LÝ THUYẾT CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

- Nghiên cứu của Modigliani & Miller 1958 cho rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp => Có tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu ?... Đánh đổi rủi ro – lợi nhuậnNếu công t

- Nghiên cứu của Modigliani & Miller 1958 cho rằng

cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh

nghiệp

=> Có tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu ?

NỘI DUNG

NỘI DUNG

NỘI DUNG

KẾT LUẬN

MM TRONG THỰC TIỄN

MM TRONG THỰC TIỄN

MỞ ĐẦU VÀ KHÁI NIỆM

V = D + E

V: là giá trị thị trường của doanh nghiệp

D: là giá trị thị trường của vốn nợ

E: là giá trị thị trường của vốn cổ phần thường

I

CÁC KHÁI NIỆM

GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

- Quyết định đầu tư

- Quyết định tài trợ

- Quyết định chi trả cổ tức

I

LÝ THUYẾT CỦA MM

1 CÁC GIẢ ĐỊNH CỦA LÝ THUYẾT MM

2 HAI ĐỊNH ĐỀ CỦA LÝ THUYẾT MM

3 CƠ SỞ CỦA 2 ĐỊNH ĐỀ MM

4 Ý NGHĨA CỦA 2 ĐỊNH ĐỀ MM

5 CÁC LẬP LUẬN CỦA MM

II

CÁC GIẢ ĐỊNH CỦA LÝ THUYẾT MM

Giả định 1: Thị trường vốn hoàn hảo

- Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng

khoán

- Đủ số người mua & người bán trên thị trường, vì vậy

không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đến giá chứng khoán

- Có sẵn thông tin liên quan và không mất tiền

- Tất cả NĐT có thể vay và cho vay với cùng lãi suất

II

Giả định 2: Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng

nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp.

Giả định 3: Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ

có cùng mức độ rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất).

Giả định 4: Không có thuế.

ĐỊNH ĐỀ 1

Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh

cùng một dòng các lợi nhuận hoạt động và chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn

Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính.

TH1: Nhà đầu tư không thích rủi ro

Cả hai chiến lược đều cho cùng một thu nhập: 1% lợi nhuận của

doanh nghiệp.

Mua 1% CP của DN không có đòn bẩy tài chính (U)

Mua 1% cả nợ và vốn CP của DN có đòn bẩy tài chính (L)

VD: Bài Tập 1 trang 189

Công ty A tài trợ 100% là vốn cổ phần

Công ty B trả lãi 100$

Công ty A và Công ty B đều thu được lợi nhuận P

Nhà đầu tư X mua 10% vốn cổ phần A

a) Lợi nhuận X? => 10% P

b) chiến lược đầu tư nào khác cho cung kết quả?

c)

=> Ở thị trường vốn hoàn hảo, nên các

phương án mang lại thu nhập như nhau thì

có chi phí như nhau:

0,01VU = 0,01VL

=> VU = VL

TH2: Nhà đầu tư thích rủi ro

Mua 1% CP đang lưu hành của DN có nợ vay

TH2: Nhà đầu tư thích rủi ro

Cả hai chiến lược đều cho cùng một thu nhập: 0,01 (Lợi nhuận – Lãi)

Ở thị trường vốn hoàn hảo, nên các phương án mang lại thu nhập như

nhau thì có chi phí như nhau:

0,01 (VL – DL) = 0,01(VU - DL)

VU = VL

Kết luận: Giá trị doanh nghiệp không vay nợ bằng giá trị của doanh

nghiệp có vay nợ (sử dụng đòn bẩy tài chính)

Giả định không có thuế.

Ban đầu, công ty Macbeth Spot Removers không có đòn bẩy tài chính:

Thu nhập và cổ tức mỗi cổ phần là 1.5$

Giá mỗi cổ phần 10$

Macbeth Spot Removers được tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần Công ty dự kiến có lợi nhuận 1.500$/

năm niên kim vĩnh viễn (không chắc chắn)

Dữ liệu

Số cổ phần 1000

Giá trị mỗi cổ phần $10

Giá trị thị trường của cổ phần $10.000

Kết quả

Lợi nhuận hoạt động ($) 500 1.000 1.500 2.000

Thu nhập mỗi cổ phần ($) 0,50 1,00 1,50 2,00

Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 5 10 15 20

Ví dụ: Hổ trợ định đề 1.

Ví dụ: Hổ trợ định đề 1.

Macbeth Spot Removers đang xem xét phát hành 5.000$ nợ với lãi suất 10% và mua lại 500 cp

Dữ liệu

Số cổ phần 500

Giá mỗi cổ phần $10

Giá trị thị trường của cổ phần $5.000

Giá trị thị trường của nợ $5.000

Lãi vay với lãi suất 10% $500

Kết quả

Lợi nhuận hoạt động ($) 500 1.000 1.500 2.000

Lãi vay ($) 500 500 500 500

Lợi nhuận của vốn cổ phần ($) 0 500 1.000 1.500

Thu nhập của mỗi cổ phần ($) 0 1 2 3

Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 0 10 20 30

Toàn bộ vốn cổ phần

Lợi nhuận hoạt động dự kiến

Lợi nhuận hoạt động ($)

Thu nhập mỗi cổ phần – EPS ($)

Ví dụ: Hổ trợ định đề 1.

Các nhà đầu tư cá thể có thể tái tạo đòn bẩy tài chính của Macbeth

Lợi nhuận hoạt động($)

500 1000 1.500 2.000

Lợi nhuận từ 2 cổ phần($) 1 2 3 4

Trừ lãi suất 10%($) 1 1 1 1

Lợi nhuận ròng từ đầu tư($) 0 1 2 3

Tỷ suất sinh lợi từ 10$ đầu tư(%) 0 10 20 30

Kết quả dự kiến

Đòn bẩy TC làm gia tăng dòng TN mỗi CP dự kiến nhưng không làm

tăng giá CP  Lý do là thay đổi trong dòng TN dự kiến được bù đắp bằng sự thay đổi trong rủi ro Người nắm giữ CP sẽ cần một TSSL cao hơn

Khi sử dụng đòn bẩy tài chính D/E tăng nên rE tăng: người nắm giữ CP

thường đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn

II

Lập luận mua bán song hành

- Mua bán song hành là quy trình mua và bán cùng một lúc các CK cùng loại ở các TT khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá

- Các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách sử

dụng đòn bẩy tài chính cá nhân thay cho đòn bẩy tài TC

TSSL dự kiến từ vốn CP thường của 1DN có vay nợ tăng

tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn CP, được đo bằng giá TT Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA (TSSL dự kiến từ một danh mục gồm tất cả CK của DN) và rD (TSSL dự kiến

r   

II

Ý NGHĨA ĐỊNH ĐỀ 2 II

Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận

Nếu công ty không có đòn bẩy tài chính, tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần bằng với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản Đòn bẩy tài chính làm gia tăng cả tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần (rE) và rủi ro của vốn cổ phần (βE)

Beta của tài sản doanh nghiệp là bình quân gia quyền của các beta của các loại chứng khoán

Beta của tài sản = (Tỷ lệ nợ * beta của nợ) + (Tỷ lệ vốn cổ phần * beta của vốn cổ phần)

Các nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn từ vốn cổ

phần có đòn bẩy tài chính để bù lại rủi ro tăng

E x

E D

Kết luận: trong TH nợ phi rủi ro, DN sử dụng đòn bẩy tài chính dẫn đến một sự đòi hỏi

gia tăng trong tỷ suất sinh lợi từ vốn CP để đáp ứng với sự gia tăng rủi ro

Quy luật bảo tồn giá trị

- Nếu ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với hiện giá của B

- Chúng ta có thể chia một dòng tiền thành nhiều phần

nhỏ; giá trị của các phần này sẽ luôn luôn bằng tổng số

III

- Quan điểm truyền thống : tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng nghĩa với tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.

- Công thức chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền

QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG:

x V

D r

III

HAI ĐIỀU CẢNH BÁO

- Tuy nhiên các cổ đông muốn gia tăng giá trị doanh

nghiệp, đến việc làm giàu hơn là một doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn thấp

- Nợ là nguồn vốn rẻ hơn nhưng không thể cắt giảm WACC bằng cách vay nhiều nợ hơn nếu việc vay nợ đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa

- Nếu tỷ suất sinh lời

gia quyền giảm

=> Khi doanh nghiệp

đạt mức 100% nợ thì

RA = RD

MM TRONG THỊ TRƯỜNG KHÔNG HOÀN HẢO

TỶ SUẤT SINH LỢI TỪ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH

III

- Ban đầu RE tăng chậm hơn

so với MM dự đoán

- Khi vay nợ quá nhiều, RE

MM TRONG THỊ TRƯỜNG KHÔNG HOÀN HẢO

TỶ SUẤT SINH LỢI TỪ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH

III

- Các nhà đầu tư không nhận biết hay không đánh giá được rủi ro tài chính do vay nợ “ vừa phải” tạo ra Do

đó các nhà đầu tư ở các doanh nghiệp có đòn bẩy tài

chính vừa phải có thể chấp nhận một tỷ suất sinh lợi

thấp hơn mức đáng lẽ họ đòi hỏi

- Thị trường thực tế thì bất hoàn hảo, không thể lý

tưởng như MM giả định

Rủi ro tác động vào doanh nghiệp

- Rủi ro hệ thống

+ Là những rủi ro từ bên ngoài của một ngành công

nghiệp hay của một doanh nghiệp

+ Rủi ro hệ thống có thể được xem là đồng nhất mà mọi

doanh nghiệp đều gánh chịu

MM VÀ RỦI RO KỲ VỌNG KHÔNG

ĐỒNG NHẤT III

Rủi ro tác động vào doanh nghiệp

- Rủi ro phi hệ thống

+ Là rủi ro riêng có của doanh nghiệp, là kết quả của

những biến cố ngẫu nhiên hoặc không kiểm soát được chỉ ảnh hưởng đến một công ty hoặc một ngành công nghiệp nào đó

+ Trong đó thành tố của rủi ro phi hệ thống là rủi ro tài

chính: công ty tài trợ vốn đi vay

MM VÀ RỦI RO KỲ VỌNG KHÔNG

ĐỒNG NHẤT III

Rủi ro tác động vào doanh nghiệp

- Cấu trúc vốn tạo nên những rủi ro tài chính => ảnh

hưởng đến rủi ro phi hệ thống => ảnh hưởng đến tỷ suất

sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư với doanh nghiệp => ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu của công ty

=> Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính khác so với doanh nghiệp không có vay nợ

nên giá trị của 2 doanh nghiệp không giống nhau

MM VÀ RỦI RO KỲ VỌNG KHÔNG

ĐỒNG NHẤT III

LÝ THUYẾT MM

Cấu trúc vốn không ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp

trong thị trường vốn hoàn hảo không có thuế

QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong

điều kiện thị trường vốn không hoàn hảo

RỦI RO VÀ KỲ VỌNG LỢI NHUẬN ĐỒNG NHẤT

Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến rủi ro phi hệ thống

=> Không có đồng nhất trong rủi ro của doanh nghiệp

=> Không có đồng nhất trong kỳ vọng của nhà đầu tư

=> Giá trị của các công ty là không giống nhau

LÝ THUYẾT MM

Ưu điểm

- Phù hợp hơn với mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông

của nhà quản trị so với quan điểm truyền thống

- Chỉ ra phương thức để nâng cao giá trị doanh nghiệp

Nhược điểm

Chưa có các giải pháp định lượng như giá trị và thời

gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các

điều kiện khác nhau.