thuyết trình chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG MỘT NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ Một chính sách tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng tối đa hóa tài sản cổ đông... • Cổ phần của DIC được gọi là vốn cổ ph

CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG

NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP?

(Modigliani và Miller)

 Một dòng tương đối an toàn thuộc về chủ nợ

 Một dòng rủi ro hơn thuộc về các cổ đông

Định đề I của M&M cho rằng:

• Một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các

chứng khoán bằng cách phân chia các dòng tiền thànhcác dòng khác nhau

• Giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sảnthực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanhnghiệp phát hành

• Như vậy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanhnghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đãđược định sẵn

NHỮNG VẤN ĐỀ LƯU Ý

• Trên thực tế, cấu trúc vốn có đặt thành vấn đề.

• Tuy nhiên nếu không hiểu các điều kiện mà theo đó lýthuyết MM đúng, sẽ không hiểu tại sao một cấu trúcvốn này lại tốt hơn một cấu trúc vốn khác

• Giám đốc tài chính cần phải biết các loại bất hoàn hảocủa thị trường để tìm được cấu trúc vốn tối ưu

NHỮNG VẤN ĐỀ LƯU Ý

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG MỘT

NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ

Một chính sách tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

cũng tối đa hóa tài sản cổ đông.

• Cổ phần của DIC được gọi là vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính

• Giả dụ DIC còn nâng mức đòn bẩy tài chính thêm bằng cách vay thêm 10.000$ và dùng số tiền này trả cho các cổ đông như một cổ tức đặc biệt 10$/cổ phần

• Vốn cổ phần của DIC sẽ là bao nhiêu sau chi trả cổ tức đặc biệt này?

Vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính

-Giá trị doanh nghiệp V = ?

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG MỘT

NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ

THUẾ

• Do vậy, giả định là bất kỳ phát hành nợ mới nào cũng không có tác động trên giá trị thị trường của nợ hiện hữu.

Mức lỗ bù trừ bằng

đúng 10.000$ cổ tức đặc biệt

Mức lỗ vẫn còn là .$ 5 000

ất kỳ gia tăng hay sụt giảm trong V do một thay đổi trong cấu trúc vốn đều tích lũy cho cổ đông của doanh nghiệp.

hính sách tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp chính là tối đa hóa giá trị lợi ích của cổ đông

Lập luận của MM

• Trong một thị trường hoàn hảo bất kỳ một kết hợp chứng khoán nào cũng đều tốt như

nhau

• Giá trị của doanh nghiệp không chịu tác

động của lựa chọn cấu trúc vốn.

• Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh cùng một dòngcác lợi nhuận hoạt động và chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn.

• Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính

=> E(U) = V(U)

• Ngược lại, doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính

=> E(L) = V(L) – D(L)

Lập luận của MM

• Nhà đầu tư: Nếu mua 1% cổ phần của U:

• Cả hai chiến lược đều cho cùng một thu nhập: 1% lợi nhuận của doanh nghiệp.

• Ở các thị trường vận hành tốt:

0,01 V U = 0,01 V L

Giá trị của doanh nghiệp không

có nợ vay phải bằng với giá trị của doanh nghiệp có nợ vay.

Lập luận của MM

• Giả dụ quyết định mua 1% cổ phần đang lưu hành của

doanh nghiệp cĩ nợ vay.

,

0 01EL = , ( 0 01 VL – DL) 0,01 (Lợi nhuận – Lãi)

• Một chiến lược khác: vay 0,01D L để mua 1% cổ phần của

doanh nghiệp khơng vay nợ.

• Nếu ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằnghiện giá của A cộng với hiện giá của B.

• Chúng ta có thể chia một dòng tiền thành nhiều phần nhỏ;giá trị của các phần này sẽ luôn luôn bằng tổng số của giátrị từng phần

• Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể

ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán - chứ không phảibởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn do doanhnghiệp phát hành

Quy luật bảo tồn giá trị

• Mua bán song hành là quy trình mua và bán cùng một lúc

các chứng khoán cùng loại ở các thị trường khác nhau đểhưởng lợi do chênh lệch giá

• Các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách sửdụng đòn bẩy tài chính cá nhân thay cho đòn bẩy tàichính của doanh nghiệp

• Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗigiá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ vàkhông sử dụng nợ bằng nhau

Lập luận mua bán song hành

• Macbeth được tài trợ hồn tồn vốn cổ phần Cơng ty dự

kiến cĩ lợi nhuận 1.500$/năm niên kim vĩnh viễn Chúng

ta giả dụ khơng cĩ thuế

Dữ liệu

Số cổ phần

Giá mỗi cổ phần

Giá trị thị trường của cổ phần

.

1 000

$ 10

$ 10 000 Kết quả

Lợi nhuận hoạt động, ($)

Thu nhập mỗi cổ phần, ($)

Dữ liệu

Số cổ phần

Giá mỗi cổ phần

Giá trị thị trường của cổ phần

Giá trị thị trường của nợ

Lãi vay với lãi suất 10 %

Lợi nhuận hoạt động, $

Lãi vay, $

Lợi nhuận của vốn cổ phần, $

Thu nhập mỗi cổ phần, $

Kết quả dự kiến

Macbeth đang xem xét việc phát hành 5.000$ nợ với lãi

suất 10% và mua lại 500 cổ phần

Thí dụ của định đề I

Nợ vay làm tăng EPS khi EBIT > 1.000$ và làm giảm EPS khi EBIT < 1.000$ EPS dự kiến tăng từ 1,50$ lên 2$

Toàn bộ vốn cổ

phần

EPS

Lợi nhuận hoạt động $

Thí dụ của định đề I

Các nhà đầu tư cá thể cĩ thể tái tạo (bắt chước) địn bẩy tài chính của Macbeth

Lợi nhuận hoạt động, $

500 1 000 1 500 2 000 Lợi nhuận từ hai cổ phần, $

ấu trúc hiện tại: Toàn bộ vốn cổ phần

ỷ suất sinh

lợi dự kiến từ tài sản

E r

x E D

D r

) r

r

( E

D r

Ý nghĩa định đề I

 Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá trị thị trường.

 Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA và rD

Định đề II

 Sau quyết định vay của Macbeth

Định đề II

) r

r

( E

D r

% 20 )

10 , 0 15

, 0

( 000

5

000

5 15

, 0

Tỷ suất sinh lợi

phần cổ

Vốn

Nợ



E D

Làm thế nào các cổ đông không quan tâm tới đòn bẩy tài chính khi mà đòn bẩy tài chính

làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến?

Câu trả lời là bất kỳ gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi dự kiến cũng bị bù trừ bằng đúng một

gia tăng trong rủi ro

Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận

Đòn bẩy tài chính làm tăng rủi ro

Lợi nhuận hoạt động

E x

E D

D

eta của

tài sản

= (

ỷ lệ nợ x

beta của nợ

) + (

ỷ lệ vốn cổ phần

x

beta của

vốn cổ phần

)

)

( E

D

D A

Tỷ suất sinh lợi dự kiến

Vốn cổ phần

Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận

E r

x V

D r

quyền gia

quân bình

vốn dụng

sử phí

Chi

Các chuyên gia tài chính đã nghĩ gì về chính sách

nợ trước MM?

Để cĩ thể hiểu được nĩ, phải đề cập đến chi phí sử

dụng vốn bình quân gia quyền.

QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

Thí dụ,

Một doanh nghiệp có 2 triệu đô la nợ đang lưu hành

và 100.000 cổ phần bán với giá 30$/cổ phần Lãi suất hiện tại là 8%, Cổ phần được định giá nhằm cung cấp một lợi nhuận 15% rD = 0,08 và rE = 0,15.

x V

D r

12,2%

hay 0,122

15 , 0

x 5

3 08

, 0

x 5

 Lưu ý rằng chúng ta vẫn giả định định đề I là đúng.

 Nếu không, chúng ta không thể sử dụng bình quân gia quyền đơn giản này làm suất chiết khấu, ngay cả cho những dự án không làm thay đổi “hạng rủi ro” kinh doanh của doanh nghiệp.

QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

Mục tiêu trong các quyết định tài trợ được ấn định không phải nhằm “tối đa hóa tổng giá trị thị trường” mà là “tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền”

 Nếu định đề I đúng thì 2 mục tiêu này như nhau Nếu không đúng thì mục tiêu tối đa hoá gía trị DN cũng tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn bình quân (LN hoạt động không đổi).

QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

 Cảnh báo 1

Các cổ đông muốn gia tăng giá trị doanh nghiệp, đến việclàm giàu hơn là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyềnthấp

 Cảnh báo 2

Nợ là nguồn vốn rẻ hơn nhưng không thể cắt giảm WACCbằng cách vay nhiều nợ hơn nếu việc vay mượn thêm đưađến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơnnữa

QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

Hai điều cảnh báo

Nếu tỷ suất sinh lợi dự kiến do các cổ đông đòi hỏi

r E không chịu tác động của đòn bẩy tài chính, thì r A giảm khi doanh nghiệp vay thêm nợ Ở tỷ lệ 100%

nợ, r A bằng lãi suất r D

Đây là một trường hợp vô

lý và hoàn toàn phi thực

tế

QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài

chính

trị Giá

Nợ V

D



Hình 4 được vẽ từ giả định các cổ đông đòi hỏi 12% bất

kể doanh nghiệp có bao nhiêu nợ vay, và các trái chủ luôn luôn đòi 8% Giả dụ lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp là một dòng các niên kim vĩnh viễn là 100.000$/năm.

$ 333

833 0,12

100.000

$ 000

250

1 0,08

100.000

WACC = 12%

WACC = 8%

Phần lãi vốn 416.667$ rơi vào túi các cổ đông

Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có

đòn bẩy tài chính

Tỷ suất sinh lợi

phần cổ

Vốn

Nợ



E D

rA (MM)

rE (MM)

rD

Các nhà kinh tế truyền thống tin rằng cĩ

một tỷ số nợ/vốn cổ phần tối ưu cĩ thể tối

Một doanh nghiệp đạt đến 100% nợ phải bị phá sản.

Nhưng nếu doanh nghiệp bị phá sản, và các cổ phần banđầu chỉ là những mảnh giấy vô giá trị, thì các nhà chovay trở thành các cổ đông mới của doanh nghiệp

Doanh nghiệp lại trở lại hình thức tài trợ hoàn toàn vốn

cổ phần!

Chúng ta giả dụ là các cổ đông nguyên thủy đòi hỏi 12%thì tại sao các cổ đông mới lại đòi hỏi ít hơn (8%) trongkhi họ sẽ phải gánh chịu tất cả rủi ro kinh doanh củadoanh nghiệp

Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có

đòn bẩy tài chính

Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần cĩ

địn bẩy tài chính

Tỷ suất sinh lợi

phần cổ

Vốn

Nợ



E D

rA (MM)

rD

rE (truyền thống)

 Thứ nhất, có thể các nhà đầu tư không nhận biết haykhông đánh giá được rủi ro tài chính do vay nợ “vừa phải”tạo ra, dù họ sẽ giật mình tỉnh giấc khi nợ đã “quá cao”.

Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có

đòn bẩy tài chính

Thứ hai, chấp nhận lý luận của MM khi được ứng dụngvào các thị trường vốn hoàn hảo Các bất hoàn hảo có thểcho phép các doanh nghiệp vay nợ cung cấp một dịch vụđáng giá cho các nhà đầu tư

 Các định đề của MM dựa vào các thị trường vốn hoànhảo nhưng chỉ tìm các bất hoàn hảo thị trường thôi thìkhông đủ.

 Các nhà kinh tế truyền thống khẳng định các bất hoànhảo làm cho việc vay nợ trở nên tốn kém và không thuậntiện cho nhiều cá nhân

 Đối với một nhóm khách hàng, nợ vay doanh nghiệp cólợi hơn nợ vay cá nhân và họ sẵn lòng chi trả một lệ phí đểmua cổ phần của một doanh nghiệp có vay nợ

Tìm các vi phạm của các định đề MM

ở đâu?

 Một nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, tức các nhà đầu

tư muốn tìm một loại công cụ tài chính đặc thù nhưng docác bất hoàn hảo thị trường, họ không thể mua được haykhông thể mua được với giá rẻ

 Nhưng nếu khách hàng bây giờ đã thỏa mãn, họ sẽkhông sẵn lòng chi trả lệ phí để mua cổ phần có đòn bẩytài chính nữa Chỉ các giám đốc tài chính nào nhận biết trước tiên nhóm khách hàng này mới thu được lợi từ việc này.

Tìm các vi phạm của các định đề MM

ở đâu?

 Định đề I của MM bị vi phạm khi doanh nghiệp, dothiết kế giàu tưởng tượng về cấu trúc vốn của mình, có thể

cung cấp một dịch vụ tài chính có thể đáp ứng nhu cầu của

 Các bất hoàn hảo thị trường vốn nghiêm trọng nhấtthường là các bất hoàn hảo do chính phủ tạo ra Một bất

hoàn hảo hỗ trợ cho vi phạm định đề I của MM cũng tạo

nên một cơ hội hái ra tiền

Một khi khách hàng đã được thỏa mãn, định đề I của

MM được tái lập (cho đến khi chính phủ lại tạo ra mộtbất hoàn hảo mới)

Các bất hoàn hảo và các cơ hội

Nếu bạn có bao giờ tìm được một nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, hãy chụp lấy cơhội và làm ngay một việc gì đó, nếu không, các thị trường vốn sẽ biến chuyển và tước

mất cơ hội đó của bạn

Các bất hoàn hảo và các cơ hội