyết định vay nợ của

DN khơng tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc

tổng giá thị trường của tất cả chứng khốn của DN

=> khơng tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của doanh nghiệp (rA).

E D

A

E D

E E

D D

r E

D

E r

E D

D r







ĐỊNH ĐỀ II CỦA MM

 TSSL dự kiến từ vốn cổ phần thường (rE) của một

doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ

nợ/vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá trị thị trường

 Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA –

TSSL dự kiến từ một danh mục gồm tất cả chứng

khoán của doanh nghiệp và rD – TSSL dự kiến từ nợ.Xuất phát từ công thức (1)

=> rE = rA + D/E x (rA – rD)

r    

Ý NGHĨA ĐỊNH ĐỀ II

 Nếu DN có mức nợ thấp, trái phiếu của doanh nghiệp không có rủi ro => rD độc lập với D/E => rE tăng

tuyến tính khi D/E tăng

 Khi DN vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực hiện

nghĩa vụ tăng lên và DN buộc phải chịu lãi suất nợ

vay cao hơn => rD tăng => hệ số (rA – rD) giảm xuống

=> rE sẽ tăng chậm lại

 Kết luận: DN càng có nhiều nợ thì rE càng ít nhạy

cảm với các khoản nợ tăng thêm

ĐÁNH ĐỔI RỦI RO – LỢI NHUẬN

 Các cổ đông luôn quan tâm đến ĐBTC bởi vì ĐBTC làm gia tăng TSSL dự kiến trong đầu tư

 Tuy nhiên, bất kỳ gia tăng nào trong TSSL dự kiến cũng bằng đúng một gia tăng trong rủi ro

Do vậy ta có công thức tính rủi ro của vốn cổ phần tương tự như công thức tính TSSL dự kiến từ vốn cổ phần:

E D

A

E D

E E

D D

r E

D

E r

E D

D r







QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

 TSSL dự kiến từ một danh mục tất cả chứng khoán

của DN thường được gọi là Chi phí sử dụng vốn

bình quân gia quyền.

Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền = rA

= (D/V x rD) + (E/V x rE)

 Giả định MM 1 là đúng: bình quân gia quyền này

được sử dụng làm suất chiết khấu trong các quyết

định lập ngân sách vốn để tìm NPV của các dự án mà không làm thay đổi rủi ro kinh doanh của DN

QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

 Nếu LN độc lập với CTV: “Tối đa hóa giá trị

doanh nghiệp” cũng “Tối thiểu hóa CPSDV bình quân gia quyền”

 Nếu LN không độc lập với CTV: sai

QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

HAI ĐIỀU CẢNH BÁO

Tuy nhiên tối đa hóa giá trị DN không phải lúc nào cũng đi đôi với tối thiểu hóa CPSDV bình quân gia quyền, vì:

Cảnh báo 1: Các cổ đông muốn gia tăng giá trị doanh nghiệp, muốn làm giàu hơn là muốn doanh nghiệp có CPSDV bình quân gia quyền thấp.

Cảnh báo 2: Nợ là nguồn vốn rẻ hơn, nhưng không thể cắt giảm CPSDV bình quân gia quyền bằng cách vay nhiều nợ hơn, nếu việc vay nợ thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi TSSL cao hơn nữa.

QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

CÁC TSSL TỪ VỐN CỔ PHẦN CÓ ĐBTC

KHÁC BIỆT GIỮA MM VỚI

QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

KHÁC BIỆT GIỮA MM VỚI

QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

 Đòn bẩy tài chính có thể làm tăng rE nhưng không đến mức độ như Định đề 2 dự đoán, vì ban đầu phần lớn nợ vay là phi rủi ro và các cổ đông chưa nhận

thức được hết rủi ro khi vay nợ

 Nếu nợ vay quá nhiều sẽ làm rE tăng nhanh hơn MM

dự báo Kết quả là lúc đầu rA có thể giảm, sau đó lại tăng lên

 Điểm cực tiểu là điểm cấu trúc vốn tối ưu

LẬP LUẬN HỖ TRỢ CHO

QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

 Nhà đầu tư không nhận biết được rủi ro tài chính khi vay nợ => khi đầu tư vào các DN có ĐBTC vừa phải, nhà đầu tư chấp nhận TSSL thấp hơn mức lẽ ra họ đòi hỏi => đạt đến mức tối thiểu hóa CPSDV bình quân

 Các thị trường thực tế là bất hoàn hảo => DN có thể vay nợ rẻ hơn cá nhân => Giá trị DN có sử dụng

ĐBTC tăng lên do nó được các nhà đầu tư đánh giá cao

CÁC VI PHẠM CỦA MM

 Các bất hoàn hảo của thị trường làm cho vay nợ trở nên tốn kém hơn và không thuận tiện cho nhiều cá nhân Do

đó, một nhóm khách hàng nhận thức rằng nợ vay DN có lợi hơn nợ vay cá nhân và sẵn sàng chi trả một lệ phí để mua cổ phần của DN vay nợ Điều này khiến giá trị DN

bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn => Định đề I bị vi phạm.

 Nhưng nếu khách hàng đã thỏa mãn, họ sẽ không sẵn

lòng chi trả lệ phí để mua cổ phần có ĐBTC nữa.Chỉ các

giám đốc tài chính nào biết trước tiên nhóm khách hàng

này mới thu được lợi từ việc này.

CÁC VI PHẠM CỦA MM

 Vẫn còn một nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, là những

người muốn tìm một loại công cụ tài chính giá rẻ hơn, nhưng

do các bất hoàn hảo của thị trường mà chưa tìm ra.

 Lúc này, DN do thiết kế giàu tưởng tượng về cấu trúc vốn của mình, có thể cung cấp một dịch vụ tài chính, bằng cách đưa ra

 Dịch vụ mới và độc nhất

 Dịch vụ cũ nhưng rẻ hơn nhiều so với các DN/trung gian tài chính khác.

=> Đáp ứng nhu cầu của nhóm khách hàng này

=> sẽ giúp doanh nghiệp có thể có được những cơ hội hái ra tiền => Định đề I bị vi phạm.

 Sự xuất hiện của thuế thu nhập và chi phí kiệt quệ tài chính sẽ khiến giá trị DN bị tác động bởi cấu trúc vốn.

CÁC BẤT HOÀN HẢO VÀ

CÁC CƠ HỘI

 Các bất hoàn hảo nghiêm trọng nhất thường là do chính phủ tạo ra, làm cho các nhà đầu tư không thỏa mãn Một bất hoàn hảo làm cho Định đề I bị vi phạm cũng tạo nên một cơ hội hái ra tiền

 Một khi khách hàng đã được thỏa mãn, định đề 1 được tái lập cho đến khi chính phủ tạo ra một bất hoàn hảo mới.

=> Nếu tìm được một nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, hãy

chụp lấy cơ hội và làm ngay điều gì đó, nếu không, thị

trường vốn sẽ biến chuyển và tước mất cơ hội của bạn!!!

CHƯƠNG 15

17.11.2008 32

Nội dung trình bày

Chúng ta sẽ không từ bỏ lý thuyết MM mà nhắmđến một lý thuyết MM kết hợp với các tác động:

 Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp do lãi từ chứng khoán

nợ mà một công ty chi trả là một khoản chi phí

được khấu trừ thuế, trong khi đó cổ tức và lợi

nhuận giữ lại thì không.

 Vd: có 2 doanh nghiệp A và B: DN A không có nợ vay còn DN B có khoản nợ vay là 1.000 triệu

đồng với lãi suất 10% Sau đây là bảng báo cáo lợi tức của 2 DN:

Thuế thu nhập doanh nghiệp

ĐVT: triệu đồng

Thuế thu nhập doanh nghiệp

STT Khoản mục Doanh nghiệp A Doanh nghiệp B

6 Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ

đông

720 (720 + 0) 748 (100 + 648)

17.11.2008 35

Thuế thu nhập doanh nghiệp

 Các tấm chắn thuế có thể là những tài sản có giá trị.

 Các tấm chắn thuế tùy thuộc vào.

+ Thuế suất thuế TNDN

+ Khả năng DN đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay

 giả định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi phí trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này, để tính tốn hiện giá tấm chắn thuế ta cĩ thể sử dụng lãi suất chiết khấu tấm chắn thuế sẽ bằng với tỷ lệ lãi vay địi hỏi của các trái chủ.

Thuế thu nhập doanh nghiệp

17.11.2008 38

Thuế TNDN và thuế TNCN

Lợi nhuận hoạt động 1$

Chi trả dưới góc độ lãi

từ chứng khoán nợ

Chi trả dưới góc độ lợi nhuận từ vốn cổ phần

Thuế thu nhập cá nhân  Tp TpE(1 – Tc)

Lợi nhuận sau tất cả thuế  (1 – Tp) 1 – Tc – TpE(1 – Tc)

= (1 - TpE))( 1 – Tc) Cho trái chủ Cho cổ đông

17.11.2008 40

Các chi phí kiệt quệ tài chính

 Kiệt quệ tài chính: là tình huống xảy ra khi DN không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn

 Kiệt quệ tài chính có thể đưa đến phá sản nhưng nếu DN có biện pháp có thể phục hồi, trả hết nợ thì sẽ tránh khỏi bị phá sản

 Phá sản doanh nghiệp là tình huống xảy ra khi các cổ đông của

DN chịu trách nhiệm hữu hạn thi thành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ.

 Các chi phí kiệt quệ tài chính:

+ Chi phí trực tiếp.

+ Chi phí gián tiếp.

 Khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì có nhiều mâu thuẫn về quyền lợi Phần lớn cổ đông thường từ bỏ mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận mà thích bảo đảm quyền lợi của mình hơn.

 Do sự bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và chủ

nợ, thì các cổ đông thường có khuynh hướng áp dụng các “trò chơi” mà theo đó, phần thiệt hại có nhiều khả năng sẽ do các chủ nợ gánh chịu

Các chi phí kiệt quệ tài chính

 Một số các “trò chơi” mà họ thường thực hiện:

 Chuyển dịch rủi ro

 Từ chối đóng góp cổ phần

 Thu tiền và bỏ chạy

 Kéo dài thời gian thanh toán cho các chủ nợ

 Thả mồi bắt bóng

Các chi phí kiệt quệ tài chính

PV (lá chắn thuế)

-PV (chi phí kiệt quệ tài chính)

17.11.2008 44

Mối liên hệ giữa CS nợ và Giá trị DN

 Mối liên hệ giữa CS nợ và giá trị DN đưa ra một thứ tự của các lựa chọn tài trợ:

 Ưu tiên 1: Tài trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu từ lợi nhuận giữ lại

 Ưu tiên 2: Vay thêm nợ mới

 Ưu tiên 3: Phát hành cổ phần mới

 Doanh nghiệp cần phải lựa chọn cấu trúc vốn cho doanh nghiệp mình thật phù hợp, sao cho tỷ lệ nợ luôn nằm trong phạm vi cho phép.

CÁM ƠN CÔ VÀ CÁC BẠN

ĐÃ CHÚ Ý LẮNG NGHE!