tiểu luận chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Chính sách nợ: Chính sách nợ chính sách tài trợ: quyết định các hình thức tăng vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp.. V = D + E Gi á trị doanh nghiệp = Giá trị vốn nợ +

Tiểu luận Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

I.KHÁI NIỆM CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP:

1.1 Chính sách nợ:

Chính sách nợ (chính sách tài trợ): quyết định các hình thức tăng vốn để tài trợ cho các

dự án đầu tư của doanh nghiệp

Hai hình thức huy động vốn cơ bản:

 Vốn nợ: phát hành trái phiếu (chứng khoán nợ), vay ngân hàng;

 Vốn cổ phần: phát hành cổ phần (chứng khoán vốn)

Hầu hết doanh nghiệp đều s ử dụng cả hai hình thức tài trợ vốn như trên

Thông thường, doanh nghiệp sẽ quyết định lựa chọn hình thức tài trợ tổng hợp (kết hợp

cả 2 hình thức huy động vốn) Vốn ở đây là nguồn vốn tài trợ dài hạn – thị trường vốn Quyết định này gọi là quyết định cơ cấu vốn

* Tính hai mặt của chính sách nợ:

Tính hai mặt của chính sách nợ thể hiện ở thuận lợi v à bất lợi của chính sách

nợ

Thuận lợi:

- Cấu trúc vốn có sử dụng nợ dễ đạt cấu trúc vốn tối ưu do thõa mãn mục tiêu chi phí

s ử dụng vốn thấp nhất của doanh nghiệp Điều này thể hiện quan sự đánh đổi giữa

rủi ro với tỷ suất sinh lợi của nh à đầu tư vốn và sự đánh đổi giữa chủ nợ v à cổ

đông ( thông qua quy đ ịnh của Nhà nước cho phép khấu trừ l ãi vay vào lợi tức chịu

thuế )

- Sử dụng và gia tăng n ợ sẽ khuếch đại lợi nhuận cho cổ đông tức l à thu nh ập của

cổ động đã cao ngày càng cao h ơn nữa dưới tác động của nợ tuy nhiên doanh

nghiệp phải hoạt động có lãi ( t ỷ suất sinh lợi của t ài sản (rA) phải dương) và thừa

khả năng thanh toán lãi vay ( tỷ suất sinh lợi của t ài sản phải lớn h ơn tỷ suất sinh lợi

của nợ )

Bất lợi: Nếu sử dụng nợ nh ưng không đ ảm bảo điều kiện thừa khả nă ng thanh toán lãi

vay thì việc sử dụng nợ sẽ đ ưa thu nh ập của cổ đông xuống thấp, nghi ê m trọng nhất là khi

doanh nghiệp hoạt động bị lỗ th ì chính việc sử dụng nợ sẽ khuếch đại lỗ của doanh nghiệp

lên, nhanh chóng đưa doanh nghi ệp đi vào con đường phá sản

1.2 Giá trị doanh nghiệp:

Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực của doanh nghiệp và được thể hiện bên phần Tài sản của bảng cân đối kế toán

V = D + E (Gi á trị doanh nghiệp = Giá trị vốn nợ + Gi á trị vốn cổ phần thường)

D: giá trị thị trường của nợ

E: vốn cổ phần đang lưu hành của công ty

V: Tổng giá trị thị trường của tất cả chứng khoán đang lưu hành

Có 3 quyết định ảnh tài chính bao gồm: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ, quyết định chi trả cổ tức Trong đó, chỉ có quyết định đầu tư tạo nên giá trị gia tăng cho doanh nghiệp

1.3 Phương pháp xác định giá trị Doanh Nghiệ p:

Xác định giá trị DN là quá trình xác định giá trị thực tế của một DN tại một thời điểm nhất định trên cơ sở thị trường Gồ m 4 phương pháp sau:

1.3.1 Phương pháp giá trị tài sản thuần:

Là phương pháp xác định giá trị DN dựa trên giá trị thị trường của các loại tài sản của

DN tại thời điể m đánh giá:

Trong đó: : Giá trị tài sản thuần

: Giá trị thị trường của tài sản tại thời điểm đánh giá

: Giá trị thị trường của các khoản nợ

n : Số lượng các loại tài sản

Các bước xác định:

– Kiểm kê và phân loại tài sản

– Đánh giá chất lượng còn lại của tài sản, bán thành phẩm và xác định giá của chúng

– Hai phương pháp định giá:

d n

i i

– Dựa vào giá trị ban đầu (giá trị sổ kế toán) đã trừ khấu hao và điều chỉnh theo giá thị trường

– Dựa vào giá thị trường

1.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền:

– CF (Dòng tiền)=Lợi nhuận thuần+Khấu hao

– FCF (Dòng tiền tự do)= CF- Các khoản đầu tư

– Hai thông số cơ bản:

V: Gía trị doanh nghiệp

VH: Gía trị tài sản hữu hình (tính theo phương pháp tài sản thuần)

GW: Gía trị tài sản vô hình (còn gọi là lợi thế thương mại)

1.3.4 Phương pháp định giá dự a vào giá/thu nhập PE

– Vc = NI × P/E

– NI : Giá trị lợi nhuận trong kỳ

– P/E: Hệ số giá trên thu nhập một năm của doanh nghiệp

– E là EPS= NI/n

– n : số lượng cổ phiếu đang lưu hành

II Chính sách nợ ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp:

2.1 Tác động của đòn bẩy trong một nền kinh tế cạnh tranh không có thuế

Năm 1958, hai học giả Modigliani và Miller đã xuất sắc nhận giải Nobel kinh tế cho lý thuyết MM, lý thuyết đưa ra một mô hình doanh nghiệp trong điều kiện phi thực tế, từ đó đi đến những kết luận rất quan trọng, ảnh hưởng đến các quyết định về tài chính và cấu trúc vốn

t t n

t

t

t C

r g

r

FCF r

FCF V

) 1 )(

( ) 1 (



của doanh nghiệp

2.1.1 Các giả định của lý thuyết MM

- Thị trường vốn hoàn hảo

 Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

 Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

 Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền Giả định này và giả định thứ hai nhằm mục đích đảm bảo cho quy luật mua bán song hành

2.1.2 Nội dung của đị nh đề 1 MM

Cùng với những giả định của mình MM phát biểu định đề I: “Giá trị thị trường của một

doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp” hay “Cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp”

Nói cách khác, giá trị của doanh nghiệp có nợ vay và không có nợ vay là như nhau, do đó

tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu (D/E) không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn của

* Trường hợp bạn là một nhà quản lý muốn thay đổi cấu trúc vốn của công ty, chúng ta sẽ xem xét điều này có ảnh hưởng đến giá trị của công ty hay không?

Công ty ABC được tài trợ bằng vốn cổ phần thường và có 10.000 cổ phần đang lưu hành với giá thị trường là 10$/cổ phần Bây giờ công ty công bố dự định sẽ phát hành 6.000$ nợ và dùng số tiền này để mua lại cổ phần thường Ta có:

- Giá trị của công ty trước khi phát hành nợ:

V = E = 10.000 x 10 = 100.000$

- Giá trị thị trường của công ty sau khi phát hành nợ (thay đổi cấu trúc vốn):

Với 6.000$ nợ, công ty mua được số cổ phần là: 6.000 : 10 = 600 cổ phần

Số cổ phần còn lại lưu hành trên thị trường: 10.000 – 600 = 9.400

Giá trị thị trường của công ty sau khi thay đổi cấu trúc vốn:

- Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính: EU = VU

- Doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính: EL = VL - DL

Để chứng minh định đề 1 của MM là đúng, ta phải chứng minh rằng V U = V L, tức giá trị doanh nghiệp không vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ (sử dụng đòn bẩy tài chính)

Chúng ta lần lượt xem xét nhà đầu tư sẽ thích đầu tư vào doanh nghiệp nào hơn

 Nếu là một nhà đầu tư không thích rủi ro:

- Phương án 1: mua 1% cổ phần doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính (doanh nghiệp U):

- Phương án 2: mua 1% cả nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính (doanh nghiệp L):

 Nếu là một nhà đầu tư thích rủi ro:

Vì là trong thị trường vốn hoàn hảo nên nhà đầu tư cá nhân có thể đi vay vốn với các điều kiện giống như các doanh nghiệp Do vậy, nhà đầu tư có thể lựa chọn đầu tư vào doanh nghiệp có vay nợ hoặc nhà đầu tư tự vay nợ để đầu tư vào doanh nghiệp không có vay nợ

- Phương án 1: mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp có vay nợ:

0,01 EL = 0,01(VL - DL) 0,01 (Lợi nhuận – Lãi)

- Phương án 2: vay một khoản vay có giá trị bằng 0,01DL và cùng với vốn tự có mua 1%

cổ phần của doanh nghiệp không có vay nợ:

Tổng cộng 0,01 (VU - DL) 0,01 (Lợi nhuận – Lãi)

Cả hai phương án đều mang lại cùng mức thu nhập là 0,01 (Lợi nhuận – Lãi) Ở th ị trường vận hành tốt, hai đầu tư có thu nhập giống nhau phải có chi phí giống nhau Do đó:

0,01(VU - DL) = 0,01(VL - DL) => V U = V L

Kết luận: Việc nhà đầu tư thích rủi ro hay không thích rủi ro thì không thành vấn đề Tất cả đều

đồng ý rằng, giá trị doanh nghiệp không thay đổi khi doanh nghiệp có hay không có sử dụng nợ vay, miễn là trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo.

b Quy luật bảo tồn giá trị

- Giá trị của một tài sản được bảo tồn bất kể tính chất trái quyền đối với tài sản đó

- Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản thực của nó (tài sản cụ thể ở cột bên trái của Bảng cân đối kế toán), chứ không phải bởi tỷ lệ các chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành

=> Do đó, việc lựa chọn một cấu trúc vốn cho doanh nghiệp không hề tác động đến tổng giá trị của doanh nghiệp

c Lập luận mua bán song hành

Một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương chỉ vì

có các cấu trúc vốn khác nhau mà giá trị thị trường cũng khác nhau Mua bán song hành (Arbitrage) là quy trình mua và bán các chứng khoán cùng loại (hoặc tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro

Nếu lý thuyết MM không đúng, doanh nghiệp không sử dụng nợ có thể tăng giá trị thị trường của mình bằng cách đưa nợ vào cấu trúc vốn Tuy nhiên, trong thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch, chuỗi phản ứng sau sẽ xảy ra: Doanh nghiệp A không sử dụng nợ sẽ tăng giá trị của mình bằng cách vay thêm nợ => giá cổ phần A tăng => nhà đầu tư nắm giữ cổ phần A sẽ bán cổ phần A, thực hiện arbitrage để vay, mua cổ phần doanh nghiệp B (giá cổ phần

B rẻ hơn giá cổ phần A do doanh nghiệp B không sử dụng nợ), tiền dư sẽ đầu tư vào một nơi khác Qua các giao dịch không tốn phí trong thị trường hoàn hảo này, nhà đầu tư đã tăng lợi nhuận của họ mà không tăng rủi ro Họ đã sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Arbitrage này tiếp tục cho đến khi cổ phần A vì có lượng cung tăng mà b ị kéo giá xuống đến mức bằng giá cổ phần B Quy luật mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá cổ phần A bằng giá cổ phần B => giá trị doanh nghiệp A bằng giá trị doanh nghiệp B Vậy định đề I của MM được bảo toàn

2.1.4 Ví dụ minh họa

Giả định thị trường không có thuế Ban đầu, công ty Macbeth Spot Removers không vay nợ

(không có đòn bẩy tài chính), cổ tức mỗi cổ phần dự kiến là 1.5$, giá 1 cổ phần là 10$ => thu nhập từ cổ phần (EPS/P): 1.5/ 10 = 15% Tuy nhiên điều này là không chắc chắn (Bảng 1)

Tỷ suất sinh lợi từ CP (EPS/P) (%) 5 10 15 20

Kết quả dự kiến

Sau đó, chủ tịch Công ty kết luận rằng cổ đông sẽ có lợi hơn nếu Công ty có tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau Và phương án đưa ra là phát hành 5000$ nợ với lãi suất 10% và dùng tiền này mua lạ i 500 cổ phần (Bảng 2)

Bảng 2

Dữ liệu

Giá trị thị trường của CP $5,000

Giá trị thị trường của nợ $5,000

Lãi vay với lãi suất 10% $500

Kết quả

Thu nhập mỗi CP (EPS) (đô la) 0 1 2 3

Giả dụ một nhà đầu tư vay 10$ và đầu tư 20$ vào hai cổ phần của Macbeth khi Macbeth không có nợ vay Người này chỉ phải bỏ ra 10$ tiền của riêng mình Thu nhập này sẽ bằng đúng với tập hợp thu nhập mà nhà đầu tư này sẽ có được do mua một cổ phần của công ty có nợ vay

(so sánh 2 dòng cuối của bảng 2 và bảng 3) đây là đòn bẩy tự tạo của nhà đầu tư

Bảng 3 Các nhà đầu tư cá thể tái tạo đòn bẩy tài chính của Macbeth

Lợi nhuận hoạt động (đôla)

hoạt động dự kiến

Thu nhập mỗi cổ phần – ESP, (USD)

lợi nhuận hoạt động (USD)

Hình 1

Tỷ lệ nợ và vốn

cổ phần bằng nhau

Kết lu ận từ ví dụ:

Khi nhà đầu tư lựa chọn đầu tư vào doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính, hoặc tự tạo đòn bẩy tài chính cá nhân rồi đầu tư vào DN không có đòn bẩy tài chính đều có thu nhập bằng nhau

Nếu có một bất hoàn hảo nào đó làm cho Giá trị doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính > Giá trị doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính thì nhà đầu tư sẽ tự tạo đòn bẩy tài chính cho mình Trong thời gian cực ngắn, Giá trị doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính giảm dần và giá trị doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính tăng dần cho đến khi bằng nhau

2.2 Đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi

2.2.1 Ý nghĩa của định đề 1

Đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm tăng giá cổ phần Lý do là thay đổi trong dòng lợi nhuận dự kiến vừa đủ để bù trừ thay đổi trong tỷ suất mà thu nhập được vốn hóa (EPS/P)

Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ của công ty không tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá thị trường của các chứng khoán của doanh nghiệp, vì vậy không tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của doanh nghiệp (rA)

Tỷ suất sinh lợi dự kiến của một danh mục bằng với bình quân gia quyền của các tỷ suất sinh lợi dự kiến từ mỗi loại chứng khoán Do đó:

dự kiến

) + (

Tỷ lệ vốn cổ phần

x

Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần

Công ty Macbeth:

+ Trường hợp 1: Trước khi quyết định vay:

E = 10.000$, D = 0, V = E + D = 10.000$, Lợi nhuận dự kiến = 1.500$

rE = rA = 1500/10000 + 0/10000x(1500/10000) = 15%

+ Trường hợp 2: Quyết định dùng đòn bẩy tài chính (Vay 500$ với lãi s uất 10% mua lại 500

CP) thì rA vẫn bằng 15% nhưng rE thì thay đổi:

E = 5.000$, D = 5.000S, V = E+D = 10.000$,Lợi nhuận dự kiến = 1.500$

Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ

tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/ vốn cổ phấn (D/E), được đo lường bằng giá trị thị trường Tỷ lệ

gia tăng tùy thu ộc vào chênh lệch giữa rA – Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục gồm

tất cả chứng khoán c ủa doanh nghiệp, và rD – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ

Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan h ệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn

bẩy tài chính hay t ỷ số nợ

Khi doanh nghiệp có cấu trúc vốn được tài trợ 100% vốn cổ phần thì: rE = rA

rE = rA + (rA - rD) D

ETrong đó:

rE :Tỷ suất sinh lời dự kiến từ vốn cổ phần

rD: Tỷ suất sinh lời dự kiến từ nợ (chi phí s ử dụng nợ)

rA: Tỷ suất sinh lời từ tài sản (chi phí s ử dụng vốn nếu công ty s ử dụng 100% vốn cổ phần)

D: Giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

E : Giá trị của vốn cổ phần của công ty

trong hai trường hợp: công ty có vay nợ và công ty không có vay nợ

VD: Giả sử công ty ABC hiện là công ty không có vay nợ Công ty đang xe m xét phát hành

trái phiếu để mua lạ i cổ phiếu của công ty nh ằm thay đổi cấu trúc vốn Tình hình tài sản và

nợ của công ty ứng với cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc vốn đề nghị được trình bày ở bảng

- Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại (công ty không vay nợ), chúng ta

có lợi nhuận sau lãi là 1200 và vốn cổ phần là 8000, do đó, t ỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần

là rE = 1200/8000 = 15% Thay vào công thức tính chi phí s ử dụng vốn trung bình, ta có:

- Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn đề nghị (công ty có vay n ợ), chúng ta

có lợi nhuận sau lãi là 800 và vốn cổ phần là 4000, do đó, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ

phần là rE

= 800/4000 = 20% Thay vào công thức tính chi phí s ử dụng vốn trung bình, ta có:

Từ kết quả này cho chúng ta kết luận rằng, trong đi ều kiện không c ó thuế, chi phí s ử

dụng vốn trung bình không đổi bất c hấp c ấu trúc vốn thay đổi như thế nào

Bây giờ chúng ta xét chi phí s ử dụng vốn khi công ty có 100% v ốn cổ phần,

rE = rA = Lợi nhuận kỳ vọng của công ty không vay nợ

Vốn cổ phần của công ty không vay nợ

= 12.0008.000 = 0,15 hay 15%

Từ (1) chúng ta có thể thiết lập cân b ằng rWACC = rA

Do chi phí s ử dụng vốn trung bình rWACC không đổi bất chấp tỷ số nợ thay đổi như thế

nào nên chúng ta có thể thay bi ểu thức (2) vào phương trình trên chúng ta có:

r WACC = D

D+E r D +

ED+E r E = r A Nhân hai vế của phương trình này với (D+E)/E, ta có:

r E = r A +

D

E(r A - r D ) Đây chính là công thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II Dễ thấy rằng công th ức

mệnh đề M&M số II có dạng hàm số bậc nhất y = a + b x, trong đó ẩn số x chính là t ỷ số nợ

D/E Đồ thị biểu diễn hà m số này có dạng như trên h ình vẽ

Bây giờ chúng ta th ử ứng dụng mệnh đề M&M số II để xác đ ịnh chi phí s ử dụng vốn

của cổ đông đối với công ty ABC Sau khi tái cấu trúc công ty có n ợ vay là 4000$ v ới lãi suất

10% và vốn chủ sở hữu là 4000$ Chi phí s ử dụng vốn sở hữu trước khi tái cơ c ấu là 15%

Sau khi tái cấu trúc, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: