tiểu luận môn tài chính doanh nghiệp chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp có thể được phân thành 3 phần: Giá trị doanh ngh iệp = Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV t ấm chắn thuế - PV ch i ph í của kiệt t rệ tài chín

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

MỤC LỤC

1 KHÁI NIỆM CHÍN H SÁCH NỢ VÀ GI Á TRỊ DOANH NGHI ỆP: 1

1.1 Chính sách nợ: 1

1.2 Gi á trị doanh n ghi ệp: 1

2 LÝ T HUYẾT M M: 1

2.1 Các gi ả định của lý thuyết MM: 2

2.2 Đị nh đ ề I của M M: 2

2.2.1 Nội dung: 2

2.2.2 Lập luận chứng minh định đề I của M M: 2

2.2.3 Ví d ụ mi nh h ọa: 4

2.2.4 Ý nghĩa định đề I: 7

2.3 Đị nh đ ề II của MM: 7

2.3.1 Nội dung: 7

2.3.2 Ý nghĩa định đề II: 8

2.3.3 Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận: 8

2.4 Quan đi ểm truyền t hống: 8

2.4.1 Lập luận: 8

2.4.2 Quan đi ểm v ề các tỷ s uất sinh lợi từ các cổ phần có đ òn bẩy 9

2.5 Các vi phạm của định đ ề MM: 10

3 MỐI QUAN HỆ CHÍNH SÁCH NỢ – GI Á T RỊ DOANH NGHI ỆP: 10

3.1 Thuế thu nhập: 11

3.1.1 Thuế thu nhập doanh nghi ệp: 11

3.1.2 Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập d oanh nghiệp 12

3.2 Mối liên hệ gi ữa chí nh s ách nợ và gi á trị doanh nghiệp: .14

3.2.1 Các k ết l uận theo lý th uyết M M: 14

3.2.2 Các v ấn đ ề chi p hí đ ại di ện (agen cy costs ): 15

4 CẤU T RÚC VỐN T ỐI ƯU: 17

4.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu: 17

4.2 Các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn: 17

4.3 Đánh đ ối cấu trúc vốn: 19

4.3.1 Vốn nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần: .19

4.3.2 Lý t huyết đánh đổi cấu t rúc vốn: 19

5 CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆ U QUẢ HOẠT Đ ỘNG DOANH NGHIÊP CỦA CÁC CÔNG T Y NIÊM YẾT TRÊN SGDCK TPHCM: 19

5.1 Đặt vấn đề: .20

5.2 Gi ả thuyết và mô hì nh nghi ên cứu: .21

5.2.1 Giả thuyết: .21

5.2.2 Mô hình nghiên cứu 22

5.2.3 Nguồn số li ệu: 23

5.3 Mô tả thống kê các biến gi ải thích v à hiệu q uả hoạt động doanh nghi ệp: .23

5.4 Kết quả nghiên cứu t hực ng hiệm 25

5.5 Kết luận: 27

6 PHÂN T ÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA VI NAMIL K ( VNM – HOSE) : 28

T ÀI LIỆU T HAM KHẢO 31

1 KHÁI NI ỆM CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GIÁ TRỊ DOA NH N GHIỆP:

Nhưn g trên thực tế, các g iám đốc tài chính vẫn phải bận tâm về chính sách

nợ do cần quan tâm yếu tố thuế, chi ph í phá s ản và kiệt quệ tài chính Điều này sẽ đưa đến mâu thuẫn quyền lợi, các vấn đề về thông tin và niềm tin mạnh mẽ khi làm

1 việc gì đó Vì vậy thực tế công nhận chính s ách nợ có đặt thành vấn đề

1.2 Gi á trị doanh nghiệp:

G iá trị doanh nghiệp được xác định bằng các t ài sản thự c của doanh nghiệp

và đư ợc thể hiện bên p hần T ài s ản của bản g cân đối kế toán, chứ không phải bằng chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành

Giá trị doanh nghiệp có thể được phân thành 3 phần:

Giá trị doanh ngh iệp =

Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần

+ PV (t ấm chắn thuế)

- PV (ch i ph í của kiệt t rệ tài chính)

Chính s ách tối đa hóa giá trị doan h nghiệp cũng tối đa hóa tài s ản cổ đông vì:

V = D + E

D: giá trị thị trường của nợ

E: vốn cổ phần đang lưu hành của công ty

V: Tổng giá trị thị trường của tất cả chứng khoán đang lưu hành

Có 3 qu yết định ảnh tài ch ính bao gồm: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ, quyết định chi trả cổ tức Trong đó, chỉ có quyết định đầu tư tạo nên giá trị gia tăng cho doanh nghiệp

2 LÝ TH UYẾT MM:

Năm 1958, Modigliali và Miller đã xuất s ắc n hận giải Nobel kinh tế cho lý thuyết MM, lý thuyết đưa ra một mô hình doanh nghiệp trong điều kiên phi thực tế,

từ đó đi đến những kết luận rất quan trọng, ảnh hưởng đến các quyết định về tài chính và cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2.1 Các gi ả định của lý thuyết MM:

- Thị trường vốn hoàn hảo

 Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

 Có đủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

 Có s ẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền Giả định này và giả định thứ hai nhằm mục đích đảm bảo cho quy luật mua bán s ong hành có thể diễn ra một cách nhanh chóng

 Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất Giả định này giúp cho các nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo

- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp)

- Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự s ẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất)

có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn của nó

2.2.2 Lập luận chứng minh định đề I của MM:

2.2.2.1 Ch ứng minh bằng cách định l ượn g:

Giả s ử có 2 doanh nghiệp U và L có cùng lợi nh uận hoạt động bằng nhau Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính (không vay nợ), vì vậy tổng giá trị thị trường của U cũng bằng tổng giá trị vốn cổ phần của nó (VU = EU) Ngược lại, doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính, do vậy tổng giá trị thị trường của L bằng tổng giá trị vốn cổ phần của L cộng với tổng giá trị nợ của L (VL = EL + DL 

EL = VL – DL)

Để chứng minh định đề I của MM là đúng, ta chứng minh rằng VU = VL

- Khi nhà đầu tư không thích rủi ro

 Nếu nhà đầu tư mua 1% cổ phần U thì:

0.01VU 0.01 Lợi nhuận

 Nếu mua cùng 1 tỷ lệ 1% nợ và v ốn cổ phần của L thì:

Tổng cộng 0.01 (DL +EL) = 0.01 VL 0.01 Lợi nhuận

Kết luận: cả 2 chiến lược đầu tư đều được cùng 1 thu nhập: 0.01 lợi nhuận Ở

thị trường vận hành tốt, 2 đầu tư có thu nhập giống nhau phải có chi phí giống nhau

Do đó 0.01VU = 0.01 VL => V U = V L

- Khi nhà đầu tư thích rủi ro:

 Nếu mua 1% cổ phần của L thì:

0.01 EL = 0.01(VL - DL) 0.01 (Lợ i nhuận – Lãi)

 Nếu nhà đầu tư đi vay bên ngoài 1% DL để mua 1% cổ phần U thì:

Tổng cộng 0.01 (VU - DL) 0.01 (Lợi nhuận – Lãi)

Kết luận: Cả hai chiến lược đều được cùng 1 thu nhập: 0.01 (Lợ i nhuận – Lãi) Ở thị trường vận hành tốt, 2 đầu tư có thu nhập giống nhau phải có chi phí giống nhau Do đó 0.01(VU - DL) = 0.01(VU - DL) => V U = V L

2.2.2.2 Quy luật bảo tồn giá trị:

Giá trị của 1 tài sản được bảo tồn bất kể tính chất trái quyền đối với tài s ản

đó Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài s ản thực của nó (tài s ản cụ thể ở cột bên trái của Bảng cân đối kế toán ), chứ không phải bởi tỷ lệ các chứng khoán nợ

và chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành (nguồn vốn ở cột bên phải của Bảng cân đối kế toán) Do đó, việc lựa chọn một cấu trúc vốn cho doanh nghiệp không hề tác động đến tổng giá trị của doanh nghiệp

2.2.2.3 Lập lu ận mu a bán song hành :

Một quy trình mua bán song hành s ẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương chỉ vì có các cấu trúc vốn khác nhau mà giá trị thị trường cũng khác nhau Mua bán song hành (Arbitrage) là quy trình mua và bán các chứng khoán cùng loại (hoặc tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro

Nếu lý thuyết MM không đúng, doanh nghiệp không sử dụng nợ có thể tăng giá trị thị trường của mình bằng cách đưa n ợ vào cấu trúc vốn Tuy nhiên, trong thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch, chuỗi phản ứng sau s ẽ xảy ra: Doanh nghiệp A không sử dụng nợ sẽ tăng giá trị của mình bằng cách vay thêm nợ

=> giá cổ phần A tăng => nhà đầu tư nắm giữ cổ phần A sẽ bán cổ phần A , thực hiện arbitrag e đ ể vay, mua cổ phần doanh nghiệp B (giá cổ phần B rẻ hơn giá cổ phần A do doanh nghiệp B không sử dụng nợ), tiền dư s ẽ đầu tư vào một nơi khác Qua các giao dịch không tốn phí trong thị trường hoàn hảo này, nhà đầu tư đã tăng lợi nhuận của họ mà không tăng rủi ro Họ đã s ử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Arbitrage này tiếp tục cho đến khi cổ phần A vì có lượng cung tăng mà b ị kéo giá xuống đến mức b ằng giá cổ phần B Quy luật mua bán s ong hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá cổ phần A bằng giá cổ phần B => giá trị doanh nghiệp A bằng giá trị doanh nghiệp B Kết luận là lý thuyết MM đúng

Sau đó, chủ tịch Công ty kết luận rằng cổ đông s ẽ có lợi hơn nếu Công ty có

tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau Và phương án đưa ra là phát hành 5000$ nợ với lãi s uất 10% và dùng tiền này mua lại 500 cổ phần (Bảng 2)

Bảng 14.2

Dữ liệu

Giá trị thị trường của CP $5,000

Giá trị thị trường của nợ $5,000

Lãi vay với lãi s uất 10% $500

Kết quả

Lợi nhuận họat động (đô la) 500 1000 1500 2000

Lợi nhuận của vốn CP (đô la) 0 500 1000 1500 Thu nhập mỗi CP (EPS) (đô la) 0 1 2 3

Tỷ suất s inh lợi từ cổ phần (%) 0 10 20 30

- Đường ngắt quãng cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi nh ư thế nào

với 1 tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau (biểu diễn dữ liệu bảng 14.2)

Hai đường này giao nhau tại điểm lợ i nhuận 1000$ và thu nhập mỗi cổ phần

(EPS) đều bằng 1$ Tại đây, doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn nào cũng được và

đều mang về lợi nhuận bằng nhau Hình 14.1 cũng cho thấy khi lợi nhuận hoạt động

lớn hơn 1000$, nợ vay làm tăng EPS của doanh nghiệp và n gược lại, khi lợi nhuận

nhỏ hơn 1000$, nợ vay sẽ làm giả m EPS của doanh nghiệp

Giả dụ một nhà đầu tư vay 10$ và đ ầu tư 20$ vào hai cổ phần của Macbeth

khi Macbeth không có nợ vay Người này chỉ phải bỏ ra 10$ tiền của riêng mình

Thu nhập này s ẽ bằng đúng với tập hợp thu nhập mà nhà đầu tư này sẽ có được do

mua một cổ phần của công ty có nợ vay (so sánh 2 dòng cuối của bảng 14.2 và

bảng 14.3) đây là đòn bẩy tự tạo của nhà đầu tư

Bảng 14.3 Các nhà đầu tư cá thể tái tạo đòn bẩy tài ch ính của Macbeth

Lợi nhu ận hoạt động (đôla)

hoạt động d ự kiến

Thu nhập mỗi cổ phần – ESP, (USD)

lợi nhuận hoạt động (USD )

Hình 14.1

Tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau

2.2.4 Ý nghĩa định đề I:

Đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm tăng giá cổ phần Lý do là thay đổi trong dòng lợi nhuận dự kiến vừa đủ

để bù trừ thay đổi trong tỷ suất mà thu nhập được vốn hóa (EPS/P)

Tron g thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ của công ty không tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá thị trường của các chứng khoán của doanh nghiệp, vì vậy không tác động đến tỷ suất s inh lợi dự kiến từ tài s ản của doanh nghiệp (rA)

Tỷ suất s inh lợi dự kiến của một dan h mục bằng với bình quân gia quyền của các tỷ suất s inh lợi dự kiến từ mỗi loại chứng khoán Do đó:

x

Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần

từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của doanh nghiệp và rD – tỷ suất s inh lợi

A

E D

A

E D

E E

D D

r E D

E r

E D

D r

2.3.2 Ý nghĩa định đề II:

Nếu doanh nghiệp có mức nợ thấp, trái phiếu của doanh nghiệp không có rủi

ro, lúc đ ó rD độc lập với D/E, hệ s ố (rA – rD) cao và rE tăng tuyến tính khi D/E tăng

Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên

và doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn, rD tăng làm hệ số góc (rA – rD) giảm xuống Do đó rE s ẽ tăng chậm lại, có nghĩa là doanh nghiệp càng có nhiều nợ thì rE càng ít nhạy cảm với các khoản nợ tăng thêm Điều này gì những người nắm giữ nợ cũng phải gánh chịu một phần rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, nên khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn thì rủi ro này cũng chuyển nhiều hơn từ các cổ đông sang các trái chủ

2.3.3 Đ ánh đổi rủi ro – lợi nh uận :

Bất kỳ gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi dự kiến cũng bị bù trừ bằng đúng với một gia tăng trong rủi ro và vì vậy trong tỷ suất s inh lợi đòi hỏi của cổ đông

Rủi ro của vốn cổ phần (βE) được xác định bởi công thức:

Beta vốn cổ

Beta tài s ản +

Tỷ số nợ/vốn

cổ phần

X (

Beta tài s ản - Beta nợ )

βE = βA D (βA – βD)

Mục tiêu trong các quyết định tài trợ được ấn định không phải nhằm “tối đa hóa tổng giá trị thị trường” mà là “tối thiểu hóa cho phí sử dụng vốn bình quân gia quyền” Nếu định đề I của MM đúng thì hai mục tiêu này tương đương nhau Nếu không đúng, th ì cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng tối thiểu hóa chi phí s ử dụng vốn bình quân gia quyền với điều kiện lợi nhuận độc lập với cấu trúc vốn Nếu lợi nh uận không đổi, bất cứ điều gì làm tăng giá trị doanh nghiệp sẽ làm giảm chi phí s ử dụng vốn bình quân gia quyền Điều này sẽ không đúng khi lợi nhuận hoạt động thay đổi Vì vậy, tối đa h óa giá trị doanh nghiệp không phải lúc nào cũng tương đương với tối thiểu hóa phí sử dụng vốn bình quân gia quyền, có 2 cảnh báo như s au:

- Cảnh báo 1: Các cổ đông muốn ban điều hành gia tăng giá trị của doanh nghiệp Họ quan tâm nhất đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ sở hữu một doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp

- Cảnh báo 2: Các cổ công có thể đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn trái chủ

Do đó nợ là nguốn vốn rẻ hơn, nhưng doanh nghiệp không thể làm điều này nếu việc vay mượn th êm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất

s inh lợi cao hơn nữa

Lập luận truyền thống ủng hộ định đề I của MM nhưng có s ự khác biệt tương đối đối với định đề II vì định đề II ch o rằng chi phí s ử dụng vốn cổ phần rE tăng chỉ vừa đủ để giữ cho chi phí vốn bình quân gia quyền không đổi

2.4.2 Q uan điểm về các tỷ suất sinh lợi từ các cổ phần có đòn bẩy

Theo quan điểm truyền thống, việc s ử dụng đòn bẩy tài chính vừa phải có thể làm rE gia tăng nhưng mức độ tăng này chậm hơn so với mức độ mà định đề II của

MM dự báo Nguyên nhân, ban đầu phần lớn nợ vay đều là nợ phi rủi ro và các cổ đông cũng chưa nhận thức được hết rủi ro khi doanh nghiệp bắt đầu vay nợ

Khi doanh nghiệp bắt đầu gia tăng mạnh tài trợ bằng nợ có rủi ro sẽ khiến rE tăng nhanh hơn MM tiên đoán Kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ban đầu giảm, sau đó gia tăng Điểm cực tiểu là điểm cấu trúc vốn tối ưu (tối đa hóa giá trị doanh nghiệp)

Có 2 luận điểm có thể đưa ra để hỗ trợ quan điểm truyền thống:

- Nhà đầu tư không nhận biết hay không đánh giá được rủi ro tài chính khi doanh nghiệp vay nợ Nếu đúng vậy, khi đầu tư vào các doanh nghiệp có

T ỷ su ất sinh lợi

Các nhà kinh tế truyền thống tin rằng có một tỷ số nợ/

vốn cổ ph ần tối ưu có th ể tối thiểu rA

đòn bẩy tài chính vừa phải, các nhà đầu tư có thể chấp nhận một tỷ suất

s inh lợi thấp hơn mức lẽ ra họ đòi hỏi Luận điểm này có vẻ “ngây thơ”

- Luận điểm thứ hai khá hơn, luận điểm này ch ỉ chấp nhận quan điểm của

MM khi được ứng dụng vào các thị trường vốn hoàn hảo, và luận điểm này lại cho rằng các thị trường thực tế thì bất hoàn hảo Điều này khiến doanh nghiệp vay nợ rẻ hơn so với cá nhân dẫn đến giá trị của doanh nghiệp s ử dụng đòn bẩy tăng lên do được đánh giá cao bởi các n hà đầu

s àng chi trả một lệ phí để mua cổ phần của doanh nghiệp vay nợ Điều này khiến giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn và Định đề

I bị vi phạm

- Các giá m đốc tài chính khôn ngoan, đi tiên phong trong việc nắm bắt nhu cầu chưa thỏa mãn của khách hàng và đáp ứng nhu cầu này thông qua việc thay đổi cấu trúc vốn hoặc cung cấp dịch vụ mới và độc nhất…

- Các bất hoàn hảo cũng như việc nắm bắt tốt cơ hội của các giám đốc tài chính sẽ giúp doanh nghiệp có thể có được những cơ hội hái ra tiền

3 MỐ I Q UAN HỆ CHÍNH SÁCH NỢ – GIÁ TR Ị DOAN H NGHIỆP:

Giá trị của chiếc b ánh trong lý thuyết MM sẽ bị ảnh hưởng như thế nào n ếu người cắt bánh gặm bớt bánh? Trong thực tế, sự xuất hiện của những lát bánh bị gặm bớt này như thuế thu nhập hay chi phí kiệt quệ tài chính sẽ khiến giá trị doanh nghiệp bị tác động bởi cấu trúc vốn

3.1 Thuế thu nhậ p:

3.1.1 Thuế thu n hập doanh nghiệp:

Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp do lãi từ chứng khoán nợ mà một công ty chi trả là một khoản chi ph í được khấu trừ thuế, trong khi đó cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không

Ví dụ: có 2 doanh nghiệp A và B: doanh nghiệp A không có nợ vay còn doanh nghiệp B có khoản nợ vay là 1.000 triệu đồng với lãi s uất 10% Sau đây là bảng báo cáo lợi tức của 2 doanh nghiệp:

ĐVT: triệu đồng

STT Kh oản mục Doanh nghiệ p A Doanh nghiệ p B

6 Tổng lợi nhuận cho trái chủ

Các tấm chắn thuế có thể là những tài s ản có giá trị Giả định doanh nghiệp

s ử dụng một khoản nợ cố định và vĩnh viễn, thì mỗi một lượng giá trị nợ là 1.000 triệu đồng, tỷ lệ lãi vay là 10% và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp giả định là 28% thì doanh nghiệp sẽ có một dòng tiền đều mỗi năm là 28 triệu đồng Rủi ro của dòng tiền này thường ít hơn rủi ro của các tài s ản hoạt động khác của doanh nghiệp Giá trị của tấm chắn thuế sẽ phụ thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và khả năng doanh nghiệp đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay Thông thường thu ế suất thuế thu nhập doanh nghiệp có khuynh hướng ổn định trong một thời gian và khả năng để doanh nghiệp đạt đủ lợi nh uận để chi trả lãi vay phải chắc chắn một cách hợp lý

Với giả định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi phí trả lãi phát s inh ra các tấm chắn thuế này, để tính toán hiện giá tấm chắn thuế ta có thể sử

dụng lãi suất chiết khấu tấm chắn thuế sẽ bằng với tỷ lệ lãi vay đòi hỏi của các trái chủ, lúc đó:

thuế suất thuế TNDN x lã i từ chứng khoán nợ dự kiến Hiện giá tấm chắn thuế =

tỷ s uất sinh lợi kỳ vọng trên nợ Như vậy với giả định như trên thì hiện giá tấm ch ắn thuế độc lập với tỷ suất

s inh lợi từ nợ (rD)

Định đề I của MM chung quy muốn nói rằng “giá trị của một cái bánh không tùy thuộc vào việc nó được cắt ra như thế nào” Cái bánh có thể hiểu là tài s ản của doanh nghiệp còn các lát bánh chính là nợ và vốn cổ phần Nếu chúng ta giữ cái bánh không đổi thì việc thêm một đồng nợ sẽ làm giảm bớt một đồng vốn cổ phần Nhưn g trên thực tế còn có một lát bánh thứ ba, đó chính là phần thuế thu nhập doanh nghiệp mà doanh nghiệp phải nộp cho chính phủ Để xem xét lát bánh của chính phủ, MM đặt vấn đề phải xe m xét giá trị của doanh nghiệp phải là giá trị tài

s ản trước thuế thu nhập doanh nghiệp Giá trị cái bánh không đổi nhưng kích thước của lát bánh ch ính phủ thì doanh nghiệp có thể thay đổi bằng cách s ử dụng nợ và bất cứ điều gì doanh nghiệp có thể làm để giảm bớt kích thước lát bánh của ch ính phủ rõ ràng là làm cho cổ đông có lợi hơn Một điều mà doanh nghiệp có thể làm ở đây là vay nợ vì việc này làm g iảm các h óa đơn thuế và n hư vậy sẽ làm tăng các dòng tiền cho các nhà đầu tư vào các khoản nợ và vốn cổ phần

Như vậy, giá trị của doanh nghiệp = giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + P V (tấ m chắn thuế)

Tron g trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn thì giá trị của doanh nghiệp = giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + TcD

Công thức trên ngụ ý rằng giá trị doanh nghiệp và tài sản cổ đông s ẽ liên tục tăng khi nợ vay (D) tăng Tuy nhiên có 1 vấn đề được đ ặt ra là “có phải tất cả các doanh nghiệp nên tài trợ bằng 100% nợ?”

3.1.2 Thuế thu n hập cá nhân và thuế thu nhập doanh n ghiệ p

Khi vấn đề thuế thu nhập cá nhân được đưa vào thì mục tiêu của doanh nghiệp không còn là tối thiểu hóa hóa đơn thuế thu nhập doanh nghiệp doanh nghiệp phải cố gắng tối thiểu hóa h iện giá của tất cả các khoản thuế chi trả từ lợi nhuận của doanh nghiệp Tất cả các khoản thu ế bao gồm cả thuế thu nhập cá nhân

mà các trái chủ và cổ đông chi trả

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ấn định việc lợi nhuận hoạt động s ẽ được chi trả với góc độ là lãi từ chứng khoán nợ hoặc là lợi nhuận vốn cổ phần:

Lợi nhuận hoạt động 1$

Chi trả dưới góc độ lãi

từ chứng khoán nợ

Chi trả dưới góc độ lợi nhuận từ vốn cổ phần

Lợi nhuận s au tất cả thuế (1 – Tp) 1 – Tc – TpE(1 – Tc)

= (1 - TpE ))( 1 – Tc)

Cho trái chủ Cho cổ đông (Tp: thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ; Tp E: thuế suất thuế thu nhập cá nhân thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần)

Mục tiêu của doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận

s au thuế Ta có thể thấy là vay nợ tốt hơn nếu (1 – Tp) lớn hơn (1 - TpE))( 1 – Tc)

và ngược lại Lợi thế thuế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là:

Lợi thế tương đối = 1 - Tp

(1 - TpE)(1 – Tc) Nếu Tp = TpE

Lợi thế tương đối = 1

1 – Tc Khi thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân bù qua s ớt lại với nhau, làm ch o chính sách nợ không đặt thành vấn đề Điều này đòi hỏi:

1 – Tp = (1- TpE)(1 – Tc)

Tóm lại: Chính sách thuế thu nhập là một trong những nội dung mà các nhà

quản trị doanh nghiệp cần phải quan tâm khi thực hiện các quyết định của mình, cụ thể là nghiên cứu và triển khai các dự án đầu tư để hưởng các ưu đãi về thuế, đa

dạng hóa nguồn tài trợ nợ để gia tăng giá trị doanh nghiệp và phân phối lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp một cách khoa học, hợp lý nhằm tối thiểu hóa các khoản thuế phải nộp (bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp của doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân phải nộp của trái chủ và cổ đông)

3.2 Mối liên hệ giữa chính sá ch n ợ và giá trị doanh n ghiệp:

3.2.1 C ác kết luận theo lý thuyết MM:

- Khi doan h nghiệp có vay nợ: lá chắn thuế làm cho giá trị doanh nghiệp tăng lên

- Mức độ vay nợ tăng: ở các mức nợ trung bình, xác s uất kiệt quệ tài chính

s ẽ không đáng kể, chi phí kiệt quệ tài chính nhỏ và lợi thế thuế vượt trội,

vì vậy, giá trị doanh nghiệp vẫn tăng

- Khi vay nợ tăng thêm, doanh nghiệp phải hứa hẹn nhiều hơn cho các chủ

nợ Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ nghĩa là xác

s uất kiệt quệ tài chính tăng, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp

- Đến một mức v ay nợ cao nào đó, lợi thế thuế của nợ s ẽ giảm đi và cuối cùng biến mất Giá trị doanh nghiệp sẽ giảm nếu chi phí kiệt quệ tài chính tạo thành tấm chắn thuế

Điểm vay nợ tối ưu là điểm tại đó hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay

nợ thêm đủ bù trừ cho gia tăng hiện giá của chi phí kiệt quệ

Mối quan hệ giữa chính s ách nợ và giá trị doanh nghiệp đưa ra một thứ tự của các lựa chọn tài trợ như sau:

- Ưu tiên 1: Tài trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu là từ lợi nhuận giữ lại

- Ưu tiên 2: Vay thêm nợ mới

- Ưu tiên 3: Phát hàn h cổ phần mới

Các doanh nghiệp không bao giờ muốn mình rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính để có thể dẫn đến phá sản Vì vậy các doanh nghiệp cần phải lựa chọn cấu trúc vốn cho doanh nghiệp mình thật phù hợp, sao cho tỷ lệ nợ luôn nằm trong phạm vi cho phép

Trên thực tế, việc quyết định về nợ - vốn cổ phần của doanh nghiệp như là việc đánh đổi giữa tấm ch ắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết đánh đổi này của cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa cá doanh nghiệp Các công ty có tài s ản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế

để được khấu trừ nên có tỷ lệ mục tiêu cao